行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
個人投資者投資組合特性、行為及認賠出場因素之研究
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC91-2416-H-002-030- 執行期間： 91 年 08 月 01 日至 92 年 07 月 31 日 執行單位： 國立臺灣大學財務金融學系暨研究所 計畫主持人： 邱顯比 共同主持人： 許培基，陳軒基，葉銀華 計畫參與人員： 黃瓊萱 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 93 年 2 月 10 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
個人投資者投資組合特性、行為及認賠出場因素之研究
The Characteristics and Behavior of Individual Investors’ Portfolio,
and What Make Them Sell Losers
計畫編號：NSC 91-2416-H-002-030-
執行期限：2002/08/01∼2003/07/31
計畫主持人：邱顯比 教授 國立台灣大學財務金融學系暨研究所
共同主持人：許培基 副教授 輔仁大學企業管理學系
葉銀華 教授 輔仁大學國際貿易與金融學系
陳軒基 副教授 元智大學財務金融學系
中文摘要
本研究利用由國內某知名基金公司所提供 13,370 名基金投資人，1996 年至 2000 年共 171,526 筆交易資料，探討影響投資人賣出有投資損失的基金之因素。 主要結果如下： 1. 本月實現獲利（損失）的比例與上月之實現獲利（損失）成顯著負相關， 顯示投資人可能有一目標比例。 2. 當股市週轉率高（市場熱絡）時，投資人較不會有急售利得，惜售損失 的現象。 3. 多頭市場時，加權指數報酬越高，投資人越不會惜售損失。此外，當融 資數增加時（市場氣氛樂觀），投資人急售利得的現象亦增加。 4. 空頭市場時，融券增加時（市場悲觀），投資人會急售利得落袋為安，但 另一方面卻不願認賠出場。當景氣燈號趨熱時（黃紅燈），投資人之惜售 利得與損失皆顯著縮小。 5. 各因素對男性與女性投資人之影響方向大致相同，但女性更為敏感。 6. 國內股市狀況與前景預期亦影響投資人投資國外基金之錯置行為。 關鍵詞：共同基金、投資人、錯置效果、賣出輸家英文摘要
A database of 13,370 mutual fund investors with 171,526 transaction records from 1996 to 2000 is utilized to investigate factors contributing to investors’ decision to sell losers. Major findings are as followers:
1. The proportion of loss (gain) realized this month is negatively correlated to the proportion last month, indicating that investors may have target ratios of loss (gain) realizations.
2. Investors are less disposed when the stock market turnover ratio is high. 3. In the bull market, investors are more willing to sell losers when the market
price goes up. In addition, sell of winners increases when margin trading increases.
4. In the bear market, investors realized winners more when short-selling increases. However, they are not willing to sell losers. When the economy recovers, investors become less disposed.
5. Females are more sensitive to economic conditions than their male counterparts.
6. The domestic economic conditions will also influence investors’ selling decisions of international funds.
一、 前言
散戶交易一直是台灣股票市場的主流，Chow and Tso（2000）研究顯示，台灣 交易市場機制中沒有設定的市場創造者，但是市場的流通性卻高於美國 10 倍，散 戶或是個人投資者為提供流通性主要的來源。台灣地區自然人投資的比重雖有逐 年下降的趨勢，從民國 77 年的 97.8%下降至 89 年 11 月的 83.7%，但是其組成仍 然遠高於美國。
二、 研究目的
在過去關於投資人「Sell winners too fast, ride losers too long」的一系列研究 中，並未真正深入探討什麼因素、時點或市場狀況讓投資人下定決心賣出賠錢 的投資。邏輯上，一個投資人不可能永遠不賣賠錢的股票，否則它的投資組合 將有愈來愈多賠錢的股票，再也沒有資金去買新的股票。在股票周轉率低，且 投資損失可以抵稅的國家，12 月是一個很自然的清倉時點。台灣因無證所稅， 且股市周轉率常在 300％以上，一般投資人在一年內清倉好幾次，因此出現一個 有趣的問題：是什麼因素或市場狀況讓投資人克服心理上不願承認損失的障 礙，去做認賠出場的動作？我們將研究一個投資人在損失到什麼地步或面臨新 的市場資訊、投資機會時，會賣出賠錢的股票以換取現金；此外，是不是某些 特殊的市場狀況會讓大多數投資人不約而同的執行認賠出場的動作？
三、 文獻探討
Shefrin and Statman (1985)首先提出投資者會傾向持有損失的投資，而對於 獲利的投資反而太早出售，他們稱這種現象為 disposition 效果。Odean (1998) 從 折價經紀商取得 10000 筆資料驗證出投資果然有惜售損失但急售利得的現象。 投資者對於投資損失與獲利反應不對稱的行為，可以能有以下幾點理由：
1. Prospect 效用函數：Kahneman and Tversky (1979)提出 prospect 理論，說 明人們面臨獲利與損失時的效用曲線有顯著的差異：獲利時的效用曲線 為 concave，損失時效用曲線為 convex，且 convex 的斜率比 concave 的
斜率陡。
2. 迴歸平均數的預期 3. 稅賦
4. 投資者握有內部資訊：Lakonishok and Smidt (1986)指出，如果投資者是 基於資訊購入股票，則有可能對於價格上漲的股票認為資訊已經充分反 應，應此出售持股；但是對於價格下跌的股票會認為資訊尚未完全反應 於股價，因此惜售。 5. 交易成本的差異：由於低價股的交易成本較高，而損失的投資多為低價 股，因此投資者不願意出售損失的投資。 有關於投資者不願意認賠的錯置效果，研究應用的涵蓋層面很廣泛，例如 個人股票的投資（Odean, 1998； Grinblatt and Keloharju, 2000），公司股票選擇 權（Heath, Huddart, and Lang ，1999），房地產投資（Genesove and Mayer ，1999）， 以及期貨投資（Locke and Mann ，1999）。
在台灣個人投資人行為方面，Chiu et. al.（2003, 2002a, 2002b）除了證實台 灣投資人也存在過度自信與處置效果外，還發現農曆春節前後之大掃除傳統可 能扮演重要的自我控制機制，減輕了投資人的惜售損失行為；此外，在週轉率 與報酬率的關係方面，發現台灣資料呈 U 型，與國外單調負相關不同，推測原 因可能是台灣存在一群高財富、資訊充足、高週轉率的個人投資人所致。
針 對 共 同 基 金 的 投 資 方 面 ， Goetzmann and Peles (1997) 以 及 Capon, Fitzsimon and Prince (1996)皆指出，投資人會過度依賴過去績效，特別是，基金 廣告與宣傳會加深投資人選擇的行為。Sirri and Tufano (1998) 探討權益型共同 基金投資人的購買行為發現，投資人是根據基金過去的績效來決定其申購與贖 回的行為，但是對於績效的回應是不對稱的：對於績效佳的績效申購的金額遠 大於績效差時贖回的金額。Goetzmann and Massa (2000)研究發現，權益型共同 基金流量與貨幣市場基金流量以及貴重金屬流量負相關，顯示投資者是基於投 資組合調整以及對於風險溢酬的認知而決定是否投資權益型基金。
Barber, Odean, and Zheng (2000)從券商收集到個人投資共同基金的細部資 料 發 現 ， 投 資 者 買 入 基 金 時 會 追 逐 過 去 績 效 佳 的 基 金 ， 符 合 Tversky and Kahneman (1974)的代表性啟發假說(representativeness heuristic) ，亦即投資者相 信基金近期績效會於未來持續出現；但是投資者出售基金時的行為則有惜售損
失，急售利得的不對稱現象（disposition effect），例如有 40%出售發生於過去績 效最佳第一十分位的基金，但是對於過去績效最差十分位基金的出售比率則低 於 15%。
四、 研究方法
(一) 樣本
本研究樣本來自國內某一知名投信公司，共有 13,370 名投資人 1996 年至 2000 年共 171,526 筆資料。單筆購買平均購買金額為 290,070 元，但中位數為 61,523 元，很明顯少數大戶拉高了平均金額。定期定額每筆平均金額為 6,259 元，中位數 5,000 元，兩者相當接近，推測應是定期定額多為小投資人的緣故。 贖回金額平均 373,700 元，比單筆投資金額更高，且亦存在大戶拉高平均值的 現象。（見表一）(二) 研究步驟
1. 計算 PGR 與 PLRPGR = realized gains / (realized gains + paper gains) PLR = realized losses / (realized losses + paper losses)
2. 以迴歸方法找出影響投資人實現獲利與實現損失的因素：
△Yt = α+ β1△Yt-1 + β2Rmt + β3Mt + β4 St + β5TVt + β6TOt + β7 DINSt + β8DYRt + β9DYBt
+ β10DBt + εt 其中 Yt 為 PGR 或 PLR 或(PGR-PLR) △Y t =Yt – Yt-1 Rmt：台灣加權股價指數之月報酬率。 Mt：融資購買股票之增量，代表投資人對前景樂觀。 St：融券購買股票之增量，代表投資人對前景悲觀。 TVt：台股成交量。 TOt：台股週轉率。 DINSt：Dummy Variable，如果法人為淨買超則為 1，淨賣超為 0。 DYRt ：景氣訊號黃紅燈為 1，其他為 0。
DYBt ：景氣訊號黃藍燈為 1，其他為 0。 DBt ：景氣訊號藍燈為 1，其他為 0。 上式並依不同市場狀況（全期、多頭、空頭），申購型態（單筆申購、定 期定額），性別（男性、女性）及基金投資地區（國內、國外），共有 27 條迴 歸式，為節省篇幅，以下僅報告主要結果。
五、 研究結果與討論
(一) 本月實現獲利（損失）的比例與上月之實現獲利（損失）成顯著負相關， 表現投資人可能有一目標比例。 (二) 當股市週轉率高（市場熱絡）時，投資人較不會有急售利得，惜售損失 的現象。（見表二） (三) 多頭市場時，加權指數報酬越高，投資人越不會惜售損失。這可能因為 股價上漲使其損失減少，故出售損失之痛苦減少。此外，當融資數增加 時（市場氣氛樂觀），投資人急售利得的現象亦增加。（見表三） (四) 空頭市場時，迴歸式之 Adjusted R2高達 0.5 以上。融券增加時（市場悲 觀），投資人會急售利得落袋為安，但另一方面卻不願認賠出場。當股 市成交量放大時，投資人出售利得與損失之幅度皆顯著縮小。當景氣燈 號趨熱時（黃紅燈），投資人之惜售利得與損失皆顯著縮小。（見表四） (五) 各因素對男性與女性投資人之影響方向大致相同，但女性更為敏感。（見 表五、表六） (六) 國內股市狀況與前景預期亦影響投資人投資國外基金之錯置行為。（見 表七）參考文獻
(一) 中文部分 1. 邱顯比、林清珮，“ 共同基金分類與基金績效持續性之研究 ”，中國財務學刊， 第七卷第二期，pp.63-88，民國八十八年。 2. 周賓凰、池祥萱、周冠男、龔怡霖，”行為財務學：文獻回顧與展望”，國立中 央大學財務金融系進行中之論文，民國九十年。(二) 英文部分
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2. Barber B., and T. Odean, 1999, “Boys will be boys: gender, overconfidence and common stock investment”, Quarterly Journal of Economics 116, 261-292
3. Barber B.M., T. Odean, and L. Zheng, 2000, “The behavior of mutual fund investors”, working paper
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15. Shefrin, H., and M. Statman, 1985, “The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence”, Journal of Finance 40, 777-790
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Finance 53, 1589-1622
19. Tversky, A., and K. Daniel, 1986, Rational Choice and the framing of decisions”, Journal of Business, 251-278
附表
表一：基金交易金額之敘述型統計
平均值 25 分位數 中位數 75 分位數 標準差 樣本數
Panel A : One-shot Purchase
交易金額 290,070 20,000 61,523 262,805 1,400,314 25,482
單位 21,734 1,112 5,000 14,612 122,877 25,482
手續費 1,428 14 300 1,200 3,709 25,482
Panel B : Monthly-installment Purchase
交易金額 6,259 3,000 5,000 10,000 4,683 123,262 單位 384 193 284 462 330 123,262 手續費 72 45 60 90 52 123,262 Panel C : Redemption 交易金額 373,700 43,903 107,615 269,000 1,815,411 22,782 單位 25,404 2,935 6,869 18,051 165,189 22,782 手續費 0 0 0 0 0 22,782
表二：影響錯置效果之因素（全樣本）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.049505 0.1169 -0.119481 0.1138 0.166304 0.0513
△Yt-1 -0.363533 0.002*** -0.276961 0.0217*** -0.332006 0.0056***
Market returnt(%) -0.001422 0.2818 -0.003398 0.297 0.002059 0.5767
Margint(%) 0.000905 0.2035 -0.002561 0.1564 0.003327 0.1012
Shortt(%) 6.95E-05 0.7815 5.63E-05 0.9286 3.13E-05 0.9646
Trading volumet(millions) 1.07E-07 0.5812 5.28E-08 0.9134 6.80E-08 0.9008
Avg. Turnovert(%) -0.066634 0.0204*** 0.108337 0.1104 -0.175502 0.0239*** Dummyt institution -0.010406 0.4672 -0.00466 0.8963 -0.00522 0.8966 Dummytyellowred 0.051725 0.3191 -0.040051 0.7582 0.095924 0.5119 Dummyt yellowblue -0.00064 0.9671 0.024234 0.5428 -0.020577 0.6427 Dummyt blue 0.004516 0.834 0.040928 0.4558 -0.030934 0.6128 R-squared 0.272494 0.242293 0.23915 Adjusted R-squared 0.098526 0.061102 0.057207 * 0.1 顯著水準； ** 0.05 顯著水準； *** 0.0025 顯著水準
表三：影響錯置效果之因素（多頭）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.033784 0.5578 -0.12232 0.2992 0.161401 0.2392
△Yt-1 -0.11594 0.4943 -0.452822 0.0041*** -0.336892 0.0406**
Market returnt(%) -0.00583 0.0921* -0.015396 0.0391** 0.00811 0.3481
Margint(%) 0.002426 0.034** 0.001504 0.551 0.00175 0.5404
Shortt(%) 0.000634 0.157 0.001009 0.27 -4.04E-04 0.7046
Trading volumet(millions) 3.75E-07 0.2375 7.13E-07 0.274 -3.38E-07 0.6557
Avg. Turnovert(%) -5.63E-02 0.141 1.11E-01 0.1538 -0.16882 0.0648*
Dummyt institution -0.019244 0.414 -0.015873 0.741 0.001536 0.978 Dummyt yellowblue 0.006444 0.8127 -0.017452 0.7508 0.002596 0.9666 Dummyt blue 0.049743 0.2633 0.141521 0.1211 -0.092062 0.3857 R-squared 0.317047 0.419654 0.321929 Adjusted R-squared -0.062372 0.09724 -0.054776 * 0.1 顯著水準； ** 0.05 顯著水準； *** 0.0025 顯著水準
表四：影響錯置效果之因素（空頭）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.047664 0.1449 0.04797 0.365 0.026317 0.5975
△Yt-1 -0.531692 0.0008*** -0.280416 0.0483** -1.223819 0***
Market returnt(%) -0.002162 0.2028 -0.004011 0.1998 0.000377 0.8976
Margint(%) -0.000572 0.5822 0.002114 0.2637 -0.000982 0.5677
Shortt(%) 0.000941 0.0143*** -0.001152 0.0313** 0.001327 0.0256**
Trading volumet(millions) -1.35E-06 0.0094*** -3.20E-06 0*** -1.67E-07 0.8201
Avg. Turnovert(%) 0.098473 0.1226 3.71E-01 0.0001*** -0.031487 0.7533
Dummyt institution -0.006782 0.6721 -0.033344 0.2411 0.00896 0.743 Dummytyellowred -0.197533 0*** -0.278774 0.0007*** -0.06482 0.4357 Dummyt yellowblue -0.010057 0.5245 -0.004182 0.8814 0.025124 0.3169 Dummyt blue -0.062276 0.0097*** -0.062457 0.1283 -0.035719 0.3388 R-squared 0.758115 0.806061 0.79744 Adjusted R-squared 0.472251 0.627039 0.55805 * 0.1 顯著水準； ** 0.05 顯著水準； *** 0.0025 顯著水準
表五：影響錯置效果之因素（男性）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.052763 0.1374 -0.094066 0.3252 0.15769 0.1546
△Yt-1 -0.342865 0.0046*** -0.39032 0.0012*** -0.448069 0.0002***
Market returnt(%) -0.000464 0.761 -0.003963 0.3468 0.004365 0.3749
Margint(%) 0.00052 0.5317 -0.002637 0.2797 0.002498 0.3781
Shortt(%) 1.03E-04 0.7161 -0.000167 0.8332 0.000245 0.7885
Trading volumet(millions) 1.26E-07 0.5637 -1.43E-07 0.8163 2.92E-07 0.679
Avg. Turnovert(%) -0.069698 0.0296** 0.105928 0.2182 -0.18972 0.0586* Dummyt institution -0.015916 0.3231 -0.006324 0.8889 -0.011586 0.824 Dummytyellowred 0.013691 0.8145 0.037407 0.8201 -0.015681 0.9339 Dummyt yellowblue 0.003306 0.8496 0.047207 0.3502 -0.038236 0.507 Dummyt blue -0.012247 0.614 -0.022541 0.7471 0.016031 0.8399 R-squared 0.210521 0.312229 0.315436 Adjusted R-squared 0.021732 0.147763 0.151736 * 0.1 顯著水準； ** 0.05 顯著水準； *** 0.0025 顯著水準
表六：影響錯置效果之因素（女性）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.039606 0.3463 -0.266791 0.0208 0.236073 0.0441
△Yt-1 -0.510334 0*** -0.343001 0.0032*** -0.047482 0.7109
Market returnt(%) -0.003292 0.065* -0.007403 0.1443 0.002957 0.5595
Margint(%) 0.002505 0.0129*** -0.00091 0.7819 0.001466 0.6514
Shortt(%) 1.21E-04 0.7233 1.20E-03 0.238 -9.88E-04 0.3261
Trading volumet(millions) 2.70E-07 0.3141 8.14E-07 0.2932 -3.68E-08 0.9628
Avg. Turnovert(%) -0.078705 0.0365** 0.118112 0.2647 -0.178072 0.0817*
Dummyt institution -0.009758 0.6146 0.063616 0.2502 -0.102568 0.0649*
Dummytyellowred 0.109101 0.1205 -0.171697 0.392 0.228015 0.2397
Dummyt yellowblue -0.009473 0.6539 -4.36E-05 0.9994 0.002873 0.9622
Dummyt blue 0.031225 0.2852 0.097251 0.2642 -0.008059 0.9216
R-squared 0.378201 0.255898 0.132671
Adjusted R-squared 0.226206 0.065546 -0.094487
表七：影響錯置效果之因素（投資國外基金）
自變數 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值 迴歸係數 P 值
Panel A : △Yt is △PGRt Panel B :△Yt is △PLRt Panel C : △Yt is △PGRt－△PLRt
Interceptt 0.079213 0.0897 -0.079471 0.6745 0.020202 0.913
△Yt-1 -0.360969 0.0024*** -0.120236 0.3579 0.231413 0.2058
Market returnt(%) -0.000574 0.7706 -0.009477 0.1913 0.006951 0.3724
Margint(%) 0.000354 0.7402 0.001941 0.6864 -0.008698 0.0912*
Shortt(%) -0.00052 0.1624 -5.57E-05 0.969 0.002417 0.077*
Trading volumet(millions) 3.27E-07 0.2648 6.50E-08 0.9597 -3.51E-07 0.8107
Avg. Turnovert(%) -0.115028 0.0066*** 0.086846 0.5568 0.107624 0.5433 Dummyt institution -0.023361 0.2712 -0.087011 0.2946 -0.097362 0.2485 Dummytyellowred -0.183041 0.017*** 0.028964 0.9202 -0.370835 0.2364 Dummyt yellowblue -0.008815 0.7029 0.03466 0.6969 -0.004984 0.9544 Dummyt blue 0.024316 0.446 0.236856 0.0646* -0.002365 0.9854 R-squared 0.304542 0.179504 0.148869 Adjusted R-squared 0.134541 -0.058008 -0.126497 * 0.1 顯著水準； ** 0.05 顯著水準； *** 0.0025 顯著水準
