衍生性商品的交易策略與風險管理-以中華郵政股份有限公司為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程國金組碩士論文. 衍生性商品的交易策略與風險管理政治大立 -以中華郵政股份有限公司為例. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n Ch 指導教授：張士傑博士 engchi U. 研究生：張堯雄撰中華民國一○四年七月.

(2) 謝. 誌. 自從高中畢業即進入郵局工作，從最基層的郵務士做起，眼看高中同學一個個至少獲得學士學位，也有獲得碩士學位，甚至博士學位。讓只有高中畢業的我，一直有個夢想，有機會也要跟他們一樣。隨著機緣在家人及長官的鼓勵下，於 78 年半工半讀完成 5 年夜間部大學，並於 101 年獲得公司選送員工進修國內 EMBA 機會，在因緣聚會下進入政大 EMBA 的學習。在政大 EMBA 期間，隨著學校活動春宴、秋賞、冬歡，週而復始，除了固定之課業及專案報告；另參與傻瓜劇團到偏鄉學校表演，深獲好評，邀約不斷；並參與元大盃個案分析比賽，經過一番激烈論戰，本小組脫穎而. 政治大. 出，獲得冠軍，政大成為第一個三連霸的學校，將象徵最高榮譽之「君子之鼎」永留政大。. 立. 回想在職進修這些日子，對於工作與學業都極具挑戰性，還好有同學. ‧ 國. 學. 及同事相挺，一一克服所有難題與挑戰，也從交流學習中，獲得寶貴實務經驗，使我對人生有不同的體悟；也深深覺得能在公忙之餘，能再次進修. ‧. 是幸福的、難能可貴的，因此練就了時間管理，處理事情的效率與能力也. sit. y. Nat. 相對提升了。. io. er. 本篇論文能夠順利完成，在此特別感謝指導教授張士傑老師，用專業與耐心引領著我，循序漸進的學習，直到論文的完成，老師皆孜孜不倦的. n. al. Ch. i n U. v. 提點學生，讓學生在學習中，領悟到相關知識的真諦，在申請論文口試時，. engchi. 亦提供許多程序上的協助；並感謝口試委員梁正德博士、魏寶生博士和季延平博士用心的審閱與指正，使得本論文能更臻嚴謹完善。最後感謝我的家人，尤其是我太太靜慧，在這段求學過程，對我無怨無悔付出、支持與體諒，是我能夠順利完成學業，朝向人生理想邁進的重要支柱，在此與其分享這份喜悅。同時要感謝在這段研究歲月中，所有鼓勵我、幫助我、陪伴我完成學程的師長、學長姐與好友們-志倫、玉完、敘嚴、嘉玲及靜宜。張堯雄謹於政大 EMBA 國際金融組民國一Ｏ四年七月 i.

(3) 摘要衍生性金融商品蘊藏著無限的利得，同時也存在著無限的風險，它可以成就首富，也可以摧毀巨擘。所以衍生性金融商品是一種極具魅力的理財工具，有些企業藉著它大發利市，但是因著它陷入萬劫不復者也不勝枚舉。而公司存在的目的，旨在創造價值，以滿足利害關係人（如客戶、員工、股東等）的需求。所有公司均會面臨各種不確定性，其中具有負面影響者稱為風險，具有正面影響者則謂之機會，公司的價值可能因該等不確定性而降低或提升。. 政治大. 管理階層為了創造公司的最大價值，必須在公司成長、報酬與相關風. 立. 險中取得最適平衡，決定可以接受的不確定性之程度，並有效處理相關風. ‧ 國. 學. 險與機會；而公司風險管理可以協助管理階層訂定策略及目標，有效分配資源，強化風險回應決策，降低非預期的營運風險與損失，以達成公司的. ‧. 營運目標。. y. Nat. sit. 費雪‧布萊克(Fischer Black)曾說：「有了衍生性商品，你幾乎可以. n. al. er. io. 擁有任何想要的報酬型態。只要你可以把它畫在紙上，或者以語言文字描. i n U. v. 述出來，就有人可以為你設計出，任何你想要的報酬型態的衍生性商品。」. Ch. engchi. 因此，公司如何妥善運用衍生性金融商品，達成公司的營運目標，便成為值得探討的課題。所以，本文探討衍生性商品的交易策略與風險管理，期待能有效處理相關風險與機會，使公司在可接受的風險下，達成公司的營運目標。. 【關鍵字】衍生性金融商品、風險管理、交易策略、風險值(VAR). ii.

(4) 目錄摘要 ............................................................................................................. II 目錄 ............................................................................................................ III 表目錄 ......................................................................................................... V 圖目錄 ........................................................................................................ VI 第一章. 緒論 .......................................................................................... 1. 第一節. 研究背景與動機 .......................................................................... 1. 第二節. 研究目的與架構 .......................................................................... 2. 第五章第一節第二節. y. sit. 個案研究-以中華郵政股份有限公司為例 ................................ 40. al. n. 第一節第二節第三節第四節第五節. 期貨的交易策略 ........................................................................ 36 風險值(VAR)控管 ...................................................................... 38. io. 第四章. 衍生性金融商品與風險管理 .................................................... 18 衍生性金融商品種類 ................................................................ 22 選擇權的交易策略 .................................................................... 23. Nat. 第四節第五節. 衍生性金融商品介紹 ............................................................... 18. ‧. 第一節第二節第三節. 立. 學. 第三章. 政治大. 保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法 .............................. 4 銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定 .............................. 9 保險業及銀行業在從事衍生性金融商品交易之異同 ............ 13. er. 第一節第二節第三節. 文獻回顧探討 ........................................................................... 4. ‧ 國. 第二章. Ch. i n U. v. 風險管理組織 ............................................................................ 40 職責劃分 .................................................................................... 41 風險管理程序 ............................................................................ 45 避險政策與避險交易 ................................................................ 46 整體風險控管情形 .................................................................... 47. engchi. 結論與建議 .............................................................................. 52 結論 ............................................................................................ 53 建議 ............................................................................................ 54. 參考文獻 .................................................................................................... 56 附錄一：銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定 ................................. 58 附錄二：保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法 ................................. 60 附錄三：中華郵政股份有限公司風險管理政策 ......................................... 71 iii.

(5) 附錄四：中華郵政股份有限公司從事衍生性金融商品避險交易處理程序............... 76 附錄五：中華郵政股份有限公司國外投資衍生性金融商品避險交易注意事項 ................................................................................................ 83 附錄六：模擬交易 ..................................................................................... 86. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(6) 表目錄 2-1 保險業及銀行業異同表 ................................... 13 3-1 相關風險類別表 ......................................... 20 3-2 衍生性金融商品事件風險種類分析表 ....................... 21 5-1 銀行從事衍生性金融商品名目本金交易量統計表 ............. 52 5-2 壽險公司衍生性商品未沖銷契約金額統計表 ................. 53 5-3 各項衍生性工具間差異比較表 ............................. 54 6-1 交易競賽績效表 ......................................... 90. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表表表表表表表. Ch. engchi. v. i n U. v.

(7) 圖目錄圖圖圖圖圖圖圖圖. 1-1 外資淨部位及大盤走勢圖 ..................................................................... 1 1-2 論文研究架構圖 ..................................................................................... 2 3-1 主要標的資產及四種基本的衍生性商品與主要契約種類 ................ 23 3-2 買入買權(C)損益分析 .......................................................................... 24 3-3 買入賣權(P) 損益分析 ......................................................................... 24 3-4 賣出買權(－C) 損益分析 .................................................................... 25 3-5 賣出賣權(－P) 損益分析 ..................................................................... 25 3-6 保護性賣權(S+P=C).............................................................................. 26. 圖圖圖圖圖圖圖圖. 3-7 掩護性買權(S－C=-P) .......................................................................... 26 3-8 反向保護性賣權(－S－P=-C) .............................................................. 27 3-9 反向掩護性買權(－S+C=P).................................................................. 27 3-10 下跨式策略(CK＋PK) ............................................................................ 28 3-11 上跨式策略(-CK-PK) ............................................................................ 28 3-12 下勒式策略(CK2＋PK1) ......................................................................... 29 3-13 上勒式策略(-CK2-PK1) .......................................................................... 29 3-14 買權多頭價差(CK1-CK2) ........................................................................ 30. 立. 政治大. ‧ 國. 學. Nat. sit. er. al. n. 圖圖圖圖圖圖圖. y. 3-17 賣權空頭價差(-PK1+ PK2) .................................................................... 31 3-18 買進組合式期貨(CK1-PK1=F) ................................................................ 32 3-19 賣出組合式期貨(-CK1+PK1=-F) ............................................................ 32 3-20 買進蝶式價差(C K1-2*C K2+C K3 ；P K1-2*P K2+P K3；P K1-P K2-C K2+C K3； CK1-CK2-PK2+PK3) .................................................................................... 33 圖 3-21 買進禿鷹價差(CK1-CK2-CK3+CK4 ；P K1-P K2-P K3+P K4；P K1-P K2-C K3+C K4； CK1-CK2-PK3+PK4) .................................................................................... 33 圖 3-22 賣出蝶式價差(-CK1+2*CK2-CK3 ；-P K1+2*P K2-P K3；-P K1+P K2+C K2-C K3； -CK1+CK2+PK2-PK3) .................................................................................. 34 圖 3-23 賣出禿鷹價差(-CK1+CK2+CK3-CK4 ；-PK1+PK2+PK3-PK4；-PK1+PK2+CK3-CK4；. io. 圖圖圖圖. ‧. 圖 3-15 賣權多頭價差(P K1-P K2) ...................................................................... 30 圖 3-16 買權空頭價差(-CK1+ CK2)： ................................................................ 31. Ch. engchi. i n U. v. -CK1+CK2+PK3-PK4) .................................................................................. 34 3-24 買權比例價差部位[n*CK1-(n+m)CK2] .................................................. 35 3-25 買權逆比例價差部位[-n*CK1+(n+m)CK2] ........................................... 35 3-26 Collar 避險組合上下限(P K1-C K2+F) ............................................... 36 4-1 中華郵政公司風險分析圖 .................................................................... 40 4-2 中華郵政公司組織架構 ........................................................................ 41 4-3 法令遵循 ................................................................................................ 44 4-4 三道防線 ................................................................................................ 45 vi.

(8) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機衍生性金融商品蘊藏著無限的利得，同時也存在著無限的風險，它可以成就首富，也可以摧毀巨擘。所以衍生性金融商品是一種極具魅力的理財工具，有些企業藉著它大發利市，但是因著它陷入萬劫不復者也不勝枚舉。但外資在台灣的衍生性金融商品交易，其獲利數字頗為可觀（根據期交所對外表示，近三年來外資的期貨與選擇權操作每年皆有百億元以上獲利），可由下圖的長期外資淨部位觀察，每次大波段的上漲或下跌，均可見到外資大波段的累積淨多/空單，顯示波段獲利金額應該相當可觀，但區間盤整時容易出現忽多忽空，可能對整體獲利有所拖累。. 立. 政治大. ‧ 國. 40000. 學. 圖 1-1 外資淨部位及大盤走勢圖. 10000. 外資留倉淨OI. -30000. Ch. y. engchi U. v ni. 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000. 20 12 20 /1 12 /2 20 /2 12 /7 20 /3 12 /7 20 /4 12 /5 20 /5 1 /4 20 2/ 12 6/1 20 /6 12 /29 20 /7 12 /27 20 /8 1 /2 20 2/ 7 12 9/2 20 /1 4 12 0/2 20 /1 3 12 1/2 / 0 20 12 13 /18 20 /1 13 /16 20 /2 13 /22 20 /3 13 /22 20 /4 13 /23 20 /5 13 /22 20 /6 13 /20 20 /7 13 /18 20 /8 1 /1 20 3/ 5 13 9/1 20 /1 3 13 0/1 20 /1 5 13 1/1 /1 2 20 2/1 1 0 20 4/ 14 1/8 20 /2 14 /13 20 /3 14 /14 20 /4 14 /14 20 /5 14 /13 / 20 6/1 14 1 20 /7 14 /9 20 /8 1 /7 20 4/ 14 9/4 20 /1 14 0/3 20 /1 1 1/ 20 4/ 3 14 12 / /1 20 12 15 /27 / 20 1/2 15 7 /3 /5. -40000. al. 。. n. -20000. 。. io. -10000. 。. sit. 0. Nat. 10000. er. 20000. 台指期收盤價. ‧. 30000. 資料來源：本研究整理. 雖然「衍生性金融商品」是來自美國華爾街，英文全名為「Financial Derivatives」，它是金融商品的「衍生物」，自 1990 年以來，只要市場發生重大事件幾乎都是因它而起。受害對象除了一般投資散戶之外，還包括私人企業、國營事業、共同基金及投資銀行等法人機構，涵蓋的範圍擴及全球金融市場。因此，如何巧妙地運用衍生商品，除了熟悉其交易策略和風險管理技術，許多實務上的案例更能協助投資者鑑往知來，踏出成功的第一步。. 1.

(9) 第二節研究目的與架構公司存在的目的，旨在創造價值，以滿足利害關係人（如客戶、員工、股東等）的需求。所有公司均會面臨各種不確定性，其中具有負面影響者稱為風險，具有正面影響者則謂之機會，公司的價值可能因該等不確定性而降低或提升。管理階層為了創造公司的最大價值，必須在公司成長、報酬與相關風險中取得最適平衡，決定可以接受的不確定性之程度，並有效處理相關風險與機會；而公司風險管理可以協助管理階層訂定策略及目標，有效分配資源，強化風險回應決策，降低非預期的營運風險與損失，以達成公司的營運目標。本研究目的將探討在相關風險管理機制下，如何妥善運用各種衍生性金融商品交易策略，為公司創造最大價值，以達成公司的營運目標。. 政治大. 立. 本研究之架構圖 1-2 及各章節內容依下列順序進行：. ‧ 國. 學. 圖 1-2 論文研究架構圖. ‧. 1. 研究背景與動機 2. 研究目的與架構. sit. n. al. er. io. 1. 保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法 2. 銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定 3. 保險業及銀行業在從事衍生性金融商品交易之異同. y. Nat. 緒論. 文獻回顧探討. Ch. 衍生性金融商品介紹. engchi 1. 2. 3. 4.. i n U. v. 衍生性金融商品與風險管理衍生性金融商品種類選擇權的交易策略期貨的交易策略. 5. 風險值(VAR)控管. 個案研究-以中華郵政股份有限公司為例. 結論與建議. 1. 2. 3. 4. 5. 2 6.. 風險管理組織職責劃分風險管理程序避險政策與避險交易整體風險控管情形模擬交易.

(10) 資料來源：本研究整理. 第一章. 緒論：說明研究背景與動機及研究目的與架構。. 第二章. 文獻回顧探討：說明保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法及銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定之演進，並比較其異同。. 第三章. 衍生性金融商品介紹：透過本章節介紹將可以了解衍生性金融商品與風險管理、衍生性金融商品種類、選擇權的交易策略、期貨的交易策略與風險值(VAR)控管。. 第四章. 政治大個案研究-以中華郵政股份有限公司為例：透過以中華郵政股份有立限公司為例，來了解當前衍生性金融商品之交易策略及風險管. ‧ 國. 學. 理。. ‧. 結論與建議。. io. sit. y. Nat. n. al. er. 第五章. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第二章. 文獻回顧探討. 本章將探討保險業及銀行業在從事衍生性金融商品交易時相關法規之差異處，並從其差異探討其避險策略有何不同。因此我們應該先了解各法規之演進，下面分兩節分別探討保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法及銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定。. 政治大. 第一節保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法. 立. ‧ 國. 學. 首先探討保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法，其前身開始為財政部於中華民國九十二年四月十八日以台財保字第○九二○七○一八六四. ‧. 號函核定「保險業從事衍生性商品交易處理自律規範」（以下稱「自律規. sit. y. Nat. 範」），規範保險業於實際投資額度內，從事避險目的之衍生性商品交易. al. er. io. 以控管其風險。其主要目的係希望保險業者能自律於投資額度內控管其投. v. n. 資風險，使其收益波動度降低，進而降低其投資風險。. Ch. engchi. i n U. 「保險業從事衍生性金融商品交易應注意事項」（以下稱「應注意事項」）業經行政院金融監督管理委員會於 95 年 6 月 1 日以金管保一字第 09502501541 號令發布，其與「自律規範」主要差異為：一、法律位階之提升，「自律規範」由中華民國人壽保險商業同業公會與中華民國產物保險商業同業公會共同訂定，經各該公會理事會通過，並報請主管機關核定後施行；而「應注意事項」係由主管機關-行政院金融監督管理委員會訂定。二、原先保險業從事衍生性金融商品交易僅能以避險為目的，「應注意事項」修正為保險業經主管機關核准，得從事避險目的或增加投資效益 4.

(12) 之衍生性金融商品交易，嚴格要求保險業從事衍生性商品交易須經主管機關核准，但保險業已依「自律規範」規定訂定從事衍生性商品交易處理程序並從事衍生性金融商品交易者，視同已依「應注意事項」第二點規定經行政院金融監督管理委員會核准從事避險目的之衍生性金融商品交易，並應於發布日起一個月內檢送第二點所列書件報主管機關備查。三、保險業於「應注意事項」發布前依「自律規範」投資之結構型債券，其最終到期日逾「應注意事項」第 10 點規定期限者，得持有至最終. 政治大四、部位控管從保險業從事上述衍生性商品交易，其各項權利金、保證金立到期日止。. 或類似支出之總和，不得超過各該項實際投資金額之百分之十，修正. ‧ 國. 學. 為保險業從事避險目的或增加投資效益之衍生性金融商品交易限額規. ‧. 定如下：. y. Nat. （一）因避險目的所持有之衍生性金融商品，其契約之總（名目）價. er. io. sit. 值，合計不得超過持有被避險項目部位之總帳面價值。（二）因增加投資效益所持有之國內或國外衍生性金融商品，其契約. al. n. v i n 總（名目）價值，合計不得超過各該保險業業主權益之百分之 Ch engchi U 四十，其中國外部分不得超過各該保險業業主權益之百分之二. 十。國外衍生性金融商品應以國外金融商品所衍生之商品為限，且不得涉及以我國證券、證券組合、利率、匯率或指數為標的之衍生性金融商品交易。（三）因增加投資效益所持有以單一公司為標的之衍生性金融商品，其契約總（名目）價值，合計不得超過各該保險業業主權益之百分之五，所稱總（名目）價值，於股價類選擇權契約係指履約價款乘以持有口數之總和；於利率類選擇權契約及交換契約係指名目本金（NotionalAmount）之總和。即由權利金、保證 5.

(13) 金之控管改為契約總（名目）價值之控管。「應注意事項」第 8 點業經行政院金融監督管理委員會於 96 年 5 月 25 日以金管保一字第 09602502391 號令修正，修正內容主要為：一、「應注意事項」第 8 點第一項第 2 款：因增加投資效益所持有之國內或國外衍生性金融商品，其契約總（名目）價值，合計不得超過各該保險業業主權益之百分之四十，其中國外部分不得超過各該保險業業主權益之百分之二十。國外衍生性金融商品應以國外金融商品所衍生之商品為限，且不得涉及以我國證券、證券組合、利率、匯率或指. 政治大合計不得超過各該保險業資金之百分之五，其中國外部分不得超過各立. 數為標的之衍生性金融商品交易，其契約總（名目）價值限額修正為. 該保險業資金之百分之三。. ‧ 國. 學. 二、「應注意事項」第 8 點第一項第 3 款：其因增加投資效益所持有以. ‧. 單一公司為標的之衍生性金融商品，其契約總（名目）價值，合計不. y. Nat. 得超過各該保險業業主權益之百分之五修正為合計不得超過各該保險. er. io. sit. 業保險業資金百分之零點五。. 上述二款自修正發布起 1 年內，保險業得就修正前或修正後之限額規定孰. al. n. v i n 高者適用之，而自修正發布之日起滿 1 年後，則適用修正後之限額規定。 Ch engchi U 三、「應注意事項」第 8 點增加第二項：前項為避險目的及增加投資效益. 所持有之未沖銷多、空頭部位之契約總（名目）價值，符合下列沖抵原則者得相互沖抵： (一)衍生自相同之利率、有價證券、指數、或指數股票型基金（ETF）之期貨或選擇權。 (二)衍生自價格變動呈高度相關之利率或固定收益證券之利率交換、期貨或選擇權，且不得從事實物交割。四、原「應注意事項」第 8 點第二項：前項各款所稱總（名目）價值，於股價類選擇權契約係指履約價款乘以持有口數之總和；於利率類選擇 6.

(14) 權契約及交換契約係指名目本金(Notional Amount)之總和，改列同點第三項並修正為：第一項各款所稱總（名目）價值，於股價類選擇權契約係指履約價款乘以理論避險比率再乘以持有口數之總和；於利率類選擇權契約及交換契約係指名目本金(Notional Amount)之總和。「保險業從事衍生性金融商品交易管理辦法」（以下簡稱「管理辦法」）業經行政院金融監督管理委員會於民國 96 年 08 月 29 日訂定發布，其與「應注意事項」主要差異為：一、法律位階之提升：「應注意事項」係由主管機關-行政院金融監督管理. 政治大. 委員會訂定，而「管理辦法」係依據保險法第一百四十六條第八項規定訂定。. 立. 二、原「應注意事項」第十六點保險業從事衍生性金融商品交易，如違反. ‧ 國. 學. 本注意事項之規定，主管機關得限制從事衍生性金融商品交易並得依. ‧. 保險法第一百六十八條規定，視情節輕重為適當之處分。因「管理辦. y. Nat. 法」係依據保險法第一百四十六條第八項規定訂定，相關罰則已明訂. er. io. sit. 於保險法第一百六十八條，故取消「應注意事項」第十六點規定。「管理辦法」係於九十六年八月二十九日訂定發布。於一零三年十二. al. n. v i n 月二十四日修正發布，本次為提升保險業從事衍生性金融商品交易之效益， Ch engchi U 及配合金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）現階段推動之金融進口替代政策，鼓勵保險業與國內金融機構從事衍生性金融商品交易，扶植國內金融產業發展，並兼顧金管會對於相關交易之監理強度及保險業資金運用之安全，爰修正本辦法。本次共計修正十條，修正要點如下：一、為利保險業降低其已投資部位之本金及所生孳息之預期再投資，及已銷售保單預期未來現金流入之投資，受到價格、利率及匯率等風險之可能影響，爰增列保險業基於避險需要，得就上開預期投資從事避險目的之衍生性金融商品交易，並配合增列應遵循之限額與內部稽核等規定。（修正條文第三條、第八條、第九條、第十五條） 7.

(15) 二、為落實金管會近年來推動降低國內金融機構監理之信用評等依賴程度，並維持金管會對於保險業從事與國內及國外有價證券投資相關之衍生性金融商品交易之監理，將保險業應與符合一定信用評等等級之國內金融機構從事避險交易相關規範內有關信用評等等級之規定予以刪除，改以應與符合最近一期自有資本與風險性資產等相關比率之法定標準替代；另考量國際金融機構通常僅具國際信用評等，爰修正國外金融機構應符合之信用評等規定。（修正條文第五條、第六條）三、考量財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（以下簡稱櫃買中心）建置. 政治大能漸趨完備，且開放保險業與國內金融機構從事屬向櫃買中心申報交立. 之「店頭衍生性金融商品交易資訊儲存庫」使相關交易之市場監理機. 易相關資訊之衍生性金融商品交易，將有助於達成提升金管會現階段. ‧ 國. 學. 推動金融進口替代政策效益之目的，爰增列國內金融機構依法得辦理. ‧. 且屬向櫃買中心申報交易相關資訊之各種標的之衍生性金融商品，為. y. Nat. 保險業得從事增加投資效益之衍生性金融商品交易項目。（修正條文. er. io. sit. 第七條）. 四、為落實金管會近年來推動降低國內金融機構監理之信用評等依賴程度，. al. n. v i n 強化金管會對於保險業從事結構型商品投資之監理，及基於監理規範 Ch engchi U 文字一致性之考量，爰修正保險業所投資結構型商品之發行或保證機. 構應符合之信用評等規定，及結構型商品定義文字等規範。（修正條文第十條）五、為落實風險差異化之監理精神及強化保險業風險管理委員會之職能，爰增列保險業應定期向風險管理委員會報告其從事衍生性金融商品交易相關資訊之規定，以及修正保險業從事增加投資效益之衍生性金融商品交易應辦理損益評估報告之編製與陳報等規範。（修正條文第十二條、第十三條）. 8.

(16) 第二節銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定. 其次探討銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定，其前身開始為財政部於中華民國八十四年四月二十五日財政部台財融第 84711569 號函訂定發布「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」。依「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」第 1 條財政部於 92.08.26 以台財融（一）字第 0921000596 號令規定銀行得以期貨交易人身分從事國內期貨交易，並應依下列規定辦理：. 政治大二、銀行得從事之期貨交易標的，以經本部證券暨期貨管理委員會核准得立. 一、銀行從事期貨交易方式，應以期貨交易人身分辦理。. ‧ 國. 學. 於臺灣期貨交易所交易之各項商品為原則。但從事以國外金融商品為標的之金融期貨交易，應事先報經本部核准。. ‧. 三、銀行從事期貨交易，應以因持有有價證券而產生避險需求之交易為限。. sit. y. Nat. 四、銀行從事期貨交易之避險部位，應符合買賣期貨未平倉部位之總市值. al. n. 前一營業日收盤期貨標的證券總市值。. Ch. engchi. er. io. 加計選擇權買進賣權之權利金及賣出買權之履約價值，不得超過銀行. i n U. v. 五、銀行從事期貨交易之風險控管、資訊揭露與部位申報方式，應依「銀行辦理衍生性金融商品應注意事項」及本部金融局衍生性金融商品網際網路申報作業相關規定辦理。六、銀行從事期貨交易，應訂定相關內部作業準則，經董事會通過後施行，並應於辦理後十五日內報本部備查。銀行辦理期貨交易相關規定業經行政院金融監督管理委員會於 93 年 9 月 21 日以金管銀（一）字第 0931000568 號令發布修正，其主要修正內容為：一、將第三點「銀行從事期貨交易，應以因持有有價證券而產生避險需求 9.

(17) 之交易為限」修正為「銀行辦理股價類期貨交易，應符合買賣期貨未平倉部位 (空頭避險部位) 之總市值，加計選擇權買進賣權之權利金及賣出買權之履約價值，不得超過其前一營業日收盤之股票總市值。銀行因辦理新台幣台股股權連結式商品等衍生性金融商品，得因避險需求建立期貨避險部位，不受前項之限制。」二、增加第四點「銀行辦理利率類期貨交易，對多頭及空頭部位，應依利率風險管理政策之需求，控管持有部位，並由獨立於交易部門之風險管理單位依每日市價予以評估。」. 政治大過後施行，並應於辦理後十五日內報本部備查。」修正為「銀行辦理立. 三、第六點「銀行從事期貨交易，應訂定相關內部作業準則，經董事會通. 期貨交易，應訂定相關內部作業準則及管理報表，報經董事會通過後. ‧ 國. 學. 施行，並應於辦理後十五日內將上開內部作業準則及開辦日期報金管. ‧. 會備查。」. y. Nat. 金管會為增進金融市場發展，於 103 年 10 月 20 日鬆綁「銀行以期貨. er. io. sit. 交易人身分辦理期貨交易規定」，開放銀行得辦理股價類期貨多頭避險交易，為銀行業及期貨市場釋出利多。. al. n. v i n 金管會是在 103 年 C 10 月 20 日修正發布「銀行以期貨交易人身分辦理 hengchi U. 期貨交易規定」。在此之前，銀行從事股價類期貨交易，僅能從事空頭避險。所謂空頭避險，其目的係為規避持有的股票現貨所可能產生的跌價風險，其策略為研判行情後市有轉空的可能性，但仍希望持有現股，因而賣出相. 對應價值的期貨避險。而此次金管會開放銀行可從事期貨多頭避險交易後，銀行不再僅能於研判行情走空時賣出期貨避險，而當研判後市可望走多時，其可彈性運用與股價現貨部位具有高度相關替代性的期貨部位，並以較少資金買進期貨部位而取代股價類現貨之部位，待股價上漲後再行反向平倉，其目的係為多頭避險。由於空頭、多頭避險策略不同，金管會於銀行辦理股價類期貨交易部 10.

(18) 分，訂有投資限額。依照「銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易規定」，空頭部位(即未沖銷空頭部位的期貨契約總市值，加計買進選擇權賣權的權利金及賣出選擇權買權的總名目價值）不得超過該銀行持有之股票總市值(依前一營業日收盤價計算)；多頭部位(未沖銷多頭部位的期貨契約總市值，加計買進選擇權買權及賣出選擇權賣權的總名目價值），不得超過該銀行核算基數的 5%。另須注意的是，多頭部位應與銀行投資有價證券的部位併計，不得超過銀行有價證券投資相關規定（「商業銀行投資有價證券之種類及限額規定」及「工業銀行設立及管理辦法」）之總限額及個股限額。. 政治大灣期貨交易所與歐洲期貨交易所合作、以臺股期貨與臺指選擇權為標的之立. 金管會此次除開放銀行可基於多頭避險目的交易期貨外，並開放將臺. 歐臺期及歐臺選商品，納入銀行辦理國外期貨交易免申請核准之標的範圍，. ‧ 國. 學. 使銀行業增添一項盤後避險管道。. ‧. 銀行業者表示，鑑於目前金融市場投資日趨多元化，金管會釋出此一. y. Nat. 利多，將可協助銀行因應行情變化調節投資部位，而在策略上，不僅股票. 險之交易策略，提高資金運用效率及操作績效。. al. er. io. sit. 期、現貨部位可相互運用，且行情於多空轉折時，可善加運用多、空頭避. n. v i n 銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易應符合下列規定： Ch engchi U. 一、銀行以期貨交易人身分辦理期貨交易，以經金管會核准得於臺灣期貨交易所交易之各項商品及經金管會核准臺灣期貨交易所與國外期貨交易所簽署合作協議，於該國外期貨交易所上市之期貨交易契約為原則。辦理非屬前項之國外期貨交易，應事先報經金管會核准。二、銀行辦理股價類期貨交易，每一營業日持有部位應符合下列規定： (一)空頭限額：未沖銷空頭部位之期貨契約總市值，加計買進選擇權賣權之權利金及賣出選擇權買權之總名目價值（履約價格乘以契. 11.

(19) 約乘數或契約單位數額），不得超過其前一營業日收盤之股票總市值。 (二)多頭限額：未沖銷多頭部位之期貨契約總市值，加計買進選擇權買權及賣出選擇權賣權之總名目價值（履約價格乘以契約乘數或契約單位數額），不得超過該銀行核算基數百分之五。 (三)前款期貨及選擇權之多頭部位，應與銀行投資有價證券之部位併計，不得超過「商業銀行投資有價證券之種類及限額規定」第三點第一項第一款、第三款及第六款或「工業銀行設立及管理辦法」. 政治大. 第十三條第一項第一款、第二款及第六款規定之總限額及個股限額。. 立. 前項核算基數，係指「商業銀行投資有價證券之種類及限額規定」或. ‧ 國. 學. 「工業銀行設立及管理辦法」所稱之核算基數。. ‧. 銀行因辦理股權連結式商品等衍生性金融商品，得因避險需求建立期. io. er. 仍不得超過該公司已發行股份總數百分之五。. sit. y. Nat. 貨及選擇權避險部位，不受第一項限制；但持有任一公司之股份總數. 三、銀行辦理期貨交易，對多頭及空頭部位，應依風險管理政策之需求，. al. n. v i n 控管持有部位，並由獨立於交易部門之風險管理單位依每日市價予以 Ch engchi U 評估。. 四、銀行辦理期貨交易之風險控管、資訊揭露與部位申報方式，應依「銀行辦理衍生性金融商品業務應注意事項」及金管會所定衍生性金融商品網際網路申報作業相關規定辦理。五、銀行辦理期貨交易，應訂定相關內部作業準則，其內容包括交易原則與方針、交易作業程序、風險管理措施及查核程序等相關作業程序，報經董（理）事會通過後施行，除第一點第二項辦理國外期貨交易須事先檢送上開內部作業準則、法規遵循聲明書及商品介紹向金管會申請外，應於辦理後十五日內將上開內部作業準則及開辦日期報金管會 12.

(20) 備查，修正時亦同。六、本令自即日生效；金管會九十三年九月二十一日金管銀 (一) 字第○ 九三一○○○五六八號令，自即日廢止。. 第三節保險業及銀行業在從事衍生性金融商品交易之異同保險業及銀行業在從事衍生性金融商品交易時因相關法規之差異，導致其避險策略差異，其異同整理如表 2-1：表 2-1 保險業及銀行業異同表業別. 保險業. 項目法令位階. 銀行業. 政治大. 保險業從事衍生性金融商品交易管理辦銀行以期貨交易人身分辦理期. 立. 法. 貨交易規定. 期貨交易人. 期貨交易人. 交易標的. 第六條. 一、銀行以期貨交易人身分辦. ‧ 國. 學. 交易身分. 理期貨交易，以經金管會. ‧. 保險業得基於避險目的，從事與投資本法第一百四十六條之一規定之國內有價. 核准得於臺灣期貨交易所交易之各項商品及經金管. sit. y. Nat. 證券或第一百四十六條之三規定之放款. 會核准臺灣期貨交易所與. io. 一、臺灣證券交易所股份有限公司或財. n. al. i n U. 團法人中華民國證券櫃檯買賣中心. Ch 交易之認購（售）權證。 engchi. er. 有關之下列衍生性金融商品交易：. 二、臺灣期貨交易所股份有限公司交易. v. 國外期貨交易所簽署合作協議，於該國外期貨交易所上市之期貨交易契約為原則。. 之期貨交易契約，及該公司經主管. 辦理非屬前項之國外期貨. 機關核准與國外交易所簽署合作協. 交易，應事先報經金管會. 議，於該國外交易所上市之期貨交. 核准。. 易契約。三、符合下列條件之本國及外國金融機構依法得辦理之前二款以外之各種標的之衍生性金融商品: 率、自有資本適足比率、調整後淨資本額占期貨交易人未沖銷部位所需之客戶 13.

(21) 保證金總額比例，符合法定標準之本國金融機構。外信用評等機構評定達 BBB+級或相當等級以上之外國金融機構。第七條保險業得基於避險目的，從事與投資本法第一百四十六條之四及保險業辦理國外投資管理辦法規定之國外有價證券相關之下列衍生性金融商品交易：一、經主管機關依期貨交易法第五條公. 政治大. 告期貨商得受託從事之國外期貨交易。. 立. 二、符合第六條第三款所定條件之本國. ‧ 國. 學. 及外國金融機構依法得辦理之前款以外之各種標的之衍生性金融商. ‧. 品。. 第八條. sit. y. Nat. 保險業為增加投資效益目的，得從事下. io. 一、臺灣證券交易所股份有限公司或財. n. al. i n U. 團法人中華民國證券櫃檯買賣中心. Ch. engchi. 交易之認購（售）權證。. er. 列衍生性金融商品交易:. v. 二、經主管機關依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易。三、就實際持有且可明確對應之現貨部位，與符合第六條第三款所定條件之本國金融機構及外國金融機構在臺分支機構，於店頭市場從事賣出買權或利率交換選擇權之交易。申請文件. 保險業基於避險目的，從事被避險項目銀行辦理期貨交易，應訂定相為已投資部位之衍生性金融商品交易，關內部作業準則，其內容包括應檢送申請書連同下列文件，向主管機交易原則與方針、交易作業程關申請核准後辦理：. 序、風險管理措施及查核程序 14.

(22) 一、法令遵循聲明書。. 等相關作業程序，報經董（理）. 二、董（理）事會或適當人員之授權文. 事會通過後施行，除第一點第. 件。. 二項辦理國外期貨交易須事先. 三、負責本業務人員相關從業經驗或專. 檢送上開內部作業準則、法規. 業訓練之證明文件。. 遵循聲明書及商品介紹向金管. 四、從事衍生性金融商品交易處理程序。會申請外，應於辦理後十五日五、衍生性金融商品交易與風險管理之. 內將上開內部作業準則及開辦. 重要政策與程序。. 日期報金管會備查，修正時亦. 前項第二款至第五款文件有新增或變更同。時，應報請主管機關備查。保險業申請從事增加投資效益目的之衍. 治政書，經董（理）事會通過後，連同申請大立書及符合前項資格之相關文件，向主管生性金融商品交易，應訂定交易計畫. ‧ 國. 學. 機關申請核准後辦理。交易計畫書應記載下列內容：. ‧. 一、衍生性金融商品之種類。二、使用衍生性金融商品之限制。. sit. y. Nat. 三、增進投資效益之目標及績效衡量方. io. 四、風險限額管理機制：明訂交易部位. n. al. er. 式。. i n C 前項交易計畫書修正時，應經董（理） hengchi U 之總額限制、停損機制及評價頻率。. v. 事會通過後，報請主管機關備查。. 備查制 / 核准保險業申請從事被避險項目為預期投資除第一點第二項辦理國外期貨制. 部位之避險衍生性金融商品交易，應經交易須事先檢送上開內部作業董（理）事會通過，並檢送申請書連同準則、法規遵循聲明書及商品下列文件，向主管機關申請核准後辦理。介紹向金管會申請外，其他應保險業符合資格，經主管機關核准者，於辦理後十五日內將上開內部得從事增加投資效益目的之衍生性金融作業準則及開辦日期報金管會商品交易。. 報告頻率. 備查，修正時亦同。. 定期向董（理）事會及風險管理委員會未規定報告. 交易策略. 避險目的(空頭部位)及增加投資效益目空頭部位及多頭部位 15.

(23) 的(空頭部位及多頭部位) 第九條. 二、銀行辦理股價類期貨交. 保險業從事避險目的或增加投資效益目. 易，每一營業日持有部位. 的之衍生性金融商品交易限額規定如. 應符合下列規定：. 下：. (一)空頭限額：未沖銷空. 一、因避險目的所持有之衍生性金融商. 頭部位之期貨契約總. 品，其契約之總（名目）價值，應. 市值，加計買進選擇. 符合下列規定:. 權賣權之權利金及賣出選擇權買權之總名. 不得超過持有被避險項目部位之總. 目價值（履約價格乘. 帳面價值。. 以契約乘數或契約單. 治政計不得超過被避險項目之總金額。大立二、因增加投資效益目的所持有之國內. 位數額），不得超過其前一營業日收盤之股票總市值。 (二)多頭限額：未沖銷多. 學. 或國外衍生性金融商品，其契約總. ‧ 國. （名目）價值，合計不得超過各該. ‧. 保險業資金之百分之五，其中國外. y. 國外金融商品所衍生之商品為限，. Nat. 分之三。國外衍生性金融商品應以. sit. 部分不得超過各該保險業資金之百. io. 且不得涉及以我國證券、證券組. n. al. i n U. 合、利率、匯率或指數為標的之衍. Ch 生性金融商品交易。 engchi. er. 部位限制. 三、因增加投資效益目的所持有以單一. v. 頭部位之期貨契約總市值，加計買進選擇權買權及賣出選擇權賣權之總名目價值（履約價格乘以契約乘數或契約單位數額），不得超過該銀行核算基數百分之五。. 公司之股權為標的之衍生性金融商. (三)前款期貨及選擇權之. 品，其契約總（名目）價值，合計. 多頭部位，應與銀行. 不得超過各該保險業資金之百分之. 投資有價證券之部位. 零點五。. 併計，不得超過「商. 前項為避險目的及增加投資效益目的所. 業銀行投資有價證券. 持有之未沖銷多、空頭部位之契約總（名. 之種類及限額規定」. 目）價值，符合下列沖抵原則者得相互. 第三點第一項第一. 沖抵：. 款、第三款及第六款. 一、衍生自相同之利率、有價證券、指. 或「工業銀行設立及. 數、或指數股票型基金之期貨或選. 管理辦法」第十三條. 16.

(24) 擇權。. 第一項第一款、第二. 二、衍生自價格變動呈高度相關之利率. 款及第六款規定之總. 或固定收益證券之利率交換、期貨或選. 限額及個股限額。. 擇權，且不得從事實物交割。. 前項核算基數，係指「商業銀行投資有價證券之種類及限額規定」或「工業銀行設立及管理辦法」所稱之核算基數。銀行因辦理股權連結式商品等衍生性金融商品，得因避險需求建立期貨及選擇權避險部. 政治大位，不受第一項限制；但持有任一公司之股份總數仍不得超. 立. 過該公司已發行股份總數百分. ‧ 國. 學. 之五。. 交易人員資格負責本業務人員相關從業經驗或專業訓未規定練之證明文件。. 罰則. 依保險法第一百六十八條規定，視情節未規定. ‧. 限制. io. y. n. al. er. 資料來源：本研究整理. sit. Nat. 輕重為適當之處分。. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(25) 第三章. 衍生性金融商品介紹. 由於金融海嘯、結構債等事件，讓一般民眾誤以為衍生性金融商品是洪水猛獸。因此，本章將探討衍生性金融商品與風險管理，並介紹衍生性金融商品種類，然後介紹選擇權的交易策略、期貨的交易策略及風險值(VAR) 控管。期使讓大家了解衍生性金融商品就像雙面刃，若控管不好，確實就像洪水猛獸，可以百年銀行吞沒；但如果控管得宜，則可幫助公司降低投資風險，獲取穩定之收益，甚至進一步增加公司收益。. 政治大第一節衍生性金融商品與風險管理立. ‧ 國. 學. 從歷年國內、外重大衍生性金融商品事件來探討衍生性金融商品與風. ‧. 險管理。相關案例如下：. sit. y. Nat. 一、1994 年美國加州橘郡事件：因其財務長為提高該郡基金收益，利用與. al. er. io. 券商進行的債券附買回協議(Reserve Repurchase Agreement，簡稱 Repo. v. n. 或 RP），以債券質借，再大量購入聯邦債券及反浮動利率債券。但因. Ch. engchi. i n U. FED 為壓制通貨膨脹，共 6 次調升利率，使得債券價格下跌，加上無法提供更多擔保品，而被券商將質押債券斷頭於市場拋售，更進一步讓債券價格下跌，因而導致該基金損失約 14 億美元，於 1994 年底宣告破產。二、1995 年霸菱銀行倒閉事件：李森為霸菱銀行子公司霸凌新加坡期貨公司之交易員，他的任務操作指數套利交易，基本上風險相對較低，加上其負責部門於 1993 年的獲利約佔全公司獲利之 20%。但李森為獲取更多報酬，只做單邊的投機交易，1995 年因其看多日本股市，大量買進日經 225 股價指數期貨，同時賣出股價指數期貨買權及賣權所獲得 18.

(26) 之權利金，再大量買進日經 225 股價指數期貨，結果碰上百年難得一見之阪神大地震，造成日本股市大跌，其為彌補損失再加碼買進日經 225 股價指數期貨，企圖影響行情，結果使霸菱銀行損失約 14 億美元。三、1998 年長期資本管理公司(Long Term Capital Management,LTCM)事件：該公司成員由諾貝爾經濟學得主修斯(Myron Scholes)及莫頓 (Robert Merton)、債券交易專家、Fed 前總裁及大學教授組成，LTCM 採取市場中立策略-即買進債信較差或流動性較差之債券，同時賣出債信較佳或流動性較佳之債券，以獲取穩定報酬。但為了獲取更高報酬，. 政治大一度高達 50 倍，其風險之大由此可見。結果 1997 年 10 月碰到亞洲金立. 利用與券商進行的債券附買回的交易，不斷擴張信用倍數，槓桿倍數. 融風暴及 1998 年 7 月以來俄羅斯及新興市場得金融問題日趨惡化，導. ‧ 國. 學. 致市場資金往信用較佳市場移動，而紛紛拋售債信較差或流動性較差. ‧. 之債券，導致該債券價格下跌，由於 LTCM 無法提供更多擔保品，而被. y. Nat. 券商將質押債券斷頭於市場拋售，更進一步讓債券價格下跌，因而導. er. io. sit. 致該基金損失將近 40 億美元，最後由 14 家歐美銀行接管。四、2007 年中華電信事件：中華電信於 2007 年 7 月與高盛銀行簽訂簽訂. al. n. v i n 長達 10 年的外匯選擇權交易-雙方每 2 星期結算一次，如果新台幣兌 Ch engchi U. 美元匯率高於 31.5 但不超過 32.7，中華電信可以用 30:1 的匯率購入 200 萬美元，中華電信有獲利；如果匯率超過 32.7 則終止合約。反之，如果匯率低於 31.5，中華電信必須以 31.5:1 的匯率購入 400 萬美元，則中華電信會有損失。由於碰到 2007 年美國次級房貸事件，導致美元貶值，台幣升值，2008 年 3 月中華電信估計帳面損失達新台幣 40 億元。五、2008 年金融海嘯：2008 年 9 月爆發的金融危機，可追溯至 2007 年的次貸風暴，2008 年 9 月 15 日，有 158 年歷史的美國投資銀行雷曼兄弟公司(Lehman Brother)因不堪鉅額虧損，而宣告破產；同一天，美 19.

(27) 林證券(Merill Lynch)被美國銀行(Bank of American)以 500 億美元併購；當天道瓊大跌 496 點（約 5%）。隔天，全球保險巨人美國國際集團(American International Group, AIG)被美國政府接管，因而引爆了全球金融海嘯。由於股市崩盤隨後波及實質面，造成信用緊縮及資金不足之流動性風險，造成企業倒閉裁員，個人因所得及財富減少，而減少消費，進一步導致企業倒閉裁員的惡性循環。全球金融海嘯造成的原因很多，包括美國房市泡沫、衍生性商品如 CDO、CDS 加深危機、金融監理疏失、全球系統性風險等。. 政治大爾協定 BASEL III 對金融風險定義，可將風險分為三種，包括市場風險、立. 國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS) 新巴塞. 信用風險、作業風險；清償能力協定 Solvency II 對金融風險定義，可將. ‧ 國. 學. 風險分為五種，包括保險風險、市場風險、信用風險、流動風險、營運風. ‧. 險；但在保險業風險管理實務守則對金融風險定義，可將風險分為五種，. y. Nat. 包括保險風險、市場風險、信用風險、流動風險、資產負債配合風險。. n. er. io. al. sit. 表 3-1 相關風險類別表. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 相關風險類別簡單介紹如下：一、市場風險或稱價格風險：係指資產價值在某段期間因市場價格變動，導致資產可能發生損失之風險。市場風險一般又包括股價風險、利率 20.

(28) 風險、匯率風險及商品價格風險。二、信用風險：係指債務人信用遭降級或無法清償、交易對手無法或拒絕履行義務之風險。三、流動性風險：分為「資金流動性風險」及「市場流動性風險」。「資金流動性風險」係指無法將資產變現或取得足夠資金，以致不能履行到期責任之風險；「市場流動性風險」係指由於市場深度不足或失序，處理或抵銷所持部位時面臨市價顯著變動之風險。四、作業風險：係指因內部作業流程、人員及系統之不當或失誤，或因外. 政治大策略風險及信譽風險。法律風險(legal risk)是指交易契約未具備法立. 部事件造成直接或間接損失之風險。其內容包括法律風險，但不包括. 律強制性，或契約法律文件有缺失或因法令規定改變而導致之損失風. ‧ 國. 學. 險。. ‧. 五、保險風險：係指經營保險業務於收取保險費後，承擔被保險人移轉之. y. Nat. 風險，依約給付理賠款及相關費用時，因非預期變化造成損失之風險。. er. io. sit. 六、資產負債配合風險：係指資產和負債價值變動不一致所致之風險。七、營運風險：指企業在現金管理、應收賬款管理以及存貨管理等方面所. n. al. 面臨的不確定性。. Ch. engchi. i n U. v. 將上述事件所牽涉到的風險種類，分析如下表 3-2：表 3-2 衍生性金融商品事件風險種類分析表市場風險. 信用風險. 流動性風險. 作業風險. 美國加州橘郡事件. ˇ. ˇ. ˇ. ˇ. 霸菱銀行倒閉事件. ˇ. ˇ. ˇ. ˇ. 長期資本管理公司 (LTCM)事件. ˇ. ˇ. ˇ. 中華電信事件. ˇ. 金融海嘯. ˇ. ˇ ˇ 21. ˇ. ˇ.

(29) 資料來源：本研究整理. 由上述事件來看，衍生性金融商品是用來避險或增加風險？人不可因噎廢食，不能因操作衍生性金融商品有損失事件發生，就說衍生性金融商品不好，就像「水能載舟，亦可覆舟」。因此，只要了解衍生性金融商品的特性，並做好內部控制制度，嚴格執行停損機制，控管其相關風險，則衍生性金融商品就可幫企業或投資者降低風險，甚至增加收益。. 第二節衍生性金融商品種類. 政治大衍生性商品的定義：衍生性商品是由現貨市場的既有商品所衍生出來立. 的商品。現貨市場(spot market)指交易之產品或證券需要立即或短時間內. ‧ 國. 學. 交割，而買賣款項也需要立刻或在短時間內交付。. ‧. 衍生性商品的種類，一般將衍生性商品分成基本的四類：. y. Nat. 一、選擇權(option)：選擇權是一種契約，買方有權利在未來某一段期間. er. io. sit. 內，以事先約定好的價格向賣方買入或賣出某一數量的標的資產。選擇權依買入或賣出的權利可分為買權 (call option) 及賣權 (put. al. n. v i n option)兩種。買權賦予持有人買入標的資產之權利；而賣權賦予持有 Ch engchi U. 人賣出標的資產之權利。因此，選擇權買方付出權利金取得買入或賣出某一種標的資產的權力；賣方因收取權利金，有義務於買方執行選擇權的權利時，賣出或買進標的資產。二、遠期契約(forward contracts) ：遠期契約的買賣雙方約定於未來某一特定日期，依約定的價格買入或賣出某一標的資產。三、期貨(futures) ：期貨是一種標準化的遠期契約，買方和賣方約定於未來某一定日期，依一定的價格買入或賣出某一種標的資產，或於到期日前結算差價。四、交換(swap) ：交換是指買賣雙方約定在某一段期間內，彼此交換一連 22.

(30) 串不同的現金流量之契約，主要包括利率交換(interest rate swap)、貨幣交換 (currency swap) 、權益交換 (equity swap) 和商品交換 (commodity swap)以及信用違約交換(CDS)等。圖 3-1 主要標的資產及四種基本的衍生性商品與主要契約種類. 立. 政治大. 資料來源：陳威光著作之衍生性商品選擇權、期貨、交換與風險管理 P8. ‧ 國. 學. 費雪‧布萊克(Fischer Black)曾說：「有了衍生性商品，你幾乎可以擁有任何想要的報酬型態。只要你可以把它畫在紙上，或者以語言文字描. ‧. 述出來，就有人可以為你設計出，任何你想要的報酬型態的衍生性商品。」，. y. sit. al. er. io. 嘯。. Nat. 也因此造就後來利用財務工程創造出來的結構商品，引發 2008 年之金融海. v. n. 衍生性商品的功能包括：一、作為風險管理之工具；二、具有價格發. Ch. engchi. i n U. 現的功能；三、促進市場效率及完整性；四、具有投機上的優勢。衍生性商品的特性包括：一、槓桿大風險高；二、比現貨更具有交易上的優勢；三、產品結構較複雜且不易評價；四、交易策略靈活且複雜度高；五、資產負債表外交易；六、零和遊戲。. 第三節選擇權的交易策略影響選擇權價格的因素有標的資產(S)價格、標的資產價格的波動度 (V)、履約價格(K)、到期日(T)、無風險利率(r)及標的資產股利(D)等因素，加上選擇權又分買權及賣權，買方及賣方，因此選擇權的交易策略種類繁 23.

(31) 多，一般來說，選擇權的交易策略可分為：一、單一策略：只買入或賣出單獨一種選擇權，稱為單一策略 (naked strategy)或單一部位(naked position)。例如買入買權(C)、買入賣權(P)、賣出買權(－C)、賣出賣權(－P)。圖 3-2 買入買權(C)損益分析. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. Nat. er. io. sit. y. 資料來源：本研究整理. 圖 3-3 買入賣權(P) 損益分析. n. al. Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 24. v.

(32) 圖 3-4 賣出買權(－C) 損益分析. 立. 政治大資料來源：本研究整理. ‧. ‧ 國. 學. 圖 3-5 賣出賣權(－P) 損益分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 二、避險策略(hedging strategy)：指同時擁有現貨（S），加上買權或賣權的策略。例如保護性賣權(S+P)、掩護性買權(S－C)、反向保護性賣權(－S－P)及反向掩護性買權(－S+C)。. 25.

(33) 圖 3-6 保護性賣權(S+P=C). 資料來源：本研究整理. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 圖 3-7 掩護性買權(S－C=-P). ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 26. v.

(34) 圖 3-8 反向保護性賣權(－S－P=-C). 政治大資料來源：本研究整理. 立. 圖 3-9 反向掩護性買權(－S+C=P). ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 三、組合策略(combination strategy)或稱混合策略：分為同時買入買權及賣權的下跨式策略(CK＋PK)；同時賣出買權及賣權的上跨式策略(－ CK－PK)。下跨式策略(bottom straddle strategy)也稱為買入跨式策略(long straddle strategy) ，同時買入買權及賣權，用於預期股價將大幅波動，但是不知道股價是否會大漲或大跌的情況；上跨式策略 (top straddle strategy) 或稱為賣出跨式策略 (short straddle 27.

(35) strategy)，同時賣出買權及賣權，預期股價不太會波動，收取權利金或時間價值。勒式與跨式的差異在於，勒式使用的買權與賣權為不同履約價；跨式使用的買權與賣權為相同履約價圖 3-10 下跨式策略(CK＋PK). 資料來源：本研究整理. 學. ‧ 國. 立. 政治大. ‧. 圖 3-11 上跨式策略(-CK-PK). n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 28. v.

(36) 圖 3-12 下勒式策略(CK2＋PK1). 資料來源：本研究整理. 政治大圖 3-13 上勒式策略(-C -P ) 立 K2. K1. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 四、價差策略：價差策略是指買入一個買權，同時賣出另一個條件不同的買權(C1-C2)；或者是買入一個賣權，同時賣出另一個條件不同的賣權 (P1-P2)。買賣不同履約價格買權或賣權的策略(CK1-CK2)或(PK1-PK2)，稱為垂直價差(vertical spread)或價格價差(price spread)；買賣不同到期日買權或賣權的策略 (CT1-CT2) 或 (PT1-PT2) ，稱為水平價差 (horizontal spread)或時間價差(time spread)；買賣不同履約價格及不同到期日買權或賣權的策略(CK1T1-CK2T2)或(PK1T1-PK2T2)，稱為對角價 29.

(37) 差(diagonal spread)；蝶狀價差策略(butterfly spread strategy) 指分別買進履約價格較高及履約價格較低的買權或賣權，同時又賣出二個履約價格中間的買權或賣權(CK1+ CK3-2*CK2)或(PK1+ PK3-2*PK2)。圖 3-14 買權多頭價差(CK1-CK2). 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 資料來源：本研究整理. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 3-15 賣權多頭價差(P K1-P K2). Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 30. v.

(38) 圖 3-16 買權空頭價差(-CK1+ CK2)：. 政治大資料來源：本研究整理. 立. 圖 3-17 賣權空頭價差(-PK1+ PK2). ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 五、合成策略(synthetic strategy)：也稱複製策略或轉換策略。由任何兩種選擇權組合成與其他證券有相同報酬型態的投資策略。例如買入買權及賣出賣權(C-P)可以複製一個買進股票策略；相反，賣出買權與買入賣權可合成一個賣空股票策略(-C+P)。. 31.

(39) 圖 3-18 買進組合式期貨(CK1-PK1=F). 資料來源：本研究整理. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 圖 3-19 賣出組合式期貨(-CK1+PK1=-F). ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 資料來源：本研究整理. 六、套利策略(arbitrage strategy)：是當一個證券的價格相對於所對應證券的價格高估時，賣空相對高估證券，而買入相對低估證券的交易策略(S. 高估. -S. )。套利機會發生在當買權或賣權違反了上下限或違反. 低估. 32.

(40) 了買權賣權等價理論，或是買權或賣權市價和 B-S(Black-Scholes Option Pricing Model)的理論價格不符合時，投資者可以買低賣高來獲取中間的差價。七、波動度交易策略(volatility trading strategy)：指針對波動度未來預期的變動所做的相關交易策略。八、其他交易策略：為因應其他需求而變化之交易策略。圖 3-20 買進蝶式價差(C K1-2*C K2+C K3 ；P K1-2*P K2+P K3；P K1-P K2-C K2+C K3； CK1-CK2-PK2+PK3). 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. 資料來源：本研究整理. n. v i n 圖 3-21 買進禿鷹價差(CC-C -C +C ；P -P -P +P hengchi U K1. K2. K3. K4. K1. K2. K3. CK1-CK2-PK3+PK4). 資料來源：本研究整理 33. ；P K1-P K2-C K3+C K4；. K4.

(41) 圖 3-22 賣出蝶式價差(-CK1+2*CK2-CK3 ；-P K1+2*P K2-P K3；-P K1+P K2+C K2-C K3； -CK1+CK2+PK2-PK3). 資料來源：本研究整理. 學. ‧ 國. 立. 政治大. ‧. 圖 3-23 賣出禿鷹價差(-CK1+CK2+CK3-CK4 ；-PK1+PK2+PK3-PK4；-PK1+PK2+CK3-CK4；. n. al. er. io. sit. y. Nat. -CK1+CK2+PK3-PK4). Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 34. v.

(42) 圖 3-24 買權比例價差部位[n*CK1-(n+m)CK2]. 立. 政治大. ‧ 國. 圖 3-25 買權逆比例價差部位[-n*CK1+(n+m)CK2]. 學. 資料來源：本研究整理. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 資料來源：本研究整理. 35. v.

(43) 圖 3-26 Collar 避險組合上下限(P K1-C K2+F). 政治大. 立. 資料來源：本研究整理. ‧ 國. 學. 第四節期貨的交易策略. 上一節介紹選擇權的交易策略有單一策略、避險策略、組合策略、價. ‧. 差策略、合成策略、套利策略及波動度交易策略。期貨(F)的交易策略似乎. y. Nat. sit. 簡單多了，大致可分為：. n. al. er. io. 一、投機策略(speculative strategy)：指沒有現貨部位，而只是買入或. i n U. v. 賣空期貨，投機策略又可分為多頭投機與空頭投機：. Ch. engchi. (一)多頭投機(bull speculation)：指看漲後市而買進期貨。 (二)空頭投機(bear speculation)：指看空後市而賣空期貨。二、避險策略(hedging strategy)：期貨的避險策略一般分為空頭避險 (bear hedge)、多頭避險(bull hedge)及交叉避險(cross hedge)三種： (一)空頭避險：又稱為賣出避險(short hedge)，指由於在現貨市場持有現貨商品，而擔心將來因價格下跌而遭受損失，所以在期貨市場賣出期貨(sell futures)，而由期貨的收益來規避因為現貨價格下跌的風險。 36.

(44) (二)多頭避險：又稱為買進避險(long hedge)，由於避險者在現貨市場賣空現貨或未來會買入現貨部位，但是擔心如果未來現貨價格上漲將有損失，因此在期貨市場買進期貨。 (三)交叉避險(cross hedging)：如果所欲規避的標的資產並無同樣的期貨資產該怎麼辦？一般可以採取買賣比較近似的標的資產的期貨來作為避險。三、價差策略(spread strategy) 是指同時買入及賣出兩種或多種性質相近的不同的期貨契約。價差策略一般可分為：. 政治大不同到期月份之期貨。市場內價差策略一般可分為：買入期限較立. (一)市場內價差(intra-market spread)：指分別買賣同樣標的資產而. 長的期貨，而賣出期限較短的期貨，當現貨價格上升時可獲利，. ‧ 國. 學. 稱為多頭價差(bull spread)；買入期限較短的期貨，而賣出期限. ‧. 較長的期貨。當現貨價格下跌時，可以獲利，稱為空頭價差(bear. y. Nat. spread)。. er. io. sit. (二)市場間價差(long hedge)：指同時在不同交易所買入及賣出相同的期貨契約。譬如在 SIMEX 買入日經 225 指數期貨，同時在大阪. n. al. i n 交易所(OSAKA)賣出日經 C h 225 指數期貨。 engchi U. v. (三)商品間價差(inter-commodity spread)是指同時買進及賣出兩種性質相近的期貨契約，譬如買進在新加坡交易的摩根台指期貨，同時在台灣期貨交易所賣出台灣加權股價指數期貨。四、套利策略(arbitrage strategy)：指當期貨價格違反持有成本理論時，藉著買低賣高來賺取其中的價差。一般將套利策略分為正向套利 (cash-and-carry arbitrage)與反向套利(reverse cash-and-carry arbitrage)： (一)正向套利：指當期貨價格相對於持有成本理論價格高時，買入現貨而賣空期貨。 37.

(45) (二)反向套利：指當期貨的市價低於持有成本理論的價格，而買入期貨賣空現貨。. 第五節風險值(VAR)控管. 1994 年國際清算銀行的巴塞爾(Basle)銀行監理委員會，公布「衍生性商品風險管理指南」，以及 1995 年公布「包括市場風險之巴塞爾資本協定之補充建議」，便建議採用風險值(Value at risk，簡稱 VAR)作為衡量. 政治大 Volcker)領導的 G-30(Group 立 of Thirty)30 人小組推出一份報告書「衍生. 市場風險的工具。同時由美國前聯邦儲備理事會(Fed)主席伏爾克(Paul. ‧ 國. 學. 性商品：實務與原則」，也主張以 VAR 來衡量市場風險。所謂風險值(VAR)係指用來衡量個別金融商品或某一投資組合在某一. ‧. 特定時間內（譬如 1 天），某一信賴水準下（譬如 95%），由於價格變動所. y. sit. Nat. 產生的可能最大損失。VAR 的計算方法一般分為：. al. er. io. 一、歷史模擬法(historical simulation)：是假設過去實際發生過的資產. v. n. 價格變化，未來價格變動也會重複過去的情形。推估未來 1 天或 10 天. Ch. engchi. i n U. 股價可能的變動情形，用過去股價變動的情況來作為合理的估計基礎。其步驟如下： (一)找出過去一段時間（譬如過去 250 天）每天的股票收盤價。 (二)求股價變動率或絕對變動量。 (三)將股價變動率（或絕對變動量）由小至大排列。 (四)找出 VAR 值找出最後 5%的臨界變動率 R*或臨界變動量△S*，即 VAR＝－R*×V 或 VAR＝－△S*×Q。二、標準差法(standard derivative method)：也稱為變異數－共變異數法(Variance-covariance method)或 delta normal 法。主要是假設標 38.

(46) 的資產的報酬是呈現常態分配。先求出標的資產過去每天報酬的標準差，再以 95%信賴水準下，取 1.65 個標準差或 99%信賴水準下，取 2.33 個標準差，而求得臨界報酬率 R*，再乘上 V 而求算出 VAR。即 VAR95% ＝－R*×V＝－95%××V＝1.65××V 或 VAR99%＝2.33× ×V 三、蒙地卡羅模擬法(Monte Carlo Simulation)：模擬明天可能的股價或投資組合可能的價值。 (一)假設股價（利率或匯率）的變動過程如以下公式所示： S1  Se (r 0.5. 2. ) t σε t. 政治大 (三)重複 N 次，產生 N 個明天可能的股價 S 。立. (二)抽出標準常態亂數 ε，利用(一)公式求出明天可能股價 S+1。 +1. (四)將 N 個 S+1 由小排到大。. ‧ 國. 學. (五)找出最小 5%的 S+1 設為 S*+1。. ‧. (六)則 VAR＝－△S*×Q＝－(S*+1－S) ×Q。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 39. i n U. v.

(47) 第四章. 個案研究-以中華郵政股份有限公司為例. 以小窺大，國家猶如一家大型企業體或公司，也有經營風險，除一般公司或企業所面臨之風險外，尚多出政治風險，但本章僅以中華郵政股份有限公司為例探討一般風險管理之組織架構、職責劃分、風險管理程序及整體風險控管情形。由於本公司為郵務、儲匯及壽險三業合營，資產規模龐大，因此將其各有其特有風險，分析如下圖：圖 4-1 中華郵政公司風險分析圖. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat 資料來源：本研究整理. n. al. Ch. 第一節風險管理組織. engchi. i n U. v. 為有效管理風險，設置風險管理單位及隸屬董事會之風險管理委員會（以下簡稱委員會）。由風險管理單位負責秘書作業，每二個月應召開會議一次，視需要得召開臨時會議。委員會得聘請學者專家一人至七人與會提供諮詢意見，聘期為一年，期滿得續聘。. 40.

(48) 圖 4-2 中華郵政公司組織架構. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 第二節職責劃分. i n U. v. 資料來源：中華郵政公司網站. Ch. engchi. 風險管理非僅為風險管理單位職責，公司各階層與其他相關單位亦有其相應之職責，以有效落實整體業務風險管理。 (一)董事會 1.應認知公司營運所需承擔之各項風險，確保風險管理之有效性並負整體風險管理之最終責任。 2.必須建立適當風險管理機制及風險管理文化，核定風險管理政策，並將資源做最有效之配置。 3.對於風險管理並非僅止於注意個別單位所承擔之風險，更應從公 41.

(49) 司整體角度考量各種風險彙總後所產生之效果。同時亦應考量主管機關所定法定資本之要求，以及各種影響資本配置之財務、業務相關規定。 4.應每年審視風險胃納，若有需要則進行適當調整。 (二)隸屬董事會之風險管理委員會 1.擬訂風險管理政策、架構、組織功能，建立質化與量化之管理標準，定期向董事會提出報告並適時向董事會反應風險管理執行情形，提出必要之改善建議。. 政治大發展、建置及執行效能。立. 2.執行董事會風險管理決策，並定期檢視公司整體風險管理機制之. 3.協助與監督各部門進行風險管理活動。. ‧ 國. 學. 4.視環境改變調整風險類別、風險限額配置與承擔方式。. y. Nat. (三)風控長. ‧. 5.協調風險管理功能跨部門之互動與溝通。. er. io. sit. 1.風控長之任免經董事會通過。. 2.其資格除應符合保險業負責人應具備資格條件準則規定，且具有. n. al. i n 一定位階外，仍應具備下列資格之一： Ch engchi U. v. (1)實際從事金融保險業之財務、投資、精算或風險管理等工作十年以上管理經驗。 (2) 通過國內外風險管理學術機構或團體所舉辦之風險管理人員考試及格取得證件並具有三年以上金融保險業之風險管理經驗。 (3) 其它足資證明具備風險管理專業知識或經驗。. 3.應具備獨立性，且不應同時兼任業務面、財務面和其他具有創造收益能力的單位之職務。 4.具有取得任何可能會影響公司風險概廓的業務資料權利。 42.

(50) 5.應負責綜理公司整體的風險管理。 6.應參與討論公司重要決策，適時表達風險管理相關看法。 (四)風險管理單位 1.負責公司日常風險之監控、衡量及評估等執行層面之事務，獨立於業務單位之外行使職權。 2.風險管理單位應依經營業務種類執行以下職權： (1)協助擬訂並執行董事會所核定之風險管理政策。 (2)依據風險胃納，協助擬訂風險限額。. 政治大策與限額。立. (3)彙整各單位所提供之風險資訊，協調及溝通各單位以執行政. (4)定期提出風險管理相關報告。. ‧ 國. 學. (5)定期監控各業務單位之風險限額及運用狀況。. ‧. (6)協助進行壓力測試。. y. Nat. (7)必要時進行回溯測試（Back Testing）。. er. io. sit. (8)其他風險管理相關事項。. 3.董事會或風險管理委員會應授權風險管理單位處理其他單位違. n. al. Ch. 反風險限額時之事宜。 (五) 法令遵循單位. engchi. i n U. v. 提供法令傳達並確認各項作業及管理規章均配合相關法規適時更新使各項營運活動符合法令規定。依現行金融控股公司及銀行業內部控制及稽核制度實施辦法第 6 條規定，其中自行查核為第一道防線，法令遵循與風險管理為第二道防線，內部稽核為第三道防線，為使內部控制制度能有效及適當的運作，由第一道、第二道防線進行風險監控，第三道防線進行獨立監督，三道防線各司其職。. 43.

(51) 圖 4-3 法令遵循. 資料來源：本研究整理. 學. ‧ 國. 立. 政治大. (六)業務單位. ‧. 1.業務單位主管執行風險管理作業之職責如下：. y. Nat. (1)負責所屬單位日常風險之管理與報告，並採取必要之因應對. er. io. sit. 策。. (2)應督導定期將相關風險管理資訊傳遞予風險管理單位。. al. n. v i n 2.業務單位執行風險管理作業之職責如下： Ch engchi U (1)辨識風險，並陳報風險曝露狀況。. (2)衡量風險發生時所影響之程度（量化或質化），以及時且正確之方式，進行風險資訊之傳遞。 (3)定期檢視各項風險及限額，確保風險限額規定之有效執行。 (4)監控風險曝露之狀況並進行超限報告，包括對超限採取之措施。 (5)協助風險模型之開發，確保風險之衡量、模型之使用及假設之訂定在合理且一致之基礎下進行。 (6)確保內部控制程序有效執行，以符合相關法規及本政策。 44.

(52) (7)協助作業風險相關資料收集。 (七)稽核單位稽核單位應依據現行相關法令規定查核公司各單位之風險管理執行狀況。圖 4-4 三道防線. 立. 政治大. er. io. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 資料來源：本研究整理. 第三節風險管理程序 a. n. iv l C n hengchi U 對各項風險的管理，應循風險辨識、風險衡量、風險對策與風險. 監控等項目進行管理，並予以文件化。 (一)風險辨識為達成風險管理目標，應辨識公司營運過程中可能面臨的風險。執行風險辨識時，需由本公司整體及各業務單位營運活動之角度，有系統地辨識風險，以便充分了解風險概況。 (二)風險衡量本公司應依不同類型之風險建立適當之量化方法或其他可行之質化標準予以衡量，以作為風險管理之依據。 45.