台灣綠色債券發展與各國比較之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所(MBA 學位學程). 碩士學位論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 台灣綠色債券發展與各國比較之研究. n. al. y. er. io. sit. Nat. Countries：A Comparison. ‧. Green Bonds Development in Taiwan and Other. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：于卓民博士傅浚映博士. 研究生：陳立中. 中華民國一〇七年六月. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(2) 摘要近年來，隨著環境污染、極端氣候、資源分配等環境議題被日漸重視，「綠色投資」的概念也因此興起。在眾多綠色的投資項目和金融商品裡，綠色債券已成為許多企業或政府單位在綠色轉型、永續發展的過程中不可或缺的融資管道。本研究探討台灣目前綠色債券市場之發展概況，並藉由分析各先進國家發行綠色債券之現況，針對政府法規、發債背景、認證標準、發債單位及其他利害關係人等議題進行研究，試圖觀察並歸納出其中是否有台灣綠色債券市場值得效法. 政治大趨勢，並分析債券本身其到期年限、到期殖利率和票息在不同洲或不同國家是否立之處。透過彭博社（Bloomberg）資料庫取得綠色債券之量化資料以利了解整體. ‧ 國. 學. 存在一定的規律及樣態。此外，本研究也針對所探討之國家，各選出一間能源相關與一間非相關，共八間企業，研讀其所發行綠色債券之相關文件，分析其撰寫. ‧. 內容、方式與風格之差異所在。研究者期能針對台灣綠色債券市場面及政策面給. y. Nat. er. io. sit. 出建議，同時也能為未來想以綠色債券作為融資管道的企業給出撰寫方向與建議。研究結果發現，債券之年限、殖利率與票息之間並無一定的規律與樣態；歐. al. n. iv n C 美比亞洲所發行的綠色債券年限要來得長，且著重在城市基礎建設翻新與綠能投 hengchi U 資上；中國執政單位提供政策誘因使其綠色債券能在近二年快速發展，顯示出政策上的支持對綠色債券發展之重要性；法國企業所撰寫之公開募集書值得台灣發債方借鑒、效法，在撰寫上應著重於結合募得資金之用途與企業策略的發展，積極與投資人溝通，增加資訊透明度；各國普遍採用國際性組織之綠色債券原則撰寫募集書，並積極尋求認證；台灣政府應吸引具發綠債經驗的國外企業來台發債，藉此學習其作法。關鍵字：綠色債券、氣候債券、永續經營、綠色投資、政策誘因 I. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(3) Abstract “Green Investing” has become more popular as attention towards issues such as environmental pollution, extreme weather condition, and resource allocation has been rising in recent years. Among many different green financing instruments, green bond has become an indispensable financing tool to many enterprises and governments in terms of green transition and sustainable growth. The study mainly discussed the current development of the green bond market in. 政治大 and stakeholders involved in several developed countries, the researcher was trying to 立 Taiwan. By analyzing the regulations, historical backgrounds, certification standards. ‧ 國. 學. observe several advantages that Taiwan could learn from. The quantitative data of green bond was collected from Bloomberg in order to better understand the overall trend and. ‧. to find out as well whether there exist patterns between variables such as duration, yield. y. Nat. er. io. sit. rate, and coupon rate. In addition, the study selected 8 energy and non-energy-related companies from 4 countries and read the required documents for green bond issuance. al. n. iv n C to identify the uniqueness and differences In sum, the researcher’s main h e nofgthec contents. hi U objective is to give suggestions to Taiwan’s green bond market from policy and market’s perspectives, as well as making useful document-writing advice for companies that plan to issue green bond in the coming future. The study showed several results: First, there were no significant patterns between green bond variables. Second, the green bonds issued in Europe and the US have a longer duration than ones issued in Asia, and most of which were issued to support. II. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(4) urban infrastructure revitalization and renewable energy investments. Third, government support and incentives are important when it comes to green bond development. China’ government provide a holistic supporting plan and strong tax incentives to help boost its green bond market in 2 years. Furthermore, the indenture and related documents published by French companies are worth reading and learning for potential green bond issuers in Taiwan. The use of proceeds should align with corporate strategies, and issuers should keep close communication with investors to ensure information transparency. Countries have adopted the Green bond Principle. 政治大. framework to acquire an international recognition and certification. Finally, the. 立. government in our country should attract experienced foreign companies that to issue. ‧ 國. 學. green bonds in Taiwan in order to learn from their experiences and get to know the way. ‧. they issue green bond.. sit. y. Nat. n. al. er. io. Key words: Green Bonds, Climate Bonds, Sustainability, Green Investing, Government Incentives. Ch. engchi. i Un. v. III. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(5) 目錄第一章緒論 ................................................................................... 1 第一節. 研究背景與動機 ..................................................................... 1. 第二節. 研究問題與目的 ..................................................................... 3. 第三節. 研究流程與章節簡介............................................................... 6. 第二章文獻探討 ........................................................................... 9 第一節. 綠色債券定義 .................................................................................................... 9. 第二節. 綠色債券發展背景........................................................................... 15. 第三節. 利害關係人分析 .............................................................................. 19. 政治大. 第三章全球及主要國家發行之綠色債券探討 .......................... 25. 立. 全球綠債發展趨勢與機會 ............................................................... 25. 第二節. 超國際組織綠色債券 ....................................................................... 40. 第三節. 美國綠色債券 .................................................................................. 41. 第四節. 歐洲綠色債券–以法國為例 ............................................................. 47. 第五節. 中國綠色債券 .................................................................................. 52. 第六節. 台灣綠色債券 .................................................................................. 59. 第七節. 綜合分析與討論 .............................................................................. 62. ‧. ‧ 國. 學. 第一節. er. io. sit. y. Nat. al. n. iv n C 第四章結論與建議 ..................................................................... 65 hengchi U 第一節研究結論 .......................................................................................... 65 第二節研究限制與未來研究建議................................................................ 70 參考文獻 ........................................................................................ 72. IV. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(6) 表目錄表 2-1. 國際通用綠色債券自願性準則之比較 ............................................ 10. 表 2-2. 綠色項目之類別 .............................................................................. 11. 表 2-3. 審查機構列舉名單........................................................................... 23. 表 3-1. 貼標綠色債券之資金用途分類 ....................................................... 29. 表 3-2. 各大洲綠色債券年發行額 ............................................................... 29. 表 3-3. 近九年各洲平均票息 ....................................................................... 33. 表 3-4. 各大洲之平均債券到期年限 ........................................................... 34. 表 3-5. 各大洲之平均到期殖利率（中價） ................................................ 37. 表 3-6. 各大洲票息、到期年限與到期殖利率之相關係數......................... 38. 表 3-9. 特斯拉綠色債券資料 ....................................................................... 43. ‧ 國. 表 3-7. 學. 表 3-8. 治政大將彭博信評轉換成分數之列表 ....................................................... 39 立歐洲投資銀行綠色債券資料 ........................................................... 41. 表 3-10 特斯拉承銷商之銷售分配數額 ....................................................... 43. ‧. 表 3-11 蘋果公司綠色債券資料 ................................................................... 44. sit. y. Nat. 表 3-12 蘋果公司承銷商之銷售分配數額.................................................... 45. io. er. 表 3-13 蘋果綠色債券資金分配 ................................................................... 46 表 3-14 法國電力公司綠色債券資料 ........................................................... 50. n. al. Ch. i Un. v. 表 3-15 法國鐵路網路公司綠色債券資料.................................................... 51. engchi. 表 3-16 國家電網有限公司綠色債券資料.................................................... 57 表 3-17 武漢地鐵集團公司綠色債券資料.................................................... 58 表 3-18 台灣電力股份有限公司綠色債券資料 ............................................ 61 表 3-19 遠東新世紀股份有限公司綠色債券資料 ........................................ 61. V. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(7) 圖目錄圖 1-1. 研究流程 ............................................................................................ 6. 圖 2-1. 一般債券與綠色債券指數之報酬表現 ............................................ 21. 圖 2-2. 一般債券與綠色債券指數之風險調整績效表現 ............................ 22. 圖 3-1. 2013-2017 年 9 月貼標與未貼標綠色債券發行額 .......................... 26. 圖 3-2. 全球綠色債券發行額 ....................................................................... 26. 圖 3-3. 近六年全球綠色債券各發債單位發行額 ........................................ 27. 圖 3-4. 早期全球綠色債券各發債單位發行額 ............................................ 28. 圖 3-5. 近九年各洲綠色債券發行總額 ....................................................... 31. 圖 3-6. 近九年各洲綠色債券發行額比例.................................................... 31. 圖 3-9. 美國債券年限逐年比重 ................................................................... 35. ‧ 國. 圖 3-7. 學. 圖 3-8. 治政大近九年各洲綠色債券發行額成長率 ................................................ 32 立世界債券年限逐年比重 ................................................................... 34. 圖 3-10 歐洲債券年限逐年比重 ................................................................... 35. ‧. 圖 3-11 中國債券年限逐年比重 ................................................................... 36. sit. y. Nat. 圖 3-12 台灣債券年限逐年比重 ................................................................... 36. io. er. 圖 3-13 蘋果公司各專案預期環境效益 ....................................................... 46 圖 3-14 法國綠色債券資金用途分配（累積發行額） ................................ 48. n. al. Ch. i Un. v. 圖 3-15 2-17 年中國綠債發債用途分佈 ....................................................... 54. engchi. VI. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(8) 第一章. 緒論. 本章緒論共分為三節，第一節將概述研究者接觸到此議題時所瞭解到的我國與國際綠色債券的背景，以及為何對該議題產生研究的動機；第二節將列舉針對綠色債券發展及特色等議題所欲探討之問題，並簡述每項問題背後之目的何在；第三節將介紹研究者整個研究的流程，並逐一為後續各章作簡要介紹。. 第一節. 研究背景與動機. 政治大. 2017 年 5 月 19 日，由中國信託、凱基、玉山與永豐銀行發行的四檔綠色債. 立. 券首次在櫃買中心掛牌，這是台灣首度發行的綠色債券，皆為銀行所發行的金融. ‧ 國. 學. 債，台灣的「綠債元年」便在此時拉開序幕。根據台灣櫃買中心揭示的資料，截. ‧. 至 2018 年 5 月，在短短一年內，台灣已發行綠色金融債與綠色普通公司債共計. sit. y. Nat. 16 檔綠色債券，共 12 個發債單位，總發行額約 567 億台幣（含以美元計價之債. n. al. er. io. 券，以 1:30 之台幣兌美元匯率估算）。. i Un. v. 綠色債券（Green Bond）的發展，從 2007 年由歐洲投資銀行（Europe Investment. Ch. engchi. Bank, EIB）發行第一檔綠色債券開始，迄今已過 10 餘年。該融資工具的興起主要源於各國對於極端氣候和環境變遷等議題的日漸關注，使得「綠色投資」、「永續投資」等觀念逐漸被倡議與接受。隨後，世界銀行（World Bank, WB）和其他國際金融銀行也陸續開始發行綠色債券，而 2013 年後綠色債券發行額經歷爆炸性成長，發行單位擴及至政府機構、私人銀行以及一般企業，近五年來發行額年增率呈倍數成長。根據氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative, CBI）的統計，截至 2017 年底，全世界發行的貼標綠色債券（Labelled Green Bonds，即經認證 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(9) 機構認可為綠色的債券）發行額達到 1,550 億美元，而 2016 年由 HSBC 與 CBI 聯合撰寫的債券與氣候變化市場現況報告則指出，貼標綠色債券僅佔整體市場的 17%，代表大多數仍屬於未貼標綠色債券（Unlabeled Green Bonds，即未經認證機構認可，但其用途使用在有助於綠色發展之債券），由此可見該市場的成長性與潛力。根據國際資本市場協會(International Capital Market Association, ICMA)綠色債券原則：『綠色債券是指將所籌資金用於氣候變化、自然資源枯竭、生物多樣性保護及污染控制等綠色項目，或為這些綠色項目進行再融資的債券工具』，其. 政治大. 與一般債券之金融商品運作概念並無不同。聯合國開發計劃署（United Nation. 立. Development Programme, UNDP）解釋，綠色債券相較於一般債券唯一的特點就. ‧ 國. 學. 是將其收益（Proceeds）投資於能夠產生「環境效益」的專案（Projects），而其. ‧. 中備受爭議的議題則是關於「綠色」的概念之界定，相較於其他標準化或有明確. sit. y. Nat. 衡量方式的金融商品，其在定義上略為模糊，在國際上也較難取得共識。隨著綠. n. al. er. io. 色債券的蓬勃發展，許多投資和資金的使用越趨廣泛，也越難去界定哪些作法能. i Un. v. 被規範在綠色債券的範圍之下，也因此，關於「綠色」的定義莫衷一是，缺乏一. Ch. engchi. 套國際性的標準（李建歡, 2017）。. 隨著大型機構帶頭發行綠色債券，各國也不落人後。歐洲各國首先經歷了綠債發行額的高度成長，緊接著是北美洲國家，而自 2016 開始中國也急起直追。相較之下，台灣足足慢了全世界 10 年之久才跟上發行綠色債券的腳步。綜觀近年台灣政府政策，在「溫室氣體減量及管理法」訂定 2050 年溫室氣體排放量降至 2005 年的 50%以下，並推動「減緩、調適及綠色成長」3 大主軸之外，也致力於推動「五加二」產業創新政策與前瞻基礎建設計畫，其中，再生 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(10) 能源（Renewable Energy）及提升能源效率（Energy Efficiency）成為未來投資的重點（曾婉禎, 2018）。此外，金管會也針對綠色融資相關議題於 2017 年 10 月發布了「綠色金融行動方案」，該方案提及短期目標將協助太陽光電和離岸風電發電業者加強籌資；中長期則使金融機制得以引導產業、投資人和消費者更加重視綠色永續，往「綠色經濟」、「綠色投資」、「綠色消費與生活」邁進。該行動方案更針對授信、投資、資本市場籌資、人才培育、促進發展綠色金融產品或服務深化之發展、資訊揭露等面向提出具體之推動措施，而其中在籌資面向明確表示要發展綠色債券，並與同年 4 月由櫃買中心訂定的綠色債券作業要點搭配，. 政治大. 鼓勵綠色債券之發行與投資。由此可預見在未來十年內，對於綠能相關專案的資. 立. 金需求將會非常龐大，且綠色債券勢必會扮演台灣發展綠色金融的重要角色，成. ‧ 國. 學. 為能補足該資金缺口的重要融資途徑。. ‧. 有鑒於綠色債券將扮演我國發展綠色金融的重大角色，但國內現有已綠色債. sit. y. Nat. 券為主題之研究論文並不多，因此研究者便產生強烈的動機去了解在綠色債券十. n. al. er. io. 年發展的期間，各國在政策的制定和推廣、執行綠色債券的過程中，有無台灣可. i Un. v. 做為借鏡之作法，以更深入探討台灣目前綠色債券市場的現況和未來發展。. Ch. 第二節. engchi. 研究問題與目的. 本研究以「台灣綠色債券發展與各國比較之研究」為題，旨在於了解十年以來各發行綠債之大國以及跨國際的發債單位之作法，尤其是首開先例的國際發展銀行，其推動綠色債券發展貢獻之大，其中必有我國可取之處，而其相關定義和準則上的制定，也多受後人沿用。綜觀目前台灣綠色債券市場，整體而言尚處於萌芽階段，許多如法規、定義和認證等制度都尚未完善，因此本研究之研究問題 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(11) 將會聚焦於觀察國外綠色債券的發展，同時詳述當前我國綠色債券之發展環境，將兩方進行比較分析後，期能描繪出我國於未來之短中長期做法和發展方向，進而作出實質上在政策面以及市場面的建議與做法，同時也能幫助大眾更加了解這項綠色融資管道，促進我國綠色金融的發展。基於上述，本研究探討之問題如下：. 一、. 國際綠色債券之特色和發行趨勢為何？現已發行的綠色債券，在票息、殖利率、到期年限、評等之間是否存在. 著一定的關聯？各地區發債的趨勢與條件是否具有一定的規律以及規則？與學理上所認定的債券特性是否有相異之處？. 二、. 政治大. 台灣綠色債券之特色為何？哪些因素影響其發行條件？. 立. 針對台灣目前已發行之綠色債券環境進行分析，綠債主要由哪些單位發. ‧ 國. 學. 行？籌資的主要用途為何？政府是否有以政策鼓勵或提供誘因去支持台灣. ‧. 發展綠色債券？綠色融資市場需求的大小以及是否對投資人具有足夠吸引. y. sit. n. al. er. 台灣綠色債券市場之發展可借鏡國際經驗之處為何？. io. 三、. Nat. 力？. i Un. v. 台灣若要推動綠色債券市場，目前能以哪個國家作為借鏡，以健全法規. Ch. engchi. 或制度上的發債環境？政府若要推動這樣的環境，在政策上有哪些是能夠仿效別國去做的？他國成功發展綠色債券的背後還有哪些台灣值得學習之處？上述所欲探討之問題，其目的在於協助了解台灣未來綠色債券發展的優勢和整個環境上可加強、改進之處。本研究將藉由蒐集、彙整大量國內及國外的次級資料，根據現有的報告、資料庫和文獻，將前人研究的結果加以收集、分析歸納、整理，希冀能從中得到更深入的發現，從而提出看法以及推論。本研究將所取得之資料以下列兩種方法進行分析： 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(12) （一）敘述統計本研究篩選了彭博社（Bloomberg）資料庫裡面全球所有已更新在系統裡的綠色債券共 1,195 檔（資料涵蓋年間為 2010 年至 2018 年），包含其發行人名稱、證券名稱、代碼、票息、發行日期、到期日、債券年限、彭博綜合評等、惠譽評等、標普評等、穆迪評等、發行額、貨幣、到期殖利率(中價)、發債國家及洲別、資金用途等項目，利用敘述統計探討率債票息與債券年限、評等和殖利率之間的關係，並以各大洲作為分類，探討不同洲之間發行的綠色債券性質是否存在顯著差異，最後再. 政治大. 進一步以各個綠債發行大國為單位進行分析，期找出其中隱含的規律和. 立. 趨勢。. ‧. ‧ 國. 學. （二）歸納法. 本研究收集之資料來自國際大型機構所產出之研究報告、政府發表. sit. y. Nat. 之研究和評論以及該領域權威機構發表之文章與報告，整合各方論點與. n. al. er. io. 觀察，綜合比較並歸納。資料收集過程將盡可能取得最具有時效性的數. i Un. v. 據和圖表，以確保研究過程中的分析時間一致和資料的公允性。本研究. Ch. engchi. 所收集之資料來自多來源，例如： 1.. 國外資料來源：. •. 國際資本市場協會（International Capital Market Association, ICMA）. •. 氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative, CBI）. •. 綠色債券原則（The Green Bond Principle, GBP）. •. 經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Cooperation and Development, OECD） 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(13) •. 世界銀行（World Bank, WB）. •. 歐盟委員會（European Commission）. •. 安侯建業聯合會計師事務所（KPMG）之公開報告. •. 安永聯合會計師事務所（EY）之公開報告. 2.. 國內資料來源：. •. 金融監督管理委員會. •. 財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心. •. 台灣金融研訓院. 立第三節. 政治大. 研究流程與章程簡介. ‧ 國. 學. 本研究（圖 1-1）首先將透過該議題相關文件之檢視、閱讀，在理解背景並. ‧. 產生研究動機後，先行構思與研擬研究問題及欲達成之目的。確認研究問題後便. Nat. sit. y. 蒐集國內外相關文獻與研究報告的探討，接著進行各大洲與各國之間綠色債券屬. n. al. er. io. 性、定義、政策與環境上之分析，再與台灣現有環境做比較，最後獲得結論與建議。. Ch. engchi. i Un. v. 研究背景與動機確認研究問題與目的文獻探討和蒐集各國分析與比較結論與建議圖1-1、研究流程 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(14) 本研究共分成四章，而各章之簡介如下：第一章. 緒論說明研究動機、研究目的與問題，以及研究流程。. 第二章. 文獻探討首先介紹綠色債券在國外被如何解釋和定義，並在介紹其類別之同時說. 明台灣目前對於綠色債券之定義和已採行之相關法規和行動方案。接著介紹綠色債券在現今綠色金融體系下，其發展受到哪些國際公認之原則和規定所影響，並整理各研究對其後續發展之看法，以帶出綠色債券在監理、政策、. 政治大. 風險等不同面向分別存在的機會與威脅。最後則會以發行綠色債券時所牽涉. 立. 的利害關係人，包含發債主體（Issuer）、承銷商（Underwriter）、政府、投. ‧ 國. 學. 資人、認證和評等機構（Rating Agencies）等進行優劣勢分析，以探討各方. ‧. 從中能獲取的利益和綠債之推動誘因何在。全球及主要國家發行之綠色債券探討. sit. y. Nat. 第三章. n. al. er. io. 該章首先針對世界和各大洲已發行之綠色債券進行債券條件之相關性. i Un. v. 分析，探討票息、殖利率、到期年限與信用評等之間是否於各大洲之間有顯. Ch. engchi. 著的不同或展現特有之特性。接著將探討各國家之綠色債券發債環境，包含該國對於綠色債券之定義、政府現有政策、使用之評等機構、法規的完善程度等，並於每個國家列舉能源產業和非能源產業各一間，針對其發行過之規模最大的綠色債券進行分析，從公開說明書、後續追蹤之綠色債券報告書、債券條件、公司策略等面向，勾勒出該公司與該國家對於發行綠色債券之需求的形貌。最後將會聚焦於台灣目前之情況，並與各國之發債特性比較後，提出最適合台灣目前綠色債券發展的建議。 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(15) 第四章. 結論與建議統整研究之結論和對台灣綠色債券市場與環境的建議，提出未來可行之. 發展建議。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(16) 第二章. 文獻探討. 本章文獻回顧共分為三個部分，主要目的在於深入了解整個綠色債券市場的樣貌以及歷史的推移。第一節將介紹國際上普遍沿用的綠色債券定義和相關組織，並列舉根據現有定義而衍生出不同類型的綠色債券；第二節介紹綠色債券從 2007 年開始發展的背後有哪些支持其演進的協定和國際上公認的原則、條款，以更進一步了解綠色債券在國際上的定位和重要程度；第三節則介紹整個發債過程中涉及的利害關係人（包括政府、發債方、投資人等角色），並從中分析各方. 政治大. 於現有的制度下所具有的優勢與劣勢，以初步了解綠色債券市場的優勢和劣勢何. 立. 第一節. 綠色債券定義. ‧. 國際定義. sit. y. Nat. 一、. 學. ‧ 國. 在。. n. al. er. io. 債券是一種有價證券，為政府單位和企業可採用的一種融資工具，其運作為. i Un. v. 在債券到期之前，在固定期間支付利息給債權人（債券持有人），並在債券到期. Ch. engchi. 後連同本金歸還給債券人。綠色債券除了具有一般債券之特性外，還考量了環境生態意識在其中。企業發行一般債券時只著重於有形的財務績效，而綠色債券除了考慮財務績效外，還需將募資所為之投資計畫對於環境生態與社會的影響納入整體的績效評估。經濟合作暨發展組織（OECD）認為綠色債券是一種「承諾（Commitment）」，發債方承諾發債所得僅用於綠色計畫、綠色資產和其他綠色相關經濟活動的融資與再融資用途。. 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(17) 林孝樺（2017）提及目前市場上當前最廣為人接受的兩種綠色債券辨識體系，分別是由 ICMA 發展的綠色債券原則以及由 CBI 發展的氣候債券標準（Climate Bonds Standard, CBS），這兩者皆屬於國際性的自願性準則，亦即其並不存在規範的強制力去影響綠色債券之發行。兩者之比較整理於表 2-1。表2-1、國際通用綠色債券自願性準則之比較. 單位. 準則. 內容鼓勵發債方進行外部認證，屬建議性的指導原則，目的在強化綠色債券的透明. 政治大度，以提高投資意願。除包含氣候債券項. 國際資本市場協會. 綠色債券原則. （ICMA）. （GBP）目外，還包含其他一些環保項目，在認證. 學. 方式上可採用第二意見的方式。. ‧. 屬於第三方認證計畫。發債方取得認證氣候債券標準. （CBI）. （CBS）. y. Nat. 氣候債券倡議組織. io. n. al. 及後續追蹤。. Ch. sit. 後須每年向 CBI 報告募得資金使用現況. er. ‧ 國. 立. i Un. v. 2015 年的綠色債券總發行量中，約 95%的綠色債券聲明採用 ICMA 的綠色. engchi. 債券原則，且該年度，許多擔任綠色債券承銷商的投資銀行也與 CBI 建立夥伴關係，且其承銷量達該年總發行量的 25%。由此可見上述二種準則於國際上的適用性極高。另外還有如第二意見（Second Opinions，指由具該領域專業知識之外部機構針對綠色債券的特徵提供意見，確認其已達到合適之綠色標準，該機構既可針對發行前認證，也可針對發行後的持續跟蹤認證）、綠色債券指數（Green Bond Indices）和綠色評等（Green Bond Assessments）等準則，而許多國家也有發展出各自對於綠色債券的一套標準。 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(18) CBI（2017）指出，綠色債券的目的在於為具有積極環境效益或氣候變化效益的專案項目提供資金，而 ICMA（2017）則定義綠色債券為「將募集之資金專用於為新增的或現有的合格綠色項目，提供部分或全額融資或再融資的各類型債券工具」，且其中所提之綠色項目需具備四大核心要素，而這些要素所建置成的框架，成為許多國家沿用並加以改造的架構基礎。 GBP（2017）於每年定期更新的報告裡將四大核心要素簡要說明如下：（一）募集資金用途（Use of Proceeds） GBP 主要將募集資金分成 10 種用途，包含能源類、污染類、生態環境. 政治大. 類、永續交通與水相關基礎建設等範疇（表 2-2），此分類框架有助於發債. 立. ‧. 包括生產、傳輸、相關器械及產品. io. y. 械及產品. n. al. 污染預防及管控. sit. 節能建築、儲能、區域供熱、智能電網、相關器. er. 能源提升. 說明. Nat. 可再生能源. 表2-2、綠色項目之類別. 學. 項目. ‧ 國. 方將其募資用途做合適的歸類，以符合綠色債券原則。. iv n C h廢棄物循環利用、高效或低排放廢棄物之供能、 engchi U 廢棄物再利用及相關環境監測. 廢水處理、廢氣排放、溫室氣體控制、土壤修復、. 生物和土地資源環境永續管理. 永續農業、畜牧業、漁業及水產養殖業、林業. 陸地與水域生態多樣性保護. 海洋、沿海及河流流域之環境保護. 乾淨交通. 永續水資源與廢水管理氣候變化適應. 電動、混合能源、公共、軌道等能減少有害排放的交通工具和基礎設施永續發展潔淨水和飲用水之基礎建設、污水處理、永續城市排水系統、河道治理和防洪措施氣候觀測和預警系統等信息支持系統. 生態效益性和循環經濟產品、具有生態標籤或環保認證、資源高效包裝和分銷生產技術及流程. 下的環境友好型產品開發與引進 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(19) 綠色建築. 符合地區、國家或國際認可的標準或認證之建築. 資料來源：GBP, 本研究整理（二）項目評估與遴選流程（Process for Project Evaluation and Selection）強調綠色債券發債方應向投資者闡明「綠色債券的環境永續發展目標」、「是否遵循該綠色項目類別的評估流程」和「相關准入標準，包括負面清單和其他用於識別和管理潛在社會和環境重大風險的流程」。（三）募集資金管理（Managing of Proceeds）綠色債券在資金之管理上強調「專款專用」，其募集資金淨額或等額的. 政治大. 資金應記入獨立的子賬戶，轉入獨立投資組合或由發債方透過適當的途徑進. 立. 行追蹤，並經其內部正式程序確保用於與綠色項目相關的貸款和投資。提倡. ‧ 國. 學. 在綠色債券存續的期間，盡可能提高透明度，並建議發債方引入第三方機構. ‧. 對資金之追蹤和分配情形背書及檢核。. sit. y. Nat. （四）報告（Reporting）. io. n. al. er. 強調發債方應記錄、保存和更新每年資金募集的使用情形直至募集的資. v. 金都已投放完畢，過程中若發生重大事項也須及時更新。關於報告之內容則. Ch. engchi. i Un. 強調應包含「配置綠色債券募集資金的項目清單」、「項目簡要說明」及「資金配置量和預期效果」。發債方若在資訊的揭露上因有簽署保密協定或是由於商業上競爭等緣故而不變揭露項目的細節，則可以改揭露其通用描述或組合形式（如各項目的投放資金比例）替代之。從全球範圍來看，ICMA 的綠色債券原則無疑是目前最被廣泛認可的標準，而在綠色債券類型的分類下，ICMA 與 CBI 的分類並無太大的不同，皆可以分為. 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(20) 四大類別，其原則為針對不同的發債主體以及債權追索權的歸屬而做出分類。本研究比對兩者於這四種債券類型的解釋後，將其內涵整理如下：（一）標準綠色用途債券（Standard Green Use of Proceeds Bond）大多數金融機構與發展銀行所發行的綠色債券屬於此分類，投資人對發債方有直接追索權（Recourse），如 EIB 於 2007 前所發行之全球第一檔綠色債券即屬此分類。此類別並不需指定發債用途，僅要求該債券之發債收益用於綠色投資項目，發債方同時須設置內部監管機制，定期揭露資金用途之追蹤報告。. 政治大. （二）綠色權益債券（Green Revenue Bond）. 立. 主要是因應政府為發展基礎建設，如再生能源發電廠等用途，而成立的. ‧ 國. 學. 代理機構或由授權機構所發行的債券。其以投資計畫的收益作為債券本息的. ‧. 支付來源，將政府獲得的收入如服務費、稅收等作為抵押，因此與其所編列. io. （三）綠色專案債券（Green Project Bond）. n. al. er. sit. y. Nat. 之預算並無直接關係，且政府不須負擔追索權的義務。. i Un. v. 顧名思義為專案式的項目融資行綠色債券。其籌措之資金得以直接用於. Ch. engchi. 單一或多個綠色投資計畫，發債方因債權追索權僅限於投資計畫的資產和收益，而可能無須負擔償債的義務。換言之，投資人將直接承擔投資項目的風險。（四）綠色證券化債券（Green Securitized Bond） 1. 由一個或多個特定資產進行擔保，並以這些資產所產生的收益作為還款來源，追索權僅限於擔保資產。其證券化又分成不同形式，包含金融資產擔保債券（Covered Bond）、資產擔保證券（Asset-backed security, ABS, 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(21) 指以一定資產及其收益為償還保證的投資證券）、房地產抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Security, MBS）和其他結構型商品。. 二、. 我國定義. 台灣櫃買中心（2018）於綠色債券上櫃的制度介紹報告裡提出，綠色債券指的是企業或銀行透過發行債券的方式，將所募得資金全部用於綠色投資計畫(如氣候、環保、節能、減碳等)或其相關放款的融資工具。該定義與國際上之說法並無二致，然而，其發布之「綠色債券作業要點」於第二條有關定義的說明僅載明「經本中心認可綠色債券資格之有價證券」，並非為一完善、詳實的敘述。. 政治大. 整體而言，台灣對於綠色債券定義和原則，主要也參考 ICMA 和 CBI 的原. 立. 則，而作業要點之訂定也大致上延續這兩間機構的邏輯。綠色債券在台灣僅分成. ‧ 國. 學. 普通公司債和金融債券，而在發債用途之分類上，除參考上述兩間機構所發展之. ‧. 原則外，也參考溫室氣體減量及管理法，規範綠色投資計畫之範疇包含「再生能. sit. y. Nat. 源及能源科技發展」、「能源使用效率提昇及能源節約」、「溫室氣體減量」、. n. al. er. io. 「廢棄物回收處理或再利用」、「農林資源保育」、「生物多樣性保育」、「污. i Un. v. 染防治與控制」、「水資源節約、潔淨或回收循環再利用」，以及「其他氣候變. Ch. engchi. 遷調適或經本中心認可者」等九項分類。. 櫃買中心於 2017 年所發布的針對綠色債券作業要點之說明指出，發債方應訂定綠色債券資金運用計畫，包含資金追蹤（帳戶管理）之方式、資金的分配和閒置資金管理，且須經認證機構出具對其綠色投資計畫具可行、合理及有效性之評估意見或認證報告。而認證機構的資格條件，也依照國際市場實務上之慣例，以會計師事務所、環境評估機構、科學研究機構、社會責任諮詢顧問及評等機構等組織為認證機構之選擇；另一項則是以綠色債券作業要點所定之認證機構資格 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(22) 條件，如台灣政府機構（經濟部能源局、行政院環保署、經濟部工業局等）也可產出評估意見或認證報告，提供發債方作為綠色債券的認證文件。與國際非自願性規範較不同的是，作業要點明定發債方若為能源供應專業之國營事業，則得檢附經行政院或立法院審議通過之預算案，在說明其預算案與綠色債券資金運用計畫之相關性後自行出具評估意見。除了資金運用計畫，在申請時也須檢附綠色投資計畫，資格條件也是須政府機構或國內外認證機構出具評估意見或認證報告，而本國銀行、外國銀行在台分行及能源供應專業之國營事業得自行出具評估意見。. 第二節. 立. 治綠色債券發展背景政大. ‧ 國. 學. 綠色債券為綠色金融（Green Finance）體系之下的其中一項金融工具，而過去 20 餘年來世界對於綠色金融、永續經營等概念便建立了基本的原則與協定。. ‧. Höhne et al.（2012）將綠色金融定義為對永續發展專案計畫及倡議、環保商品及. Nat. sit. y. 促使經濟更為永續發展的政策之財務投資，即不僅包含氣候面向，其他環保相關. n. al. er. io. 的金融也屬綠色金融之範疇；國際永續發展協會（2015）也指出，綠色金融為一. Ch. i Un. v. 實現環境永續發展的金融體系。以下將概略介紹各個主要影響綠色金融發展之原. engchi. 則與概念，以利對綠色債券的發展背景有進一步的了解。. 一、. 赤道原則（Equator Principles）. 2002 年 10 月，世界銀行下屬的國際金融公司與全球主要的金融機構，在倫敦召開的一場國際性銀行會議中，提出赤道原則的概念，該原則是一套金融機構本身的自願性行為規範，在銀行進行授信、融資行為時，能在評估融資方各項授信條件時，納入關於環境保護、企業誠信經營和社會責任等面向作為放款額度的考量依據。在 2003 年 6 月擬定正式的赤道原則，並在經修訂後指名融資門檻超 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(23) 過 1,000 萬美元的授信案件都適用赤道原則。如此以銀行作為推手，讓企業在著手進行大型開發、投資案時，能夠將對環境帶來的傷害，如污水排放、空氣污染等無形成本納入考量。郭涵如（2016）舉例，將貸放的專案分成 A、B、C 三類， A 類為「對環境社會有重大且潛在之不利影響」、B 類為「對環境社會有一定程度之不利影響」、C 類為「對環境社會無不利或僅有輕微之影響」。其中 A 和 B 類專案必須按程序進行改善後才得允許貸放，以這樣的方式限制對環境有害的融資專案。根據赤道原則協會國際官網之資料，全球目前已有 37 國共 92 家金融機構宣布採納赤道原則作為受信考量標準之一。. 政治大. 在台灣，為確保金融業落實企業社會責任，金管會已於 2014 年指示中華民. 立. 國銀行商業同業公會將赤道原則納入銀行授信準則。. ‧ 國. 學. 二、. 責任投資原則（Principle of Responsible Investment, PRI）. ‧. 聯合國於 2005 年邀請全球大型機構投資人共同研商擬定責任投資原則，並. sit. y. Nat. 於 2006 年在紐約證交所發表，其目的在於提供機構投資人通用的投資準則，使. n. al. er. io. 往後的投資決策能夠涵蓋環境、社會及公司治理（Environmental, Social and. i Un. v. Governance, ESG）等議題。根據 PRI 協會資料，至今已有超過 1,500 個投資機. Ch. 構簽署該原則（郭涵如, 2016）。. 三、. engchi. 巴黎協議（Paris Agreement）. 2015 年 12 月 12 日，196 個簽署聯合國氣候變遷綱要公約（UN Framework Convention on Climate Change, UNFCCC）的締約方共同通過了巴黎協議，這是一項國際上應對氣候變遷議題時能讓締約國間共同協調合作並具有法律約束力的框架（Framework）。陳昱安（2016）將協議之重點主要歸納為以下三點：. 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(24) （一）至 21 世紀末，全球升溫控制在攝氏 2 度 C 以下（以前工業時代為基準），同時追求限制升溫 1.5 度 C 的目標。（二） 2020 年前，全球每年籌措 1,000 億美元的氣候基金，並用於溫室氣體減量之用途，以協助開發中國家減量為主。（三）每 5 年定期檢討各國家自主減量之自訂預期貢獻（Nationally Determined Contribution, NDC）以及減量目標的執行成效。由於簽署了巴黎協議，各國便須注意每年溫室氣體的排放，並積極尋求減少排放量之解決之道，因此再生能源的開發、投資議題跟著興起，各國政府編列大. 政治大. 筆預算致力於綠色轉型，也使得綠色債券的發行逐漸普及。. 立. 綠色債券發展趨勢與限制. 學. ‧ 國. 四、. 綠色債券市場成長快速，在發展過程中其相關法規和執行程序也日漸成熟。. ‧. 而各大機構極力地誇耀綠色債券市場將會蓬勃發展，與該議題相關的觀察、分析. sit. n. al. er. io. 市場發展的觀察：. y. Nat. 及預測也趨於一致性的正面看法。CBI（2018）便作出以下對於 2018 年綠色債券. i Un. v. （一）已開發與開發中之經濟體之主權綠色債券發行量將會增加。其論點在於. Ch. engchi. 各國政府致力於履行巴黎協議中所欲達成的自訂預期碳排減量貢獻，在 2016 至 2017 兩年的初步學習和參考各國個案與執行成效後，將會更積極地投入綠色環境投資。（二）國際上使用之準則與定義將愈趨成熟。（三）子主權（Sub-Sovereigns）綠色債券將會推進市場成長。以美國為例，其各大州所發行的市政綠色債券（Municipals）近年來都有逐漸成長之趨勢。COWI（2016, 丹麥科威公司）即分析美國麻薩諸塞州（State of 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(25) Massachusetts）發行第一檔貼標市政綠色債券，其用途在協助募資環境相關的專案，包含改善公共建築的能源使用效率、居住地重建和水質改善等。（四）在法規、準則的完善以及政策誘因刺激下，法規與相關規範將持續創新。（五）各國為了達到巴黎協議之目標，綠色債券市場面臨必須成長的壓力。（六）綠色債券、綠色融資與 17 個永續發展目標（Sustainable Development Goals, SDGs）之間的連結將更加緊密。（七） CBI 預期 2018 年的貼標綠色債券發行額年成長率將達到 60%，總貼標. 政治大. 發行額有信心達到 2500-3000 億美元，並預期到 2020 年時可到達 1 萬. 立. 億美元。. ‧ 國. 學. 除了 CBI 對於綠色債券市場的發展持有正面觀點外，UNDP（2011）運用總. ‧. 體經濟分析模型之結果顯示，綠色投資的中長期效益優於一般投資，且綠色投資. sit. y. Nat. 議題將引領全球綠色經濟發展。其主張每年以全球 GDP 的 2%進行綠色投資，. n. al. er. io. 投資於農業、建築業、能源供給、漁業、林業、工業、旅遊業、交通運輸業、廢. i Un. v. 棄物管理、水資源等十大綠色領域。到 2050 年，全球的林地面積將增加，而水. Ch. engchi. 需求量、廢棄物總填埋量、生態足跡對應生物承載力之比率等則會大幅減少；能源方面則主張再生能源占初級能源需求比率會顯著上升。由上述可以歸納出綠色投資和綠色債券要發展得好，在整體環境上除了需要明確定義之外，其他要素如法規和制度的訂立與相互配合、政府相關政策是否有提供誘因去推動市場、推動市場的投資額要設立多少為標準等，都需要相輔相成，如此一來，在各國為達減碳目標所造成必須推動其發展的成長壓力下，綠色債券才能健全而快速地發展。然而，也是因為這些要素在各國執行的程度不同，造成 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(26) 不同國家所發行的綠色債券在條件（如殖利率、票息等）與類型可能有所差異，而各國家發展綠色債券的速度也因此有所不同，而這部分的討論將會於下一章有進一步的說明。. 第三節. 利害關係人分析. 綠色債券的發行除強調本身債券屬性之財務績效外，也同時著重環境面資訊的審核與揭露，如前二節所述，其於發行前需備齊文件審核與認證資金用途，發行後也須定期發布後續追蹤之報告以求資訊透明，因此其中涉及之利害關係人便. 政治大更為複雜。UNDP（2016）與 European Commission（2016）皆有討論利害關係人立. ‧ 國. 學. 之定義與涵蓋範圍，本研究參考其分類進行以下各項說明：（一）發債方（Issuers）. ‧. 即對綠色投資、綠色融資或再融資專案有資金需求，需透過發行綠色債. Nat. sit. y. 券達募資目的之單位，如一般企業、金融機構、市政單位、超國際組織（如. n. al. er. io. 世界銀行）以及政府之主權債券等，於下一章會分析發債方之間的消長與演. Ch. i Un. v. 進；而綠色債券的發行種類可分為綠色市政債券、綠色金融債券、綠色企業. engchi. 債券等。CBI 於 2017 年公布的統計資料顯示，由金融機構發行的金融債券佔了所有綠色債券的 74%，在市場裡具有主導地位。對於發債方而言，同樣是債券，為什麼不發一般債券而非綠色債券不可呢？Angel Tejada（2018）認為發債方最主要發綠債的動機是他們清楚企業在進行商業行為時也應對於整個社會、環境以及社區負責，因而希望其進行中或準備投資對於環境能產生正向效果的專案能夠被標註（flag）為綠色用途，同時能提升企業的聲譽以及正面形象。具體而言以財務的角度來看，發 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(27) 債方在發行率債上能透過吸引對於 ESG 議題特別鍾愛的投資人加入，而使得其投資人組成能更加多元；而現今市場對於綠色債券強勁的需求，也使發債方得以藉由發行綠色債券而得到更多投資人的關注，使往後募資能更加順利。另外，繁複的審核及認證，以及後續追蹤使得綠色債券更加透明，因此往往能得到較高的信用評等，再加上政府若提供稅務減免優惠，發債方便能以較低的資金成本進行融資。然而，相較於一般債券，綠色債券的發行程序較為複雜，且尚須常與審核機構及監管機構溝通，會造成溝通成本以及額外費用的增加。（二）承銷商（Underwriter）. 立. 政治大. 發債方會透過承銷商發行綠色債券。承銷商負責在債券設計（票息、年. ‧ 國. 學. 限、訂價等）與後續發行上提供諮詢，並藉由幫助發債方找到合適的買家（投. ‧. 資人），從中獲取一定比例之佣金抽成。對於承銷商來說，客戶發行額越多，. sit. y. Nat. 其從中獲得的收益也越多，在綠色債券市場蓬勃發展下更為有利可圖。. n. al. er. io. （三）投資人（Investors）. i Un. v. 申購綠色債券以獲取投資收益的個體、企業或機構投資人（如對沖基金、. Ch. engchi. 保險公司、資產管理公司、共同基金、退休基金、主權財富基金等），其中需求成長最快速的為保險公司及退休基金。對機構投資人而言，其最需考慮的是：若將綠色債券納入投資組合裡面是否利大於弊？VanEck（2016）是一間美國的資產管理公司，其提到除了「做對社會有益的事情」以外，比起其他一般的固定收益型商品，將綠色債券納入投資組合的實質上優點，包含投資組合的多樣化和分散風險及相對於一般型債券較具有風險和報酬上的競爭優勢。關於後者的分析，VanEck 研究債券市場上純一般債券的指數以及 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(28) 綠色債券指數的表現，並模擬兩者組合一起後所得到的報酬與風險。其假設債券市場風險曝險在於市場利率和匯率，並以彭博巴克萊全球綜合債券指數（Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index）作為純一般債券表現指標，而標普綠色債券精選指數（S&P Green Bond Select Index）作為綠色債券表現指標，所得結果如圖 2-1。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖2-1、一般債券與綠色債券指數之報酬表現. 資料來源：VanEck（2017）如圖所示，各國家代表其指數所包含的債券來自不同國家的比率，並列示整體殖利率。純綠色債券之收益（Yield）較一般債券來得高，而將綠色債券納入投資組合後（此處假設 20%），其整體收益增加。另外，國際清算銀行（Bank of International Settlements, BIS）也做了一份績效評估報告（圖 2-2）。其將綠色債券指數進行外匯避險後，以夏普比 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(29) 率（Sharpe Ratio）衡量綠色債券指數的風險調整績效，發現美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）及巴克萊 MSCI（Barclays MSCI）所發行綠色債券指數的風險調整績效高於一般的全球債券指數，顯示進行外匯避險後的綠色債券指數型產品，有潛力得到比一般債券指數型商品更高的報酬。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 圖2-2、一般債券與綠色債券指數之風險調整績效表現. i Un. 資料來源：BIS（2017）. Ch. engchi. v. 除了收益面的優勢，綠色債券於發行後所提供之資金使用報告也能使投資人更易了解現況，幫助其做出資產配置的決策。而部分政府提供綠色債券對投資人有利的誘因（如免稅優惠），則能為投資人帶來更大的報酬。（四）信用評等機構（Credit Rating Agencies）評等機構負責評估發債方以及其所發行之綠色債券的信用風險，國際著名評等機構如標準普爾（Standard and Poor’s）、穆迪（Moody’s）以及英商惠譽（Fitch）等。 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(30) （五）政府單位與監管機構（Government and Regulators） Mark Leybourne（2017）主張，政府制定的政策，必須考量平衡各利害關係人的需求。在此立意下，所衍生的政策與監管機構便會對綠色債券市場造成很大的影響。政府推行綠色債券之利益，除了提升社會福祉、促進永續發展外，一方面也是欲符合國際上協議的減碳期望，令一方面也希望能夠吸引資金，使國家環境、基礎建設等能夠順利轉型與發展，達到推動經濟成長的目的。目前台灣監管機構主要為金管會，而其他中間人單位則如櫃買中心與證交所等。（六）查核機構（Auditors）. 立. 政治大. 為獲綠色債券認證以利發行，發債方必須任命第三方審核機構，讓審核. ‧ 國. 學. 者就債券是否滿足氣候債券標準的環境和財務要求提供一份認證報告，發債. ‧. 方便得以在債券營銷與和投資人宣傳過程中使用該認證標誌。綠色債券順利. sit. y. Nat. 發行後，發債方也須持續任命第三方審核機構定期取得認證報告以符合標準。. n. al. er. io. 著名且常見的查核機構如四大會計師事務所，其他國際的審查機構簡單列舉如表 2-3：. Ch. engchi. i Un. v. 表2-3、審查機構列舉名單. 機構名稱 Bureau Veritas. 說明涵蓋全球所有行業，是測試、檢驗和認證服務的全球領導者。為三大認證機構之一。是全球領先的石油天然氣行業技. DNV-GL. 術諮詢顧問，也是能源產業鏈（再生能源、能源效率）的專家。. EPIC Sustainability. 全球領先的獨立審查機構，提供溫室氣體審查、可持續性保證服務和第三方審計服務。 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(31) 幫助客戶整合環境、社會和治理（ESG）以及公司治理相. Sustainalytics. 關信息，提供深刻、有價值的分析以便於投資決策。為投資者、公共部門、私營機構和非營利機構提供全球性. Vigeo Eiris. ESG 研究和服務。資料來源：CBI、本研究整理. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(32) 第三章. 全球及主要國家發行之綠色債券探討. 本章將進一步探討，以全球、各大洲和主要發債國家的觀點去全面分析目前綠色債券之樣貌與特色。第一節將綠色債券近幾年之發展狀況以量化數據呈現並分析，根據彭博資料庫的綠色債券資料以世界和各大洲的切分方式，分析綠色債券的條件，以觀察各洲之間發行的綠色債券分別有哪些特色；從第二節至第六節則分別討論各主要發債國當地對綠色債券的法規、定義、政府政策、審查機構有何不同，並將會以該國發行額最大的能源相關及非能源相關產業為篩選標準，挑. 政治大. 選出兩位發債方，針對其綠色債券之條件、公開說明書以及綠債報告書進行探討。. 立. 主要發債方則包含超國際組織（以 EIB 為例）、美國（以蘋果公司與特斯拉公司. ‧ 國. 學. 為例）、歐洲發債額最大的法國（以法國電力公司與法國鐵路網路公司為例）、. ‧. 近二年快速崛起的中國（以國家電網有限公司與武漢地鐵集團有限公司為例），. sit. y. Nat. 最後再回到台灣已發行綠債的個案（以台灣電力股份有限公司與遠東新世紀股份. io. n. al. 第一節一、. er. 有限公司為例），綜合各國之間的觀察後於第七節進行比較與分析。. iv n C 全球綠債發展趨勢與機會 hengchi U. 歷年發行情況和成長速度. 歐盟委員會（European Commission）2015 年的報告指出，全球綠色債券市場只佔整體債券市場約 0.13%，還有很大的成長空間。單就綠債市場本身來分析，可從圖 3-1 近五年貼標與未貼標綠色債券發行額判斷，兩種屬性的綠色債券發行額都是逐年攀升的，而隨著綠色債券被廣泛運用，每年經認證機構核可的貼標綠色債券也呈現倍數成長。整體而言，貼標綠色債券目前也僅為冰山一角，根據歐 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(33) 盟委員會揭露之資料，至 2016 年 5 月底，貼標綠色債券僅佔綠色債券總量的 17%。因此，綠色債券更需倚靠政府推動，並凝聚發債方的共識，才能有效加速「第三方認證」，讓更多自己宣稱是「綠色」的發債方能得以被檢視，減少企業或政府機構「洗綠」的疑慮。. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 圖3-1、2013-2017年9月貼標與未貼標綠色債券發行額（單位：十億美元）. 資料來源：曾婉禎（2018）. ‧. 若回顧 2007 年第一檔綠色債券發行至今的年發行額（此處收集之統計資料. y. Nat. er. io. sit. 為貼標綠色債券發行額），則發現成長的幅度十分驚人，從 2013 年後，每年都是以倍數方式增長（圖 3-2）。. n. al. 160. Ch. 140. engchi. i Un. v. 155.5. 120 100. 87.2. 80 60. 36.6. 40 20 0. 0.81. 0.41. 0.91. 4. 1.19. 2.6. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 41.8 19.5. 11.5 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. Mar., 2018. 圖3-2、全球綠色債券發行額（單位：十億美元）. 資料來源：CBI、本研究整理 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(34) 若將發行額以發債單位進行切割，且以 2013 年做為前後段分界點來探討其消長情形，則可從圖 3-3 看到從 2013 年之後一般企業（含金融與非金融業相關）發行綠色債券的總額有明顯增加的趨勢，而該年，國際發展銀行如國際金融公司（International Finance Corporation, IFC）和歐洲投資銀行（Europe Investment Bank, EIB）等這些在早年扮演綠債主要推手的單位，也分別發行 10 億美元與 6.5 億歐元，推升綠債總發行額。2014 後可以明顯地看到發債單位愈趨多元，政府單位和資產擔保證券（ABS）也明顯地增加了發行量；2016 年後主權綠色債券（Sovereign Bond）也開始盛行。. 政治大. 回過頭來分析 2013 年以前的發行額，從圖 3-4 可看出，綠色債券前幾年發. 立. 債方都是以歐洲投資銀行、國際金融公司、世界銀行和其他發展銀行為主，而自. ‧ 國. 學. 2010 起就有政府單位試圖發行綠色債券。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖3-3、近六年全球綠色債券各發債單位發行額（單位：十億美元）. 資料來源：CBI（2017）. 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(35) 學. ‧ 國. 立. 政治大. 圖3-4、早期全球綠色債券各發債單位發行額（十億美元）. Nat. y. ‧. 資料來源：The World Bank（2015）. er. io. sit. 綜合上述兩張圖，可以總結出綠色債券發展的過程裡，發展銀行和超國家組. al. 織（Supranational Organization, 如世界銀行）發行最多，其次是政府單位，再者. n. iv n C h e n g c h：世紀權威性組織帶頭並寫下定義才是民間企業。這樣的發展順序實為符合常理， i U 讓各國政府遵從且發展相關法規，最後民間企業則在較健全的政府體制下發行綠色債券，而至更後期則衍生出更多類型的債券商品。綠色債券於發行時必須要註明該資金之用途（Use of Proceeds），而根據氣候氣候債券倡議組織對貼標綠色債券資金用途類別的揭示（表 3-1），再生能源和低碳建築與能源效率兩類是最常見的用途，在 2016 和 2017 兩年都佔了約 6. 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(36) 成，可見能源領域的募資需求之大。其餘分類如交通等基礎建設類型，以及永續水資源管理，也都和環境面議題有緊密關連。表3-1、貼標綠色債券之資金用途分類. 2016. 2017. Renewable Energy. 38%. 33%. Low Carbon Buildings & Energy Efficiency. 21%. 29%. Clean Transport. 15%. 15%. Sustainable Water Management. 14%. 13%. Sustainable Waste Management. 5%. 4%. Sustainable Land Use Forestry. 2%. 3%. Adaptation. 5%. 3%. 政治大資料來源：Bloomberg, 本研究整理立. ‧ 國. 學. 從彭博社（Bloomberg）擷取從 2010 年至 2018 年 5 月近九年共 1196 筆的綠. ‧. 色債券並無明確貼標或未貼標之分類，但仍舊能看出各國、各洲的發行趨勢，因. sit. y. Nat. 此研究者採用該資料進行各大洲的綠色債券分析並將超國家的發行單位獨立出. io. al. er. 來，原因有二，一來因超國家所發行之綠色債券具有其重要性，值得獨立來看；. v. n. 二來則因其在區分國家或洲別之歸屬上有其困難度。以下分析圖表將分成大洋洲、. Ch. i Un. engchi. 北美洲、亞洲、非洲、南美洲、超國家和歐洲七大分類，並試圖從中發現趨勢。表3-2、各大洲綠色債券年發行額（百萬美元） 2010 2011. 大洋洲成長率北美洲成長率亞洲成長率非洲. 2012. 2013. -. -. -. -. -. -. 2014. 40. 2015. 2016. 2017. 2018. 合計. 811. 561. 591. 2,782. -. -. - 1906%. -31%. 5%. 371%. -. -. -. -. 1,369. 5,580 14,039. 21,610. 4,495. -. -. -. -. -. 308%. 152%. 54%. -79%. -. -. -. -. -. 2,760 37,276. 41,759. 7,839. -. -. -. -. -. - 1250%. 12%. -81%. -. -. -. -. -. -. 1,980. -. 1,000. 4,785. 47,093. 89,634. 2,980. 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(37) 成長率南美洲成長率超國家成長率歐洲成長率總計. -. -. -. -. -. -. -. 98%. -. -. -. -. -. 545. 1,125. -. 3,954. 93. -. -. -. -. -. 107%. -. -. -98%. 316. 22. 1,078. 4,405. 9,096. 6,971 10,481. 8,673. 2,116. - -93% 4830%. 309%. 106%. -23%. -17%. -76%. -. -. 2,228 16,387 23,217 27,239. -. -. 316. 22. 108. - 1968% 1,186. 636%. 42%. 50%. 5,717. 43,158. 59,439 18,898 147,516. 17%. 118%. -68%. 6,673 28,207 40,216 90,625 140,196 33,441 340,882. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理從表 3-2 可以看出各大洲在發行綠色債券上存在先後順序的關係。超國家發. 政治大. 債單位每年都持續地發行，如前所述符合其領頭之姿；第二個開始盛行發綠債的. 立. 便是歐洲，而這也與歐洲本身一直以來對於綠色經營與永續發展的高度認可相關，. ‧ 國. 學. 2012 到 2013 年間發行額便高度成長。第三個發債的洲別是大洋洲（如紐西蘭、澳洲），在 2013 年發行 4 千萬美元的綠債，雖其後也經歷快速成長，但由於涵. ‧. 蓋國家不多，總發債量也遠遠比不上歐美亞主要大洲。從資料可看出，2013 綠債. y. Nat. er. io. sit. 發行量顯著增加主要歸因於超國家組織和歐洲兩個主體，而美洲體系如北美、南美等洲別是到 2014 年後才陸續有綠色債券的發行紀錄。亞洲的綠色債券市場是. al. n. iv n C hengchi U 近三年來才開始發展，但可以看到的是其總量和增速都非常的高，使其快速崛起而成為目前發債量第二大的洲別，圖 3-5 能看出亞洲一開始發行的量就比歐洲在 2017 年前每年發行的量都還要多，而這其中對於發行額貢獻最多的國家便是中國。. 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(38) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2010. 大洋洲. 2011. 2012. 北美洲. 亞洲. 2013. 非洲. 2014. 2015. 南美洲. 2016. 2017. 超國家(Supranational). 2018. 歐洲. 政治大. 圖3-5、近九年各洲綠色債券發行總額（百萬美元）. 立. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. ‧ 國. 學. 圖 3-6 顯示近九年來各洲發行綠債額度之比例，由大至小為歐洲、亞洲和北. ‧. 美洲。而圖 3-7 則顯示各大洲每年綠債發行額的成長率，可以看到各洲的成長高. sit. y. Nat. 峰便是其剛開始發債的前兩年，發生高峰的前後順序便與各洲開始發債的順序一. n. al. er. io. 致，即超國家（2010-2011）、歐洲（2012-2013）、大洋洲（2013-2014）、北美洲（2014-2015）最後是亞洲（2016-2017）。. Ch. engchi 1%. i Un. v. 14%. 43% 26%. 13% 大洋洲. 北美洲. 亞洲. 非洲. 2%1%. 南美洲. 超國家(Supranational). 歐洲. 圖3-6、近九年各洲綠色債券發行額比例 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(39) 資料來源：Bloomberg, 本研究整理 5000%. 4000%. 3000%. 2000%. 1000%. 0%. 立. 2010 2011 大洋洲. 2013 2014 北美洲. 2016 亞洲. 南美洲. ‧ 國. 非洲. 2015. 2017. 2018. 超國家(Supranational). 學. -1000%. 2012. 政治大. 歐洲. ‧. sit. n. al. er. 債券條件比較. io. 二、. Nat. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. y. 圖3-7、近九年各洲綠色債券發行額成長率. Ch. i Un. v. 除了分析債券發行額外，研究者也期望能透過統計分析，針對所有綠色債券. engchi. 的條件進行比較。本部分將探討各洲之綠色債券票息、平均債券年限、到期殖利率與信用評等之間是否存在規律或相關。一般而言，債券之票息即為投資人之報酬，應與各大洲之總體經濟風險程度高低有關：高風險暴露之地區如非洲、南美洲、東南亞等區域所發行之綠色債券應有較高的票息；而票息與信用評等之間應存在負相關，理由是債券之評等為投資等級以上或甚至到為 A 級以上時，因其違約風險較低，投資人會要求較小的風險溢酬，如此使得票息得以被壓低，債券發行人也能以較低的成本去進行債券融資。 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(40) （一）世界與各大洲票息、債券年限與到期殖利率分析表3-3、近九年各洲平均票息（％）. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均大洋洲. -. -. -. 5.3. 3.8. 3.8. 2.4. 3.3. -. 3.5. 北美洲. -. -. -. -. 3.3. 3.9. 3.3. 3.6. 4.3. 3.7. 亞洲. -. -. -. -. -. 4.3. 3.5. 4.7. 4.7. 4.5. 非洲. -. -. -. -. -. -. 4.9. 7.3. -. 6.6. 南美洲. -. -. -. -. 7.4. 2.8. -. 7.1. 8.8. 6.9. 超國家. 4.1. 3.1. 2.7. 3.0. 2.4. 3.9. 3.1. 2.6. 2.9. 3.1. 歐洲. -. -. 6.7. 2.5. 2.5. 2.4. 1.8. 2.0. 2.2. 2.1. 總計. 4.1. 3.5 2.8 政 2.8 治2.8 大資料來源：Bloomberg, 本研究整理立. 3.5. 3.7. 3.3. 3.1. 3.5. ‧ 國. 學. 經統計後計算出平均票息，從表 3-3 可看到南美洲與非洲的平均票息都比較高，而這和當地政治與經濟情勢較不穩定有關，違約風險的增加意味著. ‧. 投資人要求較高的票息。這兩洲發行的債券樣本數較少，故先不做深入討論。. y. Nat. io. sit. 改看其他已開發國家較多的洲別，則可發現歐洲的票息是所有洲別裡面平均. er. 最低的，只有 2.1％，甚至低於超國家的 3.1%；北美洲與大洋洲略高於前述. n. al. i n 二者，而亞洲票息則高達C 4.5％。 U hengchi. v. 由此可觀察到，票息與該洲之整體風險程度有關，已開發國家數較多的洲別所發之綠債票息都偏低，整體而言南美洲>非洲>亞洲>北美洲>大洋洲> 超國家>歐洲；另外也觀察到，各大洲在其第一年發行綠債的時候，普遍平均票息都會較高，而後幾年才漸漸調降，如歐洲 2012 年票息達 6.7%，第二年後即落至 2.5％，這現象應能歸因於當一區域發行新型的債券時，市場因對該產品還未了解而要求較高的報酬，而發債方也因要提高投資人的購買意願，而將票息拉高，吸引申購。 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(41) 此外，台灣目前已發行綠債的平均票息約為 0.73%，和市場上任何一洲的票息相比都來得低，雖說台灣目前也正是處於低利的時代，但如此低的舉債成本，對企業來說是一大機會，唯一需要考量就是如何吸引到願意認購的投資機構。表3-4、各大洲之平均債券到期年限. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 總計 -. -. 7. 6. 6. 5. 7. -. 6. 北美洲. -. -. -. -. 16. 9. 12. 12. 9. 10. 亞洲. -. -. -. -. -. 6. 5. 7. 7. 7. 非洲. -. -. 7. 5. -. 6. 南美洲. -. 立-. 治- 政大 -. -. 17. 7. -. 8. 7. 9. 超國家. 10. 10. 10. 7. 9. 7. 6. 7. 7. -. -. 9. 6. 6. 7. 學. 7. 7. 13. 6. 9. 10. 10. 10. 7. 8. 8. 7. 10. 7. 8. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. y. Nat. 分析各大洲的平均債券到期年限，可從表 3-4 得知，世界總平均為 8 年. io. sit. 總計. er. 歐洲. ‧ 國. -. ‧. 大洋洲. 到期，而美洲和歐洲國家之到期年限都高於平均；亞洲和超國家單位則低於. al. n. iv n C hengchi U 平均，為 7 年到期。若進一步將每年發債年限以百分比方式呈現，則可參照圖 3-8 至 3-12，探討各主要國家在發債年限上的差異。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1~2. 3~4. 5~6. 7~9. 10+. 圖3-8、世界債券年限逐年比重 34. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(42) 資料來源：Bloomberg, 本研究整理若不分洲別來看逐年的債券年限比重，發現每年發行的債券逐漸有年限縮短的現象（圖 3-8）。從 2010 年至 2011 年只有 10 年以上的債券，到後幾年，長期債券的比重急速下降，甚至從 2016 年開始發行到期年限介於 1～2 年的超短期債券。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014. 1~2. 3~4. 2016. 5~6. 2017. 7~9. 2018. 10+. 圖3-9、美國債券年限逐年比重. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 2015. （資料來源：Bloomberg, 本研究自行整理）. ‧. 但上述之現象並不適用於美國。圖 3-9 發現美國從 2014 年開始發綠. y. Nat. al. er. io. sit. 債以來，相對於全世界還是偏好到期年限較長的債券，雖然仍陸續有 3~4. n. 年的短期債，但整體而言，高於 10 年期的綠債還是佔了 5 成以上。 100%. Ch. 80%. engchi. i Un. v. 60% 40% 20% 0% 2012. 2013. 2014. 1~2. 3~4. 2015 5~6. 2016 7~9. 2017. 2018. 10+. 圖3-10、歐洲債券年限逐年比重. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. 35. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(43) 歐洲從 2012 年開始發債起，其高於 10 年期債券的比重除了在 2012 年達近 50%外，在近幾年間都只佔不到全年的 30%；與美國相比，歐洲國家反而偏好中期綠債，也就是到期年限介於 5~6 年的債券，約佔每年的 40~60% (圖 3-10) 。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015. 2016. 1~2. 立. 2017. 2018. 政治大 3~4. 5~6. 7~9. 10+. 學. ‧ 國. 圖3-11、中國債券年限逐年比重. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. ‧. 中國則是從 2015 後才開始發行綠債。圖 3-11 說明中國從一開始就將發. sit. y. Nat. 債年限設定在短期至中期，其 3~4 年之短期債券從 2016 之後皆佔整體的. al. n. 100% 80% 60%. er. io. 80%以上，與歐洲相比，平均發債年限又更短。. Ch. 40% 20% 0%. engchi. 2017 1~2. i Un. v. 2018 3~4. 5~6. 7~9. 10+. 圖3-12、台灣債券年限逐年比重. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理. 36. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(44) 回過頭來看台灣這一年多發行的債券年限結構，則可發現長短參半，而 3~4 年期的綠債有增加的趨勢，但由於台灣起步地較晚，在到期年限上尚未看到明顯的趨勢。綜合以上觀察，發現各大洲或各國剛開始發行綠色債券時，偏好發行到期年限較長的綠色債券，而除了歐洲在 2017 年平均到期年限為 13 年外，各大洲發行綠色債券的年限都呈現遞減，唯一差別僅在於不同國家或不同洲之間地點的速度不同。而透過圖表的比較，也能看出不同國家之綠色債券年限會呈現不同特性，到期年限之比較由長至短依序為美國>歐洲>中國。. 政治大表3-5、各大洲之平均到期殖利率(中價) 立. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 總計 2.7. 2.9. -. 2.8. -. -. -. -. 3.7. 6.9. 4.7. 4.2. 4.6. 6.0. -. -. -. -. -. 4.7. 4.9. 4.7. 4.6. 4.7. -. -. -. -. -. -. 5.9. 7.3. -. 6.9. -. -. -. -. 6.9. 3.7. -. 6.5. 8.4. 6.6. 3.1. 3.0. 2.5. 3.3. 2.6. 5.1. 4.4. 4.2. 3.9. 4.1. 0.4. 2.4. 3.5. i U5.2n. 1.7. 2.2. 1.7. 2.2. 3.5. 3.7. 3.6. 3.9. -. 總計. 3.1. a l-. n. 歐洲. 3.0. C2.3 h. e n2.9g c h3.4i. sit. y. 3.2. io. 超國家. 2.2. er. 南美洲. 3.3. Nat. 非洲. -. ‧ 國. 亞洲. -. ‧. 北美洲. -. 學. 大洋洲. 1.9. v. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理表 3-5 為各洲間之到期殖利率比較，由表可見，各洲每年的到期殖利率變化並無明顯的遞增或遞減趨勢，但各洲之平均殖利率排名則與平均票息排名不同，由大至小依序為非洲>南美洲>北美洲>亞洲>超國家>大洋洲>歐洲。和市場上的無風險利率比較，美國 10 年期公債殖利率為約 3%，巴西 10 年期公債殖利率為 15.17%，中國為 3.7%，台灣為 1.017%，歐洲則大多為負，可見除了南美洲與巴西之間，其他洲發行的綠色債券都還是比無風險 37. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(45) 利率高。值得注意的是，歐洲的平均票息和殖利率都是所有洲別裡最低的，加上歐洲發行額為目前世界最大，再次證明其綠債發展相對其他洲更成熟。表3-6 各大洲票息、到期年限與到期殖利率之相關係數世界. 大洋洲. 北美洲. 亞洲. 超國家. 歐洲. 1 票息與到期年限. 0.00. 0.39. 0.10. 0.07. -0.25. 0.01. 2 票息與到期殖利率. 0.42. 0.80. 0.10. 0.84. 0.64. 0.46. -0.01. 0.11. -0.02. 0.04. -0.28. 0.01. 3 到期殖利率與到期年限. 資料來源：Bloomberg, 本研究整理若以相關係數進一步探討以上三項變數之間的關係，可見表 3-6 的分析. 政治大. 結果，非洲與南美洲由於樣本數分別只有 7 組與 4 組，故不列入討論。整體. 立. 而言，票息訂得愈高，到期殖利率也會愈高（正相關），該正向趨勢在大洋. ‧ 國. 學. 洲和亞洲所發行的綠色債券尤其明顯；然而，兩者分別與債券年限的相關性. ‧. 很低，亦即票息或是殖利率不受債券年限長短而影響。. sit. y. Nat. 總結此部分之分析和觀察，發現亞洲發的綠色債券票息普遍高，年限也. n. al. er. io. 比較短，推測因較晚發行，為了吸引投資人而將票息維持在較高水準；主要. i Un. v. 發行人為中國，債券到期年限較短使得短債到期時可在贖回短債的同時發行. Ch. engchi. 新債，為公司融資策略上的作法（如累積發債經驗以培養好的評等）。（二）票息與評等之分析進一步假設票息會與債券之評等有關。評等較高的債券，因其違約風險低，所以付給投資人的票息也會跟著降低。然而並不是所有的綠色債券都只給同一間信評機構進行評等，有些可能只給標普評，而有些只給穆迪，而中國又屬於特例，其國內有自己的評等機構。本研究為求樣本最大以及比較上最公平，便使用彭博資料庫裡內建的彭博綜合評等當作信用評等參考資料。 38. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.

(46) 本分析不包含中國之綠色債券，因其並未得到彭博信評的評等。將評等從高到低依序為 AAA+（27 分）、AAA（26 分）依序遞減至 C-（0 分）（表 37），再將其與票息進行相關分析後，發現相關係數為-0.49，具有高度負相關，因此能驗證評等分數越高，綠色債券發行給投資人的報酬（發行人的成本）越低，此與理論並無二致，符合高風險高報酬的概念。若再進一步從各大洲的國家去細分、討論彼此之間之優劣順序，則發現與跟各大洲之風險程度有關，已開發國家數多的洲別，其風險較小，如歐洲；其也是綠色債券先蓬勃發展的洲別。而近幾年發行的綠色債券主要發於亞洲，其開發中國家較. 政治大. 多，因此其票息較高，評等分數較低。風險更高的如非洲、中南美洲等，則. 立. 學. 本上還不具備發行綠色債券的能力。. 表3-7 將彭博信評轉換成分數之列表. Nat. 評等. 分數. 評等. 分數. AAA+. 27. BBB+. 18. CCC+. AAAAA+. er. 9. a l26 BBB 17 CCC i v 25C BBB16 CCCn U h i e h n g c15 CC+ 24 BB+. n. AAA+. y. 分數. io. 評等. sit. ‧. ‧ 國. 排名在後。而台灣發綠債的都是評等 AAA 以上的公司，評等不好的公司基. 8 7 6. AA. 23. BB. 14. CC. 5. AA-. 22. BB-. 13. CC-. 4. A+. 21. B+. 12. C+. 3. A. 20. B. 11. C. 2. A-. 19. B-. 10. C-. 1. 39. DOI:10.6814/THE.NCCU.MBA.076.2018.F08.