我 國 多 國 籍 與 單 國 籍 企 業 之 財 務 績
效 、 結 構 暨 風 險 之 差 異 風 險
壹、研究背景與目的 臺灣為典型的海島經濟，天然資源缺乏，工業發展所需之各種燃料及原料， 幾乎全部仰賴進口，隨著新台幣大幅升值、勞工缺乏、工資持續上漲、環保意識 抬頭、國外原料供應受限及不分先進國家或開發中國家，國際間的貿易保護主義 逐漸高漲，且各種自由貿易區或單一市場的相繼形成等，對國際貿易造成更大的 障礙與壁壘，因此單純的貿易行為已不足以拓展生存空間，且將面臨更大的挑 戰。成熟之企業為尋求規模的擴張與利潤的成長，紛紛向海外投資。 對企業而言，一單國籍企業（uninational corporation, UNC）從國內轉向國際， 成為多國籍企業(multinational corporation, MNC）時，可利用廣泛的世界市 場、發揮生產經濟規模、獲得技術移轉之高利潤與延長產品之生命週期等一般性 之優點外【林彩梅，民83年】，所面對的是一與國內完全不同的國際環境，在面 對遠較國內複雜的政治、法律、經濟、社會及文化等因素下，企業能否透過國際 經營來獲得最高經營績效並降低風險，便成為國內MNC的一大課題與挑戰。因此 本研究目的為探討MNC與UNC在財務績效與風險是否存在差異性。 貳、文獻探討在過去的研究中，學者一般相信國際化對績效會有正的影響，如 Grant (1987)與 Olusoga (1993)；然而根據有些學者的研究，國際化對經營績效並沒 有顯著的影響，如 Fatemi (1984)與黃卿絢（民 83）；另外有學者研究發現，國 際化程度與財務績效呈現負向關係，如 Michel & Shaked (1986)與 Collins (1990)。在風險方面，學者一般相信多國籍企業透過國際經營，能使其現金流量 更穩定，能降低風險，如 Fatemi (1984)、Michel & Shaked (1986)與 Collins (1990) 均發現多國籍企業之總風險與系統風險較低。
在多國籍企業財務結構研究方面，因國際環境較為複雜，使多國籍企業的財 務結構策略充滿許多的不確定性，但是一般相信多國籍企業的負債比率較高，如 Shapiro(1992) 、羅俊雄（1994）與 Madura (1995)；但亦有學者提出多國籍企 業負債比率較低(或資本比率較高），如 Michel & Shaked (1986)與 Burgman (1996)。茲將相關研究結果摘要於表一。 表一 多國籍企業財務績效暨風險之相關研究 研究者 研究範圍 績效的衡量方式 實證結果 Fatemi (1984) 1971-80 年美國 84 家 MNC 與 52 家 UNC Ÿ股票報酬率 Ÿ系統風險 Ÿ異常報酬 Ÿ MNC 與 UNC 提供股東相同報酬 Ÿ國際化能降低總風險及系統風 險。 Michel & Shaked(1 986) 1973-82 美國 58 家 MNC 及 43 家 UNC Ÿ市場報酬 Ÿ權益標準差 Ÿβ Ÿ資本化比率 Ÿ UNC 的平均績效比 MNC 高。 Ÿ MNC 有 較 低 的 總 風 險 和 系 統 風 險。 Ÿ MNC 的資本化比率較高、規模較
Grant(19 87) 1972-1984 304 家英國 MNC Ÿ銷售成長 Ÿ獲利力--包括稅 前息前淨資產報酬 率、權益報酬率、 銷售報酬率、稅前 息前利潤 Ÿ 國 際 化 對 銷 售 成 長 及 獲 利 力 有 正面的影響。 Ÿ 海 外 子 公 司 地 點 選 擇 會 造 成 差 異。 Collins (1990) 1976-85 美國 44 及 38 家投資在 已開發、開發中 國家 MNC 及 51 家 UNC Ÿ總風險（月報酬標 準差） Ÿ系統風險 Ÿ槓桿程度 ŸMNC 主要投資在開發中國家者，系 統風險及總風險均較其他兩組企業 低，但其報酬也較低。 Olusoga( 1993) 1984-1988 450 家美國 MNC Ÿ銷售報酬率 Ÿ資產報酬率 Ÿ獲利穩定性 Ÿ國際化對績效有正的影響。 黃卿絢 (1994） 民國 79 到 81 年 台灣 14 家 MNC 及 30 家 UNC Ÿ資產報酬率 Ÿ權益報酬率 Ÿ純益率 Ÿ企業國際化與否，對企業規模有顯 著的差異，但企業國際化與否，對 財務 政 策與 財 務績 效無 顯 著的 影 響。 羅俊雄 （1994） 民國 79-81 年， 63 家 MNC 及 68 家 UNC Ÿ探討資本結構及 相關因素 Ÿ多國籍企業有較高的破產成本、非 負債稅盾、公司成長率和總風險。 Ÿ多國籍企業負債比率較高。但控制 規模及產業下則不顯著 Burgman (1996) 1987
-
91 年美國 134 家 UNC 與 181 家 MNC Ÿ探討資本結構及 相關因素 Ÿ多國籍企業的負債水準較低 參、研究方法 一、研究假說 本研究依據研究目的建立以下研究假說： [假說一]多國籍比單國籍企業有較高之負債比率與長期資金佔固定資產比率 [假說二]多國籍比單國籍企業有較低之償債能力 [假說三]多國籍比單國籍企業有較高之經營能力 [假說四]多國籍比單國籍企業有較高之獲利能力 [假說五]多國籍比單國籍企業有較低之現金流量比率與較高之現金再投資比率 [假說六]多國籍比單國籍企業有較高的成長力 [假說七]多國籍比單國籍企業有較低之風險二、 樣本選取與資料來源 本研究以臺灣地區之上市公司製造業之第一類股與第二類股民國八十至八 十四年的資料進行研究。根據我國「財務會計準則第七號公報」中指出持有被投 資公司普通股超過 50%者應編製母子公司合併報表，來界定是否為多國籍企業； 單國籍企業除了沒有海外子公司及海外轉投資外，參考 Olusoga（1993）將國外 銷售佔總銷售比率介於 1%-50%列為國際化程度低，該比率介於 50%-100%則列為 國際化程度高，所以進一步將外銷比率限制在 50%以下。 本研究多國籍及單國籍企業之選樣標準建立如下： （一）多國籍企業選樣標準 1.製造業上市公司。 2.必須握有 50％以上股權的海外子公司至少一家以上。 3.樣本年度必須有編製母公司暨包括海外子公司的財務合併報表，表示該樣 本年度其海外子公司的資產額與銷售額佔公司全部總資產與總銷售 額的 10%以上。 (二）單國籍企業選樣標準 1.製造業上市公司。 2.沒有設立海外子公司。 3.沒有任何海外轉投資。 4.外銷比率小於百分之五十。 在滿足上述各條件下，本研究之樣本共包括多國籍與單國籍企業各 54 家與 68 家公司，自民國 80 年至民國 84 間之資料各 148 個與 160 個觀察值 （observations)。各年度觀察值之分佈情形，見表二。 表二 觀察值之年度分佈表 年度 多國籍企業觀察值個數 單國籍企業觀察值個數 合計 80 18 31 49 81 18 32 50 82 35 32 67 83 35 31 66 84 42 34 76 合計 148 160 308 本研究所使用的統計資料來源包括 （一）樣本選取準則之資料來源 1.臺灣經濟新報文化事業股份有限公司「長期投資明細資料庫」及「上市 公司產銷組合資料庫」。 2.中華民國證券暨期貨市場發展基金會之 80-84 年度合併財務報表或公 開說明書中有關轉投資事業部份。 3.經濟部投資審議委員會民國八十四年十二月「中華民國對外投資事業名 錄之分區分業電腦資料」。 （二）樣本財務資料來源 臺灣經濟新報文化事業股份有限公司「一般產業財務資料庫」及「證券
三、變數之操作性定義 (一）財務績效變數之選取 本研究所採用的財務績效指標，主要係參考財政部證管會規定公開上市公司 刊載在公開說明書上的財務分析比率的計算公式，另外參考國內外學者之相關研 究，其中 Robert M. Grant(1987)在研究中發現：國際化對銷售成長有正面影響， 因此加入成長力分析之分類，共選取六大類 19 個財務比率。茲彙整並分述如下： 財務比率項目 操作型定義 財務結構 負債比率 負債總額÷資產總額 長期資金佔固定資產 比率 （股東權益總額＋長期負債）÷固定資產淨額 償債能力 流動比率 流動資產÷流動負債 速動比率 （流動資產－存貨－預付費用）÷流動負債 利息保障倍數 所得稅及利息費用前純益÷本期利息支出 經營能力 應收帳款週轉率 銷貨淨額÷平均應收帳款餘額 存貨週轉率 銷貨成本÷平均銷貨額 固定資產週轉率 銷貨淨額÷平均固定資產淨額 總資產週轉率 銷貨淨額÷平均資產總額 獲利能力 資產報酬率 （稅後損益＋利息費用×（1－稅率））÷平均資產總額 股東權益報酬率 稅後損益÷平均股東權益淨額 淨利率 稅後損益÷銷貨淨額 每股盈餘 （稅後淨利－特別股股利）÷普通股流通在外加權平均股數 現金流量分析 現金流量比率 營業活動淨現金流量÷流動負債 現金再投資比率 （營業活動凈現金流量－現金股利）÷（固定資產毛額＋長 期投資＋其他資產＋營運資金） 成長力 淨值成長率 （本期淨值÷上期淨值－1） 營收成長率 （本期營業收入淨額－本期營業收入淨額)÷∣上期營業收 入淨額∣ 總資產成長率 （本年總資產－去年總資產）÷去年總資產 稅後淨利成長率 （本期稅後淨利－上期稅後淨利）÷∣上期稅後淨利∣ （二）風險： 任何一種股票的風險均包含有系統風險和非系統風險兩種，合而為總風險。 系統風險發生的原因由於政治、經濟、社會環境等因素之變化而產生之變動。這 種系統風險無法藉由國內股票的多樣化而消除，所以又稱為不可分散風險。非系 統風險是由股票本身所產生的問題，一般可藉由股票的多樣化而消除。一般相信
及 Collins（1990）之研究，對風險之定義如下： 1、總風險：股票報酬率標準差，採用週資料報酬率標準差。 2、系統風險 ( β ): β 係數，使用下列模式估計而得： Ri t, = α i + βiRM t, + εi t Ri t, ：i 公司於第 t 週的報酬率。 RM t, ：市場於第 t 週的報酬率。 βi ：i 公司的系統風險。 εit ：表 i 公司於第 t 週的誤差項。 本研究以年為期，並以週為基本時間單位，每年有五十二週，故有五十二筆資 料，每年各樣本分別以此資料利用上述公式求出β 係數。股票週報酬率資料來 源為台灣經濟新報資料庫系統之「證券交易市場資料庫」之「調整後股價資料」。 （三）規模 本研究將全部觀察值(多國籍加單國籍企業）按總資產排序後，由小到大分 別取 104、104 及 103 個觀察值，分為小、中、大三組，觀察值之規模基本統計 描述見表三。 表三 規模群組之敘述性統計資料表 單位：新台幣百萬元 群組 觀察值個數 多國籍個數 單國籍個數 極小值 極大值 平均數 小 103 50 53 640 3257 2168 中 103 43 60 3270 5330 4124 大 102 55 47 5346 54780 12911 (四）產業 本研究選取之製造業產業區分是以台灣證券交易所上市公司產業分類標準 為主，汽車業因全部未符合多國籍企業的選樣準則而未納入樣本。觀察值之產業 分佈情形，見表四。基於觀察值個數過少易造成偏誤的考量，進行產業分析時， 選取兩組企業樣本數均較多的產業，共八種產業 203 個觀察值，見表四之產業列 為納入者。 表四 觀察值之產業分佈表 產業代碼 產 業 多國籍個數 單國籍個數 納入 11 水 泥 工 業 5 4 不是 12 食 品 工 業 9 18 是 13 塑 膠 工 業 5 10 不是 14 紡 織 纖 維 業 11 36 是 15 電 機 機 械 業 15 9 是 16 電 器 電 纜 業 11 13 是 17 化 學 工 業 7 16 是 18 玻 璃 陶 瓷 業 2 5 不是 19 造 紙 工 業 8 13 是 20 鋼 鐵 工 業 3 20 不是 21 橡 膠 工 業 13 7 是
肆、實證結果與分析 本研究以無母數單因子變異數分析之 K-W 檢定來探討各組群之間是否有差 異，再配合 T 檢定或 ANOVA 檢定來探討各組群平均值高低；並針對控制規模、產 業之考量，進行二因子變異數分析。 一、財務結構 [假說一]多國籍比單國籍企業有較高之負債比率與長期資金佔固定資產比率 就財務結構整體而言，本研究發現多國籍企業之負債比率與長期資金佔固定 資產比率比單國籍企業高，支持假說一：多國籍企業因透過國際經營可分散風 險，並且因成長快而大量舉債，因此比單國籍企業有較高的負債比率與長期資金 佔固定資產比率。負債比率結果與 Shapior (1992)和 Madura(1995)的發現一致。 二、償債能力 [假說二]多國籍比單國籍企業有較低之償債能 就償債能力整體而言，本研究發現流動比率和速動比率支持本研究假說二， 意即多國籍企業透過國際經營其資金籌措能力較強，且一般認為多國籍企業風險 較低，故可比單國籍企業維持較低的償債能力。 三、經營能力 [假說三]多國籍比單國籍企業有較高之經營能力 就經營能力整體而言，本研究發現固定資產週轉率和總資產週轉率的差異 較顯著，支持多國籍企業能有效率的運用其專屬優勢（如：生產管理技術、經 營能力、市場銷售能力等），使其經營能力較高的假說，並說明了多國籍企業 較重視長期資產的運用。 四、獲利能力 [假說四]多國籍比單國籍企業有較高之獲利能力 就獲利能力整體而言，本研究發現除了淨利率在控制產業因素下不顯著 外，資產報酬率、股東權益報酬率與每股盈餘等比率支持本研究的假說，意即多 國籍企業挾其無形資產報酬、規模經濟、採行風險性投資和較多投資機會等優 勢，其獲利能力較高。結果與 Grant (1987)和 Olusoga (1993)的實證發現一致。 五、現金流量分析 [假說五]多國籍比單國籍企業有較低之現金流量比率與較高之現金再投資 比率 就現金流量整體而言，本研究發現多國籍企業具有較高現金再投資比 率，支持多國籍企業因投資機會較大，現金再投資比率比單國籍企業 高，但在控制產業因素下則不顯著。
六、成長力 [假說六]多國籍比單國籍企業有較高的成長力 就成長力而言，本研究發現總資產成長率方面有差異存在，意即支持 多國籍企業因可開拓新市場、發揮公司特有優勢、規模經濟及生產合理化 等，以致成長力較高的假說。此結果與 Grant (1987)和羅俊雄（民國 83） 之實證結果相同，但在控制產業因素下則不顯著。 七、風險 [假說七]多國籍比單國籍企業有較低之風險 就風險構面整體而言，本研究發現多國籍與單國籍企業在總風險方面 有顯著差異存在，即符合跨國經營可降低風險的假說。此結果與 Haughes et al (1975)、Fatemi (1984) 、Michel & Shaked (1986)和 Collins (1990) 之總風險部份的實證結果一致。 在系統風險方面，並沒有強烈證據顯示有差異，可能的原因是美國為 我國最大之對外投資地區，但我國與美國的經濟關係密切，景氣變動方向 大致相同；而投資東南亞及大陸地區，雖然可取得較廉價的勞工成本及便 利原料的取得，但這些國家通常都伴隨較高的政治風險及外匯風險，使得 台灣多國籍企業無法使企業之現金流量透過國際投資而更穩定，因而在系 統風險上無顯著差異存在。 伍、結論與建議 一、結論 （一）國外實證主要探討之構面 在國外實證主要探討之構面，本研究發現財務結構（負債比率與長期 資金佔固定資產比率）、獲利能力（資產報酬率、股東權益報酬率、淨利 率與每股盈餘）、成長力（總資產成長率）與風險（總風險）之實證結果 與本研究假說相符，且與多位國外學者的實證結果一致。 （二）非國外實證主要探討之構面 本研究在非國外主要探討的構面外，發現償債能力（流動比率與速 動比率）、經營能力（固定資產週轉率與總資產週轉率）與現金流量分 析（現金再投資比率）構面方面，亦發現多國籍與單國籍企業有差異存 在，且支持本研究假說。 二、建議 對企業的建議: 赴海外投資將面對遠較國內複雜的國際環境，企業必須有周 詳與謹慎的評估程序。另外，有很多台灣企業赴為降低生產成本赴開發中國家投 資設廠，但各項優惠措施並非僅有台商所能擁有，所以企業應努力培養本身獨特 的能力，才能始終在激烈的競爭中站穩腳步。 對未來研究者的建議：因財務比率林林總總，建議後續研究者可涵蓋更多的
參考文獻 一、中文部份 1. 黃卿絢，企業國際化對財務政策與財務績效的影響，淡江大學國際企業研究 所未出版碩士論文，民國 83 年 6 月。 2. 羅俊雄，多國籍企業與本國企業資本結構之研究---台灣地區上市製造業之 實證，文化大學商學院國際企業管理研究所未出版碩士論文，民國 82 年 6 月。 二、英文部份
1. Brigham, Eugene F.,Fundamentals of Financial Manangement,5th ed. ,(Orlando：Dryden,1989) ,pp.669-670.
2. Burgman ,Todd, An Empirical of Multinational corporate Capital Structure, Journal of International Business Studies, Third Quarter 1996 ,pp553-570.
3. Collins,J.M.“A market performance comparison of U.S. firms active in domestic,developed and developing countries ” ,Journal of International Business Studies, 1990,pp.217-287.
4. Daniel ,John D. and Jeffrey Bracker, “ Profit Performance: Do Foreign Operations Make a Difference? ” , MIR,Vol.29, 1989, pp.46-56. 5. Daniels,J.D. & J. Bracker. “ Profit performance: Do foreign operation
s makes a difference ?” , Mangement International Review, 1989,29(1):pp.46-56.
6. Fatemi,Ali M., “Shareholder Benefits from Corporate International Diversification” , The Journal of Finance , December 1984,pp.1325-1344.
7. Geringer, J.M. , Beamish P.W. and da. Costa R.C. , “Diversification and Intermationalization : Implications for MNE Performance” , Strategic Mangement Journal,1989. vol10 ,p109-119.
8. Grant ,Robert M., “ Multinationality and Performance among British Manufacturing Companies ” , Journal of International Business Studies , Fall 1987,pp.79-89.
9. Jung ,Yojin, “ Multinationality and Profitablity ” , Journal of Business Research, 1991, pp.179-187.
10. Kim,W. Chan,Peter Hwang,and William P. Burgers, “Global Diversification Strategy and Corporate Profit Performance” , Strategic Management Journal, 1989,vol.10,pp45-57.
11. Madura ,Jeff, International Financial Management,4rd ed,(New York: West Publishing co. ,1995) ,p543-557.
12. Michel,Allen and Israel Shaked, “ Multinational Corporations vs. Domestic Coporations:Financial Performanceand Characteristics ”,Journal of International Business Studies, Fall 1986, pp.89-100.
Imternationa; Marketing Review, Vol.10 No.2, 1993, pp.40-59.
14. Rugman,A.M. , D.J.Lecrew & L.D.Booth, International Business : Firm and Environment , New York: McGrew-Hill, 1985.
15. Shaked, Israel, “Are Multinational Corporations safer?” ,Journal of International Business Studies, (Spring,1986)
16. Sullivan D(a).,“Measuring the degree of internationalization of a firm” , Journal of International Business Studies , 2nd quarter 1994,p325-342.
