初次上市(櫃)公司於興櫃期間特徵變化與其首日報酬及長期績效之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 初次上市（櫃）公司於興櫃期間特徵變化政治. 大. 立與其首日報酬及長期績效之研究 ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 指導教授：姜堯民研究生：孫子汶. 中. 華. 民. 國. 九. 十. i n U. v. 博士撰. 九. 年. 九. 月.

(2) 摘要本研究主要是在討論公司在興櫃期間，公司特徵的變動如何影響轉上市（櫃）後的績效。樣本期間取自民國 94 年 3 月 1 日至民國 98 年 12 月 31 日由興櫃轉上市（櫃）的公司，總計 111 間，特徵包括，資產總額、負債比率、內部人持股、本益比、創投持股、營收，以及其他公司特徵變數，績效的討論分為首日報酬與長期異常報酬。選擇此樣本期間的原因為行政院金融監督管理委員會宣佈自 2005 年 3 月 1 日起實施『初次上市（櫃）股票首五日無漲跌幅限制』之措施，我們相信此制度之實施可使轉上市（櫃）普通股的市場價格迅速反應合理價值，. 政治大實證結果發現，興櫃期間公司各項特徵之變動幅度對轉上市（櫃）的首日報立. 故可視首日報酬等同折價幅度。. ‧ 國. 學. 酬具有預測能力，興櫃市場確實具有資訊揭露的效果。其中，內部人持股比率與創投持股比率增加，新股上市的首日報酬會顯著越小；公司的本益比提高、銷貨. ‧. 成長率越高及興櫃期間越長，首日報酬越大；. sit. y. Nat. 而在公司長期績效方面，實證結果發現本研究變數對於公司的一年期長期報. al. er. io. 酬並無解釋能力；在二年期長期報酬的部分，內部人持股比率的增加以及興櫃期. v. n. 間越長，公司會有顯著較佳的長期報酬。其他特徵則與公司長期績效無顯著關聯，. Ch. engchi. i n U. 興櫃期間公司各項特徵之變動幅度並無法有效解釋公司長期績效。. I.

(3) 目錄摘要................................................................................................................................. I 表目錄.......................................................................................................................... III 圖目錄.......................................................................................................................... IV 第一章、緒論 ............................................................................................................... 1 第一節、研究背景與動機.................................................................................... 1 第二節、研究目的................................................................................................ 3 第三節、研究架構................................................................................................ 4 第二章、文獻探討 ....................................................................................................... 6 第一節、興櫃股票制度介紹與現況.................................................................... 6 第二節、初次上市（櫃）之折價現象與長期績效.......................................... 10 第三節、研究假說之設立.................................................................................. 16. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第三章、研究方法與研究設計 ................................................................................. 18 第一節、研究資料來源...................................................................................... 18 第二節、變數解釋.............................................................................................. 20. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第四章、實證結果與分析 ......................................................................................... 27 第一節、敘述統計.............................................................................................. 27 第二節、各變數和初次公開發行折價幅度的關係.......................................... 36 第三節、各變數和長期績效的關係.................................................................. 42. Ch. engchi. i n U. v. 第五章、結論與建議 ................................................................................................. 47 第一節、研究結論.............................................................................................. 47 第二節、研究限制與建議.................................................................................. 49 參考文獻...................................................................................................................... 50. II.

(4) 表目錄第二章、文獻探討表 2-1、興櫃股票市場交易統計 ......................................................................... 9 第三章、研究方法與研究設計表 3-1、各年度初次上市（櫃）的樣本統計 ................................................... 19 表 3-2、預期各解釋變數和首日報酬關係 ....................................................... 26 第四章、實證結果與分析表 4-1、首日報酬、長期報酬（Rt）及長期異常報酬（ARt）...................... 27 表 4-2、首日報酬的統計 t 檢定表 .................................................................... 29 表 4-3、長期異常報酬的統計 t 檢定表 ............................................................ 29 表 4-4、解釋變數之敘述統計 ........................................................................... 31 表 4-5、初次公開發行公司之基本資訊及變數 ............................................... 32 表 4-6、初次公開發行公司之長期績效表現 ................................................... 33 表 4-7、研究變數及首日報酬之相關係數矩陣 ............................................... 36 表 4-8、首日報酬之多元迴歸式 ....................................................................... 37 表 4-9、首日報酬的多元迴歸分析 ................................................................... 38 表 4-10、長期報酬之多元迴歸式 ..................................................................... 42 表 4-11、一年期長期異常報酬的多元迴歸分析 ............................................. 43 表 4-12、二年期長期異常報酬的多元迴歸分析 ............................................. 44 表 4-13、三年期長期異常報酬的多元迴歸分析 ............................................. 45. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.

(5) 圖目錄第一章、緒論圖 1-1、研究流程圖 ............................................................................................. 5 第二章、文獻探討圖 2-1、興櫃股票交易流程 ................................................................................. 8. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(6) 第一章. 緒論. 本章分為三部分，第一節為研究背景與動機之說明，本研究就台灣初次公開發行（initial public offerings, IPOs）公司研究其興櫃期間各項特徵的變動幅度與轉上市（櫃）時股票之折價幅度和公司長期績效間的關係；第二節為研究目的之說明，了解本研究主要討論之議題；第三節以研究流程圖說明本研究之流程。. 第一節、研究背景與動機根據櫃買中心的統計，2002年興櫃公司家數為172家，總市值為二千七百一. 治政十四億元；而2009年興櫃公司家數已達223家、總市值更高達五千一百七十六億大立元，每日成交值也從2002年的七千多萬元增加至2009年的十一億元，足見台灣興 ‧ 國. 學. 櫃市場的成熟，預期興櫃股票市場的交易情形將越來越熱絡，興櫃市場的股票交. 選擇。. ‧. 易也將運作的更為完善，提供投資人除了上市（櫃）股票外，另一個投資標的的. y. Nat. io. sit. 興櫃股票市場成立的原因是鑑於過去未上市（櫃）股票只能透過盤商仲介交. n. al. er. 易，私下買賣弊端叢生，導致眾多投資人受騙上當，損失慘重，這種缺乏公開市. Ch. i n U. v. 場的股票交易，不僅發行公司資訊不明，公司財務、業務等資料無法即時公開，. engchi. 交易資訊沒有客觀公正的揭露管道，成交資訊亦不透明。因此，財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（簡稱櫃買中心）為保護投資大眾的權益，於 2002 年 1 月開始實施興櫃股票交易制度，提供未上市（櫃）公開發行公司的股票一個合法、安全、透明的交易市場，將未上市（櫃）股票納入制度化管理。自此，投資人買賣未上市（櫃）股票，可以在興櫃市場上透過合法的證券商進行交易，並享有發行公司資訊公開、交易市場資訊透明及給付結算作業安全便利的多重保障，減少資訊不對稱的情況，降低投資風險。早期 Ibbotson（1975）提出美國初次上市發行公司的股票，大部分存有顯著的正向異常報酬，也就是初次上市發行的股票會有折價現象。此後，國內外學者 1.

(7) 紛紛投入初次發行股票之研究，無論是對上述現象提出理論的解釋，或是研究各國的新上市股票市場，利用實證資料加以驗證等，新上市股票的相關研究可說是蓬勃發展。其中，許多學者認為「資訊不對稱」為解釋此折價情況的原因之一，他們認為此市場分別由發行人、承銷商和投資人所組成，但彼此之間因為掌握資訊程度的不同，故會有股票折價發行的現象，藉以彌補投資人。因此，理論上如果能夠降低投資人資訊不對稱的問題，則初次上市的折價情形應能夠減輕；興櫃市場的設立，其中主要目的就是在於減輕資訊不對稱的情況，讓新上市（櫃）股票在掛牌前能夠充分揭露公司資訊，讓投資人認識其公司，進而有價格發現的作. 政治大的制度的確具有資訊揭露的效果，故公司於興櫃期間的相關變數可能有助於解釋立. 用，且近期楊雅婷 (2004)、姜堯民與戴維芯 (2007)的研究亦指出興櫃股票市場. 其折價現象。而相對於申請興櫃股票之公司並無營業利益、稅前純益等獲利條件. ‧ 國. 學. 之要求，也沒有資本額、設立年限、股東人數之規定，欲轉上市（櫃）公司的股. ‧. 票申請條件則較為嚴格，故我們預期於興櫃期間公司各項影響 IPO 股票折價的影. y. Nat. 響因素的變動程度對於其轉上市（櫃）時的股票折價幅度應能有效解釋，進而亦. n. al. er. io. 的關係。. sit. 預期藉由興櫃期間公司績效或體質的變化也能窺見其變動程度與公司長期表現. Ch. engchi. 2. i n U. v.

(8) 第二節、研究目的由於興櫃股票轉上市(櫃)時，往往會有折價的情況發生，也就是存在「異常報酬」或出現「蜜月期」的現象，股價在初期會有一段時間持續的上漲的現象，本研究將探討台灣初次公開發行公司於興櫃期間各項資訊的變化程度與首日報酬和公司長期績效間的關係，欲探討的主要問題如下：. 一、初次公開發行之上市（櫃）股票，是否存在折價情形？. 政治大. 二、興櫃期間公司各項資訊變動對轉上市（櫃）的蜜月期績效是否具有預測. 立. 能力？. ‧ 國. 學. 三、興櫃期間公司各項資訊變動對轉上市（櫃）公司的長期績效是否具有預. ‧. 測能力？. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(9) 第三節、研究架構本研究全文共分為五個部份，分別是緒論、文獻探討、研究設計、實證分析與研究發現、結論與建議。各章節內容說明如下：. 第一章. 緒論. 詳述本研究背景、研究動機、研究目的與研究架構。. 第二章. 文獻探討. 政治大普遍為折價發行之文獻，了解其折價發行之理論，並探討過去國內外研究提出之立本章介紹興櫃制度的成立緣由與現況並以過去探討初次公開發行股票是否. ‧ 國. ‧. 第三章. 學. 語股票折價發行現象相關的折價因素，最後提出研究假說。. 研究方法與研究設計. sit. y. Nat. 本章首先介紹研究資料來源，並敘述台灣經濟新報資料庫之資料的使用方法. al. n. 研究方法並彙整研究假說。. er. io. 及本研究選取樣本資料的過程，接著定義本研究所使用的相關變數，最後則闡述. 第四章. Ch. engchi. i n U. v. 實證結果與分析. 本章將利用第三章所述之研究方法進行實證分析，透過敘述統計與迴歸分析檢驗研究假說。再與第二章中探討之國內外相關文獻對應，對於結果加以說明。. 第五章. 結論與建議. 本章提出本研究各項假說檢定之結果，對於第四章之結果進行歸納，並對後續研究提出相關建議。 4.

(10) 以下為本研究之研究流程圖：. 圖 1-1 研究流程圖. 研究動機與目的. 文獻回顧. 折價因素的變數定義. 學. ‧ 國. 立. 政治大研究假說之設立研究設計. ‧. 變數與 IPO 報酬之敘述統計. n. 實證結果分析. Ch. engchi. 結論與建議. 5. y. sit. io. al. 變數對長期績效的解釋能力. er. Nat. 變數對短期報酬的解釋能力. i n U. v.

(11) 第二章. 文獻探討. 本章分為三節。第一節內容主要介紹興櫃市場的起源與現況；第二節為整理折價發行的相關理論與折價因素的相關文獻並進行描述；第三節，根據前節之文獻探討，建立研究假說。. 第一節、興櫃股票制度介紹與現況. 一、興櫃制度設立緣起. 立. 政治大. 由於新上市（櫃）股票在正式掛牌交易後，常有一段蜜月行情存在，亦即投. ‧ 國. 學. 資人能夠在掛牌交易前購入該公司股票，再藉蜜月期的上漲幅度來賺取超額報酬，故引發投資人在未上市（櫃）股票中尋找標的物，擴大了未上市（櫃）股票市場. ‧. 的交易量。但過去在興櫃交易制度未建立前，投資人欲購買未上市（櫃）股票只. Nat. sit. y. 能透過盤商仲介交易，資訊的透明度非常不足，未上市（櫃）公司違法欺騙投資. n. al. er. io. 人的案例層出不窮，而盤商操縱股價也常常發生，私下買賣弊端叢生，導致眾多. i n U. v. 投資人受騙上當，損失慘重。因此，財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（簡稱. Ch. engchi. 櫃買中心）為抑止這種不公正客觀的交易情形，希望能透過透明的市場交易資訊，以保護投資大眾的權益，在各界的集思廣益下終於在2002年1月實施興櫃股票交易制度，提供未上市（櫃）公開發行公司的股票一個合法、安全、透明的交易市場，並將未上市（櫃）股票納入制度化管理，更進一步規定，欲上市（櫃）的公開發行公司前必須強制登錄興櫃交易滿六個月才能申請上市（櫃），如此一來除了讓公開發行公司預先熟悉證券市場相關規範外，也可以藉此了解市場反應，有價格發現的作用；而投資人可以透過合法的證券商進行交易、買賣興櫃股票，享有發行公司資訊公開、交易市場資訊透明及給付結算作業安全便利的多重保障，減少資訊不對稱的情況，降低投資風險。 6.

(12) 二、興櫃市場的發行條件 1 申請為興櫃股票之公司，並無營業利益、稅前純益等獲利能力之要求，也沒有資本額、設立年限、股東人數之規定，只須符合下列條件（以本國發行人為例）：. (1) 為公開發行公司。 (2) 已與證券商簽訂輔導契約。 (3) 經二家以上輔導推薦證券商書面推薦，惟應指定其中一家證券商係主辦輔導推薦證券商，餘係協辦輔導推薦證券商，並由主辦輔導推薦證券商. 政治大在櫃檯中心所在地設有符合規定條件之專業股務代理機構或股務單位立檢送最近一個月對該公司之「財務業務重大事件檢查表」。. (4). ‧ 國. 學. 辦理股務。. (5) 募集發行之股票及債券，皆應為全面無實體發行。. ‧ sit. y. Nat. 三、興櫃股票交易方式與流程 2. n. al. er. io. 一般上市(櫃)股票的交易方式為電腦自動撮合進行交易，而興櫃股票的交易. i n U. v. 則是由投資人委託證券經紀商將其委託資料輸入興櫃股票電腦議價點選系統，與. Ch. engchi. 推薦證券商「議價交易」，經推薦證券商同意後進行點選成交。交易的方式有以下兩種：（一）委託證券經紀商議價 : 投資人可委託開戶的證券經紀商，請營業員將您的委託資料輸入「興櫃股票電腦議價點選系統」，與各該興櫃股票的推薦證券商進行議價。投資人亦可要求將委託資料傳送給指定的推薦證券商進行議價成交，但被指定的推薦證券商在20 分鐘內未執行點選成交時，系統自動將該等指定委託單(或申報單)轉為非指定委. 1、2. 資料來源：證券櫃檯買賣中心，www.otc.org.tw 7.

(13) 託單。投資人在決定委託買進或賣出的價格之前，應先參考推薦證券商的報價，才能提高委託的成交機會。（二）自行與推薦證券商議價 : 每筆交易之數量在十萬股(含)以上者，得以電話、當面或其他方式直接向推薦證券商洽詢買賣，並自行與推薦證券商議價成交。. 詳細的交易程序可參考圖2-1。. 圖2-1、興櫃股票交易流程. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 資料來源：證券櫃檯買賣中心,www.otc.org.tw 8. i n U. v.

(14) 四、興櫃股票市場現況興櫃股票交易自2002年1月開始，至今已經過8個完整的年度，而無論在總成交金額、總成交量、以及總成交筆數上皆明顯的顯示興櫃市場的成長，自2002 年總成交金額192億元、總成交股數37億股以及總成交筆數的5.8萬筆；2009年總成交金額已達1666億、總成交股數504億股，而總成交筆數則達到100萬筆，足見興櫃市場的熱絡。而由表2-1我們可以發現，歷年來三個項目皆不斷向上攀升，唯獨2008年在金融海嘯的影響下，全世界的金融市場接受到嚴重的衝擊，而興櫃市場的情況亦無法避免，在總成交金額上大幅度的縮水，成長率為-71.58%，而. 政治大再度回到正的成長率，表示投資人對興櫃市場的信心並未隨金融風暴而消失，也立總成交股數及總成交筆數的成長率分別為-47.98%與-54.23%，但隨即在2009年又. y. Nat. 表2-1、興櫃股票市場交易統計家數. 總成交量(股). 2009. 285. 2008. 291. 2007. 320. 3,146.53. 6,339,389,849. 1,115,126. 2006. 304. 1,501.27. 3,975,808,334. 517,162. 2005. 391. 843.66. 2,922,116,618. 294,335. 2004. 472. 418.83. 1,977,987,744. 168,210. 2003. 351. 309.9. 1,078,242,613. 91,360. 2002. 233. 191.74. 370,151,875. 58,463. er. 年度. io. 總成交金額（億元）. sit. 場。. ‧. ‧ 國. 學. 預期興櫃市場交易將回歸熱絡，繼續提供投資人一個合法、公開且透明的投資市. n. a1,666.58 5,047,890,436 iv l C n U h e n g c h i3,297,521,243 894.29. 資料來源：證券櫃檯買賣中心,www.otc.org.tw. 9. 總成交筆數 1,011,495 510,350.

(15) 第二節、初次上市（櫃）之折價現象與長期績效 Ibbotson (1975)、Ibbotson and Jaffe(1975)與 Ritter(1984)的實證結果證實股票初次公開發行會存在有異常報酬，即初次公開發行的股票其發行股價都存在「低估」的現象後，學者們紛紛投入研究，探討此現象發生相關的原因及理論。而常見的折價發行理論有「資訊不對稱假說」、「訊號發射假說」等，分述如下：. 一、資訊不對稱假說（Asymmetric-Information Hypothesis）初次公開發行市場分別由發行人、承銷商和投資人所組成，但彼此之間因為. 政治大. 掌握資訊程度的不同，故會有股票折價發行的現象。以下就可能存在之資訊不對. 立. 稱情況分別說明。. ‧ 國. 學. 1. 承銷商與發行公司間的資訊不對稱. ‧. Baron(1982)指出，因為承銷商對於公開發行股票的業務熟悉且對資本市場的. y. Nat. sit. 敏感度較發行公司為高，故發行公司將委託承銷商進行訂價，而承銷商會傾向將. n. al. er. io. 股價訂於低於市場均衡之價格，以降低未能完全售出股票而帶來損失之可能。. Ch. engchi. 2. 發行公司與投資人間的資訊不對稱. i n U. v. Welch(1989), Grinblatt, Mark and Hwang (1989)提出，發行公司與投資人亦存在著資訊不對稱，發行公司對於公司本身的價值較清楚，而投資人可能無法輕易辨別公司的好壞，故品質較好的公司為了將自己與其他公司做區別，會選擇以折價發行，因為他們認為公司的體質良好將會有下一次的增資，此次折價發行的成本將可以在下一次增資發行中回收；但體質不好的公司未來可能沒有辦法再度增資，所以不會貿然選擇折價發行。也就是說，體質越好、前景越看好的公司，越能藉著折價發行來與其他公司做區別，而折價發行的部分即是發行公司為了日後現金增資成功所付給投資人的補償。 10.

(16) 3. 投資人間的資訊不對稱 Rock (1986)以贏家詛咒(winner’s curse)來解釋折價的情況。此理論來自於投資人之間資訊不對稱之現象，他認為投資人可分為兩類，具有資訊之投資人（informed investor）因為擁有發行公司較多的資訊，能夠較未具有資訊的投資人（uninformed investor）了解公司股票之價值，故能藉著購入折價發行且定價過低的股票獲利或在股票定價過高時選擇不購買來避免損失；但對於未具有資訊的投資人來說，卻因為無法購得定價太低的股票，且容易買到定價過高且具有資訊投資人不參與認購之股票而遭受損失。最後，未具有資訊的投資人可能因此而. 政治大此市場，而有誘因地將初次公開發行股票價格降低，吸引未有資訊的投資人參與立不願參與投資初次公開發行股票，因此發行公司為鼓勵未具有資訊的投資人參與. 購買。. ‧ 國. 學. 接著有許多學者（Beatty and Ritter（1986）、Chalk and Peavy（1987）、Carter. ‧. and Manaster（1990））針對 Rock（1986）的理論提出修正，加入事前不確定性來. y. Nat. 探討，認為應該要以事前不確定性來解釋折價的原因，也就是說當發行公司初次. er. io. sit. 發行前的不確定性越大，未具有資訊的投資人遭受損失的可能將越大，故其承銷價折價程度也應越大，其中折價的部分用以彌補未具有投資人的損失。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 二、訊號發射假說 ( Signaling Hypothesis ). 訊號發射假說是從資訊不對稱假說延伸而來，資訊不對稱假說認為不論公司好壞，在股票初次發行時皆需要折價發行，但訊號發射假說則認為只有體質優良的公司願意負擔相當程度的折價成本。故基本上，訊號發射假說是建立在發行公司與投資人間的資訊不對稱。 Allen and Faulhaber（1989）指出績優公司認為低估初次公開發行之價格是有利的，遠景看好的公司可以藉由未來的盈餘成長或增資，獲得因為此次價格低估的補償，因而願意以折價發行作為一個重要訊號給投資人訊息，績優公司認為 11.

(17) 承銷價低估是值得的；而低品質的公司若為了模仿體質好的公司，將付出模仿成本，且未來一旦在公司資訊揭露後，公司真實價值透明呈現後，公司股價恐面對下修的情況，造成的成本可能更大，故體質差的公司將不會以折價發行的方式來吸引投資者。而 Welch（1989）也以賽局理論為出發點，以發行公司與投資人存在之資訊不對稱為探討，也同時證實了發行公司會刻意低估承銷價格作為績優公司的訊號，目的是希望在未來增資發行新股時，能以較佳的價格發行。另外，除了以折價發行傳遞投資人公司價值的訊息外，歷年來亦有許多研究找出可以傳遞公司內部資訊的指標，其內容分述如下：. 立. (1) 股票交易市場. 政治大. ‧ 國. 學. Affleck-Graves，Hedge，Miller and Reilly (1993)指出，因交易市場的標準不. ‧. 同，公司股票的折價幅度亦不相同。掛牌標準越高，將降低公司不健全的可能性，亦即降低資訊不對稱的情況。以台灣市場為例，集中市場的掛牌標準較店頭市場. y. Nat. n. al. er. io. 場上櫃之股票。. sit. 為高，陳軒基等人 (2003)發現於集中市場上市股票之折價幅度顯著小於店頭市. (2) 公司風險程度. Ch. engchi. i n U. v. Chen et al. (2001) 以新上市公司的負債比率做為衡量公司股票的風險，得到與折價幅度正向的關係，也就是負債比率越大，折價程度將越高，但結果並不顯著；James and Wier (1990)則認為債權人為確保其收回債款，將監督公司之營運，進而降低代理成本，減少不確定性，指出舉債公司的折價幅度小於未舉債公司，也就是負債比率與折價幅度成反向關係。 (3) 內部人持股比率 Leland and Pyle (1977)認為公司內部人相對其他外部人擁有較多的公司資訊， 12.

(18) 所以當內部人的持股比率較高時，表示公司的體質優良，內部人對於公司未來的營運有信心，內部人將傾向繼續持有公司股票以獲取未來股價上漲的利益； Grinblatt, Mark and Hwang (1989)進一步延伸提出，公司將透過內部人持股比率傳遞公司價值的訊息。林象山、霍熾榮與王郁雯 (1998)的實證結果更發現，內部人持股比率越高，則折價幅度將越低。 (4) 法人持股情形陳安琳、李文智與林宗源（1999）指出，法人投資人擁有專業人才與知識，相較於一般投資人可以更有效的監督其所投資的公司。因此若公司之股份中，法. 治政人持股比率越大，表示代理問題較低，公司的不確定性亦較低大，折價程度也越低。立 ‧ 國. 學. (5) 公司經營績效. ‧. 投資人在考慮是否投資公司股票時，公司的經營績效必為投資人所重視的主要原因，而衡量公司經營績效的指標如銷貨收入、ROE、公司每股盈餘以及股利. y. Nat. io. sit. 收益率等，過去亦有學者將上述幾個經營績效指標納入討論公司折價發行的情況。. n. al. er. Chen et al. (2004)研究指出，公司過去兩年的平均資產報酬率與折價幅度成正向. Ch. i n U. v. 關係，但其關係並不顯著。洪振虔、吳欽杉與陳安琳 (2003)以公司上市前一年. engchi. 之營業收入為指標，發現其關係為顯著的負相關。 (6) 成立年數. Barry and Brown (1985)認為公司營運期間越長，其營運風險越低，且流通在外的資訊也越多，投資人對公司越熟悉，對公司之不確定性也會降低，所以發行公司的風險程度與公司成立年齡應呈反向關係，故公司成立期間越長，折價幅度應越低。 (7) 公司規模 13.

(19) Ritter (1984)、林象山 (1995)認為規模越大的公司，體質較為健全，市場上流動的資訊較透明，不確定性低，資訊不對稱的程度也較低，因此折價程度亦將較低。Logue (1973)則指出，公司發行規模越大，其與承銷商的談判能力越強，因此折價程度將較低。 (8) 市場景氣公司選擇上市的時機是很重要的，市場景氣的熱絡反映投資人對股票市場的參與程度，而投資人對股票市場的參與程度必然會影響初次公開發行公司的股票發行情況，大部分學者經過實證研究後發現市場景氣與折價幅度成正相關。Ritter. 治政 (1984)指出發行旺季時上市股票報酬特高，推論股市景氣好壞對承銷價低估程度大立有顯著影響，即市場景氣越熱絡，折價幅度越大。 ‧. ‧ 國. 學. (9) 產業別. 近年來電子業為股票投資的投資標的，台灣的股票市場更是由科技電子公司. y. Nat. io. sit. 帶領，陳軒基、葉秀娟、陳右超 (2003)發現電子產業的上漲幅度特別明顯，近. n. al. er. 年的實證研究亦已證實是否為電子業的確會影響折價幅度。. Ch. engchi. i n U. v. 三、初次公開發行的長期績效表現 Reilly (1987)研究發現持有新上市股票一年的報酬顯著低於市場平均報酬，其認為這是因為新上市股票有相對較高的系統性風險所致；Ibbotson (1975)的研究則指出新上市後第一年的報酬率為正，而後三年的報酬率會由正轉為負；另外， Stern and Bornstein (1985)、Ritter (1991) 等的研究皆顯示新上市股票的長期股價報酬為負。整體來說，國外研究似乎有長期報酬為負的現象，而國內的研究結果則顯示新上市股票的長期績效並非為負。劉立詩（2000）的研究顯示國內新上市 14.

(20) 後三年的股價長期報酬率較市場報酬率為高；何如玉（2001）研究新上市後五年之持有報酬率，發現累積異常報酬在上市後三年呈現 U 型走勢，陳安琳（2001）的研究指出除了利用四因子模型外，皆呈現正的長期異常報酬。綜合上述國內外有關研究，國外文獻大多支持長期績效表現不佳的情形，而國內研究結果顯示長期報酬並非顯著為負，國內外的實證研究結果並不一致。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 15. i n U. v.

(21) 第三節、研究假說之設立轉上市（櫃）公司在興櫃期間的各項特徵變動，對首日報酬的影響假說如下假說一：興櫃期間公司總資產成長幅度越大，首日報酬越小。假說二：興櫃期間公司負債比率增加幅度越大，首日報酬越大。假說三：興櫃期間公司內部人持股比率增加幅度越大，首日報酬越小。假說四：興櫃期間公司本益比增加幅度越大，首日報酬越大。假說五：興櫃期間公司創投持股比率增加幅度越大，首日報酬越小。假說六：興櫃期間公司銷貨成長率越大，首日報酬越大。. 政治大. 假說七：興櫃期間公司興櫃期間越長，首日報酬越小。. 立. ‧ 國. 學. Baron(1982)指出，由於市場上存在著不確定性，發行公司必須經由承銷商取得正確的市場資訊，故承銷商與發行者存在著資訊不對稱的情況，且承銷商將會. ‧. 傾向將股價訂於低於市場均衡之價格，以降低未能完全售出股票而帶來之損失；. y. Nat. io. sit. 除了發行公司與承銷商存在資訊不對稱的情況外，Welch(1989), Grinblatt, Mark. n. al. er. and Hwang (1989)也提出，發行公司與投資人也存在著資訊不對稱的情況。Beatty. Ch. i n U. v. and Ritter（1986）的觀點則是初次公開發行股票的報酬率與其發行前之不確定性. engchi. 存在正相關的關係，Ritter 從股票的公開說明書中發掘其事前不確定性(ex ante uncertainty)之因素，其內容包括公司的產業、規模、財務狀況及股東組成…等揭露，認為不確定性越高，將有較高的初次公開發行報酬率。值得注意的是，在本文提到的「事前不確定性(ex ante uncertainty)」與資本資產定價模型(CAPM)提到的系統性風險為不同之定義，資本資產定價模型提到的系統性風險指的是當股票上市後，將會因為面臨市場波動而對報酬率造成影響，而本文提到的事前不確定性(ex ante uncertainty)則是針對在股票公開發行前，因為公司本身的經營方式、財務狀況、股東組成…等因素，造成投資人對發行公司產生的質疑且發行公司的股票折價程度是否符合預期。 16.

(22) 興櫃市場的設立，主要目的就是在於減輕上述資訊不對稱的情況，讓新上市（櫃）股票在掛牌前能夠充分揭露公司資訊，讓投資人認識其公司，進而有價格發現的作用，楊雅婷 (2004)、姜堯民與戴維芯 (2007)的研究亦指出興櫃股票市場的制度的確具有資訊揭露的效果，故公司於興櫃期間的資訊可能有助於解釋其折價現象。本研究認為，興櫃期間公司各項特徵的變動能透露公司經營狀況或其未來前景，應可降低資訊不對稱的情況，更進一步影響公司股票的折價幅度與長期報酬，各指標若顯示公司經營情況改善或透露良好資訊以及有效降低資訊不對稱等情. 政治大總資產成長幅度越大、內部人持股比率增加幅度越大、創投持股比率增加幅度越立況越明顯，折價幅度應越小、長期報酬應越佳。故研究推論如下，興櫃期間公司. 大和興櫃期間越長的情況下，能降低投資人與發行公司間之資訊不對稱，故首日. ‧ 國. 學. 報酬將越小；公司負債比率增加幅度越大，表示公司的財務風險可能越大，投資. ‧. 人將要求較高的報酬，故首日報酬將越大；公司本益比增加幅度越大、銷貨成長. y. sit. io. n. al. er. 越大。. Nat. 率越大，表示公司未來經營情況良好，投資人在看好公司的情況下，首日報酬將. Ch. engchi. 17. i n U. v.

(23) 第三章. 研究方法與研究設計. 本章主要分為三節，第一節介紹研究資料來源，並敘述台灣經濟新報資料庫之資料的使用方法及本研究選取樣本資料的過程，第二節定義本研究所使用的相關變數，最後一節則彙整研究假說並闡述研究方法。. 第一節、研究資料來源一、資料來源. 政治大櫃日期、興櫃轉上市(櫃)日期等亦由公開資訊觀測站以及各公司之公開說明書取立本文研究資料主要取自台灣經濟新報資料庫（TEJ），另外部分資料如登錄興. ‧ 國. 學. 得。金管會於民國 94 年 3 月 1 日之後始實施初次上市普通股票（不含上櫃轉上市者及其他非普通股之有價證券）自上市日起五個交易日，其股價升降為無漲跌. ‧. 幅限制，目的為使初次上市普通股票價格能充分反應其合理價值並符合市場需求，. sit. y. Nat. 故本研究樣本的選取亦以取消上市首五日漲跌幅限制後開始蒐集，以下為本研究. io. al. n. 1.. er. 樣本的選取標準：. Ch. engchi. 度由興櫃轉上市（櫃）股票。 2.. i n U. v. 樣本期間：民國 94 年 3 月 1 日起至 98 年 12 月 31 日止，於此期間內首. 樣本以在台灣初次上市（櫃）股票為主，不包含 TDR、上櫃轉上市及未經興櫃而簡易上櫃之股票。. 3.. 刪去資料不全的公司，例：公司的興櫃公開說明書因年代久遠未能找到；因盈餘為負，造成本益比不具意義等。. 18.

(24) 二、樣本描述. 表 3-1、各年度初次上市櫃的樣本統計年度. 樣本件數. 上市. 上櫃. 平均首日報酬率. 94. 4. 2. 2. 48.15%. 95. 21. 3. 18. 51.30%. 96. 37. 11. 26. 44.34%. 97. 22. 4. 18. 26.41%. 98. 20. 總數. 111. 立. 政12 治 15大 32. 77.59%. 79. ‧ 國. 學. 註一：資料來源為台灣經濟新報資料庫及本論文整理。. 50.33%. 註二： 97 年因全球金融海嘯影響，平均首日報酬低於其他年份。. ‧. 註三：總樣本之平均報酬率為 50.33%. sit. y. Nat. n. al. er. io. 本研究樣本以取消上市首五日漲跌幅限制後為研究起始點，至民國 98 年 12. i n U. v. 月 31 日為止，不含 TDR、上櫃轉上市及簡易上櫃之股票，總計 111 家發行，其. Ch. engchi. 中上市公司為 32 家、上櫃為 79 家，各年平均首日報酬率皆為正，顯示此期間台灣初次公開發行有明顯的折價現象，其中平均首日報酬率最低為 97 年度的 26.41%，估計是因為投資人受金融海嘯所影響而投資行為轉為保守所致，但其平均首日報酬仍舊顯著大於零；而此期間所有樣本之平均首日報酬率則高達 50.33%。. 19.

(25) 第二節、變數解釋本研究主要就台灣初次公開發行公司研究其興櫃期間各項資訊的變化與折價幅度和長期績效的關係，其中折價幅度的大小以首日報酬率來衡量，故因變數分別有兩個，分別為首日報酬率以及長期異常報酬率；而解釋變數則包括資產總額、負債比率、本益比、內部人持股比率、創投持股比率、營業收入、發行股數等資訊於興櫃期間的變動程度，這些變數的詳細說明如下：. 一、因變數定義 1.. 政治大. 首日報酬率（Initial Return：IR）. 立. 本研究樣本以取消上市首五日漲跌幅限制後即民國 94 年 3 月 1 日為研究起. ‧ 國. 學. 始點，因此相較於一般已上市（櫃）股票之漲跌幅度為 7%，本數值可能會有高. ‧. 於 7%或低於-7%的情況。而依據文獻探討中所述，個股初次公開發行之報酬率計算方式為：當日之收盤價格減去其承銷價格作為其首日報酬率之衡量。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 公式如下：. P −P IR = 1 0 P0. Ch. engchi. i n U. v. IR：股票之首日報酬率 P0：股票之承銷價格 P1：股票當天之收盤價格. 2.. 長期報酬率（Long term Return：Rt）本研究將長期報酬率分為一年期、兩年期及三年期，且因承銷商於股票公開. 發行初期可能會為有介入市場穩定股價的情況發生，故我們選取初次上市（櫃） 20 個交易日後的收盤價格來計算其一年、兩年及三年之長期報酬，以反應較真 20.

(26) 實的長期報酬。. Rt =. Pt − P20 , t = 1,2,3年 P20. Rt：一年、兩年及三年長期報酬率 P20：上市（櫃）20 個交易日後之收盤價格 Pt：上市（櫃）後一年、兩年及三年後之收盤價格. 3.. 市場報酬率（Market Return：Rmt）本研究之市場報酬率取台灣經濟新報資料庫中的加權指數（Y9999），計算. 政治大. 相對應日期的長期市場報酬率，而長期報酬（Rt）平減其對應之市場報酬後，即. 立. 得各股之異常報酬。市場報酬率定義如下：. ‧ 國. 學. Rmt =. ‧. Indext − Index20 , t = 1,2,3年 Index20. Index0：股票上市後 20 日之台灣加權股價指數. Nat. sit. n. al. er. io. 4.. y. Indext：股票上市後一年、兩年及三年後之台灣加權股價指數. 長期異常報酬率（Abnormal Return：ARt）. Ch. engchi. i n U. v. 長期異常報酬率分為一年、兩年及三年，計算方式為個股之長期報酬率平減對應期間的市場報酬率，其定義如下：. ARt = Rt − Rmt , t = 1,2,3年 ARt：股票之一年、兩年及三年長期異常報酬率 Rt：股票之一年、兩年及三年長期報酬率 Rmt：股票之一年、兩年及三年對應期間之市場報酬率. 21.

(27) 二、解釋變數定義 1. 公司總資產成長率（△Size：dA）過去 Carola （2004）曾提出規模越大的公司，因為投資人所面對的資訊不對稱程度會較低，所以其折價幅度會低於小規模公司。因此，本研究將公司規模的變動納入解釋變數之中；此變數之定義為該公司初上興櫃時之資產總額至轉上市（櫃）首日資產總額的成長率。. 2. 負債比率變動（△D/A Ratio：dDA）. 政治大. 負債比例為公司負債總額與資產總額的比率關係，為衡量一家公司資. 立. 本結構的重要指標。負債比率越高，表示公司以對外舉債取得的資本部分. ‧ 國. 學. 越大。而使用的財務槓桿越大，雖有助於提高公司的報酬率，但是亦同時帶來財務上的風險，可能會有還不出錢倒閉的情況發生。因此我們可以藉. ‧. Nat. er. io. sit. （櫃）首日之負債比率減去其初上興櫃之首日負債比率。. al. n. 3.. y. 由負債比率來衡量一家公司的財務風險狀況；此變數之定義為該公司轉上市. i n 內部人持股比率變動（△Insider C h Ownership：dIO） engchi U. v. 內部人的定義為公司之董事、監察人、經理人及持有該公司之股份超過. 百分之十之股東。公司內部人通常持有較外部人多的訊息，當內部人對公司的未來深具信心，代表公司體質優良、看好未來發展，故內部人為了享有未來公司股價上漲的好處，持股比率亦通常較高。如此一來，將降低投資人對公司的不確定性，縮小轉上市（櫃）時的折價幅度，因此內部人持股率與新上市股票初始報酬之間應存有反向關係。此變數之定義為該公司轉上市（櫃）時之內部人持股比率減去其初上興櫃時之比率。. 22.

(28) 4. 本益比變動（△P/E Ratio：dPE）本益比指每股市價除以每股盈餘（Earnings Per Share, EPS) ，其中每股盈餘通常可以表示公司經營績效的好壞，以每股市價除以每股盈餘表達投資人願意以幾倍的價格購買公司所賺到的盈餘，故本益比越大，隱含公司未來的成長機會也越大；此變數之定義為該公司轉上市（櫃）首日本益比減去其初上興櫃之首日本益比。. 5.. 創投持股比率變動（△Vent ure Capital Ownership：dVCO）. 政治大隊組成，通常為該產業的專業人才，其主要業務就是在市場上找到具潛力、未來立創投為創業投資公司的簡稱，而創業投資公司通常由一群投資經驗豐富的團. 發展空間大的初創公司為標的，進而給予該公司無論在財務規劃、銀行融資或是. ‧ 國. 學. 技術合作等各方面的支援，通常等到公司 IPO 後，再將手中公司股票售出賺取報. ‧. 酬。所以創投公司亦是一個專業的投資人，憑藉其豐富經驗選擇具潛力之標的。. y. Nat. Hanley, Kumar and Seguin（1993）、Barry et al.（1990）、Meggison and Weiss（1991）. er. io. sit. 以及 Brav and Gompers（1997）發現有創投支持的初次公開發行，其折價幅度較低。故本研究以申請興櫃及轉上市（櫃）時，於公開說明書記載之關係人持股明. al. n. v i n 細為基礎，觀察是否有創業投資公司及其類似名稱之投資公司為股東，記錄該公 Ch engchi U 司創投持股比率，並以公司轉上市（櫃）公開說明書上之資料減去其初上興櫃之資料為創投持股比率變動之定義。. 6.. 銷貨成長率（Sales Growth Rate ：SGR）公司申請上市（櫃）時，會提供大眾上市（櫃）前幾年的營收資訊，投資人. 可以藉此來評估公司的經營狀況，以判斷公司是否未來看好值得投資；此變數之定義為該公司興櫃掛牌日之近 12 個月的累計營收至轉上市（櫃）時的近 12 個月的累計營收成長率，並以各公司之興櫃期間調整，將成長率年化。 23.

(29) dSGR = t (1 +. St − S0 ) − 1, t = 興櫃期間(年 ) S0. dSGR：公司銷貨淨額成長率 S0：初上興櫃時之近 12 個月之累計營收 St：轉上市（櫃）時之近 12 個月之累計營收. 7.. 興櫃期間長短（Duration：DUR）於興櫃交易期間越長，資訊揭露程度越高，折價幅度應越小。此變數定義為. 政治大. 公司其興櫃掛牌日期至上市日期的期間差距，單位為「年」。. 立. 三、控制變數定義. ‧ 國. 學 ‧. 1. 公司規模 (Market Value：lnMV). y. Nat. Ritter (1984)、林象山 (1995)認為規模越大的公司，體質較為健全，市場上. er. io. sit. 流動的資訊較透明，不確定性低，資訊不對稱的程度也較低，因此折價程度亦將較低。此變數之定義為該公司在外流通股數乘上公司上市（櫃）首日收盤價，並. n. al. 取對數作為衡量。. Ch. engchi. i n U. v. 2. 市場報酬（Rm） Welch et al. (2002)指出公司選擇上市（櫃）的時機是非常重要的，大部分的學者研究證明，市場景氣與折價關係成正相關。也就是說，市場景氣越熱絡，折價幅度將會越大。此變數之定義為該公司上市（櫃）當年月份之前一個月的大盤指數報酬率。. 24.

(30) 3. 電子產業虛擬變數（HtechD）近年電子業已成為大眾投資的主要標的，而台灣的電子產業亦為市場的主要焦點。近年的實證指出，是否為電子產業確實會影響折價程度，且電子業股價上漲的空間較大，所以會造成其折價幅度擴大的可能。本研究根據台灣證券交易所對電子業之分類，公司產業分類碼為 24 – 31，包括半導體業、電腦及周邊設備業、光電業、通信網路業、電子零組件業、電子通路業、資訊服務業以及其他電子業等，將電子產業公司取虛擬變數為 1，非電子產業則取虛擬變數 0。. 4. 上市/櫃虛擬變數（T/OD）. 立. 政治大. 在台灣，公司申請上市的標準較上櫃嚴格，故上櫃股票的投資風險相. ‧ 國. 學. 對較高，故發行公司需要以價大的折價幅度來補償投資人。故不同的交易市場，股票的折價程度亦有所差異。本研究將轉上市公司取虛擬變數為 1，. ‧. 轉上櫃公司則取虛擬變數為 0。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(31) 四、預期各變數和首日報酬之關係表 3-2、預期各解釋變數和首日報酬關係預期和首日報酬公開發行折價來源. 變數與長期報酬之關係. 解釋變數. －. 負債比率變動. ＋. 內部人持股比率變動. －. 本益比變動. ＋. 政治大. －. 銷貨成長率. ＋. 興櫃期間. －－. ‧. ＋. 電子產業虛擬變數. y. 公司規模. ＋. 上市/櫃虛擬變數. sit. 控制變數. 學. 創投持股變動百分比. ‧ 國. 立. 公司總資產成長率. －. Nat. io. n. al. 註：電子產業虛擬變數：電子產業 =1、非電子產業 =0. Ch. 上市 /櫃虛擬變數：上市 =1、上櫃 =0. engchi. 26. er. 市場景氣. i n U. v.

(32) 第四章. 實證結果與分析. 本章分為三節，第一節按照上市別、規模大小以及是否為電子業分群對解釋變數做敘述統計，，第二節以解釋變數及控制變數和首日報酬做迴歸分析，第三節則使用同樣的指標來探討其和長期報酬的相關性，最後則對實證結果做歸納。. 第一節、敘述統計本節將對解釋變數進行敘述統計，分別比較各年度間的變數指標以及長短期績效報酬情形，接著再將全部樣本根據市場別、規模大小以及是否為電子業公司分類進行比較。. 政治大. 立. ‧ 國. 學. 表 4-1、首日報酬、長期報酬（Rt）及長期異常報酬（ARt）. 報酬本. R1. AR1. Nat. 數（IR）數. 本. 樣 R2. AR2. 本. R3. AR3. y. 本. 樣. ‧. 年度. 首日樣. 數. 數. io. sit. 樣. 4 48.15% 4 -27.96% -42.41% 4 -47.26% -77.94% 4 -77.52% -48.08%. 95. 21 51.30% 21 49.73% 22.19% 21 -18.96% -24.44% 21 -11.95% -8.21%. 96. 37 44.34% 37 -52.79% -18.17% 37 -10.75% 2.61% 2 -57.11% -54.35%. 97. 22 26.41% 22 2.12% 14.13% 16 49.82% 55.65% 0. --. --. 98. 27 77.59% 12 103.97% 58.56% 0. --. --. n. al. er. 94. Ch. 總和/平均* 111 50.33% 96 2.47%. i n U. engchi. --. v. --. 0. 6.64% 78 -2.41% 2.08% 27 -25.08% -17.54%. *註：樣本個數為各年總和，報酬率指標為所有樣本之平均. 表 4-1 為樣本首日報酬與長期報酬的資訊，其中 IR 為樣本的首日報酬，以 98 年最高，達 77.59%，五年樣本之平均水準為 50.33%，顯示這段期間內，初次上市櫃的公司的確有折價發行的現象；另外，R1 為一年間的長期報酬，AR1 為 27.

(33) 長期異常報酬，其為 R1 扣除市場報酬的長期超額報酬，計算基準皆為上市後第 20 個營業日至首周年為止，而由於部分 98 年上市的公司公開發行未滿一年，因此該年的樣本由原本的 31 家減少至 18 家。同樣地，R2、AR2 及 R3、AR3 分別為上市後兩周年及三周年的長期報酬和異常報酬，樣本個數分別為 77 家及 30 家。綜觀長期報酬的資訊，我們發現一年與兩年期的長期報酬表現平均為正，而三年的平均長期報酬則為負數，而經市場報酬調整過的績效表現亦顯示相同的結果， AR 平均的水準在一年到三年的長期報酬分別為 2.47%、6.64%以及－25.08%，其中 94 年公開發行的公司，無論是一年兩年或三年的長期報酬皆為負數，長期. 政治大間的長期異常報酬分別為 22.19%、－24.44%及－8.21%；96 年公開發行公司的立異常報酬分別為－42.41%、－47.26%及－48.08%；95 年公開發行的公司三年之. 長期異常報酬為－18.17%、2.61%及－54.35%；97 年的長期異常報酬為 14.13%、. ‧ 國. 學. 55.65%；98 年的長期異常報酬為 58.56%。我們發現公開發行之後的三年之間的. ‧. 長期異常報酬有正負互現的情況。. y. Nat. er. io. sit. 表 4-2、4-3 分別對新股上市之首日報酬（IR）及長期異常報酬（ARi）做獨立樣本 t 檢定，發現首日報酬顯著異於 0，表示台灣初次公開發行在短期上會出. al. n. v i n 現明顯的超額報酬，這可以歸因於初次上市的折價發行；而一至三年期的長期異 Ch engchi U. 常報酬的檢定結果皆未顯著異於 0，顯示國內之公開發行市場隨著時間的經過，對長期績效反應的效率性相當不錯，短期異常報酬會消失，長期績效會回歸一般的水準，但並沒有明顯的顯示長期績效不佳的情形，這個結果跟國內學者對於長期績效的研究相似。. 28.

(34) 表 4-2、首日報酬（IR）的統計 t 檢定表. 變數. 樣本數. 平均數. 標準誤. 標準差. IR. 111. 0.5032. 0.0493. 0.5193. t =. 95%信賴區間 0.4055. 0.6010. 10.2100. Ha: mean < 0. Ha: mean = 0. Ha: mean > 0. Pr（T < t） = 1.0000. Pr（T > t） = 0.0000. Pr（T > t） = 0.0000. 學. ‧ 國. 政治大表 4-3、長期異常報酬的統計 t 檢定表立 Panel A：一年期長期異常報酬檢定. io. 0.6131. -0.0578. t =. al. n. Ha: mean < 0. 0.0626. Pr（T < t） = 0.8544. Ch. 95%信賴區間. y. 0.0664. 標準差. 1.0612. Ha: mean = 0. engchi. 0.1906. sit. 96. 標準誤. er. AR1. 平均數. ‧. 樣本數. Nat. 變數. i n U. Pr（T > t） = 0.2913. v. Ha: mean > 0. Pr（T > t） = 0.1456. Panel B：二年期長期異常報酬檢定變數. 樣本數. 平均數. 標準誤. 標準差. AR2. 78. 0.0208. 0.1057. 0.9335. t=. 95%信賴區間 -0.1897. 0.2312. 0.1966. Ha: mean < 0. Ha: mean = 0. Ha: mean > 0. Pr（T < t） = 0.5777. Pr（T > t） = 0.8447. Pr（T > t） = 0.4223. 29.

(35) Panel C：三年期長期異常報酬檢定變數. 樣本數. 平均數. 標準誤. 標準差. AR3. 27. -0.1754. 0.1361. 0.7073. t=. 95%信賴區間 -0.4552. 0.1044. -1.2883. Ha: mean < 0. Ha: mean = 0. Ha: mean > 0. Pr（T < t） = 0.1045. Pr（T > t） = 0.2090. Pr（T > t） = 0.8955. 表 4-4 為本研究變數的敘述性統計資料。從資料中可以發現以平均數和中位. 政治大為擴張變大；而負債比率的情況則多有改善，平均減少 5.77%；內部人持股方面，立. 數來看，基本上變數的方向性頗為一致，轉上市（櫃）公司的資產總額基本上皆. ‧ 國. 學. 透過轉上市（櫃），內部人平均出脫手中持股 4.52%；本益比則較興櫃時平均降低 1.94；發行股數平均增加了 51.38%；公司的經營績效也多有增進，平均銷貨. ‧. 年成長率為 25.15%；興櫃期間的平均年數為 2.06 年，而因規定至少需興櫃 6 個. sit. y. Nat. 月以上，在此期間內最快轉上市公司的興櫃期間為 0.88 年。從變動幅度來看。. io. er. 我們可以發現其中資產總額差異以及發行股數差異百分比的變動最大。平均來說，. al. v i n Ch （TSE/OTC）、是否為電子產業（HtechD）（市值以中位數$3000 e n g外，亦以公司規模 chi U n. 從興櫃市場轉上市（櫃）公司的規模擴張一半以上，因此除了將樣本以上市別. 百萬元為分界）進行樣本的分類，觀察不同市場別、公司規模大小及產業因素是否對首日報酬、變數及長期績效指標有不同的影響。. 30.

(36) 表 4-4、解釋變數之敘述統計. 變數. 平均數. 中位數. 標準差. 最小值. 最大值. dA（資產總額變動率）. 61.59%. 40.69%. 88.55%. -21.18%. 606.86%. dDA（負債比率變動）. -5.77%. -6.37%. 11.95%. -48.90%. 30.90%. dIO（內部人持股比率變動）. -4.52%. -6.35%. 13.68%. -39.29%. 41.26%. -1.94802. -1.83. 10.15423. -29.15. 23.48. dVCO（創投持股比率變動）. 0.05%. 0.00%. 5.51%. -16.30%. 20.76%. SGR（銷貨成長率）. 25.15%. 治 39.60% 政 16.88% 大. -53.40%. 239.37%. 0.88. 6.65. dPE（本益比變動）. DUR（興櫃期間年數）. 立. 2.06. 1.44. 1.37. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 31. i n U. v.

(37) 表 4-5、初次公開發行公司之基本資訊及變數首日報酬. 市值. 創投. 內部人. （IR）. （百萬元）. 持股. 持股. 樣本個數. dA. dDA. -6.58% 政53.71%治73.26% 大. dIO. dPE. dVCO. DUR. 50.99%. 10990.25. 8.03%. OTC. 79. 50.06%. 2763.23. 立8.69%. 47.23% 56.87% -5.44% -4.60% -1.59 -0.13% 24.39% 2.18. 大公司. 57. 62.36%. 8595.96. 7.74%. 49.27% 76.50% -6.61% -3.57% -2.58 -0.46% 30.48% 1.92. 小公司. 54. 37.62%. 1481.72. 9.31%. 48.91% 45.86% -4.88% -5.53% -1.28 0.58%. 電子業. 86. 47.25%. 5524.71. 7.24%. 46.93% 69.10% -5.38% -4.04% -2.79 -0.23% 25.97% 2.12. 非電子業. 25. 60.91%. 3794.32. 12.83% 56.56% 35.77% -7.09% -6.18% 0.93. 全體樣本. 111. 50.33%. 5134.98. 8.50%. 27.02% 1.77. 19.52% 2.21. ‧. ‧ 國. 32. 學. TSE. 22.32% 1.85. 49.10% 61.59% -5.77% -4.52% -1.95 0.05%. 25.15% 2.06. sit. n. er. io. 1.00%. y. Nat. al. -4.33% -2.82 0.48%. SGR. i n U. v. 註：dA：資產總額變動率、dDA：負債比率變動、dIO：內部人持股比率變動、dPE：本益比變動、dVCO：創投持股比率變動、 SGR：銷貨成長率、DUR：興櫃期間年數. Ch. engchi. 32.

(38) 表 4-6、初次公開發行公司之長期績效表現一年期. 兩年期樣本. 兩年長期報酬. 個數. （R2）. 長期異常報酬個數. （R1）. 三年期樣本. 三年長期報酬. 個數. （R3）. 長期異常報酬. （AR1） 19. TSE. 71. 10.08%. 11.99%. 59. 0.64%. 大公司. 49. -20.93%. -10.84%. 44. 小公司. 47. 26.86%. 24.87%. 電子業. 76. -1.08%. 6.76%. 非電子業 20. 15.92%. 6.17%. 全體樣本 96. 2.47%. 6.64%. Nat. -69.26%. -40.09%. 5.69%. 22. -14.95%. -12.41%. -19.54%. -14.45%. 15. -42.55%. -31.53%. 34. 19.77%. 23.47%. 12. -3.08%. -0.05%. 65. -4.99%. -0.46%. 22. -40.51%. -33.10%. 13. 10.52%. 14.78%. 5. 43.21%. 50.95%. -2.41%. v ni. 27. -25.08%. -17.54%. io. 5. y. -8.54%. （AR3）. sit. -19.17%. ‧ 國. 25. n. al. 78. Ch. 學. OTC. 長期異常報酬. ‧. 立. （AR2）政治大 -11.88% -9.14%. engchi U. 33. er. 樣本一年長期報酬. 2.08%.

(39) 表 4-5 彙總了新股上市的公開發行資訊以及本研究欲探討之變數，而表 4-6 則整理了上市後的長期績效表現，兩個表分別以上市別（TSE/OTC）、公司規模（市值以中位數$3000 百萬元為分界點）以及是否為電子產業（HtechD）進行樣本的分類，觀察不同市場別、規模大小及產業因素是否對欲探討之變數及長期績效指標有不同的影響程度。以交易市場別區分下，在集中市場（TSE）公開發行的股票有較高的首日報酬、較高的發行市值、較高的內部人持股比率與較低的創投持股；而其中，兩個市場在公司的市值上有較明顯的差距，於集中市場掛牌的公司市值明顯高於店頭. 政治大度較轉上市股票為大以外，在總資產變動、負債比率變動、內部人持股比率變動、立市場（OTC）的公司。而在變數方面，轉上櫃的股票除了在創投持股比率變動幅. 本益比的變動以及銷貨成長率等項目，都較上市的股票為低。另外，在公司興櫃. ‧ 國. 學. 期間項目中，我們可以發現轉上市的公司平均年數較短。以數字來看，除了平均. ‧. 市值與總資產變動項目差距較大外，此二個市場上發行股票的情況並沒有明顯不. y. Nat. 同。而長期報酬指標的部分，我們發現集中市場則三項長期異常報酬皆為負數；. er. io. sit. 店頭市場的首年與二年異常報酬為正，三年的報酬則轉為負。因此，若以上市別來區分長期報酬的情況，在店頭市場並沒有明顯長期報酬較差的情況；而在集中. n. al. Ch. 市場的長期報酬則明顯不理想。. engchi. i n U. v. 接著以公司規模來進行區分，我們可以發現小公司股票較低的首日報酬、較小的發行市值、較小的內部人持股比率與較大的創投持股。就首日報酬而言，大公司的折價幅度明顯比小公司來的高，不同於 Carter（1998）提出的規模大的公司折價幅度較小。在變數方面，則可以發現小公司有較高的總資產變動、負債比率變動、本益比變動與銷貨成長率，其他變數如內部人持股變動與創投持股變動程度等項目則低於大公司。而長期報酬方面，我們發現小公司首年與二年的長期異常報酬皆為正數，三年期則轉為負數；反觀大公司的異常報酬率三年皆為負數。我們可以發現大公司有較高的折價幅度，而長期報酬表現卻不佳。Spiess and 34.

(40) Affleck-Graves（1995）的研究發現長期績效不佳是一般公開發行股票普遍的現象，尤其小型、年輕與淨值市價較低的公司情況更是明顯，而本研究資料與上述的研究結果並不相同。最後，就電子產業（HtechD）進行分類，我們發現電子產業有較大的發行市值、較低的創投持股與內部人持股比率，而折價幅度則小於非電子業股，其折價幅度和 Carola（1992）及 Luca and Carola（2004）的結論未符合，可能與過去幾年焦點多放在電子產業，在投資人關注下，資訊不對稱的情況減輕，所以造成其折價幅度反而小於非電子業股。觀察電子業股的變數，電子業股有較大的公司規. 政治大本益比變動以及銷貨增加幅度也較高；而其他變數如負債比率變動、內部人持股立模變動，例如總資產變動、發行股數的變動等皆較非電子業公司明顯為高，另外. 比率變動、創投持股比率變動等項目，都較非電子業公司為低。而就長期績效指. ‧ 國. 學. 標來看，電子業股一年的長期報酬為正，而兩年與三年的長期報酬則為負；非電. y. Nat. 生。. ‧. 子產業則為一年至三年的長期報酬皆為正，並沒有明顯長期績效較差的情況發. er. io. sit. 下一節我們將使用上述公司在興櫃期間的資訊變數以及以市場報酬及公司規模為控制變數對初次公開發行的折價情形做迴歸分析。. n. al. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(41) 第二節、各變數和初次公開發行折價幅度的關係表 4-7、研究變數及首日報酬之相關係數矩陣 IR. dA. IR. 1.0000. dA. 0.0665 1.0000. dDA. dIO. dDA. -0.1406 0.0871 1.0000. dIO. -0.2355 -0.3359 0.0806 1.0000. dPE. dVCO. SGR. DUR. dPE. 0.1369 -0.1627 0.1613 -0.0489 1.0000. dVCO. -0.1190 -0.0554 0.1251 0.0629 -0.0832 1.0000. SGR. 0.1562 0.1345 0.0525 0.1187 -0.1264 -0.0333 1.0000. DUR. 0.1823 0.4836 0.1523 -0.4042 0.1191 0.0037 -0.0922 1.0000. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 表 4-7 為各個變數對首日報酬的 Pearson 相關係數，我們發現初次公開發行. Nat. sit. y. 的首日報酬和資產變動、本益比變動、發行股數變動、銷貨成長率以及興櫃期間. n. al. er. io. 長短有正向關係；而和負債比率變動、內部人持股比率變動、創投持股比率變動. i n U. v. 有負向關係，單就係數的相關性來看，並不能很明顯的發現變數與折價幅度的關. Ch. engchi. 係。因此我們採用多元迴歸法進行分析，其中因變數為首日報酬（IR），解釋變數除了上述指標之外，同時放入市場景氣（Rm）、公司規模（lnMV）及電子業虛擬變數（HtechD）做為控制變數。迴歸式如下：. IR = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR + α7 DUR + α8 Rm + α9 lnMV + α10 HtechD + α11 TOD + εi. 表 4-8 彙整了首日報酬的多元迴歸式，第一條迴歸式採用全體的樣本，而第二條、第三條迴歸式則是將樣本分為 TSE 及 OTC 兩個市場別分別進行分析，第 36.

(42) 四、第五條迴歸式則是將樣本分為大公司及小公司樣本，以市值$3000 百萬元為基準（樣本的市值中位數為$3000 百萬元）。第六條、第七條回歸市則是將樣本分為電子業與否。. 表 4-8、首日報酬之多元迴歸式使用樣本. 電子業. 2. 3. 4. 5. α7 DUR + α8 Rm + α9 lnMV + α10 HtechD + ε. 6. IR = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR +. Nat. α7 DUR + α8 Rm + α9 lnMV + α10 TOD + ε. ‧. 非電子業. 1. 學. OTC. IR = α0. 政治大 + α dA + α dDA + α dIO + α dPE + α dVCO + α SGR + 立. y. TSE. α7 DUR + α8 Rm + α9 lnMV + α10 HtechD + α11 TOD + ε. io. sit. 小公司. IR = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR +. n. al. er. 大公司. ‧ 國. 全體樣本. 多元迴歸模型. Ch. engchi. 37. i n U. v.

(43) 表 4-9、首日報酬的多元迴歸分析（1）. （2）. （3）. （4）. （5）. （6）. （7）. IR. IR. IR. IR. IR. IR. IR. (全體樣本). （TSE）. （OTC）. (大公司). (小公司). (電子業). （非電子業）. dA. -0.0642 (-0.99). 0.118 (0.94). -0.170 (-1.62). -0.0729 (-0.73). 0.0463 (0.41). -0.0429 (-0.60). -0.413 (-1.55). dDA. -0.394 (-1.01). -0.532 (-0.63). -0.601 (-1.27). -0.962 (-1.36). -0.389 (-0.91). -0.561 (-1.19). 1.393 (0.79). dIO. -0.536 (-1.45). -1.090* (-1.94). -0.319 (-0.58). -1.316** (-2.23). 0.844 (1.56). -0.594 (-1.39). -0.557 (-0.50). dPE. 0.00540 (1.16). -0.00231 (-0.27). 0.0109* (1.85). 0.00937 (1.36). 0.00629 (0.88). 0.00235 (0.45). 0.00730 (0.46). dVCO. -0.744 (-0.91). -1.100 (-0.77). -0.134 (-0.12). (-0.10). (-1.88). -0.580 (-0.61). -1.660 (-0.80). SGR. 0.229* (1.97). 0.211 (1.16). 0.254 (1.57). 0.182 (0.90). 0.316** (2.46). 0.191 (1.31). 0.663* (2.10). DUR. 0.0852** (2.03). -0.129 (-1.01). 0.109** (2.35). 0.0556 (0.66). 0.124*** (3.09). 0.0643 (1.38). 0.190 (1.39). Lnmv. 0.167*** (2.82). 0.230*** (3.01). 0.0147 (0.11). 0.0142 (0.14). 0.137** (2.05). 0.200 (1.12). Rm. 1.196** (2.24). 0.951 (1.50). 0.487 (0.47). 2.036*** (3.69). 1.134 (1.65). 1.300 (1.28) ---. n. -0.129 (-1.16). 0.00751 (0.03). T/Od. -0.186 (-1.54). _cons N. Ch. y. sit. er. ‧ 國. io. al. 1.506 (1.11). ‧. 0.0163 (0.14). 學. Nat. Htechd. 立. 治 -1.476* 政 -0.172 大. v ni. e n g-0.127 c h i U-0.205*. -0.147 (-1.06). (-0.60). (-1.95). ---. ---. ---. -0.188 (-1.12). 0.300 (1.27). -0.127 (-0.92). -0.199 (-0.46). -0.920** (-1.99). 0.326 (0.16). -1.375** (1.43). 0.492 (0.40). 0.108 (0.16). -0.800 (-1.47). -1.204 (-0.92). 111. 32. 79. 57. 54. 86. 25. t statistics in parentheses, * p<.1, ** p<0.05, *** p<0.01 註： dA：資產總額變動率、dDA：負債比率變動、dIO：內部人持股比率變動、dPE：本益比變動、dVCO：創投持股比率變動、SGR：銷貨成長率、DUR：興櫃期間年數、Lnmv：公司市值、Rm：市場報酬、HtechD：電子業虛擬變數、T/Od：上市櫃虛擬變數 38.

(44) 表 4-9 為多元迴歸模型以全體樣本的結果，其顯示當在興櫃期間公司銷貨成年成長率越高、興櫃期間越長，則初次公開發行公司會有顯著較大的首日報酬，也就是折價幅度會比較大。其中公司的銷貨成長率與首日報酬關係與我們的假設相符合，銷貨成長率越大，表示公司的經營績效改善越佳，公司的前景看好，吸引投資人搶購，故折價幅度大；而興櫃期間與首日報酬的關係則與預期不符，我們原預期公司在興櫃期間越長，投資人可收集的公司資訊越多，事前資訊不對稱的程度應隨之降低，但結果顯示隨興櫃期間的增加，首日報酬反而越大，即折價幅度越大，可能原因為投資人持有興櫃股票過長時，投資人會預期能夠獲得流動. 政治大資訊變動之變數對於首日報酬的關係，在統計上並不顯著。而在控制變數上，結立. 性溢酬來補償其等待的時間，故興櫃期間越長，首日報酬反而越大。而其他公司. 果顯示公司的規模越大、市場報酬越高的情況，發行公司會有顯著較大的首日報. ‧ 國. 學. 酬。其中公司規模的結果與 Carter（1998）及 Carola （2004）認為規模越大的. ‧. 公司，體質較為健全，市場上流動的資訊較透明，不確定性低，資訊不對稱的程. y. Nat. 度也較低，因此折價程度亦將較低的結果不同；在市場景氣的結果則與預期相同，. 於首日報酬並沒有統計上的顯著關係。. al. er. io. sit. 市場景氣越熱絡，折價幅度將會越大。而電子業虛擬變數與上市/櫃虛擬變數對. n. v i n 以 TSE 及 OTC 市場做區別的樣本進行迴歸分析，我們發現在 TSE 市場發行 Ch engchi U. 的公司其內部人持股比率增加的程度越大，會有顯著越小的首日報酬，而其他變數依然沒有顯著的解釋能力。而在 OTC 市場發行的公司中，我們發現本益比增加的幅度越大，會有顯著越高的首日報酬，與預期相符；另外，與全體樣本之結果相同，興櫃期間越長，首日報酬亦越大。其他公司資訊變動之變數對於首日報酬的關係，在統計上並不顯著。而在控制變數上，結果顯示公司的規模越大，發行公司會有顯著較大的首日報酬。市場景氣、電子業虛擬變數與上市/櫃虛擬變數對於首日報酬並沒有統計上的顯著關係。以公司規模來分群，顯示和前述的結果類似，大公司其內部人持股比率減少 39.

(45) 的程度越大，會有顯著越高的首日報酬，其他變數依然沒有顯著的解釋能力。小公司樣本結果顯示創投持股比率減少的程度越大、銷貨成長率越大以及興櫃期間越長，會有顯著越高的首日報酬，公司股票的折價幅度顯著較大；在控制變數上，小公司樣本顯示市場景氣越熱絡，折價幅度將會越大，且電子業虛擬變數顯示電子業產業的折價幅度會較小，其結果與過去研究的預期不符合，而上市/櫃虛擬變數對於首日報酬並沒有統計上的顯著關係。。以電子業與否來分群，電子業公司的變數皆對其首日報酬無顯著的解釋能力，而在控制變數上，結果顯示公司的規模越大，發行公司會有顯著較大的首日報酬；. 政治大. 小公司結果則顯示銷貨成長率越大，折價幅度顯著越大，其他變數則未有顯著結果。. 立. 綜觀整個多元迴歸分析的結果，本研究的變數與公司的首日報酬的方向關係. ‧ 國. 學. 頗為一致，資產的增加的幅度越大，首日報酬越小，符合林象山 (1995)認為規. ‧. 模越大的公司，體質較為健全，不確定性低，折價程度亦將較低，但關係並未顯. y. Nat. 著；負債比率增加越高，首日報酬越小，可能原因為隨負債比率的增加，債權人. er. io. sit. 將對公司執行更嚴謹的監督，如此一來便能有效降低公司的代理問題，不確定性也能減少，故折價幅度較低，但關係並未顯著，另唯獨非電子業公司分類下的關. al. n. v i n 係為負債比率增加越高，首日報酬越大，可能原因為相較於電子業，非電子業的 Ch engchi U. 營運起伏較穩定，也比較不需要投入研究發展（R＆D）經費做研發，故負債比率的增加可能透露公司的財務風險增加，投資人會要求較高的補償；內部人持股與創投持股比率增加，首日報酬越小，與林象山、霍熾榮與王郁雯（1998）提出之內部人持股比率越高顯示對公司未來的發展價值具高度性心，故可以降低折價幅度相符，唯獨在小公司分類下的關係為內部人持股比率增加，首日報酬越大，可能原因為小公司若內部人持股過於集中，會導致嚴重的代理問題，風險增加，投資人會要求較高的報酬補償；本益比增加幅度越大，首日報酬越大，本益比越大，隱含投資人認為公司未來的成長機會也越大，故將吸引投資熱潮，而增加首 40.

(46) 日報酬；銷貨成長率越高，首日報酬越大，表示公司的經營績效改善越佳，公司的前景看好，吸引投資人搶購，故折價幅度大，亦可能為前景看好之公司欲與其他公司做區別，故以降低承銷價格來傳遞訊息給投資人，故首日報酬大；興櫃期間越長，首日報酬越大，與原預期之結果不同，原預期興櫃期間長，公司可以透露更多訊息，降低資訊不對稱的情況，故首日報酬應越低，在本研究結果發現，所有分類下皆顯示興櫃期間越長，首日報酬越大，可能原因為投資人大多希望在公司轉上市（櫃）前購入股票，以賺取首日報酬的利潤，而興櫃期間越長，表示投資人須持有該公司股票的時間也越長，故投資人將要求流動性的補償，故. 政治大控制變數方面，除了大公司分類下公司市值越大，折價幅度越小，符合林象立. 首日報酬會越大；. 山、霍熾榮與王郁雯（1998）提出之公司規模越大，市場上流通資訊越多，不確. ‧ 國. 學. 定性小，折價幅度低，除大公司分類外，其餘分類皆顯示公司市值越大，折價幅. ‧. 度越大，與預期並不符合；而市場景氣越熱絡，所有分類皆顯示折價幅度會越大，. y. Nat. 與陳安琳、李文智與林宗源（1999）的研究結果相同，可能原因為市場景氣熱絡，. er. io. sit. 投資人參與市場踴躍，市場熱錢多的情況下，會進一步推升首日報酬；至於電子業虛擬變數，除 TSE 分類下有較大的首日報酬外，其餘分類反而有較小的首日. n. al. 報酬，但並未顯著。. Ch. engchi. i n U. v. 下一節我們將使用同樣的解釋變數來測度初次公開發行的長期績效表現，檢驗流動性指標和公開發行資訊變數對長期報酬是否有解釋能力。. 41.

(47) 第三節、各變數和長期績效的關係本節將採用上一節的解釋變數及控制變數，對初次公開發行的長期績效進行多元迴歸分析，其中長期績效會分成一年期、兩年期及三年期報酬，另外，我們將同時將樣本分成上市別及規模大小等分群，檢視各個分群之長期績效表現和解釋變數之間的關係。此多元迴歸分析中因變數為長期異常報酬（ARi＝Ri－Rm），解釋變數和上一節的相同，另外因為此節的因變數為以市場報酬調整過後之長期異常報酬，故將原控制變數中的市場報酬取消，迴歸式如表 4-11：表 4-10、長期報酬多元迴歸式使用樣本. y. sit. ARt = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR +. al. n. 非電子業. α7 DUR + α8 lnMV + α9 HtechD + ε. io. 電子業. Nat. OTC. ARt = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR +. er. TSE. α7 DUR + α8 lnMV + α9 HtechD + α10 TOD + ε. ‧. 小公司. ARt = α0 + α1 dA + α2 dDA + α3 dIO + α4 dPE + α5 dVCO + α6 SGR +. 學. 大公司. 立. ‧ 國. 整體樣本. 治政多元迴歸模型大. i α7 DUR +C α8 lnMV + α9 TOD + ε n hengchi U. v. 本研究的樣本期間自民國 94 年 3 月 1 號解除首五日漲跌幅限制之後至民國 98 年 12 月 31 日的樣本，因此會有初次上市未滿一年兩年或三年的情形，在這種狀況下，我們將該樣本排除在迴歸式之外，總計一年期的樣本數為 96 家，兩年期樣本數為 78 家，三年期的樣本數為 27 家。. 42.

(48) 表 4-11、一年期長期異常報酬的多元迴歸分析. dA. dDA. dIO. （2）. （3）. （4）. （5）. （6）. （7）. AR1. AR1. AR1. AR1. AR1. AR1. AR1. (全體樣本). （TSE）. （OTC）. (大公司). (小公司). (電子業). （非電子業）. 0.0265 (0.28). 0.118. -0.117. (1.22). (-0.76). 0.0592 (0.84). -0.418 (-1.53). 0.0337 (0.33). 0.208 (0.59). 0.357 (0.59). -0.0513. 0.567. (-0.07). (0.73). 1.204** (2.38). 0.577 (0.47). 0.429 (0.64). -0.785 (-0.35). -0.195 (-0.39). -0.0217. -0.764. (-0.05). (-0.95). 0.308 (0.78). -1.865 (-1.43). -0.149 (-0.25). -0.715 (-0.54). (-0.34). (-1.03). 治政 (-0.01) (-0.95) 大 (-1.43). 0.487 (0.40). -0.496. 1.314. -0.00246 -0.00946 -0.0000637 -0.00502 -0.0325 -0.00356. _cons. 0.00762. -0.0473. (0.08). (-0.55). -0.169*. -0.171. al. (-1.89). (-1.61). -3.301 (-1.42). 0.277 (1.41). -0.511 (-1.18). -0.0590 (-0.24). -1.249 (-1.70). 0.0751 (1.24). -0.0545 -0.00651 (-0.39) (-0.09). -0.182 (-0.80). -0.0660 (-0.70). -0.0479 -0.212** (-0.22) (-2.38). 0.0421 C0.180 h e n chi g(0.27) (0.83). 0.0850 (0.53). -0.0172. 0.0680 (0.40). --. --. --. --. 1.634*** (2.68). 1.273. 1.468*. (1.53). 96. 25. (-0.09). 1.644 (1.13). y. (-0.39). 0.0749 (0.04). sit. (0.70). -0.505 (-0.34). ‧. T/Od. -0.119. n. htechd. -0.201** (-2.56). 0.172. io. Lnmv. (0.80). Nat. -0.0159 (-0.23). DUR. (-0.38). (0.67). 學. -0.112 (-0.50). SGR. 立. 0.0129. (-0.44). er. dVCO. ‧ 國. dPE. N. （1）. v i n U0.285. -0.0578 (-0.29). (1.06). ---. ---. 0.0688 (0.57). -0.537 (-0.96). 0.0566 (0.29). -0.308 (-0.62). (1.84). 0.221 (0.26). 0.692 (0.44). 1.776** (2.50). 1.016 (0.66). 71. 49. 47. 76. 20. t statistics in parentheses, * p<.1, ** p<0.05, *** p<0.01 註： dA：資產總額變動率、dDA：負債比率變動、dIO：內部人持股比率變動、dPE：本益比變動、dVCO：創投持股比率變動、SGR：銷貨成長率、DUR：興櫃期間年數、Lnmv：公司市值、Rm：市場報酬、HtechD：電子業虛擬變數、T/Od：上市櫃虛擬變數. 43.