論老股承銷公開說明書不實記載之民事責任是否有證券交易法第三十二條之適用

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【論著】

論老股承銷公開說明書不實記載

之民事責任是否有證券交易法第

三十二條之適用議

林仁光（）

壹、前言

證券交易法要求發行人應於募集、發行有價證券時製作公開說明書，其主要目的乃提供有價證券之認股人或應募人，能於投資發行人所發行之有價證券前，能獲悉關於發行人之財務、業務及未來營運計畫等重要資訊，作為是否投資之決策依據。發行人製作之公開說明書，如果有虛偽、隱匿等不實記載之情形存在時，將使得投資人據以判斷得否投資之重要基礎失去其真實性而產生動搖，也將致使投資人遭受損害。因此，為了保護投資人之權益以及證券市場之秩序與完整性，對於公開說明書之規範，除了明定發行人製作公開說明書應揭露之資訊外，對於公開說明書應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者，也明定相關之法律責任，以確保公開說明書之

國立台灣大學

法律學院助理教授

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內容之完整與真實。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

由於公開說明書之製作，涉及虛偽或隱匿等不實記載情事時，相關人員可能須對受害人負民事賠償責任，因此，哪些人應對於公開說明書不實記載之情事負民事賠償責任，則必須視該等行為人之行為是否符合法律所規定之構成要件。公開說明書之規範，主要係規定於證券交易法、證券主管機關 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _依法頒佈

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 關於資訊公開之討論，請參閱賴源河，證券管理法規，頁 38-60（1991 年 9 月）；林國全，認識證券交易法(3)--企業內容之公開，月旦法學，18 期，頁 68-73（1996 年 11月）；John C. Coffee, Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 VA. L. REV. 717 (May

1984).

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 我國證券主管機關原為財政部證券暨期貨管理委員會，由於我國金融監理制度之改革，2003 年 7 月 23 日，通過行政院金融監督管理委員會組織法，委員會下設證券期貨局，自 2004 年 7 月 1 日正式生效。因此，自 2004 年 7 月 1 日起，證券主管機關為行政院金融監督管理委員會，簡稱金管會。證券交易法第三條所定義之「主管機關」，也於 2004 年 7 月ㄴ日行政院院會所通過之「證券交易法部分條文修正草案」中予以更改。之行政命令，以及證券交易所及證券櫃檯買賣中心所頒布之自律規範。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{然而，公開} 說明書之規範，係證券交易法中關於發行市場之重要規範，而證券交易法之制定，則主要參考美國一九三三年之證券法（Securities Act of 1933）及一九三四年之證券交易法（Securities and Exchange Act of

1934）。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 因此，欲瞭解公開說明書之規範制度，有必要同時瞭解美國關於公開說明書之規範情形。本文討論公開說明書規範制度，將分成三個層次進行討論。首先，筆者將針對美國之公開說明書制度之規範情形加以說明。其次，再針對我國關於公開說明書之立法，討論其與美國制度是否

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 公開說明書主要規範於證券交易法，第 13、30、31、32 條；公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則；臺灣證券交易所股份有限公司初次申請有價證券上市用之公開說明書應行記載事項準則；財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請有價證券於證券商營業處所買賣之公開說明書應記載事項準則。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Securities Act of 1933, 15 U.S.C. §77a et seq.; Securities and Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. §78a et seq.

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有所不同，如有不同，係刻意於立法時使規範之差異存在，抑或並無意使其不同，而係因文字之使用於解讀時所產生之差別？又我國關於民事求償之規範是否明確？最後，則針對法院於判決書中之見解與立法之意旨是否一致？相關案例對於立法文字之解讀是否一致？法院判決之見解是否一致？公開說明書之規範，原則上係要求發行人及相關人員於公開說明書揭露資訊時，不得有虛偽隱匿之情事，否則必須對相對人負損害賠償責任。然而，實際上卻可能於適用法律時，產生不同之解釋，其主要可能發生之爭議如下：第一，老股承銷時發行人所製作之公開說明書，是否有證券交易法第三十二條之適用？第二，發行人及相關人員之公開說明書民事責任，應負責之對象是否及於非發行市場之投資人？證券交易法立法當時所思考到之問題，主要係以當時之社會問題即已存在之相關資訊為基礎，因此，並非所有的情形都已考慮在內。發行市場之規範，發行人依規定所為之資訊揭露如有不實之情事存在時，非於發行市場買進之投資人是否受到保障，恐需加以澄清。第三，公開說明書之民事責任，因果關係是否為必要之構成要件？公開說明書之製作人可否以投資人並未閱讀公開說明書抗辯無因果關係存在？因此，本文於第貳部分先就公開說明書之規範制度之內容加以說明，針對應製作公開說明書之情形、公開說明書之製作義務人、公開說明書中應揭露之重要資訊、公開說明書之交付義務，以及違反時之法律責任。在討論完公開說明書規範制度之設計與內容後，第參部分進入本文之核心議題，亦即老股承銷及公開說明書之製作，筆者將先探討老股承銷之意義，究竟哪些情形屬於老股承銷之範圍，然後再討論老股承銷時公開說明書之製作問題。第肆部分則探討老股承銷時之公開說明書虛偽或隱匿之民事責任，申言之，老股承銷時，出賣股份者並非發行公司，然而，此時仍有製作公開說明書之必要，倘若公開說明書有虛偽隱匿之情事，是否有證券交易法第三十二條之適用？本文將從國內司法實務、學者見解及美國案例進行分析討論。第伍部分主要討論證券交易法第三十二條之民事責任，其負責對象是否僅限於發行市場之投資人，或者及於當次發行以外之其他投資人？第陸部分討論因果關係是否為公開說明書民事責任之構成要件？當事人應如何舉證？第伍、陸兩個部分所討論的爭議問題，並非專屬與老股承銷公開說明書之民事責任有關，然而卻是探討公開說明書民事責任所面臨之難題，本文將嘗試加以分析，並提出個人淺見。第柒部分為本文結論。

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貳、製作公開說明書之規範

資訊揭露為規範證券市場之重要手段之一。在證券發行市場，資訊揭露主要係要求發行公司於募集發行有價證券時，應將公司及其所發行有價證券等相關資訊，揭露於公開說明書，使投資人能於決定是否投資前獲悉充分資訊。公開說明書是否於每次發行有價證券時皆須製作？誰是製作義務人？應製作而未製作之法律效果為何？哪些重要資訊是必須揭露於公開說明書之資訊？是否應揭露而未揭露或為不實陳述，即屬於隱匿或虛偽之情事，而須承擔法律責任？公開說明書應向誰交付、何時交付？投資人是否有權利請求公開說明書之製作義務人交付公開說明書？被請求而未交付，是否有法律上之責任？公開說明書是否有印製數量之規範？違反公開說明書之相關規範之法律責任為何？以下將分別加以分析說明：

一、須製作公開說明書之情形

股份有限公司（發行公司或發行人）發行有價證券時，並非均須製作公開說明書，其主要理由乃公開說明書之製作將耗費發行公司相當之成本，如有價證券之發行不涉及不特定投資大眾之保護時，法律並不會要求發行公司製作公開說明書

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{換言之，如} 發行公司採取公開發行之方式發行有價證券，則必須製作公開說明書，我國證券交易法第三十條第一項即明文規定，發行人募集發行有價證券時，須於申請審核時依照公司法規定應記載事項，並應另加具公開說明書。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _此外，任何公司擬公開招募有價證券或公開發行公司發行新股時（含公開招募及非公開招募之情形），均須依照證券交易法第二十二條之規定，向證券主管機關申請或申報，證券主管機關依本條之授權頒布「發行人募集與發行有價證券處理準則」，詳細規定發行人申請、申報之程序，以及應提出之申請文件，其中也包括製作公開說明書之要求。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 公開說明書之編製成本除了編排印製之成本費用外，尚包括財務報告之簽證，律師及承銷商之意見或評估報告。因此，若發行對象無須法律強制介入加以保護時，發行人得不製作公開說明書。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 公司於募集發行有價證券（股份或公司債）時，依公司法第 133、248、268 條規定，備妥相關書件向證券主管機關申請審核，證券交易法並規定發行人於提出申請時應加具公開說明書。另請參閱，發行人募集與發行有價證券處理準則，第 6 條。

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美國之規範情形，除非經證券法及證管會經法律授權所頒佈之行政法規所豁免，依照一九三三年證券法第五條規定，公司公開發行有價證券前，必須向證券主管機關申報註冊（registration），並製作公開說明書（prospectus），否則不得以公開發行之方式募集資金。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{公開發行之} 對象為各種類型之投資人，其中特別是所謂的自然人或散戶投資人，由於投資經驗及談判地位與發行公司均不對等，若無法律強制要求發行公司應揭露資訊時，投資人可能無法獲取資訊或取得不完整之資訊。因此，法律要求發行人於公開發行時，必須製作公開說明書揭露資訊。然而，由於製作公開說明書等相關程序，皆耗費時間與金錢，對發行公司而言是一種負擔。因此，為了減輕發行公司製作及揭露資訊之成本費用，美國證券法對於小額發

行 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _、私下募

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Securities Act of 1933, §5 (15 U.S.C. §77e). 在此必須強調的是，美國一九三三年之證券法為聯邦法律，其所規範之範圍主要係以涉及州際（interstate）之證券發行行為。若僅屬各州州內（intrastate）之證券發行行為，則為各州證券管理機關之主管業務範圍。

集 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _及發行對象皆屬有豐富投資經驗之投資人時，也例外豁免發行公司向證管會註冊及製作公開說明書之義務，或允許其製作簡式公開說明書，以降低籌資之成本。

以我國目前證券交易法之規定而言， REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

美國證管會根據 1933 年證券法第 5 條（Securities Act of 1933, §5）所頒布的規則 D（Regulation D），針對一定金額以下之發行，於符合該規則之相關規定時，得免向證券主管機關註冊。例如，規則 504（Rule 504）允許特定公司（包括(1)無須依 1934 年證券交易法第 13 條或 15（d）條申報之公司，(2)投資公司（investment company），及(3)尚在發展階段中之公司（development stage company）），於該次發行或該次發行前 12 個月內所募集（offer）或出售（sale）有價證券之金額未超過美金 100 萬元（US＄1,000,000）時，無須向證管會註冊；規則 505（Rule 505）允許公司於該次發行及該次發行前 12 個月內所募集或出售有價證券之金額未超過美金 500 萬元（US＄5,000,000），且購買者未超過 35 人（不含金融機構等符合投資經驗條件之投資人（accredited investors））時，無須向證管會註冊。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Securities Act of 1933, §4(2) (15 U.S.C. §77d(2)).非屬公開發行之發行行為

（transactions by an issuer not involving any public offering）。

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當公司募集、發行或出賣有價證券時，

應製作公開說明書。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{公司於申請} 其有價證券上市或上櫃交易者，亦須製

作公開說明書。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{目前公司所} 製作之公開說明書，約有以下幾種情形，公司於不同情形所揭露之資訊內容，也將有所差異： 1.發行人募集發行有價證券。 2.發行人申請股票上市（包括上市前發行新股、上市前以老股公開承銷、上市前不做任何股份發行或出售之行為）。

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3. 發行人申請股票上櫃轉上市。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

4.發行人申請股票上櫃。

5. 因併購所為之增資發行新股。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

6. 發行公司債。

7.證券公司發行上市（櫃）公司普通股認購權證之公開銷售說明書。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

二、公開說明書之製作義務人

前述各種情形公開說明書之製作義 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

證券交易法，第 13 條、第 30 條第 1 項。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

證券交易法，第 30 條第 3 項。務人，是否均為發行公司？一般而言，募集發行有價證券者為發行公司，公開說明書所記載之內容亦與發行公司之財務、業務以及有價證券之資訊有關。由於這些資訊存在於或來自於發行公司，因此，以發行公司作為公開說明書之製作義務人，乃理所當然之事。除此之外，關於公開說明書之製作義務人，有以下兩種情形值得一提，一為證券公司發行認股權證所製作之公開銷售說明書，另 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

發行公司申請股票上市，若股權已達分散標準時，無須另行提撥一定比例股份對外公開承銷。若股權未達分散標準，證券交易所依照「台灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」（簡稱上市審查準則）之規定，將要求發行公司先行公開銷售股份，於股權達到分散標準時同意其上市。此時，發行公司會依規定提撥股份辦理公開承銷，而股份來源通常為大股東所提供之已發行股份（即所謂的老股），或由發行公司以發行新股之方式為之。例如，旭富製藥科技股份有限公司於 2003 年 11月申請上市時，依規定提撥上市掛牌股數之 10％公開承銷（旭富製藥科技股份有限公司編製，2003 年 11 月 17 日刊印之「股票公開承銷暨上市用」公開說明書）。華冠通訊股份有限公司於 2004 年 5 月申請上市時，提出 19,200,000 股公開承銷（華冠通訊股份有限公司編製，2004 年 5月 12 日刊印之「股票公開承銷暨上市用」公開說明書）。

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一為老股承銷時製作公開說明書之情形。以證券公司所發行之認購權證而言，其所製作之公開銷售說明書，主要內容係關於所發行之認購權證及發行權證之證券公司（即權證之履約義務人），因 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

股票上櫃轉上市，係指原屬股票上櫃交易之公司向台灣證券交易所申請股票上市之情形，係屬申請上市之案件。然而，由於此類公司之股票已於櫃檯市場公開交易，加上我國一向將櫃檯市場視為集中交易市場之預備市場，為鼓勵符合資格之公司將其股票轉至集中交易市場買賣，政府亦推動上櫃轉上市之政策，並簡化其申請程序，故將上櫃轉上市之情形單獨列舉。上櫃公司申請其股票轉上市時，仍須符合上市審查準則之規定，由於上市公司之股權分散標準較上櫃公司之股權分散標準為高，因此，上櫃轉上市時，若股權分散未達上市公司之標準時，須另辦理股份公開承銷。例如，柏承科技股份有限公司申請股票上櫃轉上市時，由於股權未達分散標準，依法須辦理股份公開承銷（柏承科技股份有限公司編製，2003 年 9 月 8 日刊印之公開說明書）。股權分散已達標準者，則無須另行辦理股份公開承銷。例如，長虹建設股份有限公司申請股票上櫃轉上市（長虹建設股份有限公司編製，2004 年 5 月 10 日刊印之公開說明書）；互億科技股份有限公司申請股票上櫃轉上市（互億科技股份有限公司編製，2004 年 5 月 14 日刊印之公開說明書）。此，該公開銷售說明書之製作義務人為發行權證之證券公司應無疑義。不過，認購權證公開銷售說明書中，必須針對認購權證所認購之標的證券（通常為上市（櫃）公司之股份），及標的證券之發行公司為介紹，倘若該部分之資訊有虛偽隱匿等不實記載之情事存在時，發行認購權證之證券公司是否應該負責？倘若該資訊係來自於標的證券之發行公司或其所揭露之資訊，此時發行權證之證券公司是否需要負責，又標的證券之 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

公司因併購行為（合併、收購、股份轉換、受讓分割），以發行新股作為承受他公司營業、財產或股份之對價。例如，鴻海精密工業股份有限公司因吸收合併國基電子股份有限公司，合併增資發行新股 238,024,471股（2004 年 3 月 15 日刊印之公開說明書）；華升電子工業股份有限公司因吸收合併鴻準精密工業股份有限公司，合併增資發行新股 208,476,000 股（2004 年 2 月 15 日刊印之公開說明書）。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

這幾年由於利率持續維持低檔，也降低公司發行公司債之成本，許多公司也選擇以發行公司債（普通公司債、附認股權公司債、可轉換公司債）之方式籌措資金。公開發行公司債時，須製作公開說明書。例如，華上光電股份有限公司於 2004 年 4 月發行國內第一次無擔保轉換公司債（參閱華上光電股份有限公司編製，2004 年 4 月 19日刊印之公開說明書）。

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發行公司是否應對權證之公開銷售說明說負責？可能有進一步討論之必要。其次，於老股承銷之情形，由於出賣有價證券者並非發行公司，此時是否仍要求發行公司製作公開說明書，恐有疑義。若不要求發行公司製作，而要求出賣股份之股東製作，將發生發行公司是否有義務提供相關資訊供其編製公開說明書，此將影響資訊來源是否充足與完整。然而，若要求發行公司製作公開說明書，也可能產生製作費用是否由發行公司負擔或由出售有價證券之股東負擔之問題。由於公司於此時並未出售有價證券籌措資金，由其背負公開說明書之法律責任是否妥當？亦值得討論。筆者將於本文第參部分「老股承銷與公開 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

此種認購權證乃由證券公司發行，權證持有人於履約期間內，依履約價格及行使比例，向發行權證之證券公司人請求履約（美式）認購權證。發行權證所取得之資金，為證券公司所擁有，權證持有人行使認購權時，證券公司須依約定給付標的證券，或以現金結算之方式辦理。例如，復華綜合證券股份有限公司逾 2004 年 4 月 9 日發行「北商銀普通股認購權證」；台證綜合證券逾 2004 年 5 月 11 日發行「鴻海精密股份有限公司普通股認購權證」；一銀證券股份有限公司於 2004 年月 8 日發行「聯華電子股份有限公司普通股認購權證」。這些證券公司於發行認購權證時，須製作公開銷售說明書。說明書之製作」中討論。

三、公開說明書應揭露之重要資訊

發行人製作公開說明書，所揭露之資訊在於提供投資人決定是否投資於其所發行之有價證券。因此，關於有價證券及發行人之相關資訊則成為資訊揭露之重點。由於製作公開說明書及所揭露資訊之多寡，都會增加發行人的成本費用、人力與時間。如法律未強制規定應製作公開說明書，或雖規定應製作公開說明書，卻未明確規定應揭露之項目時，發行人可能選擇不揭露或最少程度之揭露，以減少其成本費用。如此一來，對於無法與發行人對等談判或索取資料之投資人而言，可能無法於投資前取得足夠的資訊，對投資人之保障自然不足。因此，我國之證券交易法，除了明文規定發行公司於募集發行有價證券前，應於向證券主管機關提出申請或申報時提出公開說明書，並於投資人認購有價證券前提供或交付公開說明書，同時也針對公開說明書中應揭露之資訊項目，予以明文規定

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{美國一九三} 三年證券法也有相同的規定。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

應記載於公開說明書中之事項，如有虛偽隱匿之情事存在時，發行人及其他於文書上簽名之人，可能必須對於因 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

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信賴公開說明書而投資之投資人所受之損害負賠償責任。因此，證券法規要求公開說明書中應記載之事項至少有兩種意義，其一為這些資訊必須是從事投資判斷時重要之參考資訊；其二為作為判斷公開說明書應記載事項未記載或不實記載時之根據。法律於此僅規定必須記載之事項，凡與投資判斷無關之資訊或不重要之資訊項目，無須透過法律之方式要求發行人揭露，以減輕發行人之負擔。當然，投資人是否於投資前閱讀公開說明書，也是制訂規範時必須考慮之問題。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _由於公開說明書中包含太多艱深難懂得詞語，非一般投資人所能理解，為改善這個問題，美國也於一九九八年推動公開說明

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Securities Act of 1933, §10 (15 U.S.C. §77j) (Information Required in Prospectus)（公開說明書應揭露之資訊）; Form S-1 under Securities Act of 1933 (Registration Statement under the Securities Act of 1933) （向證管會註冊時應填寫之表格）; Schedule A (Schedule of Information Required in Registration Statement)（註冊文件中應揭露之資訊）.

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Susumu Miyazaki, Should Japan Adopt a Plain Language Rule?, 13 MINN. J. GLOBAL

TRADE 1, 1-2 (Winter 2004).

書白話政策，使內容易於閱讀。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

公開說明書應揭露之資訊項目，主要包

括以下幾種類型：

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第一，公司之基本資訊（公司概況）。第二，公司之財務資訊（財務狀況）。第三，公司之業務資訊（營運概況）。第四，前次及本次發行有價證券之計畫及執行情形（發行計畫及執行情形）。第五，財務狀況及營運成果之檢討分析與風險管理。第六，特別記載事項。第七，公司章程、相關法規及重要決議。

四、公開說明書之交付義務

公開說明書之製作，其最終目的是為了提供擬認購本次所發行有價證券之投資人，作為投資判斷之參考。因此，如何將公開說明書交付與投資人，也必須加以規範，才能達到要求製作公開說

Plain English Disclosure, 63 Fed. Reg. 6370 (Feb. 6, 1998).

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 關於公開說明書中應記載事項之詳細內容，請參閱參閱「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」及最近六個月內國內公司所編制之公開說明書內容。

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明書之目的。我國證券交易法第三十一條第一項明文規定：「募集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書。」同條第二項也規定未履行交付義務時，應對善意相對人因此所受之損害負賠償責任。證券交易法第三十一條所稱之交付義務為何？如何始能稱之為已履行交付義務？投資人究竟可以從哪些管道取得公開說明書？公開說明書之製作義務人為有價證券發行人，而交付公開說明書之義務人是否亦為發行人，證券交易法第三十一條第一項並未言明發行人，然而，由其所使用之文字「募集有價證券，應先‧ ‧‧交付公開說明書」其行為主體應指發行人。因此，如未交付公開說明書，發行人自應負該條第二項之責任。此外，公開發行通常均透過證券承銷商，證券交易法第七十九條也明文規定，證券承銷商出售其所承銷之有價證券，有代理發行人交付公開說明書之義務，由此亦可確定公開說明書之交付義務人應為發行人。證券交易法第三十一條第一項僅規定交付公開說明書之義務，至於交付之時間、地點與方式為何，並無明文規定。依照公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第三十五條規定，公開說明書之內容應依照證期會（現為金管會）規定之格式，以電子檔案方式上傳至指定之資訊申報網站，並自申報生效或申請核准通知到達之日起三十日內，將修正後之公開說明書定本以電子檔案方式傳至指定之資訊申報網站。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{倘若已按金} 管會規定之格式以電子檔案方式傳至指定之資訊申報網站，並以書面備置於指定場所，供投資人查閱者，發行人得以簡式公開說明書交付認股人或應募人。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

以我國目前之實務運作，投資人得透過以下幾種方式取得公開說明書之資訊：

1.透過網際網路瀏覽或下載發行公司所製作之公開說明書。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

2.於下列陳列處所查閱公開說明書：台灣證券交易所股份有限公司、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心、

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 依照原證期會所頒布之「公開發行公司應公告或向本會申報事項一覽表」，第 16 項。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則，第 32 條。印刷版之公開說明書依規定應備置於下列場所：（1）臺灣證券交易所股份有限公司；（2）財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心；（3）財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會；（4）中華民國證券商業同業公會；（5）本次募集發行案件主、協辦證券承銷商之總公司。

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中華民國證券商業同業公會、財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會、發行公司及其股務代理機構、主辦及協辦證券承銷商之總公司。 3.向發行人、主辦及協辦本次有價證券發行之證券承銷商，以及於前述 2 中所列之其他陳列處所索取。

五、違反公開說明書規範之法律責

任

(一)何謂公開說明書 證券交易法第三十條規定發行人於募集發行前，應於申請審核時加具公開說明書，此處所謂之公開說明書是否指具備特定形式之文書，抑或指任何由發行人於募集前，向投資人提供關於有價證券銷售相關資訊之文書？此問題涉及發行人是否僅對於具備特定形式要件之公開說明書之內容負責，抑或對任何與有價證券募集之相關說明文書亦應負法律責任。依照證券交易法第十三條之定義，公開說明書指的是「發行人為有價證券之募集或出賣，依本法之規定，向公眾提出之說明文書」。因此，公開說明書之編制及應記載之內容及交付之義務，必須 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

投資人得於台灣證券交易所製作之公開資訊觀測站（http://newmops.tse.com.tw），及證券暨期貨市場發展基金會取得相關資訊。公開說明書應行記載事項準則」之規定，始為證券交易法上之公開說明書。換言之，公開說明書必須符合幾個要件：（1）係發行人為有價證券之募集或出賣而製作；（2）須依本法規定製作；（3）須依規定向公眾提出。如不具備此種形式要件，而由發行人或第三人製作之銷售說明文書，可能因此不被認為是證券交易法上之公開說明書。然而，如果符合這些要件之公開說明書才是證券交易法上之公開說明書，證券交易法第三十二條關於公開說明書不實記載之民事責任，也只適用於發行人依規定製作符合一定要件之公開說明書有不實記載之情形，如果發行人為當次有價證券之募集另外製作說明文書，而該文書不具備證券交易法所規定之要件，亦未經主管機關核准使用，而該說明文書所提供之資訊有虛偽隱匿之情形，發行人是否負證券交易法第 (二)公開說明書民事責任之構成要件 公開說明書之民事責任規定於證券交易法第三十二條。第三十二條第一項規定：「前條之公開說明書，其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者，左列各款之人，對於善意之相對人，因而所受之損害，應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發行人之職員，曾在公開說明

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書上簽章，以證實其所載內容之全部或一部者。三、該有價證券之證券承銷商。四、會計師、律師、工程師或其他專門職業或技術人員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內容之全部或一部，或陳述意見者。」由條文分析，公開說明書之民事責任包括以下幾個要件：第一，「前條之公開說明書」：依照第三十一條之規定，係指發行公司於募集有價證券時向認股人或應募人交付之公開說明書。第二，應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事：所謂應記載事項，係指依第三十條之規定向證券主管機關申請審核時，所提出之公開說明書，其中應記載事項則規定於「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」。1_{應記載之主要內容} 有虛偽或隱匿，其中虛偽（ false statement or misstatement）指錯誤之記載，隱匿（omission ）則為漏未記載之情形。至於虛偽或隱匿是否包括故意及過失之情 1 關於公開說明書應記載事項內容，請參閱本文第貳、製作公開說明書之規範，第三、公開說明書應揭露之重要資訊之討論。形，學說上有不同意見。有認為隱匿之情形，由字義上判斷應該只有故意之情形。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

至於虛偽之情形，則包括故意及過失。筆者認為，虛偽、隱匿之字眼僅屬當時立法時，參考國外規範後所選擇之文字，無論是虛偽記載或漏未記載，使公開說明書為錯誤記載或不記載或以其他表達方式使人產生誤解，均屬不實揭露之情形，都可能因故意或過失而發生。此外，由第三十二條第二項所提供部分行為人之免責事由「如能證明已盡相當注意，且有正當理由確信其主要內容無虛偽、隱匿」，必須行為人已盡相當注意，否則如屬於未盡相當注意之情形仍應負責。第三，對於公開說明書不實記載應負民事責任之人：包括發行人（即發行公司）、發行人之負責人、發行人之職員於公開說明書上簽名證實內容為真實者、

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 民國 77 年證券交易法修正，立法院將「欠缺」改為「隱匿」，應只處罰故意行為，如僅欠缺時，得通知發行人補正，不宜加以處罰。賴英照，證券交易法逐條釋義（第四冊），頁 229（1996 年 8 月）。

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證券承銷商、會計師、律師及其他專業人員於公開說明書簽名或表達意見者。第四，免責事由：公開說明書如應記載之主要內容有虛偽隱匿之情形，發行人必須負責，無免責情形。發行人之負責人、職員以及證券承銷商，關於未經簽證之部分，如能證明已盡相當之助益，並有正當理由確信其主要內容無虛偽隱匿情事，對於簽證之意見有正當理由相信其為真實者，得免負賠償責任。對於會計師、律師或其他專家之簽證或意見，如能證明已經合理調查，並有正當理由相信其簽證或意見為真實者，亦得免負賠償責任。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _至於是否能免責，需視個案情形加以判斷。例如，會計師之簽證是否符合審計準則之要求，實務上，亦可由其工作底稿判斷。第五，因果關係：由於證券市場交易

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 台中地方法院重訴字第 706 號判決（2004 年 2 月 18 日）。判決中認為會計師僅對於故意有不正當行為或故意違反、廢弛其業務上應盡之義務時使負責任，對於過失情形無須負責。之特殊性與傳統一對一交易不同，尤其於訴訟時，若要由投資人對其所受損害與公開說明書揭露不實間之因果關係負舉證責任，將徒增投資人之困擾，也將使資訊揭露制度無法發揮功能。投資人取得資訊可能直接來自公開說明書，然而，由於公開說明書之內容許多皆已超出一般投資人所能理解之範圍，因此，可能藉由分析師或機構投資人對公開說明書之解讀，配合效率市場假設之理論（ Efficient Market Hypothesis ）及詐欺市場理論（ Fraud-on-the-Market Theory），而推定有因果關係存在

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參、老股承銷與公開說明書之製作

一、老股承銷之意義

老股承銷乃實務上經常使用之名稱，法律上並無老股承銷之專有名詞。然而，顧名思義「老股」承銷一詞係與公司以承銷方式發行「新股」之情形相比。公司發行新股承銷之情形，乃公司以募集資金之目的，以公開發行之方式發行新股，發行後，公司之實收資本增加，已發行股份總數增加，公司由發行新股取得資金而運用於營運或償還債務。而老股承銷之情形係指公司並未發行股份，公司之實收資本與已發行股份均不會增加，公司也不會因老股承銷取得資金，老股承銷取得資金者為出售股份之股東。老股承銷學理上即是所謂的「股份再次

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 參閱，台中地方法院重訴字第 706 號判決（2004 年 2 月 18 日）。關於效率市場假設理論與詐欺市場理論之討論，請參閱 Jeffrey L. Oldham, Comment: Taking “Efficient Markets” out of the Fraud-on-the-Market Doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, 97 NW. U. L. REV. 995

(Winter 2003); Victor L. Bernard et al., Challenges to the Efficient Market Hypothesis: Limits to the Applicability of Fraud-on-the Market Theory, 73 NEB. L. REV.

781 (1994).

發行」 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _，股東將其持有之股份以公開發行之方式銷售給投資大眾，除了出售股份者為股東外，其餘之發行方式均與一般的公開發行相同。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _對投資人而言，承銷之股份為新股或老股，股份之發行公司是否為公開發行公司或上市（櫃）公司，可能有不同的意義，因此，凡屬以公開發行之方式發行新股或出售老股，均有製作公開說明書之必要。我國證券交易法第二十二條第三項即明文規定，「第一項規定於出售所持有之公司股票‧‧‧，而對非特定人公開招募者，准用之」即要求老股承銷前，必須先向證券主管機關申請或申報，並須依規定製作公開說明書。以下，先就老股承銷之常見情形加以說明。 (一)上市上櫃前為分散股權所為之老股 承銷發行公司申請股份上市或上櫃交易必須符合上市（櫃）標準。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _其中，主要標準除了設立年限、資本額及獲利能力外，為使交易市場能維持

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 參閱余雪明，證券交易法，頁 155（4 版，2003 年 4 月）。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 參閱，劉連煜，公司內部人持股之轉讓方式，月旦法學，86 期，頁 32-33（2002 年 7 月）。

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充分的流動性等考量，尚要求發行公司之股權分散情形，必須達到一定標準，才能獲准上市（櫃）交易。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _公司在初次申請上市（櫃）時，各公司之股權分散情形並不一致。在證券交易所或櫃檯買賣中心審核上市（櫃）申請案時，如果申請公司其他條件均已符合得上市（櫃）之標準，僅股權分散未達標準時，通常都會附條件同意申請公司於股票公 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

公司申請上市必須符合「台灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則」（簡稱上市審查準則）所規定之標準與條件，並依規定提出申請。申請股票於櫃檯市場交易，需符合「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」之規定。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 股權分散之標準，以上市標準而言，「記名股東人數在一千人以上，其中持有股份一千股至五萬股之股東人數不少於五百人，且其所持股份合計占發行股份總額百分之二十以上或滿一千萬股者。」上市審查準則，第 4 條第 1 項第 4 款（93 年 2 月 4 日修正）；以上櫃標準而言，「持有股份一千股至五萬股之記名股東人數不少於三百人，且其所持股份總額合計占發行股份總額百分之十以上或逾五百萬股。」上櫃審查準則，第 3 條第 1 項第 3 款（93 年 2 月 13 日修正）。開銷售完畢達到股權分散標準後，列為上市（櫃）股票。此時，申請公司得發行新股公開承銷，或由控制股東（ controlling shareholders）以公開承銷方式釋出手中持股，或以部分老股部分新股之方式公開承銷，以符合股權分散標準。 (二)民營化過程所為之老股承銷 公營公司係指政府持有以發行股份過半數，或出資超過資本額半數之公司。為提升公司之經營績效並符合世界潮流，各國政府都有將國營事業民營化之計畫。如果國營事業已屬股份有限公司，此時政府持股超過百分之五十，在公營股份有限公司民營化過程，政府陸續出售股份，將持股降低至百分之五十以下，

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甚至將全部持股賣出。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _公營公司於民營化過程中，可能本來就是上市（櫃）公司，此時，政府得於市場上陸續賣出持股，然而，由於欲賣出之股份數量龐大，較有效率之方式，則是以公開承銷之方式賣出，或於海外以存託憑證之方式賣出。公營公司也可能於民營化過程申請成為上市（櫃）公司。政府以公開承銷之方式賣出其持有之發行公司股份，此種情形亦屬老股承銷之情形。例如政府於三商銀民營化及中華電信民營化過程中之釋股行 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

國營事業民營化之過程，如非股份有限公司者，通常會先將轉為股份有限公司，然後再將政府持股釋出，當政府持股降至百分之五十以下時，將該公司稱之為民營化之公司。例如台灣銀行、土地銀行尚未民營化但已改制為股份有限公司。台灣銀行（民國 35 年 5 月 20 日設立，為光復後第一家由政府專案設立之銀行，民國 74 年銀行法修正取得法人人格，民國 92 年 7 月 1 日依公司法設立登記改制為股份有限公司，目前仍屬國營金融機構）、台灣土地銀行（民國 35 年 9 月 1 日將接收自日本勸業銀行於台灣的五個分行重組設立台灣土地銀行，民國 74 年銀行法修正取得法人人格，民國 92 年 7 月 1 日依公司法設立登記改制為股份有限公司，目前仍屬國營金融機構）為屬之。 (三)其他依證券交易法第二十二條之二 第一項第一款所為之轉讓前述兩種情形，包括上市（櫃）前為了分散股權所為之老股承銷以及民營化過程政府釋股之老股承銷，實際上可能都屬於證券交易法第二十二條之二第一項第一款所指之情形，也就是所謂的再次發行，只是這兩種情形為老股承銷較常見之案例。證券交易法第二十二條第一項第一款之情形，為公開發行公司內部人（董事、監察人、經理人）及大股東，以公開發行之方式轉讓股份之情形。倘若公司內部人欲以公開發行之方式轉讓股份，依規定必須向證券主管機關申請核准，或於申報生效後，始得對不特定人公開承銷。而依照目前證券主管機關之處理方式，凡是老股承銷涉及上市（櫃）行為時，必須製作公開說明書。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _若老股承銷與上市（櫃）申請無關時，則依規定應製作公開招募說明書，其應揭露之資訊內容較公開說明書

之內容為簡

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 證券交易法，第 30 條第 3 項。（2002 年 6 月 12 日增訂）

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老股承銷最常發生於申請上市（櫃）前，為了分散股權而為之情形。首先，必須說明者為老股承銷之股份來源。依目前實務運作，公司於上市（櫃）前所為之老股承銷，其股份來源主要分成兩種型態。第一種情形，股份來自於公司董事及監察人等公司內部人；另一種情形則是經由股東會討論，按股東持股比例，分別由全體股東持股提撥一定比例股份對外公開承銷。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{到目前為止} 公司申請成為上市（櫃）前，以家族企業之情形居多，老股承銷之股份來源，大部分情形來自於公司董事與監察人等內部人。然而，由於目前上市（櫃）之程序，要求公司於公開發行後，必須與證券承銷商簽訂上市（櫃）前之輔導契約 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _，輔導一段期間後始得申請於興櫃市場交易或申

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 證券交易法，第 22 條第 3 項；發行人募集與發行有價證券處理準則，第 64 條。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

電話訪談：朱竹元副總（富邦綜合證券承銷部）（2004 年 7 月 12 日下午 3 時 30 分）。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 證券承銷商與發行公司簽訂輔導契約，應依「中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則」等相關自律規範之約束。請成為上市（櫃）公司，股權已較家族企業之情形為分散。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{由於上市} （櫃）前之老股承銷，通常均能賣得好價錢，因此，如欲以老股方式承銷，越來越多案例將會由全體股東依比例提撥持股，否則股東可能會質疑圖利董、監

事等內部人

其次，再進一步說明老股承銷時公開說明書之製作與製作費用及承銷費用之分擔。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _老股承銷時，不論股份來源為何，公開說明書之製作人均為發行公司。既然如此，老股承銷必須經過公司同意始得為之。至於公開說明書製作之費用以及承銷之費用，究竟由誰負擔，實務上，有由公

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 公司於上市申請前，必須完成的準備工作，包括（1）選任聯合會計師事務所對其過去三年財報進行簽證；（2）建立書面會計制度；（3）選任主辦承銷商委請進行上市前輔導；（4）委請專家進行財務、業務、技術審查並協助製作公開說明書。台灣證券交易所股份有限公司「股票上市審查作業手冊」，第 2 條。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 電話訪談：朱竹元副總（富邦綜合證券承銷部）（2004 年 7 月 12 日下午 3 時 30 分）。

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有價證券時須製作公開說明書之方式相同，即是否要求製作公開說明書。依照目前處理方式，如老股承銷與上市（櫃）相結合時，依照規定必須製作公開說明書，如果與上市（櫃）無關，僅屬股東以公開發行方式釋股時，依規定應製作公開招募說明書 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{此外，雖然} 老股承銷並非公司募集資金之行為，然而，發行人通常都與該次老股承銷有密切關係，其結果係公司可達到某種特定目的，因此也願意協助製作公開說明書，否則公司並無義務協助股東出售其手中持股。由目前規範亦可得知，有價證券持有人欲以公開招募方式轉讓股份，必須先洽由發行人向證券主管機關申報補辦公開發行審核程序，因此必須發行人同意協助辦理。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{然而，依目} 前規定發行人是否有配合的義務，由於法律並無明文要求，且股東轉讓之方式不限於公開發行之方式，因此，恐難認為發行人有配合義務。第三個問題，如果公司藉由此老股承銷達到公司之目的，或公司願意配合製作公開說明書，而其

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 相關討論，參閱前揭註34、35 本文之說明。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 發行人募集與發行有價證券處理準則，第 63條。製作之公開說明書如所揭露之資訊有虛偽隱匿之情事時，是否應使其負公開說明書不實記載之責任？依目前證券交易法規範之文字，要直接認為老股承銷所製作之公開說明書應附證券交易法第三十二條之責任，恐有爭議，然由目的功能與立法解釋，必須使其負責始能達到規範之目的。證券交易法第三十二條之規定，由文字本身似乎僅指發行人募集有價證券之情形，而不包括老股承銷之情形。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _{最直截了當} 的作法，乃於第三十二條第一項明定「公開說明書之內容有虛偽隱匿時」，相關人員必須負損害賠償責任，如此一來，凡是須製作公開說明書之情形，均應對不實揭露之情事負責，也才能落實資訊充分揭露之規範制度。然而，在修法前，亦可能由立法目的與規範功能之角度，藉由分析目前證交法關於公開說明書之規定，而認為老股承銷之公開說明書亦應有該條之適用。由第十三條公開說明書之定義觀察，公開說明書為「發行人為有價證券之募集或出賣」依規定製作並向公眾提出之說明文書，實際上包括有價證券之募集與出賣之情形。然而，此處之出賣是否僅限於發行人以公開發行之方式出賣有價證券之情形， REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

陳春山，證券交易法論，頁 46-47（二版，1991 年）。

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抑或包括發行人以外之人以公開發行方式出賣有價證券之行為，有解釋之空間。至於以公開發行出賣有價證券之情形，應指證交法第二十二條第三項以及第二十二條之二第一項第一款之情形。而依前述討論，第二十二條第三項增訂時，似指無涉及上市（櫃）之老股承銷，所製作之公開招募說明書亦較一般公開說明書之內容為簡要。不過，老股承銷若涉及上市（櫃）申請時，依照證交法第三十條第三項之明文規定，公司申請其有價證券上市（櫃）交易時，亦須於提出申請時出具公開說明書，其應記載事項則由證券交易所及證券櫃檯買賣中心擬定後，報請主管機關核定。因此，公司申請上市（櫃），無論是否有發行新股或以老股公開承銷，或因股權已達分散標準而無任何股份發行或承銷行為，均應製作公開說明書，其主要目的之一，乃藉由公開說明書使投資人對於該上市（櫃）之有價證券及發行公司進行瞭解。倘若此處公開說明書之製作，製作人與相關人員無須背負任何不實揭露資訊之法律責任，則此規範將形同虛設，對發行市場及交易市場之市場秩序及投資人所產生之影響，亦將難以估計，因此，筆者認為老股承銷公開說明書有不實記載之情形，應有證交法第三十二條之適用。

二、法院見解

關於老股承銷是否有證券交易法第三十二條之適用，我國司法案例不多，但見解並不一致，以下將分成肯定說於否定說兩種類型之裁判加以說明： (一)肯定說 京元電子

案 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _，新竹地方法院於九十年做出判決，認為證券交易法第三十二條所指之公開說明書，除依同法第三十一條應指發行人募集前所製作，交付予認股人或應募人之公開說明書外，尚應包括同法第十三條因有價證券出賣而向公眾提出之說明文書。其主要理由認為，公開說明書之目的，乃使企業於發行有價證券時，得將企業內容公開使資訊符合「正確性、完整性、最新性及利用容易性」，凡屬公開說明書之製作，其保護投資人之程度應屬相同，自無所謂依證券交易法第三十一條以外之規定所編制之公開說明書，即無民事責任之情形存在。因此，老股承銷應有證券交易法第三十二條之適用。由本案判決亦可得知，法院若認為公開說明書無第三十二條之責任時，可能可以透過證券交易法第二十條之一般反詐欺條款或民法之侵權行為責任求償。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 台灣新竹地方法院，90 年重訴字第 162 號。

(21)

(二)否定說

目前尚無民事判決直接認為，證券交易法第三十二條公開說明書之民事責任不適用於老股承銷之案例。刑事判決中則有正義食品案 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _，歷經高雄地方法院及台灣高等法院高雄分院審理，判決中針對證券交易法第三十條至三十二條之文字從文義上解釋，認為所謂之公開說明書應指發行人募集發型有價證券，於申請時向主管機關出具之公開說明書，以及募集有價證券向認股人或應募人交付之公開說明書，因此，正義案中之公開說明書係公司申請已發行之股票上櫃買賣，並非發行人募集發行之情形，因此認為本案公訴人以被告違反證券交易法第一百七十四條第一項第三款起訴，並不相符。

三、外國規範情形

1.美國法律明文規定，再次發行行為，即股東以公開承銷之方式轉讓股份，需製作公開說明書，自然也受一九三三年證券法第十二條之規範。

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 高雄地方法院，86 年訴字第 3344 號刑事判決；台灣高等法院高雄分院 88 年上重訴字第 14 號刑事判決；台灣高等法院高雄分院 92年金上重更（一）字第 2 號刑事判決。

2.GUSTAFSON v. ALLOYD CO. REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 在一九九五年Gustafson v. Alloyd Co.案中，美國聯邦最高法院之判決認為，一九三三年證券法第12（2）公開說明書不實記載時，買受人得請求撤銷買賣契約或請求損害賠償之權利，僅適用於公司辦理公開發行之情形。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _本案上訴人（Gustafson ）為 Alloyd Inc.之大股東，以私下交易（非公開發行）之方式出售其所有股份給被上訴人，被上訴人以上訴人所提供之相關書面資訊有虛偽隱匿為理由，根據一九三三年證券法第12（2）條規定， REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

John W. White et al, The Statutory Arrangement for Public and Private Securities Offerings under the Securities Act of 1933, in SECURITIES OFFERINGS 2004:

WHAT ISSUERS’ & UNDERWRITERS’ COUNSEL

NEEDTO KNOW, 1429 PLC/CORP 7 (May,

2004).

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Arthur L. GUSTAFSON, et al., Petitioners v. ALLOYD COMPANY, INCORPORATED fka, Alloyd Holdings, Incorporated, et al., 513 U.S. 561, 115 S.Ct. 1061 (1995).

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT GUSTAFSON v. ALLOYD CO., 513 U.S. 561, 561, 115 S.Ct. 1061, 1063 (1995).

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認為公開說明書（prospectus ）有虛偽隱匿情事，而主張撤銷買賣契約。聯邦一審法院（District Court）認為，公開說明書之責任係指公司原始發行之股份所製作公開說明書之情形，不包括私下轉讓買賣。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _聯邦上訴法院第七巡迴法院（ Court of Appeals, 7th Circuit）擴大解釋公開說明書之定義，認為與發行有關而為之任何通信或往來文書，均屬證券法中之公開說明書，認為出賣人應對於不實記載之情形，負第12（2）條之責任。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT 聯邦最高法院推翻上訴法院之判決，認為第12（2）條之責任，並無擴及於私下買賣之情形，因為該買賣並非

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT “The District Court held that § 12(2) claims can only arise out of initial stock offerings and not a private sale agreement.” Id.

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT “ . . . The inclusion of the term

"communication" in the Act's definition of prospectus meant that the latter term includes all written

communications offering a security for sale, and, thus, a § 12(2) right of action applies to private sale agreements.” Id.

對大眾為之，所以該文書並非證券法

之公開說明書。

此判決，僅區分公開發行與非公開發行之情形。本案發行後之轉讓行為屬私下交易之行為，故不受公開說明書制度之保障。Gustafson 案判決書中指出，公開說明書之規範與責任，僅適用於由發行人或控制股東所為之公開發行行為

3.證券次級市場之交易，如其性質與公開發行相似時，依依九三三年證券法之規定，必須製作公開說明書。 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT “Section 12(2) does not extend to a private sale contract, since a contract, and its recitations, that are not held out to the public are not a

"prospectus" as the term is used in the 1933 Act.” Id.

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Id.

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(25)

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _若屬上市用之公開說明書（ listing particulars），則發行人之責任擴及於因信賴此公開說明書而於公開交易

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案中 REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT _，均與 Gustafson 案最高法院之立場不一致，這些案例仍遵循追蹤理論，認為一九三三年所保護之對象，除了發行市場之投資人外，應及於發行後於交易市場買進之投資人。由前述討論可以得到以下幾點結論：第一，在美國案例中，一致性的看法，認為一九三三年證券法與一九三四年證券交易法規範對象與行為不同。一九三三年證券法以規範發行市場為主，因此保護之對象，原則上以發行市場之投資人為主，於公開發行買進有價證券之投資人得依照第十一條規定，主張發行公司向證管會註冊之資訊有虛偽隱匿之情事，主張損害賠償；也得依照第十二條規定，主張公開說明書揭露之資訊有虛偽隱匿之情事，主張損害賠償。第二，美國於一九九五年前，關於第十一條註冊資訊不實記載之情形，多數法院見解認為除了於當次發行買進之投資人外，於發行後自其他管道買進之投資人，如果能

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Hertzberg v. Dignity Partners, Inc., 191 F.3d 1076 (9th_{Cir. 1999).}

REF _Ref77441487 \h \* MERGEFORMAT Joseph v. Wiles, 223 F.3d 1155 (10th_Cir.

2000). 追蹤其買進之有價證券係當次發行之有價證券，亦得依照該條之規定請求損害賠償。第三，美國聯邦最高法院於一九九五年 Gustafson 案中，認為第十二條公開說明書不實記載之責任，必須是在公開發行之情形，所以須為首次發行之行為，因此，非公開發行之交易與及發行後買進之行為，均非第十二條規範之範圍。第四，Gustafson 案後，美國法院對於得依照第十一條註冊資訊不實記載主張權益之投資人，是否侷限於當次發行之投資人，開始意見紛歧。部分法院援引最高法院於 Gustafson 案之判決，認為僅於當次發行買進之投資人得主張權益，但另一部分之判決則將第十一條與第十二條之規範加以區分，並區別 Gustafson 之判決而不予援用，認為第十一條之責任，適用於發行後買進之投資人。第五，自一九九五年Gustafson 案後，公開說明書不實記載之責任，保護之對象僅以當次發行買進之投資人為限。第六，由這些案例之發展，亦可推知美國案例仍認為一九三三年證券法，僅規範發行市場之行為，保護對象以發行市場買進之投資人為限，前述爭議僅屬保護對象之擴張，但擴張之條件仍須與當次發行有

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關，因此，擴張之結果並不違反一九三三年證券法以規範發行市場為主之立法意旨。

陸、結論

資訊揭露為證券交易法規範證券市場之主要手段之一。無論在發行市場的規範或交易市場的規範，以及證券相關服務事業之規範，充分揭露正確重要之資訊都是必要的規範手段。為了確保證券市場秩序之維繫，投資人權益之保障，以及防止詐欺行為於證券市場中濫行，如何要求資訊揭露之確實並防止不實揭露資訊影響市場交易秩序，是規範上之重點。本文主要探討老股承銷時，亦即非公司發行新股籌措資金之情形，公司所製作之公開說明書如有虛偽隱匿等不實揭露之情形，投資人得否依證券交易法第三十二條之規定，請求損害賠償。由先前論述得知，老股承銷之情形，仍有證券交易法第三十二條之適用。其主要理由在於，當公司願意為大股東轉讓股份製作公開說明書，皆係為公司發展之目的所為，例如公司申請上市（櫃）前，未達股權分散標準，由大股東或其他內部人提供股份，以公開承銷之方式為之，上市之目的自然有利於公司籌資，因此，老股承銷之情形自然屬於公司之行為，而公司所製作之公開說明書有虛偽隱匿之情事，自應負證券交易法第三十二條之責任。由此議題更引發一些相關值得探討的問題。公司於公開發行有價證券時，向證券主管機關申請或申報之資訊及製作之公開說明書，如有虛偽隱匿時，非於當次發行買進有價證券之投資人，可否主張因信賴該不實資訊而請求損害賠償？美國案例之發展，尚無一致之看法，然而於一九九五年Gustafson 案之後，法院態度逐漸傾向非於發行市場買進之投資人，將不受一九三三年證券法之保護，我國目前司法案例不多，尚無法形成結論。筆者認為，以目前資訊揭露之方式，資訊取得之便利，以及資訊流通之快速，投資人對於由發行人所揭露資訊之正確信與可信度，自然抱以較高之期待。為了落實資訊揭露體系之完整，提高資訊揭露之品質，維護交易市場之秩序及投資人對於我國市場及規範制度之信心，如果發行人於公開發行時所揭露之資訊有虛偽隱匿，投資人因信賴該不實資訊，雖於發行市場以外之場合買進，應可請求損害賠償。證券市場之規範，由於其交易模式與傳統交易模式大不相同，真正交易相對人間存在著匿名性，證券交易行為也非傳統一對一面對面交易，證券市場秩序之維繫與投資人保護，影響證券市場是否能順利成長，除了也攸關投資人投資財產的保障避免受不時揭露資訊影響其投資判斷外，也攸關企業能否於證券市場上籌措資金，攸關國內企業經濟之發展。因此，證券交易法之制定與適用，

論老股承銷公開說明書不實記載之民事責任是否有證券交易法第三十二條之適用

【論著】