第四章 實證結果與分析

第四章 實證結果與分析

本章共分成 5 節，第 1 節經由比較私募和在公開市場上現金增資的樣本敘述 統計，以了解私募和現金增資，第 2 節，以 Logit 分析公司要發行股票增資時，

股權集中度對於公司採取現金增資或是私募增資有什麼影響？以及公司發行新 股增資時，有什麼考量？第 3 節，以事件研究法探討，私募發行公司在宣告私募 時，公司的價值會有什麼變化？第 4 節，描述股權集中度與私募發行公司的價值 變化，第 5 節，以迴歸、Piecewise regression 分析公司在私募時，宣告效果的因素，

及股權集中度與公司價值的關係。

第一節 現金增資與私募的敘述統計

本篇研究之研究期間自法令准許公司私募增資，從民國 91 年至民國 94 年，

樣本包括這段期間的所有公開發行公司的私募及現金增資事件，排除掉金融體系 及遺失資料，樣本包括 508 筆現金增資，及 84 筆私募。

表 4.1.1，顯示從民國 91 年，法令開始准許私募到去年，私募及公開市場上 現金增資的個數，從表上看來，國內的私募次數，逐漸增加，顯示私募逐漸成為 公司向外尋求資金的工具。

表 4.1.1 私募及現金增資的個數

現金增資 私募

91 194 4

92 128 19

93 138 27

94 148 34

總共 508 84

公司在增資時會抉擇私募或公開市場上現金增資會考慮到公司的狀況來決 定，表 4.1.2 分別顯示現金增資與私募敘述統計，從表中看來，公司在私募或現 金增資時、股權集中度沒有顯著的差異。

表 4.1.2 中可得知，公司在私募時，直接控股變化與全部控股變化平均分別為 0.4%、2%，都顯著大於公司在現金增資時，直接控股變化-1.61%與全部控股變化-1.62%，

顯示有些公司在私募時，私募的對象一部分是內部人，造成私募之後，直接控股和全部 控股的平均是增加的，另一方面，現金增資時，股權集中度的變化都是負向，顯示公司

現金增資後，全部控股或直接控股無論從平均或是從中位數來講都是下降的。

從表中顯示私募時，公司的營運狀況不好，私募時公司的每股盈餘(EPS)、資 產報酬率(ROA)、淨值報酬率(ROE)平均分別為-2.8%，-12.03%，-36.12%，都顯示 出公司的營運是虧損的，但現金增資的公司營運狀況，每股盈餘(EPS)、淨值報 資產報酬率(ROA)、酬率(ROE)平均分別為 1.48、4.45%、5.66%都是正的，顯示在 公開市場上現金增資時，公司的營運是良好的，並且公司在私募和現金增資時的 營運表現，包括每股盈餘(EPS)、資產報酬率(ROA)、淨值報酬率(ROE)，都有顯 著的差異。

公司在公開市場上現金增資時，公司市值(LMV)無論從平均數或是中位數都 顯著大於私募時的公司市值(LMV)，表示私募公司大多是規模較小的公司，而現 金增資的規模比較大。

從平均數和中位數的檢定中，負債比率(DR)顯著水準都小於 0.01，從數據上 可以粗略的了解公司私募時負債比率高，公司在現金增資時，負債比率比較低。

在公開市場上現金增資時的市價帳面值比(market to book)平均為 1.16，而私募 時的市價帳面值比(market to book)為 1.36 顯示私募時公司有高的市價帳面值比 (market to book)，而現金增資有低的市價帳面值比(market to book)。

從表中顯示，私募時折扣(discount)顯著來的小，這是很合理的結果，在公開 市場上現金增資的折扣有法令上的限制，一般來講，相關法令規定，公開市場上 現金增資價格不得低於市價之九成。

表 4.1.2 現金增資與私募敘述統計

變數 現金增資

平均數

私募 平均數

T-Test p-value^註二

現金增資 中位數

私募中 位數

Wilcoxon test

直接控股 (directcontrol)^註一

19.40 17.20 0.125 15.34 15.61 0.983

直接控股變化 (Δdirectcontrol)^註一

-1.61 0.40 0.028** -1.28 -0.12 0.008***

全部控股 (control)^註一

29.70 21.53 0.836 26.06 19.39 0.440

全部控股變化 (Δcontrol)^註一

-1.62 2.00 0.001*** -2.27 0.02 0.000***

私募規模 (fraction)^註一

21.82 25.62 0.267 15.87 17.92 0.608

每股盈餘 (EPS)

1.48 -2.80 0.000*** 1.25 -2.27 0.000***

資產報酬率 (ROA)^註一

4.45 -12.03 0.000*** 6.10 -7.39 0.000***

淨值報酬率 (ROE)^註一

5.66 -36.12 0.000*** 10.42 -27.60 0.000***

公司規模 (LA)

21.68 20.95 0.631 21.44 20.99 0.726

公司市值 (LMV)

21.31 21.63 0.000*** 20.98 21.60 0.093*

負債比率 (DR)^註一

47.36 56.51 0.000*** 48.10 53.40 0.000***

市價帳面值比 (Market to book)

1.16 1.36 0.144 0.86 1.04 0.000***

折扣 (discount)^註一

3.43 27.28 0.000*** 16.49 29.66 0.026**

短期負債比率 (SD)

1.48 3.23 0.003*** 0.40 0.62 0.000***

註一：集團直接控制股權、Δ集團直接控制股權、集團控制股權、Δ集團控制股、 Fraction、ROA、

ROE、負債比率、折扣的單位為(%)

註二：以 T-TEST 比較公開市場上現金增資與私募平均數的顯著性

*表顯著水準在 0.1 以下，**表顯著水準在 0.05 以下，***表顯著水準在 0.01 以下

觀察公司在私募或現金增資時的敘述統計中，發覺到股權集中度扮演公司抉 擇私募或是現金增資的角色並不是很重要，反而是公司在公開市場上現金增資受 到限制，比如說，營運不好，負債太多，規模太小，成長機會不大，公司才會尋 求私募的方式增資。

為了更確定股權集中度對於公司在選擇私募或是現金增資有什麼影響，於是 區分股權集中度，進而了解股權集中度與私募的比例關係。

表 4.1.4 顯示股權集中度與私募比例，舉例來說，直接控股在 0%~5%的公司，

表 4.1.3 股權集中度與私募比例

直接控股 私募佔增資比例(%) 全部控股 私募佔增資比例(%)

0%~5% 11.1^註一 0%~5% 13.6^註二

5%~10% 19.6 5%~10% 23.9

10%~15% 24 10%~15% 25.4

15%~20% 17.9 15%~20% 25.8

20%~25% 18.7 20%~25% 23.8

25%~30% 35.2 25%~30% 21.0

30%~35% 25 30%~35% 25

35%~40% 5.8 35%~40% 13.6

40%~45% 14.2 40%~45% 0

45%~50% 5.8 45%~50% 6.2

50%以上 0 50%~55% 16.6

60%~65% 0

65%~70% 7.6

註一：集團的直接控股在 0%~5%的公司，發行私募的個數為 10 個；集團的直接控股在 0%~5%

的公司，現金增資個數為 80 個，私募佔增資比例 = 10/(10+80)

註二：集團的控股在 0%~5%的公司，發行私募的個數為 3 個；集團的控股在 0%~5%

的公司，現金增資的個數為 19 個，私募佔增資比例 = 3/(3+19)

有 90 個發行新股的增資案，其中發行私募的個數為 10 個；在公開市場上發行現 金增資個數為 80 個，這 90 個增資可以選擇私募或現金增資，選私募佔增資比例

= 10/(10+80)，從表中發現，股權集中度越大，公司以私募籌措資金的比例呈現不 規則狀態，舉例來說，直接控股在 30%之前，私募的比例隨著直接控股上升而上 升，30%之後，私募佔增資比率逐漸往下。圖 4.1.1、圖 4.1.2 顯示股權集中度和 私募比例的關係，其圖呈現的結果發現隨著股權集中度的上升，私募的比例呈現 不規則狀，股權集中度在 30%之後，私募比例隨著股權集中度越大而減少，在直 接控股 30%之前，私募比例隨直接控股越大而越大，全部控股在 30%之前則看不 出與私募比例的變化。

圖 4.1.1 直接控股與私募比例

0 5 10 15 20 25 30 35 40

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

直接控股 私募比例

圖 4.1.2 全部控股與私募比例

0 5 10 15 20 25 30

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65

全部控股 私募比例

第二節 Logit 分析

從上一節的敘述分析中發現，公司是否以現金增資或是在公開市場上發行新 股與公司的股權集中度呈現不規則狀態，這一節主要是以 Logit 控制一些變數，

看股權集中度對於公司增資的方式有什麼影響。

在採用 Logit 分析前，首先針對模型選取之自變數作相關係數分析，以確定 各自變數間之關連性。表 4.2.1 為自變數之相關係數表，從中我們可以發現，各 自變數間均不存在高度線性相關，因此不影響接下來之 Logit 分析結果。

表 4.2.1 自變數相關係數

直接控股 直接控股變化 全部控股 全部控股變化 市價帳面值比 淨值報酬率 公司規模 私募規模 短期負債比率 上漲幅度

直接控股 -0.28247

(<0.0001)

0.65065 (<0.0001)

-0.19046 (<0.0001)

0.08442 (0.0649)

0.1462 (0.0013)

-0.17611 (0.0001)

-0.02689 (0.6057)

0.00289 (0.9499)

0.14689 (0.0110)

直接控股變化 -0.22856

(<0.001)

0.54065 (<0.001)

-0.00310 (0.9460)

-0.22866 (<.0001)

0.01987 (0.6647)

-0.00924 (0.8592)

-0.09409 (0.0404)

-0.09011 (0.1200)

全部控股 -0.33619

(<0.001)

-0.01986 (0.6645)

0.17869 (<0.001)

-0.02745 (0.5494)

-0.09223 (0.076)

-0.00418 (0.9277)

0.08188 (0.1579)

全部控股變化 0.09176

(0.0447)

-0.21657 (<0.0001)

-0.04396 (0.3376)

0.00238 (0.9636)

-0.01977 (0.6674)

-0.03769 (0.5162)

市價帳面值比 0.05558

(0.1442)

0.07632 (0.0447)

-0.10951 (0.0261)

-0.02916 (0.4447)

0.28013 (<.0001)

淨值報酬率 -0.01959

(0.6070)

-0.31581 (<.0001)

-0.04585 (0.2297)

-0.15448 (0.0059)

公司規模 -0.23353

(<.0001)

0.04337 (0.2560)

-0.07143 (0.2054)

私募規模 0.12506

(0.0111)

0.23175 (<.0001)

短期負債比率 0.10699

(0.0570) 上漲幅度

接著以 Logit 分析公司抉擇私募或現金增資的因素，表 4.2.2 顯示 Logit 分析結 果，以(Logit 一)、(Logit 二)、(Logit 四)、(Logit 五)，顯示無論是從直接控股或是 全部控股，都可以發現股權集中度的係數是正向的，然而不顯著，看不出股權集 中度對於公司採用私募或現金增資有何影響，其結果與從上述圖 4.1.1、圖 4.1.2 顯 示股權集中度與私募比例呈現非線性關係相似。

表 4.2.2 的(Piecewise Logit 三)的直接控股 2 顯著正向，顯示當直接控股在 10%~30%時，直接控股越大，公司越傾向於私募，然而大於 30%，直接控股越大，

公司越傾向於現金增資，但(Piecewise Logit 六)的全部控股 2 並不顯著。

此外，從表 4.2.2 表示出私募規模(fraction)顯著負向關係，意指當公司決定增 資的規模大時，公司傾向於在公開市場上現金增資的方式，台灣的私募對象最多 是 35，而每個對象的財力有限，所以私募的規模會比現金增資小，當公司增資 的幅度過大時，公司以私募的方式增資會受到限制，所以傾向在公開市場上現金 增資。

公司規模(LA)、公司市值(LMV)無論從敘述統計或是 Logit 分析都顯示公司 規模(LA)、公司市值(LMV)小時，公司傾向於私募，公司規模(LA)、公司市值(LMV) 小時，表示公司的規模小，公司的名氣不大，公司必須面臨到投資者不清楚公司，

而以現金增資可能會告失敗，此時，公司很有可能會轉向私募以協商的方式，達 到公司的資金需求。

市價帳面值比(market to book)顯著負向，表示市價帳面值比(market to book) 越大，公司越可能在公開市場上現金增資，市價帳面值比(market to book)

越小，外部看待公司的成長機會越小，外部小股東不願再投資公司，此時如果可 以靠著私募的方式與投資者協商，透露公司的內部資訊，投資者才會願意投資。

上漲幅度(run up)顯著正向，顯示公司股票在上漲時，公司會以私募的方式增 資，與本篇預期相反，可能的原因是公司在增資前，消息已經流傳出去了，國外 文獻認為，公司的股價過低的，公司會以私募的方式增資，公司的股價過高，公 司會以現金增資的方式籌措資金，當增資前消息已經流傳出去，以致於私募前股

表 4.2.2 股權集中度 Logit 分析

直接控股 全部控股

變數 Logit

一

Logit 二

Piecewise Logit 三

Logit 四

Logit 五

Piecewise Logit 六 Intercept 5.425

(0.04) ^註一**

6.238 (0.022)**

5.440 (0.0642)**

5.813 (0.024)**

6.599 (0.012)**

4.667 (0.124) 直接控股

(directcontrol)

0.202 (0.867)

0.212 (0.861) 全部控股

(control)

-0.825 (0.432)

-0.794 (0.452) 私募規模

(fraction)

-1.844 (0.005)***

-2.024 (0.004)***

-1.971 (0.010)**

-1.874 (0.004)***

-2.040 (0.004)***

-1.996 (0.007)***

公司規模 (LA)

-0.260 (0.024)**

-0.299 (0.010)**

-0.286 (0.019)**

-0.267 (0.016)**

-0.305 (0.008)***

-0.251 (0.037)**

市價帳面值比 (Market to book)

-0.525 (0.024)**

-0.512 (0.027)**

-6.606 (0.029)**

-0.531 (0.022)**

-0.515 (0.026)**

-0.555 (0.028)**

上漲幅度 (run up)

0.218 (0.02)**

0.199 (0.043)**

0.246 (0.087)*

0.234 (0.014)**

0.211 (0.034)**

0.223 (0.052)*

淨值報酬率 (ROE)

-0.019 (0.000)***

-0.017 (0.000)***

-0.019 (0.000)***

-0.019 (0.000)***

-0.016 (0.000)***

直接控股 1 (directcontrol1)

4.690 (0.441) 直接控股 2

(directcontrol2)

5.429 (0.040)**

直接控股 3 (directcontrol3)

-17.565 (0.007)***

全部控股 1 (control1)

4.688 (0.633) 全部控股 2

(control2)

3.385 (0.180) 全部控股 3

(control3)

-7.217 (0.017)**

短期負債比率 (SD)

0.151 (0.194)

0.126 (0.204)

0.149 (0.203)

0.152 (0.190)

LR statistic 53.978 58.586 73.929 54.577 59.130 66.356

Probability(LR stat) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

註：logit 係數表示公司以私募籌措資金的機率 ；註一：表 p-value

*表顯著水準在 0.1 以下，**表顯著水準在 0.05 以下，***表顯著水準在 0.01 以下

價是上漲的，現金增資之前股價是下跌的。

淨值報酬率(ROE)是顯著負向，顯著水準達到 0.001，顯示營運狀況是公司選 擇私募或現金增資一個很重要的因素，營運越不佳，越可能以私募的方式增資，

此外，短期負債比率(SD)不顯著，短期負債比率(SD)代表公司的負債程度，預期 負債越高，公司會選擇以私募的方式增資，實證的結果不顯著。

從敘述統計及 Logit 分析可看出，股權集中度對公司選擇私募或是現金增資 沒有什麼影響，反而是當公司在公開市場上現金增資受限時，市值規模小、營運 差、公司成長性小，才會轉向以私募的方式增資。

第三節 私募宣告效果

國內公司在宣告私募時對公司的價值產生什麼影響？表 4.3.1 顯示在時間 t=2，t=-1，t=0 有正的異常報酬，表示國內公司在宣告私募時，會有正的異常報 酬，這與國外 Wruck(1989)，Alli and Thompson(1993)、Hertzel and Smith(1993)的實 證一致，但與 Sheng-Syan et al(2002)不同。

國外文獻實證的結果發現，不同於現金增資，私募的公司大多是一些小或沒 有什麼知名度的公司，且私募的對象大多是對公司很了解的投資者，對發行公司 深具信心，投資者認為公司的股價是被低估的，並預期公司未來的營運會改善，

所以私募不同於現金增資，品質保證假設(quality certification)預期正的宣告效果。

此外，私募也可解決資訊不對稱問題，Myers and Majluf (1984) 的逆選擇模型 假說認為當股價高估時，公司則可發行新股獲利，當股價低估時，出售則會造成 損失。Myers and Majluf並解釋在資訊不對稱下，認為若公司有很好之投資機會，

但公司價值被低估時，經理人會選擇不發行新股，以避免原股東財富被移轉給新 股東。

但Hertzel and Smith(1993)認為若經理人在協商時可揭露此私有資訊，可減輕 Myers and Majluf (1984)提出的投資不足問題，價值被低估之公司仍會選擇私募，

Hertzel and Smith (1993)認為經理人不採行公開募集，且私募投資者願意投資，傳 達公司價值被低估之訊息。

國外私募研究，實證的結果發現私募前三天到私募當天累積超額報酬累積 大多在2%左右，Hertzel and Smith(1993)以美國公司研究結果顯示，宣告前三日至 宣告日之累積異常報酬為1.72%、Krishnamurthy實證的結果顯示為2.21%，而表4.3.1 顯示，國內私募的累積異常報酬為3.680%，比國外來的高。

***, **, * 分別代表在顯著水準為 1%,5%,10%時,係數顯著的異於零。

事件日 平均異常報酬 橫剖面 t 值 事件日 平均累積異常報酬 橫剖面 t 值

-20 -0.0301 -0.0787 -20 -0.0301 -0.0701

-19 -0.1125 -0.2937 -19 -0.1415 -0.2422

-18 0.2523 0.6587 -18 -0.0187 0.1514

-17 0.4157 1.085 -17 0.2735 0.6095

-16 -0.0002 -0.0006 -16 0.2722 0.545

-15 0.4885 1.2752 -15 0.6657 0.966

-14 0.6252* 1.6319 -14 1.2922 1.4382

-13 0.4423 1.1546 -13 1.8561 1.7053*

-12 0.3092 0.807 -12 2.1096 1.8523*

-11 -0.0117 -0.0305 -11 2.0554 1.7486*

-10 0.5681* 1.4828 -10 2.8241 2.0696**

-9 0.9666*** 2.523 -9 3.7503 2.6502***

-8 0.4721 1.2324 -8 4.3362 2.8508***

-7 -0.4575 -1.1941 -7 3.8062 2.4656**

-6 0.3023 0.789 -6 4.3803 2.5635***

-5 0.4673 1.2197 -5 4.6886 2.7593***

-4 0.4309 1.1249 -4 5.0017 2.9225***

-3 0.5713 1.4912 -3 5.6422 3.1597***

-2 0.7954** 2.0762 -2 6.4301 3.5171***

-1 1.3811*** 3.605 -1 7.5916 4.1901***

0 0.935** 2.4406 0 8.4073 4.5733***

1 0.6151 1.6055 1 9.1446 4.7731***

2 0.429 1.1198 2 9.7531 4.8784***

3 0.727* 1.8976 3 9.6355 5.1243***

4 0.363 0.9476 4 10.4252 5.1861***

5 -0.0049 -0.0129 5 9.9509 5.0832***

6 0.062 0.1618 6 9.3384 5.0156***

7 0.9704*** 2.5329 7 11.1012 5.343***

8 -0.3754 -0.9798 8 9.9539 5.0913***

9 0.1432 0.3738 9 9.8984 5.0671***

10 0.5927 1.5472 10 10.3738 5.2323***

11 -0.0026 -0.0069 11 10.7431 5.1488***

12 0.4048 1.0566 12 11.1782 5.2374***

13 0.2811 0.7338 13 11.4909 5.273***

14 0.6493* 1.6949 14 12.3359 5.4602***

15 0.0717 0.1872 15 12.5924 5.4122***

16 -0.3455 -0.9019 16 11.3034 5.2038***

17 -0.0569 -0.1485 17 11.3551 5.1132***

18 -0.2256 -0.589 18 11.4982 4.9632***

19 -0.0868 -0.2264 19 11.8453 4.8679***

20 -0.2767 -0.7223 20 11.4399 4.7056***

表 4.3.1 私募股權宣告之平均異常報酬與平均累積異常報酬

圖 4.3.1 為私募公司觀測期的異常報酬，圖 4.3.1 顯示在私募宣告時公司的異 常報酬達到最高點，隨後慢慢的下降，這與國外學者認為私募的長期表現不佳相 似，國外研究 Hertzel et al(2002)認為當私募的宣告效果有正的異常報酬，但如果 把私募宣告之事件期拉長後，其異常報酬為負向，Hertzel et al(2002)實證的結果 發現當公司私募的時候買進公司的股票，並且持有 3 年，報酬率比其他公司低 23.8%，這個結果跟現金增資的結果相似，表示私募公司的未來股價表現是不佳 的，私募的宣告效果有正的異常報酬，但私募公司的長期表現卻是不佳，Hertzel et al(20002)認為這是因為私募時，小股東預期公司的獲利未來會改善，然而未來 公司營運依舊沒變好，股價下跌反應小股東的失望。

圖 4.3.1 私募宣告日異常報酬

圖 4.3.2 顯示公司在事件觀察期的累積異常報酬，圖中可發現公司的累積異 常是逐漸上升，表示國內的私募公司價值被低估，私募的宣告效果明顯。

圖 4.3.2 私募宣告日累積異常報酬

第四節 股權集中度與公司價值變化

股權集中度越高，利益收斂假說（Convergence-of-interest Hypothesis）認為公 司的價值會增加，利益掠奪假說（Entrenchment Hypothesis）則認為股權集中度的 越高，管理階層沒有職位安全的顧慮，不受到監督，增加代理問題，造成公司價 值的損害。

表 4.4.1 表示股權集中度與公司價值變化，從表中可發現股權集中度與私募 時累積異常報酬(CAR(-3,0))呈現不是很規律的變化，顯示股權集中度對公司的價 值不僅僅受到利益收斂假說（Convergence-of-interest Hypothesis）的影響，還包括 Jensen and Ruback(1983) 提出的利益掠奪假說（Entrenchment Hypothesis），當管理 者持股比率提高，就有足夠表決權自利，將損害公司價值，值得一提的是股權集 中度在 25%~30%時，私募公司的價值變化有負的累積異常報酬，從上節中的宣 告效果來看，私募公司的累積平均異常報酬是顯著正向，但如果把私募公司依股

表 4.4.1 股權集中度與公司價值變化

直接控股 個數 CAR(-3,0) p-value 全部控股 個數 CAR(-3,0) p-value

0%~5% 10 5.042^註一 0.024^註二 0%~5% 3 6.027^註一 0.124^註二

5%~10% 13 4.526 0.015 5%~10% 11 6.411 0.000

10%~15% 18 4.584 0.025 10%~15% 15 2.771 0.120

15%~20% 11 8.062 0.000 15%~20% 15 8.061 0.001

20%~25% 9 1.439 0.367 20%~25% 10 2.325 0.164

25%~30% 12 -0.896 0.695 25%~30% 12 -0.2279 0.542

30%~35% 8 3.577 0.201 30%~35% 10 2.023 0.286

35%以上 3 8.444 0.116 35%~40% 3 -3.020 0.795

40%以上 5 10.764 0.002

註一：指直接控股在 0%~5%的公司,CAR(-3,0)的平均值 註二：常態分配雙尾檢定平均值為 0

權集中度來區分，股權集中度在 25%~30%時，公司的價值變化為負的顯著報酬，

可能在股權集中 25%~30%會產生代理問題。

圖 4.4.1、圖 4.4.2 表示股權集中度和公司價值變化狀況，從圖中更可看出股權 集中度與公司價值呈現不規則狀態，顯示公司的價值與股權集中度的關係，不單 單符合利益收斂假說（Convergence-of-interest Hypothesis）還包括利益掠奪假說

（Entrenchment Hypothesis），但圖中隱約可看出，大概在 10%~30%股權集中度與 公司價值變化呈現負向。

圖 4.4.1 直接控股與公司價值關係

-2 0 2 4 6 8 10

5 10 15 20 25 30 35 40 45

直接控股 CAR(-3,0)(%)

圖 4.4.2 全部控股與公司價值關係

-4 -2 0 2 4 6 8 10 12

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

全部控股 CAR(-3,0)(%)

除了探討股權集中度之外，接著再探討股權集中度的變化(Δdirectcontorl、Δ contorl)與公司價值變化的關係。

表 4.4.2 表示股權集中度的變化與公司價值變化的關係，如果不考慮到部分 樣本個數太少，從表中可看出，無論是直接控股或全部控股都可以發現，隨著股 權集中度變化的增加，公司價值也會增加，這可能有兩種效果，利益收斂假說

（Convergence-of-interest Hypothesis）及資訊不對稱(information asymmetry)，利益收 斂假說（Convergence-of-interest Hypothesis）認為增加股權集中度，可以減少代理 問題，增加公司的價值，相反的，管理階層因為私募而減少公司的持股，會增加 公司的代理問題，減少公司的價值，另一方面資訊不對稱(information asymmetry) 也有同樣的預期，資訊不對稱(information asymmetry)認為當公司的價值過低時，

管理階層會增加公司的持股，當公司的價值過高時，管理階層會減少公司的持股。

表 4.4.2 股權集中度的變化與公司價值

直接控股變化 個數 CAR(-3,0) p-value 全部控股變化 個數 CAR(-3,0) p-value

-20%~-15% 2 -12.49^註一 1^註二 -20%~-15% 1 -14.693 N.A.

-15%~-10% 4 3.007 0.265 -15%~-10% 3 0.670 0.427

-10%~-5% 12 -1.457 0.891 -10%~-5% 14 -1.879 0.943

-5%~0% 26 3.862 0.005 -5%~0% 21 3.058 0.038

0%~5% 27 5.902 0.001 0%~5% 25 6.204 0.003

5%~10% 4 9.836 0.033 5%~10% 6 11.366 0.001

10%~15% 4 2.950 0.076 10%~15% 6 4.136 0.009

15%~20% 2 3.839 0.395 15%~20% 3 7.707 0.200

20%~25% 2 21.679 0.000 20%~25% 2 14.650 0.135

25%~以上 1 1.385 N.A. 25%~以上 3 3.621 0.142

註一：指△集團直接控股在-20%~-15%的公司,CAR 的平均值

註二：常態分配雙尾檢定平均值為 0

圖 4.4.3、圖 4.4.4，分別顯示出直接控股變化、全部控股變化與公司價值變 化的關係，由於股權集中度的變化超過 15%的樣本個數太少，如果不計後半段股 權集中度變化超過 15%，從圖中可以看的更清楚，無論是直接控股或是全部控 股，圖形顯示股權集中度的變化與公司價值的變化呈現正向關係，管理階層透過 私募增加股權集中度，會增加公司的價值。

圖 4.4.3 直接控股變化與公司價值

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

直接控股變化 CAR(-3,0)(%)

圖 4.4.4 全部控股變化與公司價值

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

全部控股變化 CAR(-3,0)(%)

第五節 迴歸分析

這一節以迴歸分析造成私募公司價值變化的因素，表 4.5.1 顯示迴歸結果，

Regression1 顯示，直接控股變數在 0.1 顯著水準下顯著負向，顯示股權集中度越 大，公司的管理階層會枉顧小股東的利益，符合利益掠奪假說（Entrenchment Hypothesis），然而 Regression4 卻呈現全部控股變數不顯著，從 Regression1 的直接 控股及 Regression4 的全部控股合起來看，顯示股權集中度對於公司價值的變化 隱隱約約符合利益掠奪假說（Entrenchment Hypothesis），更進一步，以 Piecewise regression 分析更可看出來股權集中度對於公司價值的影響，Piecewise regression3 的直接控股 2 及 Piecewise regression6 的全部控股 2 都顯著負向，表示股權集中度 在 10%~30%這段區域，股權集中度與公司價值變化呈現負向關係，顯示股權集 中度在 10%~30%，股權集中度越大，反而越增加公司的代理問題，減少公司的 價值。

Regression1、Piecewise regression3 的直接控股變化顯著正向，Regression4、

Piecewise regression6 的全部控股變化也顯著是正向，表示公司私募給內部人可以 增加公司的價值，符合資訊不對稱(information asymmetry)及利益收斂假說

（Convergence-of-interest Hypothesis），資訊不對稱(information asymmetry)指出管理 階層認為公司的股票被低估時會增加公司的持股，公司的股票被高估時，會減少 公司的持股，增加公司的持股與公司價值成正比。另一方面，利益收斂假說

（Convergence-of-interest Hypothesis）指出私募給內部人可以增加公司的股權集中 度，減少代理問題，增加公司的價值。

更進一步，把股權集中度分成三段0%~10%，10%~30%，30%以上，Piecewise regression2、Piecewise regression5顯示當股權集中度在0%~10%，股權集中度變化 顯著正向、股權集中度在10%~30%，股權集中度變化顯著正向，顯示當股權集中 度在0%~30%，增加股權集中度，會增加公司的價值，符合利益收斂假說

（Convergence-of-interest Hypothesis）及資訊不對稱(information asymmetry)，然而，

表 4.5.1 迴歸分析結果

註：應變數為 CAR(-3,0) ； 註：直接控股在 0%~10%有 23 個樣本；直接控股在 10%~30%有 50 個樣本；直接控股在 30%以上有 11 個樣本 ； 註：全部控股在 0%~10%有 14 個樣本；全部控 股在 10%~30%有 52 個樣本；全部控股在 30%以上有 18 個樣 ； 註一：表示 p-value；

*表顯著水準在 0.1 以下，**表顯著水準在 0.05 以下，***表顯著水準在 0.01 以下

直接控股 全部控股

變數 Regression1 Piecewise

Regression2

Piecewise Regression3

Regression4 Piecewise Regression5

Piecewise Regression6 Intercept -4.778(0.86) ^註一 -13.543(0.5011) -10.44(0.638) -2.157(0.921) -4.642(0.824) -3.854(0.8665)

直接控股 -16.098(0.098)*

全部控股 -10.885(0.218)

直接控股變化 30.647(0.017)** 29.787(0.026)**

全部控股變化 22.125(0.042)** 18.168(0.1008)

折扣 -7.248(0.020)** -6.178(0.0355)* -6.529(0.040)** -7.036(0.028)** -7.142(0.020)** -7.501(0.017)**

私募規模 4.149(0.253) 8.039(0.031)** 4.566(0.206) 3.494(0.340) 5.510(0.136) 4.843(0.1836)

公司規模 0.376(0.694) 0.652(0.465) 0.516(0.587) 0.223(0.8258) 0.225(0.808) 0.322(0.732)

市價帳面值比 2.080(0.036)** 2.088(0.028)** 2.310(0.019)** 2.201(0.031)** 2.268(0.022)** 2.503(0.013)**

單一投資者 0.322(0.898) 2.217(0.284) 0.671(0.7881) 0.569(0.8258) -0.067(0.978) 1.295(0.613)

危機公司 2.950(0.168) 0.073(0.9756) 2.534(0.232) 2.666(0.223) 3.058(0.155) 2.526(0.245)

直接控股 1 29.199(0.449)

直接控股 2 -40.613(0.011)**

直接控股 3 30.284(0.506)

全部控股 1 -0.354(0.995)

全部控股 2 -38.682(0.02)**

全部控股 3 27.499(0.141)

直接控股變化 1 191.71(0.0172)**

直接控股變化 2 42.037(0.02)**

直接控股變化 3 -6.545(0.7654)

全部控股變化 1 129.155(0.059)*

全部控股變化 2 27.733(0.107)

全部控股變化 3 -9.270(0.624)

R-squared 0.230391 0.310 0.2732 0.203 0.248 0.260

Adjusted R-squared 0.147190 0.225 0.1722 0.117 0.156 0.157

當股權集中度在 30%以上，增加股權集中度，就不顯著，但是係數是負向的，表 示股權集中度在 30%以上，利益收斂假說（Convergence-of-interest Hypothesis）和 利益掠奪假說（Entrenchment Hypothesis）糾結在一起，增加股權集中度，公司價 值就不那麼明顯了。

考慮到不同區分股權集中度可能會造成對公司價值的產生不一樣的影響，表 4.5.2 把股權集中度區分三個不一樣的範圍，分別為 0~10%、10%~20%、20 以上，

以及 0~15%、15%~25%、25%以上，以及 0~20%、20%~30%、30%以上，從不同 的區分可以看出不同股權集中度對於公司價值的影響，表中顯示股權集中度在 20%~30%時，股權集中度與公司價值變化非常顯著負向，表示在這個範圍內公司 的股權集中度越大，私募發行公司的價值越低，此外，股權集中度的變化與公司 價值在低股權集中度時是顯著正向，在高股權集中度時，股權集中度的變化與公 司價值就不顯著了，顯示在低股權集中度時，增加公司的股權集中度可以增加私 募發行公司的價值。

此外，表4.5.1顯示折扣是顯著負向的，這與Krishnamurthy(2005)、

Hertzel et al(2002)的說法類似，公司在私募時，私募的對象大多是精明老練、或 是熟知公司狀況的投資者，折扣反映公司的價值，私募的投資者資訊不對稱問題 不大。

市價帳面值比代表公司的成長機會，Hertzel and Smith(1993)認為亦代表無 形資產的程度，當公司的無形資產越大，公司的資訊不對稱問題越大，從表 4.5.1 可以發現，市價帳面值比是顯著正向的，這與預期一致，當資訊不對稱問題越大，

公司私募的宣告效果越好。

Hertzel and Smith(1993)以投資人數當做區分，設一個dummy變數如果投資人 數只有1個人，表示有強烈的監督企圖，如果投資的人數不是1人，表示監督意圖 很薄弱，表4.5.1顯示實證的結果發現，單一投資者的係數是正向的，但不顯著，

表示國內私募產生的監督機制不明顯，而然Sheng-Syan(2002)以新加坡為例，

發現監督效果很顯著。

表 4.5.2 股權集中度與公司價值的迴歸分析結果 股權集中度

0~10%

10%~20%

20%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =^0.2+−^{26.2 1} +−^{26.8 2} +−^{3.3 3} +β

∑

(0.72) ^註一 (0.43) (0.80) R-squared=0.21 A-R-squared=0.10

i i

i i

i

i directcontrol directcont rol directcont rol

CAR⁽−^3,0) =−^8.1+^{19.4 1} +−^{35.7 2} +−^{19.0 3} +β

∑

0~15%

15%~25%

25%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =−^11.5+^{27.7 1} +−^{78.3 2} +^{16.6 3} + β

∑

(0.49) (0.01) (0.29) R-squared=0.25 A-R-squared=0.15

i i

i i

i

i directcontrol directcontrol directcontrol

CAR⁽−^3,0) =−^1.3+^{17.6 1} +−^{53.2 2} +−^{6.9 3} +β

∑

0~20%

20%~30%

30%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =−^7.6+^{6.6 1} +−^{93.9 2} +^{37.8 3} +β

∑

(0.78) (0.00) (0.04) R-squared=0.29 A-R-squared=0.19

i i

i i

i

i directcontrol directcont rol directcontrol

CAR⁽−^3,0) =−^12.2+^{7.9 1} +−^{79.7 2} +^{39.2 3} +β

∑

股權集中度變化 0~10%

10%~20%

20%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =−^3.3+^129.6Δ ¹ +^26.5Δ ² +^10.8Δ ³ + β

∑

(0.07) (0.40) (0.48) R-squared=0.18 A-R-squared=0.09

i i

i i

i

i directcont rol directcont rol directcontrol

CAR⁽−^3,0) =−^14.1+^207.5Δ ¹ +^40.2Δ ² +^11.2Δ ³ +β

∑

0~15%

15%~25%

25%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =−^7.5+^59.9Δ ¹ +^29.5Δ ² +^2.7Δ ³ +β

∑

(0.09) (0.35) (0.87) R-squared=0.21 A-R-squared=0.12

i i

i i

i

i directcont rol directcont rol directcontrol

CAR⁽−^3,0) =−^1.6+^77.5Δ ¹ +^32.3Δ ² +^6.3Δ ³ +β

∑

0~20%

20%~30%

30%~

i i

i i

i

i control control control

CAR⁽−^3,0) =−^5.3+^35.8Δ ¹ +^48.9Δ ² +−^10.4Δ ³ +β

∑

(0.15) (0.16) (0.59) R-squared=0.23 A-R-squared=0.13

i i

i i

i

i directcontrol directcont rol directcont rol

CAR⁽−^3,0) =−^13.5+^51.1Δ ¹ +^46.9Δ ² +−^4.7Δ ³ +β

∑

註一：p-value