行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
應用時間序列之干預模式分析總統大選對美台股市之影響
計畫類別： 個別型計畫
計畫編號： NSC94-2416-H-006-034-
執行期間： 94 年 08 月 01 日至 95 年 07 月 31 日 執行單位： 國立成功大學會計學系（所）
計畫主持人： 簡金成
計畫參與人員： 陳宗成,鄭雅云
報告類型： 精簡報告
處理方式： 本計畫可公開查詢
中 華 民 國 95 年 10 月 26 日
研究背景與目的
現有的股價波動因素研究，大致可分為經濟因素與非經濟因素兩大類的探討。所謂 經濟因素，包括了通貨膨脹、貨幣供給、利率、景氣循環以及匯率等（謝劍平，2000）。
這些經濟因素透過影響未來現金流量，引起公司價值的改變，因此經濟因素對股市的影 響通常為長遠而緩慢，且多理性反應。
非經濟因素包括國內外政治、戰爭、天災、謠言及其他等，與經濟因素、市場內部 因素造成股票市場供需關係的變化進而影響股價的變動。這些非經濟重大事件引發了許 多非經濟因素對全球各國股市影響的相關研究(Cutler et al., 1988; Elemndorf et al., 1996;
Wolfers and Zitzewitz, 2004)。
本研究著重於總統大選結果的事件對股市的影響。2000 年與 2004 年同為美國與台 灣的總統大選年。過去研究提出所謂的"政治景氣循環"，解釋大選年度的"選舉行情"，
總統大選期間，股市面臨政局的不確定性，大選結果的抵定，降低了不確定性，因此總 統大選的確會對一國股市造成價格的變動。由於各國金融市場的效率性不同，即便為兩 黨政治國家，由於民主成熟度的差異，因此面對總統大選結果的股市反應，是否應有所 差異，值得我們探討。許多相關文獻的研究方法都以事件研究法了解市場對特定事件的 異常報酬行為，而計量模型皆為以週資料、月資料為主之長期模型，因為在實證研究上，
許多重要變數，如貨幣供給、物價變動、以及公司每股盈餘等，可能只有週資料、月資 料、甚或季資料，這種資料蒐集上之問題便造成研究上之限制。
因此，本研究以時間數列分析法(Time Series Analysis) 中之干預模式 (Intervention Model，或稱介入模式)，比較總統大選之非經濟事件，對台美兩地股市之衝擊程度及干 預型態，並比較單純之時間數列 ARIMA 模式以及干預模式之預測績效。藉由此種干預 模式研究，希冀有助於對不同經濟體系之股市行為有較深入的了解。由於過去文獻在探 討各種對股價波動因素時，多採用事件研究分析法，而介入模式相對於傳統的事件研究 分析法有其優點。再者，當考慮各重大事件的股價反應時，對各種不同經濟體系下，市 場效率性結構面差異的影響也沒有同時考慮，是否這些政治等非經濟因素事件之所以在 不同國家之間有不同的股價反應，是源自於不同經濟體系下市場對資訊反應的程度有所 差異，而有不同的結論。
因此本研究藉由探討 2000 年與 2004 年台美兩國總統選舉結果的股價反應，來了解 開發中國家與非開發中國家，非經濟因素對股市的衝擊影響，並以介入模型分析，希望 可以對不同經濟環境下的重大非經濟因素所造成的股價行為有更明確的辨認，對股價預 測能提供更準確的分析。
文獻探討
總統大選與金融市場
過去文獻中有許多研究在探討政治事件與金融市場間的關聯性，諸如 Bachman, 1992 等。一國股市受到總統大選的影響為何?則可藉由「政治景氣循環」理論（political
business cycle，PBC， Nordhaus,1975）說明。Nodahaus（1975）以 1947-1972 年九個西 方國家的失業率資料實證他所提出的『投機性政治景氣循環理論』。推論現任執政者將 根據短期菲力普曲線中通貨膨脹與失業率的抵換關係，在選前有策略、逐步的實施寬鬆 性的貨幣政策，藉以刺激經濟成長率與降低失業率，並在勝選連任後的前半段任期，反 向實施緊縮性的貨幣政策，藉以壓低通貨膨脹。如此反覆操作，就會造成非經濟因素的 景氣循環。該理論強調現任執政者會在選前透過各種經濟政策工具的操控，如貨幣供 給、政府支出等，藉以影響總體經濟、股市漲跌的表現，如提高經濟成長率、減少失業 率、降低通貨膨脹率、宣布股匯市政策利多等，使總體經濟得以在選前呈現復甦、成長，
甚或富裕的假象，謀取執政者連任的當選機會。
PBC 理論說解釋了大選年度期間選舉行情的現象，許多文獻實證研究 PBC 理論的 存在，但是研究的結論卻相當分歧，Tufte(1978) 、Allivine and O'Neil (1980) 、Herbst and Slinkman(1984) 、Huang (1985) 、Grier(1987)以及 Keil(1988)等，肯定政治景氣循環的 現象；Macallum(1978) 、Ito and Park (1988) 、Heckelman and Whaoleo (1996)等則拒絕 此現象的存在。根據財務理論之古典評價模式(classical valuation model)，公司之價值為 其未來現金流量之折現值，可由下式表示之。
P C
r
t t t
T
(1 )1
其中Ct表公司未來各期之現金流量；r則是風險調整後之投資報酬率。唯有影響公司未 來現金流量風險的因素，才會對股價有所影響。在 PBC 的理論之下，選舉的政治事件，
將透過政策的延續，影響經營環境，改變企業未來的現金流量，進而對股價造成影響。
許多研究在探討政治性選舉結果的產生，對股票市場的衝擊效果。由過去文獻顯 示，美國的總統選舉對股市確實會造成影響。Nippani and Medlin（2002）研究顯示 2000 年美國總統大選的明確結果延遲明朗，造成股市負向反應。Pantzalis et al. (2000) 的研究 指出在其研究的樣本國家中，選舉結果的確對其股市造成影響。還有許多文獻研究焦點 集中在對總統選舉及選舉的預測，透過股票市場來推估執政黨的選舉結果（Gwilym and Buckle，1994；Gemmill，1992）。從以上文獻理論的研究結果顯示，總統選舉的結果將 透過不確定性因素的降低，政策的預期、政治前途的預期，因而造成對股市的影響。
Alesina and Rosentahal (1995) 以及 Franzese (2002)研究兩黨政治之下，不同黨派執 政期間對股市價格的影響，研究結果顯示左翼(left-wing)政府執政期間，金融市場中資 產的價值會減少且波動性增加。Alesina and Rosenthal (1995)的研究顯示，在美國共和黨 (Republican)執政期間與經濟通膨現象相較於民主黨 (Demoractic)執政期間來的低 ； Herron(2000)以及 Freeman et al. (2000)也主張左派政府執政下的通膨清況高於右派政府 執政的結果。這些研究意涵顯示，當美國與英國的大選結果顯示共和黨(Republican，美 國)及保守黨(Conservative，英國)勝出，取得執政權力時，由於市場投資人對於右翼政府 經濟政策低通膨與低稅負的預期，股票市場中需求將會增加，進而拉抬股價。
回顧美國兩次大選的政黨情勢：2000 年美國總統大選由共和黨布希（George W.
Bush）勝選，就競選綱領而言，布希提出“激情保守主義”（compassionate conservatism）
的口號，強調減少聯邦政府在經濟、環保、能源開發等領域中的直接干預，強調恢復傳 統的道德價值觀，反對對弱勢群體實行特殊的權益照顧。共和黨一貫的訴求，乃將目標 放在中產階級以上的選民，在財政收支盈餘的情況下，進一步繼續縮減政府的支出，減 低一般中高收入者引以為苦的所得稅。尤有甚者，取消遺產稅的措施更是明顯地將目標 直指希望財富得以大量累積的中產階級以上選民。布希的當選對製藥股、國防工業股、
石油工業股等股票有益，且其退稅政策可讓人民得回不少稅金，因此人民的消費力會大 增。此種現象能夠刺激經濟的高度增長。高度經濟增長對公司的盈餘有益並能促進股市 上漲。 (http://www.georgewbush.com/; http://www.algore2000.com/)
2004 年美國總統大選則由共和黨布希勝選取得連任，其經濟政策主張繼續減稅並 使這一措施長期化。減稅、尤其是減富人的稅，是布希經濟政策的一個核心。布希連任 將使他第一任期內的減稅措施被強化，其中有些措施還將永久化。其次，布希還在尋求 社會保障政策的市場化。他認為，減少公司在社會保障方面的沈重負擔，可以增強美國 公司的競爭力，刺激公司創造新就業機會的積極性。為此布希主張允許部分社會保障基 金進入投資市場。一般認為，布希連任下的減稅計劃和社會保障市場化政策將給股市注 入大量資金，推動股市繼續上漲。
已開發國家與開發中國家的差異
在不同經濟體系中，重大事件對股市的影響程度也不盡相同。根據海外直接投資 (FDI)的相關理論，以台灣為例，吸引台灣企業前往已開發國家（美、日、德）投資的決 定因素大部份以研究發展密集度與國家風險為主，屬『擴張型』投資，其目的主要是取 得先進的生產技術；赴開發中國家（中國大陸）或新興開發中國家（新加坡）投資的決 定因素是以平均國內生產毛額與勞動成本為主，屬『防禦性』投資，則是為了取得廉價 生產要素為目的。（賴昌澤，民 90 年）。因此開發中國家與已開發國家就經濟環境有其 差異，在股票市場的表現也常因為效率性的差異而有不同的股價行為。
林玉婷（民 93 年）就曾研究指出，台灣的飛彈危機、SARS 疫情、美伊戰爭以及 2004 年總統大選等重大事件，對 FDI（海外直接投資）流入有顯著的效應。面對重大災 難，政府主管所採行之政策對股市影響也很大，以 1987 年美股大崩盤為例，台灣相對 於美國、日本實施政策干預且休市一星期，且沒有顯著的績效（林麗姬，民 90 年）。以 中國大陸這個新興股票市場為例，研究即顯示中國大陸證券市場亦受政府政策與事件所 影響（吳明璋，民 91 年）。Stiglitz（1989）指出政府干預等市場失靈的現象，在 LDC（Less Developed Country）中較常出現。翁鳴谷（民 84 年）即以指出 1992 年到 1994 年間大 陸當局對股市有直接影響意圖所發布的政策事件，對大陸股市具有顯著的影響，尤其是 共產主義特有的黨政因素和多重的監管體制，顯見大陸股市所存在的不效率性與風險缺 陷。
Pantzalis et al. （2000）利用事件研究法，以週資料對 33 個國家，在 1974-1995 年 之間的選舉事件對股票市場作驗證。結果發現：當政治、經濟及新聞自由程度較低的國
家舉行選舉時，該國的股票市場會呈現顯著的正超額報酬。陳尚樂（民 92 年）以 1980-2001 年加拿大等 11 個國家的國會大選及總統選舉為標的，以事件研究法研究同樣顯示，政 治及人民自由度較不自由的國家，在事件期的累積異常報酬，顯著大於較自由的國家。
黃維本（民 91 年）以 16 個國家的總統與國會選舉，研究也發現經濟自由度較低的國家，
其異常報酬程度明顯大於經濟自由度較高的國家。
應用美國選舉的政治經濟循環理論在台灣總統選舉的現象中，可以觀察到政府利用 政策工具藉由選舉影響經濟，進而造成選舉特定結果的動作。在台灣 1987 年解嚴以後，
台灣的選舉市場，已由非競爭轉變為競爭環境(王甫昌，民 85；吳乃德，民 83 年），這 種選舉環境由非競爭轉變為競爭的影響，最主要導致選舉經費的大幅膨脹和財團的介 入，也使的財團主要的經濟來源之一---股市，與台灣的選舉產生了密切的關係。面對激 烈的選舉壓力，執政者很難忽視「選民即股民」，所以拉抬股市，似乎就是直接討好與 回應選民殷殷企盼的最好途徑，而執政黨也有透過制度變更的能力、公營企業、政府基 金與政商關係多重手段來影響股市的能力。（莊慶仁、許溪南，民 92 年；民 93 年）。
楊尚君（民 91 年）參考 Merton（1973）、Cox et al. (1985)的研究方法及 Forester &
Schmitz (1977)的政治變數，驗證美國股市存在的政治循環現象。但在台灣、新加坡、韓 國、香港等股市，卻不顯著。也就是說，這些重大事件、選舉對股市影響的政治循環現 象，在已開發國家與開發中國家（新興工業國家），由於國情與對各項因素反應的經濟 反應不一，而使得對股價的衝擊效果也不相同。洪俊龍（民 92 年）研究選舉結果影響 股市的後勢表現，結果顯示台灣、新加坡等國之重大選舉事件對股價變化符合『過度反 應理論』；泰國則是透過『追漲殺跌理論』影響股價表現，至於加拿大、紐西蘭、德國 則沒有這些現象。顯見這些新興工業國家與已開發國家對選舉的重大政治因素，在股價 上反應的原因及其效應不盡相同。過度反應（overreaction）是指某一事件引發股票價格 劇烈變動，超過理論水準，隨後報酬又產生反向修正的現象，從實證心理學的研究指出，
大部份人們通常對預期以外的新資訊有過度反應的傾向（DoBondt and Thaler，1985）。
Dobondt and Thaler（1985）認為：股票市場的價格系統性地存在過度反應隱含著市 場違反弱勢效率性。也就是說開發中國家與已開發國家，由於市場效率性的差異，使得 面對重大事件的股價行為也有所不同。Cahan et al. (2005) 的研究指出，即使同為兩黨政 治的國家，國家規模不同，金融與政治系統的差異，也使得 PBC 的效果無法完全在美 國以外的其他國家被複製。
無論是 PBC(政治景氣循環)效果的影響，或是不確定性風險的降低，本研究認為，
總統大選的政治事件對美國與台灣股市而言，都有所衝擊。然而由於政治環境與經濟環 境的差異，本研究認為，透過政策的延續，美國大選的結果，勝選者的政策，將轉化成 影響經濟層面的基本因素，進而影響經濟本質，改變股票價值，因此美國總統大選的結 果對股市的衝擊效果有持續性的影響，形成結構性的改變。因此本研究的第一個假說如 下：
假說 1：美國總統大選結果對美國股市有結構性改變的持續影響。
美國獨立建國於 1776 年，由於經濟的急速發展在 21 世紀的今日，已成為世界上最 發達的資本主義國家，有完善的公司制度與市場經濟制度，到 2001 年美國權益市場資 本來源，機構投資者與外國投資者的比例約佔有 50%（轉引自 NYSE, Institution Investors,2003），股市發展健全成熟。相較於台灣，我國歷年上市公司機構投資人持股 比例由 1971 年的 32.18%下降到 2002 年的 25.68%，而集中市場中自然人類別成交金額 更佔了 82%，國內外法人成交金額比例僅 18%。（財政部證券暨期貨管理委員會市場重 要指標統計資料）。台美兩國證券市場結構與交易型態與股價行為在股票市場成熟度有 所不同，市場效率性也有所差異，因此股價行為，對選舉結果的重大事件反應，也將有 所差異。
目前台灣股票市場，是屬於淺碟型市場，以散戶居多1 ，市場穩定度不夠，投資人 習於短線進出，且大多數的投資人經驗不足，容易受到消息面的影響而導致股價的波 動。針對台灣的選舉政治事件，相較於美國，我們可以對應台美兩國的政治成熟度與股 市成熟度進一步分析推論，在台美兩國選民對民主政治成熟度的差異，選舉結果的產 生，迪在不確定性因素降低的情況下，將對股市造成影響，然而政黨政策的延續與落實 的程度，不會持續反映在股票價值上，因此台灣股市投資人對總統大選結果的反應型態 與美國將有所不同。本研究提出第二個假說如下：
假說 2：台灣總統大選結果對台灣股市為暫時性的影響，且影響將逐漸減少
2000 年美國總統大選的明確結果延遲明朗，造成股市負向反應；蘇聖淵（民 93）
探討兩岸重大政經事件對台灣到大陸投資企業股價之宣告效果，結果顯示『2004 年台灣 總統大選』前後，由於槍擊案與選舉無效之訴等政局不安定，為一全面非經濟因素造成 股市全面重挫。因此爲研究大選結果延遲明朗，對股市的影響，本研究調整假說如下：
假說 1-1：2000 年美國總統大選結果延遲明朗，對美國股市有持續並延遲反應的影響。
假說 1-2：2004 年美國總統大選結果對美國股市有持續性且一次反應的影響。
假說 2-1：2004 年台灣總統大選結果暨槍擊案的發生，對台灣股市為暫時性的影響，其 衝擊影響效果將逐漸減少。
政黨輪替與經濟的關聯性
在組織績效中有所謂的高階主管更迭的理論， 認為主管的決定在企業組織中對公 司績效有短期與長期的影響，無論是"常識理論(common sense theory)" 或是"惡性循環理 論(vicious cycle theory)" 兩派理論，都顯示高階主管更迭會對股價有所影響，而總統是 民主國家中最高的行政首長，當政黨輪替的時候，亦將對股市有所衝擊。因為經濟景氣 與否是關係著民眾生活的好壞與工作的有無，執政黨經濟表現可說是決定能否連任的最 主要因素之一，美國這樣一個非常有經驗的民主國家，已然歷經多次的政黨輪替2，PBC
1 以參與人口數表示其股票市場結構的寬度，已上市公司家數表示股票市場的深度，可得此結論。
2 美國總統大選自 1897 年以來，到 2004 年已發生 10 次政黨輪替的情況。
理論解釋了這個情況。
但另外還有許多民主國家長期都是由某一黨主政，例如日本的自民黨，當他們出現 第一次的政黨輪替時，通常都會出現主政者經驗不足的情況，如日本的社民黨執政之後 經濟情勢每下愈況。雖然日本人民很快的又重新選擇自民黨政府，可惜的是經濟卻仍然 沒有起色。2000 年台灣的民進黨政府也呈現同樣的問題，一個完全沒有執政經驗的政 府，又經常在重大財經議題上改弦易轍(如核四)，根據 FDI 的理論，將無法吸引企業與 外資長期投資，在企業與民眾缺乏信心的情況下，本研究認為第一次政黨輪替的結果，
造成台灣經濟環境的改變，並有持續性的衝擊，因此補充假說 2 如下：
假說 2-2：2000 年台灣總統大選結果，產生史上第一次政黨輪替，對台灣股市具有持續 性的影響。
研究方法與結果 干預模型
干預模式是屬於 ARIMA Model 的一種，當時間數列遇有重大外來事件發生時，其 可能對原來之時間數列產生程度不等的衝擊，此時，必須將事件之干預函數(或稱介入 函數)的虛擬假設變數加入原時間數列模式中，以探討此事件的發生對原來之時間數列 的影響，此即干預模式(或稱介入模式)。介入（干預）模式比傳統的事件研究分析法佳，
因為採用分析點、區間或混合介入各種型態及長期影響，且可以看出事件前後數日對股 票報酬率的影響，並用虛擬變數建立模式，能作更深入的研判。要應用事件研究（event study）法，探討非經濟因素對股市之短期影響，無法進一步分析這些因素對股市所造成 的影響是否具有相當程度的延續性，而使股市產生結構性的改變。本研究之主要目的之 ㄧ，即採時間序列分析模式，以補上述事件研究法之不足。
一般在建立時間序列模式時，大多根據 Box and Jenkins 所提出的試誤疊代過程(trial
& error iterative process)，此過程可以分為模式鑑定(Model Identification)、模式估計 (Model Estimation)、模式檢定(Model Diagnostic Checking)、模式選取(Model Selecting)，
以及預測五個步驟。
干預分析法首先必須確定干預時間發生的起始點(Start Point)及決定干預事件的型 態係屬 Step Function 或 Pulse Function，並將資料分成干預事件前與包含干預事件整個 期間兩個部份，利用前述鑑定及判斷各步驟與指標，來決定干預事件發生前，該數列資 料為何種適合的單變量時間數列模式，再加上所選定之虛擬干預函數以完成整個新的動 態時間序列模式，並估計干預事件對數列的影響結果。所以整個 Intervention Model 可表 示如下：
Intervention Model = ARIMA Model + Intervention Function
其中 Intervention Model 表示包含事件發生前後的整個研究期間資料之時間數列模 式；ARIMA Model 表示僅代表事件發生前之研究期間的時間數列模式；Intervention Function 則為依事件性質所決定之干預型態。
依照事件發生的性質，可將干預函數分成兩種主要干預型態：Step Function 及 Pulse Function。干預函數即是由以上兩大類主要之干預型態，發展出許多外來重大事 件的干預函數，大多是依據以下四種情形加以修改或組合。(1)Abrupt Start , Permanent Duration(2)Gradual Start , Permanent Duration(3)Abrupt Start ,Temporary Duration(4)Gradual Start ,Temporary Duration。一個干預事件的干預函數可以是單純的由 以上四種情形加以適當修改，亦可以是混合以上四種情形加以組合而成。
資料
美國股價指數日資料取樣自 CRSP NYSE Value-Weighted Market Index，台灣股價指 數則擷取自 TEJ 資料庫，發行量加權股價指數每日收盤價。欲針對台灣與美國研究其 2000 年與 2004 年總統大選結果的股市反應，則事件日分別為 2000 年與 2004 年的總統 大選投票日，美國兩次總統大選日分別為 2000/11/7 與 2004/11/2；台灣則為 2000/3/18 與 2004/3/20。以大選日前 100 個交易日資料估計干預事件前的股價模型；事件日及其 以後 30 個交易日研究干預型態的動態過程。因此美國 2000 年大選期間股價資料涵蓋 2000/6/19~2000/12/20 期間，共 130 筆資料(USA2000)；美國 2004 大選期間股價資料涵 蓋 2004/6/14~2004/12/15 期間，共 130 筆資料(USA2004)；台灣 2000 年大選期間股價資 料自 1999/10/28~2000/4/28 共 130 筆股價資料(TSE2000)，最後，台灣 2004 年大選期間 的股價資料涵蓋了 2003/10/23~2004/5/2 共 130 筆資料(TSE2004)。
針對本研究假說 1-1，1-2，2-1 以及 2-2 的檢定，股價序列分別採用(USA2000)，
(USA2004)，(TSE2004)以及(TSE2000)進行實證研究之模型建立。
結論與建議
本研究第一個步驟係對股價進行 ARIMA 模式認定，也就是 p，d，q 的決定。本研 究將股價指數資料取資然對數進行實證分析，4 筆原始股價對數序列並非定態，因此必 須先對資料進行一階差分處理。而一階差分後股價指數資料已達定態。
(Model 1-1b): t
p X q t
t B
Z B
Z B
) (
) ( 1
) ( 1
1 1
（1）
式（1）即為本研究假說 1-1 擬估計與檢定之干預模式。
同理，本研究假說 1-2 欲檢定之干預模型則為，
Model 1-2b: t
p X q t
t B
Z B
Z
) (
)
) (
( 0
1
(2)
研究假說 2-1 欲檢定之干預模型為，
Model 2-1b: t
p X q t
t B
Z B
Z B
) (
) ( 1
) ( 1
1 2
(3)
其中Zt(X2) (1B)Pt，顯示台灣總統大選結果對股市的突發性影響，係數
1B
1
1
則顯示 台灣股市對此突發性效果的影響逐漸減少的情況。
針對假說 2-2，2000 年台灣總統大選的結果存在突發性影響效果，且影響逐漸減 少，另外第一次政黨輪替的結果，則對台灣股市造成結構性的持續性改變，因此檢定模 型應在(8)式中另外加入一 Step Function 的干預型態：
Model 2-1b: t
p X q t X
t
t B
Z B BZ
Z
) (
) ( 1
) ( 2 ) ( 1
1 2 1
(4)
比較 (Model 1-1a)與 (Model 1-1b)，由於干預變數的加入，顯示干預模式的預測 績效為高干預模式較原先的 ARIMA 模式更能描述 2000 年美國總統大選前後的股價行 為，也就是說，美國於 2000 年總統大選期間，選舉結果，共和黨布希的勝選，對美國 股市造成結構性的改變，而此持續性的影響，隨著勝選結果的延遲宣布，逐漸的表現出 來。
Model 2-1a 與 Model 2-1b 的比較顯示，相對於 ARIMA 模型，永久干預型態的干 預模式，的確具有較佳的預測績效，說明了總統大選結果，造成美國股市結構變動的持 續性影響，顯示美國股市的確透過總統大選勝選者政黨相關政策的經濟影響，結構性的 改變股價行為。共和黨布希的勝選，透過稅收政策的延續，對經濟與股市造成持續性的 影響，實證結果支持共和黨政策將對國家經濟狀況有所提升 (Herbst and Slinkman, 1984;
Huang, 1985; Hensel and Ziemba, 1995; Johnson and Chittenden, 1999; Santa Clara and Valkanov, 2003)。
比較 (Model 2-1a)與(Model 2-1b)，Model 2-1b 干預模式的預測績效顯著優於 Model 2-1a，說明了暫時性的干預變數具有對模式解釋的能力，也就是說本研究假說 2-1 在本研究的實證資料上可以得到支持：在台灣，總統大選結果此一政治事件，對台灣股 市而言，只是暫時性的衝擊，面對 2004 年總統大選槍擊案後，政治的紛擾，造成股價 一時重挫(蘇聖淵，民 93），但隨著政治面紛擾的趨緩，不確定性因素的減少，對股市的 影響將逐漸減少。Wei(1989)研究顯示宣布香港主權回歸中國事件對股市的衝擊並無持續 性的影響，僅造成短暫性的衝擊；余慧玲（民 87 年）針對台灣特有政治事件，凍省，
對股市的影響，結果顯示凍省事件並不會影響企業未來營運之現金流量風險，基本上為 一非經濟事件，屬於短期心理層面的影響。
(Model 2-2a)與 (Model 2-2b)的實證結果，支持了這個假說 2-2，實證結果解釋大選 結果的政治性事件在台灣對股市影響逐漸遞減的部分，至於台灣第一次的政黨輪替，由 民進黨首次取代國民黨執政的選舉結果，對股市的影響，可以由永久性干預變數的係數
，窺知一二，在 10%的顯著水準下，具有微弱的證據支持這個結構性變動的存在。2
在民主制度成熟的西方國家中，人民藉由選票，替換經濟表現不佳的執政黨，這是民主 的常態。以亞洲的日本為例，Lin and Wang (2005)研究 1979 年到 2001 年之間，日本執 政政黨更迭對日經股價報酬的影響，結果並未顯示政黨的輪替對股價報酬與波動的顯著 效果。不同於日本，面對台灣特殊的政治環境，本研究提出了不同的實證結果，說明台 灣 2000 年首次的政黨輪替，對股市的持續性影響。
回顧近幾年來，台灣自 1995 年起歷經中共試射飛彈、口蹄疫、東南亞金融風暴、
921 大地震、SARS、政黨輪替等等事件，使我國經濟成長率變動劇烈。不僅是台灣市場
受重大事件影響迭起，國際上政治等重大事件近年來也屢屢對國際經濟造成嚴重影響，
例如從早期美股崩盤事件的研究、1995 年阪神大地震，以及 2000 年美國總統大選、2003 年 SARS 的爆發，到 2004 年美國總統大選等等，在不同經濟體系中，這些重大事件對 股市的影響程度也不盡相同。
本研究即透過時間序列干預模型的介入分析，捨棄事件研究分析法，探討台灣與美 國這兩個民主發展程度與自由度不同，經濟成熟度及市場效率性也不同的國家，總統大 選的政治事件對其股市的影響程度有何差異。研究結果顯示，美國與台灣股市面對總統 大選結果產生的反應，的確有顯著的不同。以美國為例的已開發國家，在 2000 年與 2004 年的總統大選結果揭曉後，勝選者的經濟政策將反映在股價的結構性變化，即便是 2000 年美國總統大選的結果延遲明朗，呈現了股價結構性變化的遞延反應，仍能說明此一政 治事件對後續經濟與股價的持續影響。實證結果中，針對以台灣為例的開發中國家，則 有著與美國顯著不同的結果。本研究的貢獻在於對政治景氣循環(PBC)的研究領域中，
補充了相關的證據顯示不同於美國的實證結果，也提供了在新興市場中，對於政治事件 之股價反應的相關研究。
參考文獻
1. 倪衍森、徐光耀，股市波動性的傳遞研究，淡江人文社會學刊，第 4 期，民 88 年，
頁 192。
2. 馬黛，台灣股市波動因素及穩定措施之研究，台灣股市結構與制度，台北市，管理 科學學會，民 82 年，頁 47-90。
3. 張宮熊，台灣三大法人與一般投資人間資訊傳遞結構之研究—以選舉效應為例，企 銀季刊，第 24 卷第 1 期，民 89 年，頁 167-181
4. 鄭碧月，台灣股市選舉效應之研究，台南女子技術學院學報，第 17 期，民 87 年，
頁 237-246。
5. 謝劍平，現代投資學—分析與管理，智勝出版社，民 87 年
6. 賴政昇，ARIMA 干預分析理論架構與實務運用，未出版碩士論文，政治大學國貿 研究所，民 79 年。
7. Abraham, B., (1980) Intervention Analysis and Multiple Time Series, Biometrika, 67( 1), 73-78.
8. Allivine,F.D.,and O’Neil,D.D., (1980) Stock Market Returns and the Presidential Election Cycle. Financial Analysts Journal, 36, 1980:49-56.
9. Benjamin, F., (1966) Market and Industry Factors in Stock Price Behavior. Journal of Business, January,139-150.
10. Barkoulas, J.T., Baum, C.F. and Travlos, N., (2000) Long Memory in the Greek Stock Market. Applied Financial Economics 10:177-184.
11. Box, G. E. P. and G. C. Tiao, 1975, Intervention Analysis with Applications to Economic and Environmental Problems, Journal of the American Statistical Association, 70 (3), 70-79.
12. Cahan, J., Malone, C. B., Powell, J. G. and Wong Choti, U., (2005) Stock market political cycles in a small, tow-party democracy, Applied Economics Letters, 13, 735-740.
13. Carlozzi, N., (1983) Exchange Rate Volatility: Is Intervention the Answer ?, FRB Philadelphia-Business Review ,6, 3-10.
14. Cohen, S. B., (1981) Application of Intervention Analysis to Product Safety Standards, O.
D. Anderson & M. R. Perryman eds. Time Series Analysis, North-Holland, 97-108.
15. Cox, J., Ingersoll, J.E. and Ross, S.A., (1985), An Intertemporal General Equilibrium ModelofAssetPrices,”Econometrica, 53, 363-348.
16. Culter, D., (1988) Tax Reform and the Stock Market: An Asset Price Approach. American Economic Review 78.
17. Elmendorf, D., Hirschfeld, M. and Weil, D., (1996) The Effect of News on Bond Prices:
Ukingdom, 1900-1920. Review of Economics and Statistics 78.
18. Fisher, S.R., (19 ) Stock Market performance and Elections: Made-in-Canada Effects?
Canadian Investment Review Studies,28, 194:1-27.
19. Foster, S.R. and Schmitz, J.J., (1997) The Transmission of U.S. Election Cycles to International Stock Returns, Journal of International Business Studies. 28, 1-27.
20. Grusk, O., (1963) Managerial Succession and Organizational Effectiveness, American Journal of Sociology, Vol.69, 21-30.
21. Hentschel, L., (1995) All in the Family Nesting Symmetric and Asymmetric GARCH Models, Journal of Financial Economics, Vol. 39, 71-104.
22. Herron, M., (2000) Estimating the Economic Impact of Political Party Competition in the 1992 British Election. American Journal of Political Science 44:326-337.
23. Huang, R.D., (1985) Common Stock Returns and Presidential Elections. Finacial Analysts Journal. 41:58-61
24. Kenen, P., (1987) Exchange Rate Management: What Role for Intervention ? American Economic Review, 77, 194-199.
25. Kim, H. Y. and Mei, J. P., (2001) What Makes the Stock Market Jump? An analysis of Political Risk on Hong Kong Stock Returns, Journal of International Money and Finance, 20, 1003-1016.
26. Merton, R.C., (1973) An Intertemporal Capita Asset Pricing Model, Econometric, 41, 867-887.
27. Niederhofer, V., (1971) The Analysis of World Events and Stock Price, Journal of Business, 44, 193-219.
28. Nippani, S. and Medlin, W. B., (2002) The 2000 Presidential Election and the Stock Market, Journal of Economics and Finance, 26, 162-169.
29. Nodahaus, W., (1975) The Political Business Cycle, Review of Economic Studies, 52, 1969-1990.
30. Pantzalis, C., Stangeland, D.A. and Turtle, H.J., (2000) Political Elections and the Resolution of Uncertainty: The International Evidence, Journal of Banking & Finance, 24, 575-1604.
31. Stiglitz, J.E., (1989) Perspectives on Economic Development. Markets, Market Failures, and Development, The American Economic Review, 79, 2, 197-203.
32. Wei, W. S., (1990) Time Series Analysis, Addison-Wesley, 187-190.
33. Wichern, D. W. and Jones, R. H., (1977) Assessing the Impact of Market Disturbances Using Intervention Analysis, Management Science, 24(3), 329-337.
34. Wolfers, J. and Zitzewitz, E., (2005) Interpreting Prediction Market Prices as Probabilities.
