樂陞公開收購案研究—判決探討與制度調適

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國立臺灣大學進修推廣學院事業經營法務碩士在職學位學程碩士論文

Professional Master’s Program of Law in Business Administration School of Professional Education and Continuing Studies

National Taiwan University Master Thesis

樂陞公開收購案研究

—判決探討與制度調適

A Study on XPEC Tender Offer Case:

Discussions on Court Decisions and Institutional Adaptations

郭伊婷 I-Ting Kuo

指導教授：邵慶平博士 Advisor: Ching-Ping Shao, J.S.D.

中華民國 109 年 7 月 July, 2020

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國立臺灣大學碩士學位論文口試委員會審定書

樂陞公開收購案趼究—判決探討與制度調適

A Study on XPEC Tender Offer Case: Discussions on Court Decisions and Institutional Adaptations

本論文係郭伊婷君(P07E42010)在國立臺灣大學事業經營法務碩士在職學位學程完成之碩士學位論文，於民國109年07月23日承下列考試委員審查通過及口試及格，特此證明。

口試委員：

（指導教授）

＼＼

所長：

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�i、乍

中華民國

¹⁰⁹ ^年 ⁰⁷

月

23 日

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謝辭

雖然時光已匆匆流去，但仍猶記兩年前錄取事業經營法務碩士學程時內心的悸動，以及開學時李茂生教授的勉勵，他說在這段學習的歷程中，會遇到人生的大魔王。「這一切都是真的!」在撰寫這篇論文時，我首次遇到人生中的大魔王!過程中遇到第一關卡-懶惰魔王，這邊特別感謝「卓越不凡證交研究群組」的 JJ 以及一凡大師，在無數個熬夜趕論文的夜晚，一同藉由尖叫趕走懶惰大魔王，以及那些年我們一起對作的股票，帶來論文的靈感。此外，今年遇到第二關卡Covid-19 魔王，

雖然因此最後學期與同儕間相互見面的次數減少很多，仍由衷感謝 PMLBA 同學在群組內相互督促與鼓勵，尤其是美麗青春熱心班代明純，特地協助安排口試事宜，

也因為這些支持，我才得以完成論文的考驗。最後，就論文第三關卡應屬邵慶平教授的專業指導，猶記口試前一周被「夜召」至萬才館修正論文初稿，曾一度懷疑自己是否選錯論文題目，甚至論文研究領域；不過，因為老師不厭其煩給予論文的修正建議，以及滿滿加油鼓勵，啟發學生對證交法另一種思維，最終的論文產出，還是讓我慶幸自己堅持選擇完成對商事法的挑戰，沒有選擇跳船逃生!也在此謝謝口試委員，蔡英欣教授和洪秀芬教授，給予論文精闢的指正。當然，在此也謝謝本班專業的法學算命師健翔，感謝聆聽我一堆無俚頭的法律見解，適時把我拉回正統。

感謝的人實在太多，僅以下圖致上十二萬分的感謝!

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中文摘要

我國於1988 年證交法修訂時，參酌英美併購相關之立法例，以增訂證交法第 43-1 條，正式引進公開收購制度。近年來，在我國政府積極推動企業間互相併購下，該公開收購制度逐漸為我國企業所採用。然而，2016 年 8 月百尺竿頭公司提出公開收購樂陞科技違約案對證券市場投下了震撼彈，且又涉及證券詐欺等不法行為，故造成金融市場動盪以及諸多負面影響，例如樂陞公司股價下跌達88.57%，

成為當年最大的地雷股，甚至於該公司股票因此而下市，最終受有損害的股東多達 22,000 名。隨之而來，樂陞案引起社會大眾對公開收購制度之關切，致使政府不得不重新審視法規，除收購程序之外，被收購公司之公司治理及少數股東權益等議題，

政府也在短期間重新修改了公開收購法令。有鑑於樂陞案收購破局之影響，同年11 月旋即修正證交法第43-1 條第 2 項，該項規定要求公開收購人須提出履行支付對價之證明﹙即「樂陞條款」﹚。

本文先介紹公開收購之制度設計以及立法由來，之後，藉由探討樂陞公開收購案相關判決以及其對公開收購制度之影響，最後，檢視我國公開收購制度之調適，

進而提出本文對未來公開收購制度的看法及修法建議。

關鍵字：公開收購、公開收購人、企業併購、公司治理、樂陞案

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ABSTRACT

Taiwan's Securities Exchange Act was amended in 1998, Article 43-1 was added with reference to the western enterprise M&A regulations. In recent, the action of public tender offers has been gradually acceptable by the companies in Taiwan by active promote the related policies from Taiwanese government. The successful public tender offer to acquire XPEC turned out to be a securities fraud transaction on August 31, 2016. It shocked the capital markets since this kind of frauds was first seen and XPEC also concealed the fact that the controlling shareholders with control rights used operating opportunities to engage in illegal transactions and obtain improper interests, which both violated the rights of the firms and shareholders and seriously jeopardized the development of capital markets. The stock price of XPEC decreased by as much as 88.57%, which made it the largest landmine stock in 2016. The stock was even delisted from the OTC market, and affected as many as 22,000 shareholders. This event brought tender offer rules under the spotlight and drew public attention. This failed tender offer also forced the government to review not only the regulations but also the issues in relation to corporate governance and minority shareholder rights. Subsequently, the government swiftly revised the tender offer regulations. As a response to the debacle that a failed tender offer for shares of XPEC case caused, a short paragraph was inserted into the Section 2 of Article 43-1 to require the tender offeror to provide documents that it has the ability to perform payment of the tender offer consideration.

Frist of all, this article introduces the tender offer regulations, the reasons of legislation, and practice ideas. This article then discusses the influence of the XPEC case for tender offer regulations. Finally, presents the judicial review of current regulations

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and scholarly views on institutional adaptations of tender offer in Taiwan’s securities regulations, and then puts forward the author’s personal view and suggestions.

Key words: Tender Offer, Tender Offeror, Mergers and Acquisitions, Corporate Governance, Case of XPEC Entertainment

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v

目

錄

口試委員會審定書

謝辭 ... .i

中文摘要 ... ii

ABSTRACT ... iii

第一章緒論 ... 1

第一節問題意識 ... 1

第二節研究方法及流程 ... 3

第三節研究架構 ... 4

第二章公開收購制度簡介 ... 5

第一節公開收購之意義 ... 5

第二節公開收購之立法原則 ... 7

第三節公開收購制度之特徵 ... 11

第四節我國公開收購規範 ... 12

第三章樂陞公開收購案判決探討 ... 18

第一節收購案事實概述 ... 18

第二節刑事判決分析 ... 23

第一項各級法院裁判 ... 23

第一款涉及違法私募 ... 25

第二款涉有非常規交易及特殊背信罪—TP 公司還原交易 ... 27

第三款百尺竿頭公司公開收購 ... 29

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第四款內線交易以及炒股﹙或操縱股價﹚ ... 31

第五款許金龍等人以不實憑證侵占樂陞公司款項 ... 33

第六款涉有財報不實或美化樂陞財報 ... 34

第七款非法發行可轉換公司債 ... 35

第二項小結 ... 36

第三節民事判決分析 ... 38

第一項公開收購違約之民事賠償 ... 38

第二項小結 ... 40

第四章樂陞案發生後制度調適 ... 42

第一節證券交易法的修正 ... 42

第二節公開收購辦法及準則的修正 ... 45

第一項公開收購公開發行公司有價證券管理辦法 ... 45

第二項公開收購說明書應行記載準則 ... 51

第三節未來制度修正建議 ... 53

第五章結論 ... 59

參考文獻 ... 60

圖目錄圖 1-1 研究流程圖 ... .3

表目錄表一: 2012 年起公開收購案統計表 ... .2

表二:百尺竿頭公司收購樂陞公司案大事記 ... .20

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第一章緒論

第一節問題意識

在全球化以及經濟自由化的浪潮下，產業間競爭已無國界之分別，跨國企業間不斷思索要如何企業永續發展並提升其國際競爭力，然而面對現今如此競爭的環境，「企業併購」儼然成為企業成長永續經營的選擇之一，甚至於原本雙方彼此在市場上競爭，

也有可能雙方合意併購以求在產業上居龍頭之地位。近年來，不論是在傳統產業¹、高科技產業、金融產業等均有企業併購或是企業間收購²的案例，不外乎是希望藉由企業合併³達成快速成長，並能增加核心競爭力以及取得資源合併後之綜效，例如聯發科技併購晨星科技、鴻海投資夏普、日月光及矽品合組產業控股公司等等，雖然我國企業併購有從國內整併到跨境併購案例，但仍有研究⁴指出我國併購風潮相較國際而言相形見絀，其原因於我國企業分別在「企業自身的心態」、「產業的商業模式」、「現行的法令規章」、及「國際間資金流通」上有一定程度的僵固性，以至於企業原有的創業家精

1 傳統產業相較於高科技產業以及金融業而言較少見企業併購之情形，有學者認為這可能與我國傳統產業普遍為中小企業型態，惟傳統產業在面對家族傳承議題，以及對岸大陸同業崛起競爭的內外壓力，似乎傳統產業更應思索如何用積極的併購策略來進行該產業轉型升級，參見資誠﹙pwc﹚﹙2017﹚，《2017 台灣併購白皮書：併購四箭為企業引循環活水》，載於：https://www.pwc.tw/zh/news/

press-release/press-20170524.html﹙最後瀏覽日:04/29/2020﹚。

2 所謂「收購」係指公司依企業併購法、證券交易法、金融機構合併法、公司法或金融控股公司法之規定，以取得他公司之股份、營業或財產，並以股份、現金或其他財產作為對價之行為﹙參照企併法第4 條第4 項﹚，換言之，收購行為略可分為:1.股權收購﹙Share Acquisition﹚：係指收購公司購買目標公司 全部或一部的股權，且股權收購後，收購公司與目標公司各自分別具有獨立的人格，僅目標公司成為收購公司所投資的公司或子公司，由此觀之，股權收購往往是合併之先聲，申言之，倘若收購公司購買目標公司之股權達到相當成數，則可透過目標公司股東會選舉董監事來控制該目標公司之經營權，此即實務常見所謂先購後併。2.資產收購﹙Asset Acquisition﹚：係指收購公司購買目標公司之全部或一部之資產，惟與前者相較，資產收購下的收購公司並不承受目標公司所有資產及負債；換言之，收購公司可以選定目標公司之特定資產，惟收購資產之程序遠較收購股權冗長繁瑣，恐造成收購公司額外負擔之交易成本，觀諸近年我國企業收購之型態，單純以資產收購模式進行公司併購之案件並不多見。參見王文宇

﹙2018﹚，《公司法論》，修訂 6 版，頁 172-173，台北:元照。

3 企業合併係指兩個或兩個以上之公司依其約定，歸併成為單一公司之行為。而合併之後的結果通常會造成一個以上公司之消滅，該消滅公司之權利義務則由存續公司或是另組成新公司概括承受。分析公司合併的動機，略有以下之經濟誘因:1.企業達成規模經濟之目的；2.為配合企業多角化的經營模式所需；

3.利用合併之後的租稅優惠措施，以用營業淨利來抵銷企業虧損；4.有助於企業形象之提升，以求永續成長。參見王文宇，前揭註2，頁 172。

4 資誠﹙pwc﹚，前揭註1，頁 5-15；有關美國併購風潮之介紹，參見陳榮圳﹙2002﹚，《企業併購之研究》，頁6-8，私立東吳大學法律學系研究所碩士論文。

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神轉向保守、代工製造優勢不再，欠缺投資循環刺激，及法令規章未能即時隨創新的商業模式與時俱進，導致於企業在規劃未來組織發展居於劣勢，部份中小企業只能兢兢業業關注在眼前的短期企業經營上，無暇仔細思考企業中長期的策略規劃。而這些企業併購的障礙中，法令規章之僵化的影響對企業併購而言更為嚴重，此為本研究動機之一。再者，經營權取得的方式眾多，例如有現金增資、原股東交易、私募及收購等，均為市場所採行的方式，就台灣資本市場來看，較常採用的工具為私募和公開收購。最初因私募的價格具有彈性，且申請流程較為公開收購簡易，與公開收購相較，

私募案較為多件，但自2005 年銳普掏空案⁵後，私募法規雖較初期趨嚴謹，但實際上私募借殼上市炒股套利的案件卻增加不少，促使從2010 年金管會改變對私募方式的監理措施，如要求年度有稅後純益且無累積虧損的上市櫃公司，除了為引進策略投資人的目的外，禁止其於其他情形下來辦理私募⁶。換言之，由於私募制度的申請門檻提高，

近年來企業似漸轉採用公開收購之方式來取得目標公司之經營權，依公開資訊觀測站的資料統計來看，從2012 年起至今就有 97 件。

表一: 2012 年起公開收購案統計表

2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年

5 件 16 件 8 件 13 件 9 件 15 件 14 件 8 件 9 件

資料來源:公開資訊觀測站

其次，在公開收購案前，若公開收購人利用此收購消息進行買賣，則可能會因此獲取鉅額利益，損及證券市場交易之公平，雖然我國證交法早於 1988 年增訂第 157- 1 條之規定，明文禁止利用此類內部消息買賣公司股票之行為，亦即禁止內線交易，但其規範仍有不少疏漏，例如缺乏內線交易的豁免規定等；惟企業併購目標公司時，往往實務上會先行收購該公司之股票，則又恐造成操縱股價之要件，又加上企業間相互併購，可能係屬合意併購，也可能是敵意併購，這都會造成對內線交易行為認定上之困難。然而，從國內涉及證券詐欺之判決分析，投資人向證券詐欺之行為人訴請賠償時，多半同時主張證交法第 20 條、第 32 條、公司法第 23 條以及民法第 184 條、第

5 參見最高法院 104 年度台上字第 2503 號判決。

6 參見蔡琇如﹙2018﹚，《公開收購變革後對利害關係人權益之探討》，頁 1，國立台灣大學管理學院碩士論文。

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185 條等規定作為請求權基礎，惟前述這些規範對於責任主體、構成要件、舉證責任分配及損害賠償認定等皆有差異，據此，學理上與司法實務上也對此法規範競合之現狀皆有所爭議，觀諸我國現行公開收購制度，卻似對公開收購個案涉及證券詐欺行為缺乏明文規範，這或許也造成公開收購制度之弊端之原因之一，若從提高公開收購制度的法規範密度為出發，是否真能嚇阻證券犯罪之行為，亦為本研究欲關切之重點。

第二節研究方法及流程

本論文採用文獻分析法，即以現有文獻為基礎，對本研究所探討之問題意識作一分析、檢視與歸納。本研究所蒐集之文獻來源有：專書、學術研討會相關之論文集、法律或法令相關學術期刊、學術研究報告、網站資料、國內外案例等。本研究以既有之文獻資料研究成果為基礎，並期能統整產、官、學、研對於現行公開收購制度的觀點，

藉由初步進行歸納與分析整理，以釐清各方之爭點和見解，進一步瞭解問題之癥結，

提出相關之建議。然而，因現行公開收購制度所涉及之領域均甚廣，衍生議題眾多，

誠無法於單一論文中予以雨露均沾而蓋予論及，故本文之研究重點，聚焦在以樂陞案為研究核心，亦從樂陞案後公開收購制度調適作一探討，以嘗試建構我國未來可行且合宜之規範方向。是以，本研究之研究流程如下所示：

圖 1-1 研究流程圖問題意識

法律文獻探討公開收購法規樂陞民刑事判決借鑒外國立法例

歸納結論及建議

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第三節研究架構

本文從樂陞公開收購案為出發，並探討樂陞相關民刑事判決，以論述我國公開收購制度調適，相關章節之鋪陳，如下：

第一章緒論，主要說明問題意識、研究方法及範圍及研究架構。

第二章公開收購制度簡介，本章節著重在樂陞案爆發前公開收購制度之簡介，包括公開收購之規範意涵、所應遵循的原則與規則以及公開收購的特徵等，用以描繪我國公開收購制度之輪廓。

第三章百尺竿頭公開收購樂陞公司案及相關民刑事判決分析，用以說明公開收購案中可能涉及證券詐欺之弊端的類型，以作為公開收購制度所產生之弊端省思。

第四章樂陞案發生後制度調適，本章簡述樂陞案爆發後，有關公開收購制度之修訂，並檢視樂陞條款，以及論述公開收購制度調適，用以檢視目前我國公開收購制度是否完善，並據此提出未來修法建議，以此作為本文之結尾。

第五章結論，綜上各章節所討論與研究，提出本研究對公開收購之弊端可採行的防阻監理制度或是法令規定之設計，希冀能提供立法政策上之參考。

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第二章公開收購制度簡介

第一節公開收購之意義

有鑑於公開收購在企業併購策略中居有重要角色，國外各國早已發展相當完備之公開收購制度，一般認為公開收購發源於英國，且在第二次世界大戰前，英國就已出現企業間併購活動⁷，又於1948 年公司法第 428 條第 1 項對公開收購作一定義；但當時收購形式係由收購人說服目標公司的董事會出售其所持有股份，再進一步由該董事會向其股東建議出售所持有相同股份⁸。若從文義解釋公開收購之內涵，普遍認為公開收購係指有意取得或是加強對其他公司(此即目標公司)經營權的支配，但不從集中交易市場或證券商營業處所，而是在有價證券集中市場以外之管道取得該公司之有價證券，

且約定於在一定期間內取得一定數量的有價證券，以進一步取得該公司之經營權⁹。其次，現今除英美兩國外，法國、德國、新加坡、日本及中國等國家均有公開收購相關規定¹⁰，不過各國公開收購制度略有差異，例如各國對於公開收購的規範多採取英美兩國公開收購制度為範本，但其實英美兩國的公開收購卻採取不同的規範模式，學者曾研究英美兩國公開收購制度¹¹，認為英國的公開收購制度在傳統上傾向於「自律精神」

﹙Self-Regulation﹚¹²，；而美國的公開收購制度相較英國而言，則較採取「法制精神」

7 參見王文宇﹙2005﹚，〈非合意併購的政策與法制—以強制收購與防禦措施為中心〉，《月旦法學雜誌》， 125 期，頁 163。

8 參見謝昀成﹙2014﹚，《公開收購法制與爭議問題之研究—以英美及我國法制為中心》，頁 27，國立中正大學法律學系研究所碩士論文。

9 陳春山﹙2012﹚，《證券交易法論》，11 版，頁 173，台北:五南。

10 許英一﹙2002﹚，《我國公開收購制度探討-以中華開發公開收購大華證券為例》，頁 5，私立淡江大學法律學系研究所碩士論文。

11 參見郭大維﹙2008﹚，〈我國公開制度之探討—兼論英美相關立法例〉，《臺北大學法學論叢》，65 期，

頁92，而該學者認為英美兩國制度只所以不同，其中原因為英國公開收購制度是著重平等對待原則；而美國立法例則更著重於公開原則，也就尋求公開收購人與目標公司經營者間之平衡，防止對一方產生偏頗，參見該文頁117-120。

12 英國於 1968 年成立公開收購暨合併工作小組（Panel on Takeovers and Mergers﹚，公開收購小組本身係為一自律機構，也非政府機構，可從其成員觀之，成員均由英格蘭銀行（Bank of England）所指派具有代表性，或是對於金融界有影響力的相關機構代表所組成。其次，公開收購小組所頒布「公開收購暨合併規則」（City Code on Takeover and Mergers），也僅為自律協定性質，無法律拘束力，但因為倫敦證券交易所及相關之自律組織（Self-Regulatory Organizations, SROs）均要求其會員遵守此規則，故亦間接具有相當強之法律拘束力。由於在英國實施成效良好，歐盟於2004 年 4 月通過並公布「公開收購指令」

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﹙Legal Regulation﹚，至於我國於 1988 年引進外國公開收購制度，觀諸其立法理由係參酌美國證交法之規範¹³，惟當時僅以簡短的文字對其規範：「任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，

向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正之。不經由有價證券集中交易或證券商營業處所，對非特定人公開收購公開發行公司之有價證券者，非經主管機關核准，不得為之。前項公開收購公開發行公司有價證券管理辦法，由主管機關定之。」其餘細節規範則授權由主管機關定之﹙即金管會﹚，直至1995 年 9 月 5 日始開始訂定「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」﹙下簡稱「管理辦法」﹚，且至 1996 年寶成工業股份有限公司公開收購子公司倍利產業股份有限公司時，才開啟我國公開收購的首例，不過由於原先公開收購制度過於保守且有諸多限制¹⁴，導致直至2001 年才有第二個案例，甚至於

（Takeovers Directive），該指令第4 條要求各會員國應有適當之機構負責管理該會員國內之公開收購行為，據此，公開收購小組所頒布之公開收購規則已具有法源依據，參見郭大維，前揭註11，頁 92；曾宛如﹙1999﹚，〈英國公開收購制度之架構〉，《萬國法律》，105 期，頁 41-42；詹蕙嘉﹙2009﹚，《論外資收購中國上市公司法制—以要約收購、協議收購為中心》，頁205，國立交通大學科技法律研究所碩士論文。

13 參見證交法第 43-1 條的立法理由：「美國證券交易法第十三條第四項之規定，任何人單獨或與他人共同取得某一證券超過發行股數百分之五者，應於取得後十日內向證券交易所、發行公司、證管會等提出說明書，說明其資金、取得證券之目的、取得人之背景等資料，用使主管機關及投資人能了解公司股權大量變動之來由及其趨向，亦是『完全公開』原則之發揮。」；又當時證券管理委員會也進一步說明增訂證交法第43-1 條的理由有：「英、美、日、韓等諸國於其證券交易制度皆有公開出價收購制度之規定，

其規定之旨，在使對公開出價收購涉及公開發行公司經營權之有價證券有所管理，以保障投資大眾(除上市股票、公司債外，並無強制在集中交易市場買賣)，及對擬參與或控制他公司經營權之個人或公司，

得不經由集中交易市場或證券商營業處所，直接以廣告、書函、廣播等方式，向不特定多數人公開出價買入該他公司之股票。以免為參與或控制他公司之經營者，於集中交易市場或證券商營業處所大量買入該等有價證券，致影響市場行情或其他對發行公司或投資人不利之行為」。參見中華民國證券市場發展基金會﹙1988﹚，〈證券交易法新舊條文對照說明〉，頁 10。

14 我國於 1988 年修正增訂證交法第 43-1 條第 2 項，其係我國公開收購制度的法源依據，然至 1995 年才發布其相關實施辦法，如「公開收購管理辦法」以及「公開收購說明書應行記載事項要點」等，觀諸當時相關措施規範，例如依2002 年 8 月 12 日前的公開收購管理辦法第 7 條的規定，倘若公開收購的預定收購數量未達被收購有價證券的公開發行公司已發行股份總額 10%及一億股以上者，證期局對該公開收購案件得不予核准，換言之，早期公開收購制度門檻較高而限制條件也較多，而至2002 年 2 月才進一步地大幅修正，修正要點有:1.改行申報制，希冀可提高公開收購的效率，也能顧及收購案事前保密的要求，若涉及須經其它行政機關核准或申報者，可經協調後採同時送件而分別審查；2.參考英國立法制，採納強制公開收購的規定；3.加強維護應賣人的權利，如增訂公開收購人應以同一收購條件為收購，

或公開收購期間不得以其它方式購買同種有價證券等；4.增訂公開收購人未於收購期間完成預定收購數量即公開收購條件未成就，或是經主管機關核准停止公開收購，除非有正當理由且須主管機關核准者外，

一年之內不得就同一家被收購公司再次進行收購，參見郭玉芬﹙1995﹚，〈我國公開收購制度及歷次修正重點簡介〉，《證券暨期貨月刊》，23 卷 7 期，頁 13-14。

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在2001 年到 2003 年間僅有四個公開收購案例¹⁵。

隨著國際經濟好轉，企業為求永續發展與競爭力的提升，加速了企業間併購的風潮，政府也隨之配合以進行政策鬆綁，故於2002 年修正證交法時，修訂證交法第 43- 1 條，並增訂第 43-2 至 43-5 條的規定，即全盤翻修公開收購制度，大幅鬆綁對公開收購制度之限制，例如為符合外國立法之趨勢，將公開收購制度由核准制改為申報制，

並放寬收購數量限制，亦即將收購數量不致於影響公司經營權變動者予以豁免。但為避免大量收購有價證券導致於影響個股市場的價格，此時增訂納入強制公開收購的規定﹙參照證交法第43-1 條第 3 項﹚，是以自 2005 年起公開收購案例便有大幅成長¹⁶。換言之，隨著企業逐漸採用公開收購制度達成併購目的的同時，立法者對其相關法令和管理辦法也不斷修正，亦可見立法者或主管機關急迫改善企業併購之相關法制規範，

然而相較英美國家，我國現階段公開收購仍處於發展階段，且多半為「溫和」的合意併購，真正破局收場的案例並不多見，但也因此較缺乏實驗空間，因此倘若遇到披著公開收購之外貌而行證券詐欺之實，現行公開收購制度是否足以面對或調適，此不無疑問。

第二節公開收購之立法原則

就公開收購相關文獻論述，公開收購制度之立法原則，有：

一、公開原則﹙Philosophy of full disclosure﹚

公開收購既名之為「公開」，意即其首要遵循係是公開原則，且資訊公開也為各國證券法規的基本要求或立法原則。緣因資訊公開的要求可使得企業透過完善內部組織運作以設計對外溝通機制，以使利害關係人得以充分信賴和明瞭企業所呈現之透明度

15 四個案例分別是 2001 年 4 月中華開發工業銀行股份有限公司採行公開收購大華證券股份有限公司部分普通股、2003 年 3 月致達資訊科技有限公司收購台灣慧智股份有限公司約 20％之普通股、同年 10 月遠東集團四個子公司收購遠傳電信約 15％之普通股，以及美商子公司英特維數位科技股份有限公司收購友力資訊股份有限公司42.5％美商子公司英特維數位科技股份有限公司之普通股，該期間失敗的案例則有2001 年 12 月台新國際商業銀行股份有限公司公開收購大安商業銀行股份有限公司普通股乙案，參見郭玉芬，前揭註14，頁 13-14。

16 參見戴泰元﹙2007﹚，〈台灣公開收購發展軌跡及未來趨勢〉，《勤業眾信通訊》，頁 16。

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或資訊，此係為公司治理的重要環節¹⁷。至於為何需要將其收購過程作一公開？有論者提出兩種面向去思考，一為從公開收購所支付之對價種類而言，因公開收購所使用何種對價種類則直接影響著被收購股東之權益，例如若當收購人使用現金以外的支付對價時，該目標公司之有價證券的實際價值，就不是其少數股東能輕易判斷的，故為保護其少數股東之權益，應有法規規範之必要。另外，部分收購案基於收購成本之考量，

可能採取的是所謂「二階段收購策略」，而該策略對目標公司之股東或是該收購案之應賣人而言，所承受投資壓力較大，此因為公開收購人會事先宣布，若第一階段公開收購能成功並獲得控制權的話，收購人將進行第二階段之收購行為，但第二階段收購價格往往較低，而且可能會以所謂的垃圾債券﹙Junk Bond﹚用作支付對價。申言之，應賣人認為被收購公司實際價值高於收購要約價格的話，會採取惜售態度也就不願意讓售。但是若第一階段公開收購成功的話，應賣人所惜售而持有之股票將於第二階段收購以最低價格賣出，這也是為何要對公開收購人要求其須將公開收購相關資訊揭露義務的原因¹⁸。

然而，所謂「收購」係指公司依法取得他公司之股份、營業及資產，並以股份、現金或其他財產作為償付對價的行為，若以取得股份方式為例，實務通常可分為公開收購、參與現增或私募、或是雙方換股交易以及向原股東購買等方式。但無論採用何種收購方式，目標公司之股東或目標公司在取得收購相關資訊上皆處於弱勢地位，導致於目標公司之股東是否要接受收購之要約，全仰賴於公開收購人所提供之資訊¹⁹。職是之故，各國政府為保護目標公司或其股東，均強調應對公開收購相關重要資訊充分揭露。此外，就公開收購之結果而言，將對未來可能成為該公司股東的投資人相當重要，

17 例如為強化資訊揭露制度，我國已於證券交易法第 36 條規定，公開發行公司除應定期揭露財務報告、

股東會年報外，如發生對股東權益或證券價格有重大影響之事項時，應於事實發生之日起 2 日內辦理公告申報。此外，臺灣證券交易所股份有限公司（以下簡稱證交所）及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（以下簡稱櫃買中心）亦訂有「對有價證券上市（櫃）公司重大訊息之查證暨公開處理程序」及「對有價證券上市（櫃）公司資訊申報作業辦法」等，更進一步要求上市（櫃）公司應充分且即時公開其財務業務資訊，參見陳香吟、呂盈錄﹙2017﹚，〈淺談近期強化資訊揭露之新規範〉，《證券暨期貨月刊》，

35 卷 9 期，頁 5。

18 林仁光﹙1999﹚，〈公司合併與收購之法律規範〉，《萬國法律》，105 期，頁 33-34。

19 例如德國「有價證券取得及公開收購法」第 3 條第 2 項規定：「目標公司證券持有人必須有充足的時間和充分的資訊，以便能對收購要約作出明智決定」，該條文之體現於收購法第10 條至第 12 條(公開收購決定之公告、公開收購文件之內容、公開收購文件不完整或不正確之過失責任)、第 16 條(公開收購期間、股東會之召開)、第 21 條(公開收購條件之變更)、第 27 條(目標公司董事會與監察會的意見)、第 28 條(廣告)、第 32 條(部份股份收購要約之禁止)等等，參見洪秀芬（2018），〈德國公開收購制度之探討－

以台德法制對目標證券持有人權益之保障為主〉，《財金法學研究》，1 卷 2 期，頁 234-235。

(17)

9

故也應將公開收購的結果予以公開，以作為未來投資之參考依據。最後，除了上述揭露之義務外，各國法令多也同時制定反詐欺條款，以確保這些公開資訊不會虛偽不實

20。

二、股東平等原則

所謂「平等原則」係指相同之事件應為相同之處理，不同之事件則應為不同之處理，除有合理正當之事由外，否則不得為差別待遇，而此原則在各國都被視為基本性法律原則²¹。申言之，在公開收購流程中，公開收購人應對目標公司之全體股東權利義務之行使皆平等對待。而該原則主要展現在兩方面，一為目標公司股東有平等參與公開收購之權利²²，職是之故，各國所訂公開收購制度均要求公開收購必須對目標公司全體有價證券持有人為之，並按其所持有股數比例收購；換言之，此即公開收購人應向目標公司同種類證券全體持有人發出收購要約，不得僅向特定人為之，有學者認為此可從公開收購人對目標公司股東之前置忠實義務、先契約一般義務或侵權法原則導出

23。此外，假使應賣數量超過公開收購人預定收購數量時，公開收購人須應依同一比例向所有應賣人收購，而不得依其應賣時間順序而有不同。二為公開收購之條件必須完全相同，換言之，公開收購人提供給目標公司股東之公開收購條件均應相同，禁止給予特定股東較優厚的收購條件，例如公開收購人於收購期間提高收購價格的話，所有目標公司之股東均應適用該變動後新的收購價格，即便該股東已先應賣，此即所謂符合最高價格原則﹙Best Price Rule﹚²⁴。據此，部分國家為避免目標公司股東之利益受損而造成的不平等待遇，故嚴格禁止公開收購人於公開收購期間，以公開收購以外之方

20 參見郭大維，前揭註 11，頁 95。

21 有關平等原則的概念可參見釋字第 666 號理由書:「憲法第七條所揭示之平等原則非指絕對、機械之形式上平等，而係保障人民在法律上地位之實質平等，要求本質上相同之事物應為相同之處理，不得恣意為無正當理由之差別待遇。」

22 例如德國「有價證券取得及公開收購法」第 3 條第 1 項規定：「屬於同一類別的目標公司證券持有人應被平等對待」，但須留意的是，此原則同時適用於公開收購人與目標公司董事會，是以對公開收購人而言，應給予目標公司證券持有人相同的收購條件，如收購法第19 條﹙比例收購﹚、第 31 條﹙表決權之同等對待﹚以及第32 條﹙特定部份股份收購之禁止﹚；而對目標公司董事會而言，係要求其在公開收購期間應提供相同的資訊且不會因股東身分不同而有不同對待，參見洪秀芬，前揭註19，頁 234。

23 參見洪秀芬，前揭註 19，頁 234。

24 參見羅詩蘋﹙2011﹚，《公開收購法律規範之比較研究-兼論英美公開收購制度》，頁21，私立東吳大學法律學系研究所碩士論文。

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式來購買目標公司同種類的有價證券²⁵。其次，為避免公開收購人以高價向特定公司大股東收購其持有的有價證券，部分國家基於此股東平等原則，將設計採行強制公開收購制度，換言之，公開收購制度著重「控制權溢價」能分享給所有股東，且即便為目標公司的小股東，亦能有以公平價格退出目標公司的機會²⁶。

三、免於壓迫原則

如前所述，公開收購人因其可藉由公開收購條件之擬定，使其獨佔於優勢之地位，

以收購實務上而言，通常公開收購人為避免收購案破局，或是怕引起其他公司參與經營權之爭奪，公開收購人會設計限定目標公司之股東必須於極短期間內決定是否應賣；

申言之，如何確保目標公司股東有足夠充分的時間去決定是否應賣就格外重要，亦即不受公開收購人或目標公司的不當壓力²⁷。職是之故，各國均對公開收購之期間要求有最低期限之限制，當然，若從另外層面來看，此等待收購時間的規定，也同時給予其他潛在收購人足夠時間評估是否提出競爭公開收購²⁸。

此外，由於公開收購人為求掌控收購之成本估列，通常會僅預定取得一定之數量的目標公司之有價證券，倘若超出預定之數量，公開收購人將不予以收購之，故目標公司之股東便有「先到先服務」之壓力存在²⁹。然而，為求避免此情事之發生，並促使原先不具有資訊上優勢之小股東可參與公開收購，換言之，若能透過按比例原則之收購，除了可確保股東之平等外，亦可免於受到此一壓迫³⁰。最後，公開收購過程中也可能會有其他競爭者同時提出收購，不過在實際操作上，後者的競爭者通常會提出更為優渥的收購條件。據此，倘若不允許應賣人撤回原所為的應賣意思表示，勢必將損及其所獲得之利益³¹，故若公開收購制度同時能賦予應賣人隨時撤銷其應賣意思表示的權利，應能有效減輕應賣人作成決定之壓力，此係符合或是體現免於壓迫原則。

25 參見賈育全﹙2018﹚，《從樂陞案探討我國公開收購及獨立董事法制之適用問題》，頁 46，私立中國文化大學法律學系研究所碩士論文。

26 參見羅詩蘋，前揭註 24，頁 21。

28 參見賈育全，前揭註 25，頁 47。

30 參見黃朝琮﹙2016﹚，〈合意公開收購股份前之資訊取得與揭露〉，《法令月刊》，67 卷 11 期，頁 337。

31 參見賈育全，前揭註 25，頁 47。

(19)

11

第三節公開收購制度之特徵

就目前有關公開收購相關文獻探討，約可分述下列公開收購之特徵：

一、有關公開收購的要約須公開，而所謂公開之意，具有兩層含意，一為該收購要約係以公開方式進行，例如透過在報紙刊登收購要約；二為該收購要約的內容須對持有目標公司有價證券的股東公開，申言之，須使所有股東均有接受要約的機會，

這點與一般私下協商交易有所區別³²。

二、公開收購的收購標的係為目標公司已發行的具有表決權之股票或是具有股權性質的有價證券，申言之，藉由公開收購以達成取得目標公司的實質經營權為其主要目標³³，是以這樣收購方式所取得的股權數量一般而言都相當龐大，也就易影響該公司之股價，換言之，公開收購所訂之收購價格普遍高於當時市價³⁴，以吸引目標公司的股東參與該公開收購之應賣。

三、公開收購通常會訂有預定收購量的上下限額度，此因公開收購的目的是為了取得目標公司之經營權，換言之，若當應賣股數額不足而無法達到公開收購人取得該公司之經營權，則該公開收購之應賣股數則毫無意義可言，故公開收購之要約會訂有收購量之下限；另一方面，公開收購人基於其時間和成本考量，也同時於該要約訂有公開收購數量的上限，即一旦超過此上限，公開收購人得以不予收購³⁵。

四、公開收購的交易地點應在集中交易市場以外，以公告方式向目標公司股東要約收購其所持有之有價證券。再者，其公開收購的對象也應為非特定人，換言之，若收購行為是針對特定當事人來進行收購的話，則不能視為公開收購之行為³⁶。又

32 參見吳光明﹙2019﹚，《證券交易法論》，增訂 14 版，頁 70，台北:三民。

33 參見羅詩蘋，前揭註 24，頁 10。

34 參見林國全﹙1996﹚，〈認識證券交易法(四)-公開收購股權之資訊公開〉，《月旦法學雜誌》，19 期，頁 75。

35 林國全，前揭註 34，頁 76。

36 林仁光，前揭註 18，頁 35。

(20)

因其公開收購的數量足以衝擊目標公司之股價，而間接影響證券市場安定，恐造成市場投資人的損失，故就一般而言，公開收購都規範於集中交易市場外進行，

且由在集中交易市場外接受該收購要約的投資人自行承擔該應賣行為所生風險。

五、公開收購的收購期間應有法令規範之明確的期間限制，緣因公開收購並非有價證券交易的常態模式，故不宜公開收購期間過久以造成對市場交易的影響，然而也不宜過短而讓目標公司之股東無法詳細評斷而倉卒作出投資決定，是以普遍來說，

各國公開收購制度均訂有明確的公開收購期間³⁷。

第四節我國公開收購規範

按證交法第43-1 條第 2 項及第 3 項規定，我國公開收購的種類可分為下列三種：

一、一般公開收購

依證交法第43-1 第 2 項及管理辦法第 2 條第 1 項規定，一般公開收購係指不經由有價證券集中交易市場或證券商營業處所，對非特定人為公開收購公開發行公司之有價證券者，且依法向主管機關申報並公告特定事項後，始得為之的收購行為。換言之，

公開收購人於公告並向金管會申報後即可開始進行公開收購，雖金管會對公開收購申請書件無准駁之問題，但仍就該申請書件是否齊全、資訊揭露是否完整進行瞭解，是以若發現公開收購人有資訊揭露不足情事，金管會即請該收購人修正內容並公告。

二、簡易公開收購

按證交法第43-1 條第 2 項之規定，在下列情況時，公開收購人得免辦理公開收購申報及公告，換言之，可以用較為簡便的方式來進行公開收購程序：

37 林國全，前揭註 34，頁 76。

(21)

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(一) 公開收購人預定公開收購數量，加計公開收購人與其關係人已取得公開發行公司有價證券總數，未超過該公開發行公司已發行有表決權股份總數5%；

(二) 公開收購人公開收購其持有已發行有表決權股份總數超過 50%之公司之有價證券；

(三) 其他符合主管機關所訂事項。

而之所以有此立法，緣因於立法者認為制定公開收購規定的目的之一，是在使得主管機關和投資人能明瞭公司股權大量變動的來由以及趨勢。然而在上述情形下，此公開收購行為已不會影響目標公司經營權的變動，故因而得以豁免申報及公告，但仍應適用公開收購的相關規定，例如違反時其罰則適用證交法第 175 條，以確保投資人的相關權利³⁸。

三、強制公開收購﹙mandatory bid﹚

2002 年修證交法時，參酌英國立法例，而正式引進強制公開收購制度。依證交法第 43-1 條第 3 項規定：「任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額或不動產證券化條例之不動產投資信託受益證券達一定比例者，除符合一定條件外，應採公開收購方式為之。」此條所提及的一定比例，則可參照管理辦法第11 條之規定，係指「任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內取得公開發行公司已發行股份 20%以上股份者」。簡言之，所謂強制公開收購即公開收購人取得目標公司發行股份達一定控制的比例時，公開收購人則必須向目標公司的全體股東為要約，並負有收購其股份的義務。其次，我國與英國法相同的是，有針對強制公開收購規範中的「共同取得人」予以定義。就我國的部分，按管理辦法第12 條規定，所謂「共同取得人」係指

「預定取得人間因共同之目的，以契約、協議或其他方式之合意，取得目標公司已發行股份」，另依釋字第586 號解釋³⁹，此共同取得的共同之意，應具備以意思聯絡達到

38 參見賴英照﹙2017﹚，《最新證券交易法解析：股市遊戲規則》，增訂 3 版，頁 275，台北：自刊。

39 參見釋字第 586 號解釋理由書：「惟上開要點第三條第二款：「本人及其配偶、未成年子女及二親等以內親屬持有表決權股份合計超過三分之一之公司或擔任過半數董事、監察人或董事長、總經理之公司取得股份者」亦認定為共同取得人之規定及第四條相關部分，雖係主管機關為有效揭露資訊，妥適保障投

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一定目的之核心意義。而就英國法的部分，英國公開收購制度⁴⁰最大的特色便在採行強制公開收購制度，如任何人一旦符合英國之收購規則The City Code 9.1 之規定，取得目標公司一定數量之有表決權股份時，除有豁免事由外，即必須向目標公司股東進行公開收購⁴¹。但有學者提出我國與英國公開收購制度略有不同，蓋英國依The City Code 9.1 規定任何人自行與他人共同取得被收購公司超過 30%表決權之股份時，必須對其他

「全體股東」為公開收購之要約，並有收購的義務；而我國則僅要求「須以公開收購方式為之」，但收購人並無對全體股東為公開收購要約並就應賣人之股份全部予以收購的義務⁴²。

事實上，採行強制公開收購制度是具有高度爭議性，贊成者多認為其基於股東平等原則，可讓小股東有分享控制權溢價的機會，且當公司經營權重大變更時提供給少數股東有應賣的可能⁴³，簡言之，贊成者從我國公司股權集中結構的特質以及保護小股東的立場為出發點；而持反對者則認為控制權溢價由全體股東均享乃係股東平等理論之誤解、強制公開收購制度提高收購人的交易成本⁴⁴，以及小股東可有其他選擇方式出脫持股，如股份收買請求權等。再者，反對者也認為對小股東的保護，可以透過對董事及大股東受託人義務的強化，例如美國法就並未採行強制公開收購⁴⁵。其次，就違反強制公開收購制度的刑事責任的部分，依證交法第175 條規定，公開收購人違反第 43- 1 條第 3 項之規定者，如未經公告而為公開收購，或應以公開收購方式為之而未遵循

資人權益，考量親屬關係於我國企業文化之特殊性，以客觀上具備一定親屬關係與股份取得行為為標準，

認定行為人間意思與行為共同之必然性所訂定。此種定義方式雖有其執行面上之實際考量，然其忽略母法「共同」二字依一般文義理應具備以意思聯絡達到一定目的（如控制、投資）之核心意義，不問股份取得人間主觀上有無意思聯絡，一律認定其意思與行為共同之必然性。衡諸社會現況，特定親屬關係影響、支配家族成員股份取得行為之情形雖屬常見，但例外情形亦難認不存在。」

40 英國公開收購制度與其他國家最大不同之處，在於規範者之選擇，其為「自律」的規範方式，換言之，

有關公開收購的規則也委由主管之「自律機構」制定，申言之，其所頒布的規則就理論上而言並無法律上的強制力，故是否公開收購原則上由收購人自行決定，但在某些情形下，the Code 要求須「強制收購」，其條件有二:1.任何人(自行或與他人合謀)取得超過 30%投票權之股份；2.任何人(自行或與他人合謀)超過30%以上但未達 50%投票權的股份，在十二個月內，意欲再取得超過 1%投票權股份，參見曾宛如，

前揭註12，頁 43。

41 參見郭大維，前揭註 11，頁 118-119。

42 參見張心悌﹙2007﹚，〈從企業併購論我國公開收購法制〉，《月旦法學教室》，60 期，頁 93。

43 參見林佑珊﹙2015﹚，《強制公開收購制度之研究》，頁 105-106，國立台北大學法律學系研究所碩士論文。

44 參見陳顥﹙2015﹚，《論我國強制公開收購制度之存廢》，頁 85-95，國立台北大學法律學系研究所碩士論文。

45 參見張心悌﹙2004﹚，〈從法律經濟分析觀點探討強制公開收購制度〉，《輔仁法學》，28 期，頁 63- 70。

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15

法令者，處2 年以下有期徒刑、拘役或科或併科新台幣 180 萬元以下罰金。申言之，

企業有可能因為選擇併購方式之不同而涉及觸犯刑罰的規定，如鼎聯控股公司在集中交易市場取得偉聯科技股份總額達 22%，卻未以公開收購方式為之，該公司負責人被處以有期徒刑四個月而易科罰金的案例﹙參照台北地院 95 年度簡字第 3072 號﹚。然而，就比較法觀點來看，各國立法例對於違反強制公開收購義務，多由監督機關處於罰鍰，且賦予目標公司股東對公開收購人請求損害賠償等行政和民事責任措施⁴⁶。是以，

本文認為我國或許可以考慮對違反強制公開收購者，僅課予類似證交法第 178 條的行政罰鍰即可，一來可以避免企業經營者誤觸刑責。此外，因受前述違反公開收購行為而未有機會出售該持股的小股東，也可得以要求收購者補辦理公開收購，對於目標公司股東的保障始謂足夠。

最後，從我國現行公開收購應遵守的義務來看公開收購制度的規範，則可區分為

「公開收購人」所遵循之義務；另為「被收購公司」﹙即目標公司﹚揭露所應遵循之義務，分述如下：

一、公開收購人之義務

有關公開收購人之義務主要規定在證交法第 43-1 條及第 43-4 條，大致有三項義務；一為公開收購人申報義務，按證交法第43-1 條第 2 項以及管理辦法第 7 條規定，

除非有豁免之情況⁴⁷外，須向主管機關(即金管會)申報並公告；惟 2002 年修正本項規定以前，公開收購係採核准制，爾後為符合外國立法之趨勢，始將公開收購制度由核准制改為申報制，並將收購數量不致於影響公司經營權變動者予以豁免﹙即前述豁免情況﹚，是以修正該條第二項規定。此外，若違反本項之規定，即未經公告而為公開收購，將依證交法第 175 條論處。其次，第二個義務便是著名的樂陞條款，即「提出具有履行支付收購對價能力之證明」﹙留待第四章詳述之﹚。最後，則是公開收購人所公

46 參見林佑珊，前揭註 43，頁 125。

47 參見證交法第 43-1 條第 2 項：「…除下列情形外，應提出具有履行支付收購對價能力之證明，向主管機關申報並公告特定事項後，始得為之：一、公開收購人預定公開收購數量，加計公開收購人與其關係人已取得公開發行公司有價證券總數，未超過該公開發行公司已發行有表決權股份總數百分之五。二、

公開收購人公開收購其持有已發行有表決權股份總數超過百分之五十之公司之有價證券。三、其他符合主管機關所定事項。」

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告的「公開收購說明書」之相關規定須遵守之。按證交法第43-4 條第 1 項規定，公開收購人除依證交法第28-2 條規定買回本公司股份者外，應於應賣人請求時或應賣人向受委任機構交存有價證券時，交付公開收購說明書，且該說明書須符合「公開收購說明書應行記載事項準則」﹙下稱「應行記載事項準則」﹚的相關規定。而若公開收購人未交付說明書之責任，則按證交法第43-4 條第 3 項，準用證交法第 31 條，依第 177 條處罰。須留意的是，有關公開收購說明書不實責任，就民事責任部分係依證交法第43- 4 條第 3 項，準用第 31 及 32 條之規定，即負有損害賠償或連帶賠償⁴⁸之責；而就刑事部分，則視是否屬於證交法第 174 條所稱文件之爭議﹙樂陞判決書對其亦有探討，容待第三章再行論述﹚。

二、目標公司揭露義務

目標公司揭露義務主要可分成兩部分；首先，就資訊揭露的部分，按管理辦法第 14 條規定，目標公司接獲公開收購申報書副本、公開收購說明書及相關書件後十五日內，應就:1.該公司董事、監察人以及持有超過百分之十之股東其目前持有股份種類、

數量；2.董事會應就本次公開收購人身分與財務狀況、收購條件公平性，及收購資金來源合理性之查證情形，對其公司股東提供建議，並應載明董事同意或反對之明確意見及其所持理由﹙此為樂陞案後之修正﹚；3.公司財務狀況；4.現任董事、監察人或持股超過百分之十之大股東持有公開收購人或其符合公司法第六章之一所定關係企業之股份種類、數量及其金額；5.其他相關重大訊息，上開資訊須作成書面申報金管會備查並抄送證券相關機構。此外，因為樂陞案之爆發，本條亦配合修正甚多⁴⁹﹙容待第四章再

48 參見證交法第 32 條：「前條之公開說明書，其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者，左列各款之人，對於善意之相對人，因而所受之損害，應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發行人之職員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內容之全部或一部者。三、該有價證券之證券承銷商。四、會計師、律師、工程師或其他專門職業或技術人員，曾在公開說明書上簽章，

以證實其所載內容之全部或一部，或陳述意見者。前項第一款至第三款之人，除發行人外，對於未經前項第四款之人簽證部分，如能證明已盡相當之注意，並有正當理由確信其主要內容無虛偽、隱匿情事或對於簽證之意見有正當理由確信其為真實者，免負賠償責任；前項第四款之人，如能證明已經合理調查，

並有正當理由確信其簽證或意見為真實者，亦同。」

49 參見該條修正理由：「一、為加強被收購公司董事責任，董事會應針對公開收購重要資訊增列查證收購人身分（例如：自然人姓名或法人名稱、住居所或地址、法人之董事、監察人及大股東等）與財務狀況（信用、資產等狀況）、收購條件（價格或換股比例）及資金來源合理性之揭露事項，據以作成建議以提供股東參考，如無法查證亦應說明具體之原因。另董事會議事錄應將董事同意或反對之明確意見及

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17

行說明﹚。其次，目標公司審議委員會對該收購之審議則規定在管理辦法第14-1 條，該條規定也受樂陞案弊端影響，修正甚多，如明定董事會遴選獨立董事外之審議委員資格條件證明，亦應一併公告；為強化審議委員會運作，規範審議委員會之開會過程應錄音或錄影、會議紀錄與存證資料之保存期限與保管方式準用公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法第10 條規定等等。

所持理由列入，以釐清權責，爰修正第一項第二款。二、為瞭解董事會如何踐行查證程序，明定須完整揭露已採行之查證措施及相關程序，如委託專家出具意見書亦應併同公告，爰增列第三項，現行條文第三項移列至第四項。三、配合增列應查證揭露事項，為給被收購公司較長之查證時間以利向股東說明其立場，爰修正第一項序言及第四項被收購公司提出回應期間為十五日。」

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第三章樂陞公開收購案判決探討

第一節收購案事實概述

2016 年 5 月 31 日，外資百尺竿頭數位娛樂有限公司﹙下稱百尺竿頭公司⁵⁰﹚宣布將以現金新台幣每股 128 元公開收購 3.8 萬張樂陞公司⁵¹的股票﹙約當樂陞公司 25.7%之股權﹚，估計百尺竿頭公司此次收購案共需資金為新台幣 48.6 億元⁵²。當此公開收購消息公布後，樂陞公司當天股票溢價幅度達 21.90%﹙當日股價為 105 元﹚，翌日股價更爆量上漲至近期高點每股 115.5 元，交易量同步放大至 1 萬 5,000 餘仟股。

金管會接獲該收購案之申報後，已請收購人就本案收購成就條件尚包括交割處理方式等事項加強說明，百尺竿頭公司也於6 月 15 日將修正事項公告於公開資訊觀測站⁵³，另因本案收購資金涉及外國人投資，故經濟部投審會於同年7 月 22 日核准此公開收購案。嗣同年8 月 17 日時已達公開收購門檻﹙即超過最低收購數量 38,000 張﹚，本次公開收購條件成就，且至8 月 19 日公開收購期間屆滿，依百尺竿頭公司的公開收購說明書，本應於8 月 26 日支付收購對價於予賣賣人，但百尺竿頭公司竟於 8 月 22 日片面對外公告支付對價日期將延至8 月 31 日。然而，且在百尺竿頭公司支付對價截止日前一天﹙即8 月 30 日﹚，樂陞公司突然召開臨時股東會，宣稱百尺竿頭公司因公開收

50 百尺竿頭公司原先為台灣投資公司，後來被日商收購全部股權而成為外商公司，樂陞公司於 2015 年 12 月辦理私募普通股時，所引進的新股東，亦稱「策略投資人」，但此次事發之後，才確知其為當時樂陞董事長許金龍的人頭公司。另依照經濟部商業司公司資料查詢系統所登記的資料顯示，百尺竿頭於 2014 年 9 月 29 日核准設立的僑外資公司，資本額 5000 萬元，負責人 KASHINO YOSHIAKI(樫埜由昭)，以英屬維京群島商來台註冊。2015 年已入股樂陞約 5.4％， 2016 年 5 月 31 日宣布以每股 128 元公開收購 3.8 萬張樂陞股，總價 48.64 億元。而在宣布收購樂陞股票的前一天，百尺竿頭負責人從真好玩前董事長黃文鴻變成 KASHINO YOSHIAKI﹙樫埜由昭﹚。

51 樂陞科技成立於 2000 年 8 月，其公司原為華人圈少數擁有獨立開發與國際發行經驗的遊戲開發商，

2011 年 8 月在櫃買中心正式掛牌。然而因此弊案發生後，樂陞科技下櫃且經營團隊多數換血，至 2019 年 4 月 23 日樂陞科技股份有限公司已正式更名「齊民股份有限公司」，參見官方網站，載於：

www.xpec.com.tw﹙最後瀏覽日: 04/15/2020﹚。

52 依百尺竿頭公司於 2016 年 5 月 31 日和 6 月 14 日修訂之公開收購說明書，均對於公開收購資金來源記載：「由公開收購人之母公司英屬維京群島商BILLION PRIDE IVESTMENT LIMITED 以現金增資公開收購人後，由公開收購人自有資金支應」，參見王志誠（2017），〈公開收購法制之發展趨勢：百尺竿頭公司收購樂陞公司案之省思〉，《月旦法學教室》，173 期，頁 51 ；公開資訊觀測站，載於:

https://mops.twse.com.tw/mops/web/t162sb01 ﹙最後瀏覽日: 07/16/2020﹚。

53 參見公開資訊觀測站資訊，載於 : https://mops.twse.com.tw/mops/web/t162sb01﹙ 最後瀏覽日: 07/16/2020﹚。

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購價與樂陞公司股價逾四成價差而產生猶豫，且因市場謠言以及投機行為導致於股價早已大幅下跌，因此百尺竿頭公司確定無法完成交割，意即無法完成本次公開收購，

而應賣人股票將於8 月 31 日開盤前退還給所有應賣人。然而，在此公開收購期間，金管會為確保應賣人權益已多次發函催促公開收購人，要求提供支付收購對價承諾等證明文件，並於確定無法完成交割後，函請投資人保護中心﹙以下稱投保中心﹚啟動受理應賣投資人的民事求償機制，另於9 月 2 日對於百尺竿頭公司惡意未履行交割，其負責人涉有證券詐欺以及公開收購說明書不實罪嫌，違反證交法第 20 條第 1 項及第 174 條第 1 項第 5 款，移送檢調偵辦。此外，有關金管會對中國信託銀行相關責任之追究，中國信託銀行擔任此次公開收購案之委任機構，以及擔任財務顧問的中國信託證券，因辦理相關業務有未制定或未落實執行相關內部控制度，違反信託業及證券管理法令，予以行政處分，處中國信託銀行最高300 萬元罰鍰，並依信託法第 44 條第 2 款規定，停止該銀行辦理公開收購相關業務 3 個月，並至缺失完成改善為止。次按證交法第66 條第 3 款規定，停止中國信託證券辦理財務規劃和諮詢顧問業務 3 個月，亦至缺失完成改善為止。

最後，就本收購案相關律師及會計師責任之追究，本公開收購人係委任中銀律師事務所三位律師出具法律意見書，另收購人委任之獨立專家景祥會計師事務所會計師對於本次公開收購對價合理性評估出具意見書。前述律師和會計師如涉有虛偽或隱匿情事，依證交法第43-4 條第 3 項準用同法第 32 條第 1 項第 4 款規定，應就渠等所應負責部分與公開收購人負連帶賠償責任⁵⁴。這雖不是我國史上首宗破局的公開收購案，

但卻是創下第一宗「公開收購人違約不交割之案例」﹙收購案破局之後，樂陞股價連續六天鎖死跌停⁵⁵﹚。本案由臺北地檢署2017 年 1 月 24 日偵查終結，以證交法第 20 條 1 項以及第171 條第 1 項第 1 款證券詐欺罪嫌起訴⁵⁶，此外，這次事件也引起各界對公開

54 參見 2016 年 9 月 29 日立法院第 9 屆第 2 會期財政委員會第 5 次全體委員會議紀錄，「金融監督管理委員會對於百尺竿頭數位娛樂有限公司公開收購樂陞科技股份有限公司造成投資人損失之處理」專題報告，頁5-7。

55 樂陞科技股價跌幅總計高達 86%，由原定收購交割的前一日﹙即 2016 年 8 月 19 日﹚的 99.5 元，一路跌至暫停交易前日﹙即2016 年 11 月 16 日﹚的 13.5 元。

56 參見臺灣臺北地方法院 106 年度金重訴字第 6 號判決書：「本案在偵查過程中，檢察官與調查局人員亦曾經懷疑本件公開收購案之真實性，惟最後檢察官並未以本件虛偽之公開收購案起訴。本院亦查無明確證據證明本件公開收購案為被告許金龍所虛構，或王佶、樫埜由昭自始即有故意違約不交割之詐欺故意，或被告許金龍自始知悉王佶有違約不交割之意思，另此部分之關鍵人物王佶、樫埜由昭、林宗漢等人均未到案，亦不能完全排除被告許金龍主觀上相信其於105 年 5 月 15 日當時業已說服王佶、樫埜由

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收購制度修正檢討，下為摘錄相關新聞稿資料，整理出本案之始末，如下表所示：

表二: 百尺竿頭公司收購樂陞公司案大事記

時間事件

2016/5/31 百尺竿頭公司宣布公開收購樂陞公司股票。

2016/6/01 臨時董事會決議由三位獨董﹙李永萍、陳文茜及尹啟銘﹚組成審議委員會為樂陞公司之股東獻議。

2016/06/07

樂陞董事長許金龍與公開收購人百尺竿頭公司負責人樫埜由昭會面，達成以下四項共識：

1.百尺竿頭取得樂陞股份，係屬於長期投資，並非為爭奪樂陞科技經營權，因此未來仍尊重現任樂陞公司管理層的所為經營決策。

2.百尺竿頭公司若通過本次公開收購案後，樫埜由昭旗下所有公司同意不再增加持股或發動第二次的公開收購，換言之，不會有二階段公開收購之情事。

3.雙方未來將一同並肩並以追求股東價值最大化為目標。

4.下屆董事改選時，樂陞科技將歡迎日方樫埜由昭旗下取得一席董事席次，以參與公司治理。

2016/06/08

樂陞公司審議委員會依據上開四項共識以及外部顧問公司﹙安侯建業顧問公司，下稱之KPMG﹚出具價格合理意見書，換言之，審議委員會認為此公開收購價合理。

2016/07/14 百尺竿頭公司以尚未取得投審會之核准函為由，申報及公告延長公開收購期間至2016 年 8 月 19 日。

2016/07/22

經濟部投審會正式核准日商百尺竿頭公司入股樂陞科技﹙參見:經濟部投資審議委員會第 1136 次委員會議新聞稿﹚，百尺竿頭公司應在 8 月 19 日前應完成收購。

昭投資樂陞公司之可能性，則基於罪疑惟輕原則，就此部分仍為有利於被告許金龍之認定，併予說明。」