個股報告 大宇資(6111)
2005/01/25 研究部 李穗佳
基本資料
單位：台幣百萬元 股本 營收 毛利 毛利率 營業
利益 營益率 業外 稅前 獲利
稅後
純益 EPS 2000 223 219 184 83.98% -39 -17.72% -25 -64 -45 -2.03 2001 246 508 277 54.71% 15 3.01% 9 24 35 1.43 2002 339 492 188 38.22% -82 -16.66% 139 57 41 1.21 2003 386 579 383 66.23% 38 6.59% 78 116 115 2.99 04 Q1 469 140 101 72.05% 18 12.61% 25 43 39 0.83 04 Q2 469 117 86 73.97% 10 8.30% 6 16 15 0.32 04 Q3 469 126 94 74.53% 20 15.52% -5 15 14 0.30 04(F) 469 474 348 73.52% 54 11.36% 28 82 80 1.71 05(F) 469 568 420 73.87% 63 11.05% 60 123 120 2.56 結論與建議
1、在全球遊戲產業的分類中，除了 PC Game 呈現微幅衰退，其餘的 Online、Mobile、Console、
Acrade 等都是逐漸成長的趨勢。尤其是 Online 和 Mobile 的部分，05 年全球市場皆將成長 至 60 億美元左右。
2、大陸市場每年成長率倍增，04 年網際網路使用戶達 8 千 6 百萬，遊戲用戶比例為 27.4%，
付費人數超過了 50%，而大陸 24 歲以下的上網人數更佔了用戶數的 52.9%。大陸市場規 模將從 04 年的 35 億躍升至 05 年的 55.4 億，是相當具有潛力的市場。
3、大宇資的產品包括了 Online、單機板、手機遊戲及未來將推出的 casual 遊戲，其中以線上 遊戲占營收比例最大達 6 成 5，其餘則是單機板遊戲，少量為手機遊戲。
4、04 年大宇沈寂了一年之後，今年推出多檔線上遊戲，包括黏著性相當強的開封測試遊戲 刀劍 online、及目前正在封測的飛天歷險，此款遊戲為軒轅劍 2，有堅強的玩家陣容，爆 發力不容小覷，第四季也將有仙劍奇俠的推出，因此，預估今年營收挹注的力道將相當大。
5、分析 04 年的獲利情形，整體而言，由於產品大都為自製，所以毛利還是可惟持在 7 成以 上，第三季由於大陸的兩研發公司權利金收入減少，且寰宇之星成立的費用支出，因此，
前三季業外稅後純益達 0.68 億，EPS1.43 元，全年的營收為 4.74 億，預估稅後 0.8 億，EPS1.71 元。
6、展望 05 年，大宇在大陸布局腳步穩健且紮實，且大陸對於韓國遊戲又加以控管之下，相 較之下，大宇未來在大陸的成長性具潛力，預估 05 年全年營收可達 5.68 億，EPS 達 2.56 元，因此，短期投資建議為買進。長期而言，須觀察遊戲上線人數情況及大陸布局。
壹、產業概況 一、前言
在全球遊戲市場中，大致被分成五大項，分別為大型機台遊戲(Arcade Game)、電視遊樂 器軟體(Video Game)、電腦遊戲(PC Game)、線上遊戲(On-line Game)、手機遊戲(Mobile Game)。其中以 Video Game 的市場最大，約占全球遊戲市場的 3~4 成，這部分的市場主要集 中在歐、美地區，而亞洲地區以線上遊戲為主流，約占整個 On-line game 市場的 3~4 成，遠 高於歐、美地區的 1 成。線上遊戲最大的優點在於無法仿製，沒有盜版的問題，而且潛在的 市場成長力相當驚人，韓國可算是這個市場的先驅者，也是領先者占有龐大的市占率達 7 成 左右。
根據 TRI 的研究顯示，未來遊戲市場除 PC Game 市場較為持平，其他的遊戲市場規模皆 呈現持續成長的趨勢，估計 05 年 Online Game 的遊戲市場約 70.8 億美元，PC Game 則為 31.6 億美元，Mobile Game 為 67.9 億美元。
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
2003 2004 2005 2006 2007 2008
online pc mobile console acrade
億(美元)
圖一、全球各類遊戲市場規模預估 資料來源：TRI 二、台灣市場
台灣的遊戲市場規模 05 年仍然呈現成長的趨勢，雖然國內的經濟狀況並無明顯好轉，但 這個市場還是存在，並且持續的緩步成長著，主因在於這個市場為年輕族群，對於景氣變化 感受較為鈍化，所以經濟情況並不會直接的衝擊。而單機版遊戲面臨著盜版的問題，且產業 特性與線上遊戲大不相同，生命週期高於一般 PC 的遊戲軟體，玩家的黏著度相對高，因為 線上遊戲大都具有劇情，玩家必須花一段時間才能熟悉玩法與技巧，累積經驗值，而且有時 遊戲會有社群屬性，玩家之間彼此互相討論，建立感情，就會對遊戲有較大的認同感及忠誠 度，因此，熱門一點的遊戲其生命週期甚至可達 2~3 年以上，而單機板的遊戲受到線上遊戲 排擠效應的影響，每年則呈現微幅衰退的現象，未來業者仍會持續的將主力放在線上遊戲上，
單機遊戲的供應也會越來越少。
單位：百萬元
4104 1710
6871 8314
9810 3230
2135
1963
1590
1431
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000
2001 2002 2003 2004 2005
線 上 遊 戲 單 機 遊 戲 4940
6239
8834 9904
11241
-34%
140%
-8%
67%
-19%
21%
-10%
18%
圖二、我國遊戲軟體市場規模預估 資料來源：資策會
在線上遊戲產業中，其競爭相當激烈，其所營業的項目包括遊戲軟體的開發、代理、生 產及發行銷售，目前國內從事這些業務者包括智冠科技、遊戲橘子、大宇資訊、華義國際、
AcerTWP、其他等。未來的趨勢將朝向大者恒大、集團化經營的模式，因為軟體市場發展潛 力相當大，而且在資本、技術及通路上皆有進入障礙，資金不足則無法支撐研發及行銷這段 時間的支出，技術不夠則不易發展出吸引玩家的遊戲，通路的密集程度與否亦影響甚劇。
Others 33%
Gamania 29%
Softworld 15%
Softstar 7%
Wayi 9%
AcerTWP 7%
圖三、2003 年台灣線上遊戲各廠商市佔率 資料來源：IDC
目前，在台灣的市場上，代理國外的遊戲已成為主流了，尤以韓國遊戲為最，分析韓國
產品盛行台灣的主要原因，除了民族性之外，政府的推動亦是相當重要的因子，韓國政府相 關單位扮演火車頭的角色，積極開發核心技術，而且韓國的遊戲只要一家有推出新技術，另 一家就會緊跟而上，主要原因還是政府這隻有力的推手。而且男生只要是從事遊戲產業即可 不用服兵役，可見韓國政府著墨之深，造就了遊戲王國。反觀台灣的遊戲軟體，遊戲一直被 污名化，沒辦法得到社會的尊重，這兩年來才稍有改善。所以韓國成為台灣主要代理遊戲軟 體的國家，本土具有研發能力的廠商相當少，似乎變成副業，代理為主要的營運項目。其實 遊戲除了技術之外，真正的決勝關鍵在創意和內容，台灣在內容方面佔有很大的優勢，是相 當富有潛力的，未來如果能再有多一些的創意，要站上國際舞台亦非難事。
11%
27%
62%
歐、美、日、中國
線上創世紀、魔力寶貝、
無盡的任務、深邃幻想
台灣
金庸群俠傳、天下無雙、童話、
吞食天地online、軒轅劍online、
天外、石器時代
韓國
仙境傳說RO、天翼之鍊、天堂、
凱旋、奇蹟MU、A3、N-age、
新天上碑傳奇、神之領域
圖四、台灣線上遊戲產品數量比重 資料來源：資策會 MIC
16%
75%
9%
0%
20%
40%
60%
80%
台灣 韓國 歐、美、日、中國
圖五、各國遊戲占台灣遊戲市場營收比重 資料來源：資策會
三、大陸市場
國內廠商的視野已較國際化了，開始將觸角往大陸方面延伸，智冠今年與大陸的知名廠 商金山軟件合作，代理其產品，且 2005 年將授權戀愛盒子等遊戲到大陸業者，以拓展市場。
大宇資代理了大陸廠商像素的「刀劍 online」，且與影視公司「唐人國際」合作拍攝知名遊戲
「仙劍奇俠傳」的真人版，藉此提昇知名度，創造龐大的附加商機。據英國市調公司 Juniper Research 今年的報告中指出，2008 年時遊戲的總體產值將會達到 350 億美元，並且成為全球 第一大娛樂產業。政府也開始著重人才的培養，以解人才不足之渴。未來台灣的遊戲除了代 理之外，在自製方面的能力是可期待，因此，整個遊戲產業並不看淡，尤其是有大陸的市場 當後盾，讓遊戲業者又多了道署光。
表一、2001~2006 年中國大陸上網人口與線上遊戲人口 單位：千戶 項次 2001 2002 2003 2004 2005 2006 網際網路用戶數 29,885 44,118 62,564 85,683 105,087 125,435 線上遊戲用戶數 3,975 8,074 14,953 23,477 33,102 44,906 付費用戶數 1,681 4,013 7,671 11,903 16,319 22,273 遊戲用戶比例 13.3% 18.3% 23.9% 27.4% 31.5% 35.8%
付費用戶比例 42.3% 49.7% 51.3% 50.7% 49.3% 49.6%
資料來源：IDC、CNNIC、資策會 MIC
大陸這幾年的遊戲市場每年呈現倍數增加，2004 年遊戲用戶比例為 27.4%，付費人數超 過了 50%。而大陸 24 歲以下的上網人數佔 52.9%，若假設 24 歲以下為主要遊戲的客戶群，
那麼線上遊戲在大陸仍有相當大的潛力空間。且據估計大陸的線上市場規模到 2006 年將有 83.4 億人民幣的商機，成長率達 62%，是個相當值得期待市場，也顯示出大陸的線上遊戲前 景看好。
表二、2001~2006 年中國大陸線上遊戲市場規模
項次 2001 2002 2003 2004 2005 2006 線上遊戲市場規模
(單位：百萬人民幣)
310 910 1,970 3,500 5,540 8,340 成長率 NA 194% 116% 78% 58% 51%
付費用戶數 (單位：千戶)
1,681 4,103 7,671 11,903 16,319 22,273 資料來源：IDC
雖然韓國遊戲風光無限，但最近大陸為了防止日本、韓國等國家的遊戲廠商持續壟斷大 陸的線上遊戲市場，計劃將投資人民幣 20 億元來自製研發線上遊戲，目前大陸較受歡迎的線
上遊戲主要來自於日本、韓國，大陸自製遊戲僅占 10%。未來所投入的這些新遊戲，其題材 將來自於舊有的中國文化故事，例如：西遊記、三國演義等。大陸的這個舉動將擾亂大陸的 遊戲市場，洗牌重新分配。
貳、公司概況 一、公司簡介
大宇資是國內第一家研發自製產品的遊戲公司，成立 16 年，其產品包括單機遊戲、線上 遊戲、手機遊戲(PDA、WAB、JAVA 手機等遊戲軟體)，但因其產品堅持非暴力非色情，因此，
其玩家年齡層所橫跨的幅度為 6~35 歲，超越了一般的 8~20 歲，累積的使用過公司的玩家數 超過 5 千萬人，產品的觸角也隨著時代的演進，科技的進步，從 PC Game 逐漸拓展到 Consol Game、Online game、PDA Game 及 Mobile Game 等。其不僅在台灣有研發團隊，大陸在上海 也成立了兩處的研發中心，北京軟星及上海軟星專注於大富翁六及仙劍奇劍 3 的研究，共計 約 90 名研發人員，最近也完成了這兩套遊戲軟體的製作。公司的營收的來源，主要還是線上 遊戲占了 65%，單機遊戲為 35%。
表三、已推出及將推出的遊戲產品組合 產品平台 產品名稱
PC、Lan Game 仙劍奇俠傳系列、軒轅劍系列、大富翁系列、明星志願系列、天使帝 國系列及正宗台灣 16 張麻將系列
Online Game 魔力寶貝、軒轅劍 Online、大富翁(將推出)、仙劍奇俠傳 Online(將推 出)
Console Game 仙劍奇俠傳 SS 版
PDA Game 大富翁、13 張麻將、16 將麻將、三國志之四色牌、魔法包子、車馬 包、冒險者、跳舞熊、小廚師、撲克 99、撿紅點
Mobile Game 台灣大哥大：暗棋、孔明棋、13 張麻將、大富翁「環島之旅」、Lucky Shooter、仙劍舞俠傳、撈金魚、搶錢一族、海 k 老闆 遠傳電信：魔法士之神秘魔域、大富翁環島之旅、13 張麻將、孔明棋、
Lucky Shooter 中華電信：大宇遊戲酷 大眾電信：發達之路
Nokia Club：大富翁、麻將 13 張麻將、暗棋 二、行銷方式及通路
在台灣的行銷方式，透過便利商店、網咖、書店…等，來販賣點數卡或是收取月費，月費 350 元，點數卡 350 點售價 350 元。在大陸則是寰宇之星來負責大陸地區單機產品的銷售，至 於線上遊戲則是透過「晶合時代」這家公司來發行點數卡，大宇已與晶合時代合作長達三年 之久，買賣方式為出貨即收款的買斷方式。手機遊戲在大陸方面則是由上海的「網星史克威 爾艾尼克斯」，負責行銷運作。另外，正在研發的 CASUAL 版遊戲則由 04 年 6 月成立的耀宇 軟件科技來經營，CASUAL GAME 的主要特色在於提供玩家一個無壓力的娛樂空間，來放鬆
心情。遊戲的操作相當簡單，遊戲的時間也短，更能與別人互動聊天，再將遊戲內容稍加變 化，更豐富了玩家的操作空間，因此，其存在的商機不可小覷。
表四、台灣的行銷通路表
通路種類 經銷商家數 電腦門市、書店、
連鎖量販店
約 2600 家
便利商店 約 6600 家 網咖通路 約 2800 家 三、良好的國際關係
公司的策略為向外拓展良好且穩定的國際關係，除了跨足大陸市場外，更加入了日本 STAC 的會員，STAC 協會在日本具有相當大的影響力，組成成員共 23 家，但卻操控了 6 成 的日本市場，而大宇資也是惟一的海外公司。利用這樣策略聯盟的方式，來獲得一些保護，
較快得到資訊，讓公司有較快的反應能力，這也奠定了良好的向外發展基礎，儘管日本的線 上遊戲的市場還不是成熟，但未來仍具想像空間。
表五、具良好關係的合作廠商 合作層次 合作公司 組成股東
跨公司別 寰宇之星 大宇、宇峻、奧汀、弘煜、風雷時代
跨產業別 新藝術遊戲學苑 大宇、宏廣、光能、西基、意識型態、滾石唱片 跨地域別 網星史克威爾艾尼克斯 大宇、SQUARE、ENIX
日本 STAC 協會正式會員(全球總會員僅 23 家，也是唯一一家海外會員) 四、線上遊戲產品概況
目前主要的兩個線上遊戲為魔力寶貝，上線人數最高曾達 6 萬人、軒轅劍則維持在 1.6 萬人，魔力寶貝就占了線上遊戲營收的 8 成左右，軒轅劍則佔了 1 成多。同時這兩款遊戲在 大陸也有發行，是目前大陸回合制中遊戲人數最多的，上線人數魔力寶貝約 12 萬人，軒轅劍 約 2 萬人。
目前推出的刀劍 on line，是由大陸的研發商像素所製，為一 3D 的遊戲，在大陸約有 10 萬人的上線人數，排名 7~9 名，公司對於這款遊戲充滿希望，預估上線人數可達三萬人，由 於非自製遊戲，因此需繳交權利金，但公司預估只要上線一萬人便可 cover 成本。每一萬人約 可帶來 600~1000 萬的收益水準。此款遊戲 1 月 4 日開放測試，目前人數約 1.3 萬人，乍看之 下人數少，但因此款遊戲為慢熱型且玩家黏著度強，社群功能亦相當強，且公司並未開始真 正的大型曝光，預計在過農曆年期間才會大肆的宣傳，且這款遊戲的上線人數持續增加，從 開收測試的第一個星期的 8 千多人，二個星期持續的成長了 5 千多人，屬於具有潛力的遊戲，
未來不排除有機會向上成長至 3 萬人，如此一來，對公司的貢獻將有相當大的挹注。
今年接下來將推出多款線上遊戲，包括飛天歷險也是就軒轅劍 2，由於此款遊戲從單機
板時代就是非常暢銷的遊戲，風靡一時，至今單機板仍持續的推出，擁有廣大的玩家群是這 款遊戲最大的商機所在，將在 2 月份開始正式封測，農曆年後將有大規模封測，2Q 將開放測 試，3Q 前將正式開始收費。大富翁這款遊戲也是大家耳熟能詳，亦是從單機板開始就有的遊 戲，預計將於今年第三季推出成為線上遊戲，希望可在暑假收費。
表六、大宇資 2004 及 2005 年年各遊戲概況 線上遊戲 推出及收費時程 刀劍 on-line 12 月 10 日封測，05 年 Q1 前收
費，預計上線人數三萬人 飛天歷險
(軒轅劍 2)
05 年 1 月~3 月封測，Q3 前正式 收費
大富翁 05 年 5~6 月封測，暑假推出，第 三季底第四季初收費
仙劍奇俠 on line
預計 05 年 Q4 封測，06 年才有 機會收費
仙劍奇俠也是單機板發行已久的遊戲，公司於 04 年授權給北京電視台，將遊戲故事 內容拍攝成電視板，將於 05 年 1 月底正式於中視播放，雖然所收取的權利金並不多，但 公司所著重的則是在日後的乘數效益，預計這部分將會公司帶來為數不小的周邊利益。這 款遊戲推出時程較短，必須等到第四季才開始封測，06 年才能正式收費。
五、單機版遊戲產品概況
單機板的遊戲市場雖在持續微幅的衰退中，但退出的廠商家數也逐漸增加，市場雖然小 了，但分食的競爭者也變少了，因此，對於大宇而言影響並不大，仔細推算反而是有利的，
因為分到的餅較過去多了。
大宇的單機版遊戲包含了大富翁、仙劍奇俠系列、軒轅劍系列、台灣麻將、明星志願、
天使帝國、阿貓阿狗等，這些全都是自製的遊戲，前三款遊戲，屬於 S 級產品，也就是已有 固定玩家基礎，因此，每年約可出售各 10 萬套，其餘為 A 級產品，每年約可出貨 5~6 萬套。
這部分的毛利高達 80%~85%，僅有生產費用，且公司做法較為保守，每年公司提列 20%的銷 售退回，但實際上的退回數約 15%，這部分的營收也占了公司的 30%以上。今年陸續推出的 三款單機板遊戲，明星志願、阿貓阿狗 2 為 A 級遊戲，大富翁 8 為 S 級遊戲，預估今年將有 約 18 萬套的銷售成績。
表七、單機板遊戲推出時程
單機遊戲 推出及收費時程 明星志願 預計 05 年第二季推出 阿貓阿狗 2 預計 05 年第三季推出
大富翁 8 預計 05 年第三季推出
六、手機遊戲
小遊戲開發時間短、成本較低，大約 100 萬元左右，一個月的時間就可開發一套新軟 體，這部分的回收也快，因其邏輯簡單且不需太多的技巧，更無需像 MMOPRG 要不斷的 練功，而這樣的小遊戲玩家所需支付的費用相對也不高，因為玩家的心態只是想「殺時 間」。當然，這樣的經營模式也存在著一些潛在的威脅，網路上充斥著免費的遊戲，多少 會影響業者這部分的收益，不過，多數的業者還是具有相當的信心，並認為當 RD 在研發 新產品時就會盡量迎合玩家口味，來研擬出肯讓玩家付費的遊戲。
手機遊戲的部分，目前已推出 19 款，05 年 2 月以後將再推出 10-12 款的新遊戲。這 部分主要與國內電信業者合作，中華電信、台哥大、遠傳等，提供客戶下載，收費的方式 為每次下載需 80 元，每個月約可貢獻 100 萬元的權利金，一年約 1000~1500 萬之間，由於 其在台灣的會員人數達 200 萬人，根據 TRI 研究機構的評估，全球的手機市場於 05 年將 突破 60 億美元，因此，公司認為這是塊有潛力的市場，未來營收貢獻有機會繼續攀升。
表八、手機遊戲推出的時程
產品平台 第一季 第二季 第三季 第四季
Mobile Game 大富翁二 16 張麻將 大宇魔界村
仙劍一 刀劍 大富翁三
御劍飛行 明星志願 仙劍二
大富翁 大宇大亂鬥 大富翁四 七、轉投資的部分
大宇在大陸與各大電信 ISP 策略聯盟，例如「中華電信」、「北京電信」、「上海長信」、「廣 州電信」、「四川電信」、「浙江電信」等，藉由這樣的方式來順利的推廣其遊戲。而飛天歷險 這款遊戲已取得書號、版號，大陸對於非「內資」產業限制相當嚴格，欲上市買賣必須先取 得其書號、版號，否則就會以下架的方式處理。
大宇在大陸的佈局相當的僅慎也完整，先是設立研發部門，於 03 年 7 月成立上海、北京 軟星，持股比例為 100%。另外再成立線上遊戲及手機遊戲的營運行銷公司。在轉投資的公司 中，皆有穩定的獲利，04 年的第三季損失較多的主要原因，在於研發公司權利金的收入減少 所導致，再加上耀宇軟件在 04 年 6 月開辦，而這部分的費用亦是認列於第三季所導致而成的。
表九、04 年各季轉投資公司的獲利情形
03(F) 1Q04 2Q04 3Q04
Cayman Webstar
Mauritius Webstar Inc
Softstar Global Inc 59,857 26,094 (3,411) (946) Softstar Entertainment 寰宇之星 6,256 3,026 331 1,010
北京軟星科技 Softstar International
上海軟星科技 28,527 (3,806) 2,941 (5,817)
TOTAL 94,640 25,314 (139) (5,753)
大宇認為未來大陸這塊市場將非常具有潛力，而且只要是在台灣發行的遊戲，大陸亦同 步發行，除了線上遊戲之外，會延遲約 2~3 月上市，從過去到現在的歷史經驗發現，只要台 灣熱賣的產品，大陸同樣也會獲得玩家的青睞。現階段的中國將遊戲列為重點產業，且將無 限期的封鎖韓國遊戲，主要是因為文化及風格上的差異，再者中國大陸要扶植國內的遊戲廠 商，如此一來，台灣將是最有機會從中獲利的廠商。
八、獲利能力
前三季的營收為 3.83 億，YOY-18.19%，稅後淨利達 0.68 億，EPS1.45 元，其中第三季業 外的部分由於認列大陸的研發費用所以呈現虧損，公司方面的研發費用是以當期認列的方 式，第四季將不會再有這部分的支出。但第四季為淡季，因此預估全年營收可達 4.74 億，稅 後純益 0.8 億，EPS 1.71 元。05 年看好大陸市場，有成長力道但卻不強，因大陸政府對於這方 面的管制相當多，因此，預估今年營收 5.68 億，較去年微幅成長，稅後 1.2 億，EPS 2.56 元。
