Graduate Institute of Law, College of Law
National Taiwan University Master Thesis
Investigating Market Manipulation Regulation Under Criminal Policy
Chang, Chun-Hsiang
Dr. Wang, Huang-Yu
June, 2012
我國市場操縱刑事法制之象徵性中介作用有某種程度之發揮，而與美、英市場操 縱刑事法制偏低的實踐度有所不同，而且我國市場操縱刑事法制具有主觀意圖要 件紊亂、處罰極度前置與概括條款極度概括之特色。這樣粗糙而不具通盤思考的 立法，正與前揭「階段性之妖魔化」與「祭旗浪潮」相互迎合，蓋在金融法律與 刑事法律的耦合下，金融法律所要綁架的不是一部符合刑法基本原則、論述機制 精細的市場操縱刑事法制，它所欲求的毋寧是一部放蕩不羈的入罪機器，透過金 融專業話語在刑事判決中的恣意揮灑與包裝，忽視刑法基本原則，進而發揮象徵 性刑法的象徵性中介作用，藉以掩飾當下行政規制的無力與民事保護機制的不 足。
Symbolic intermediary role of the “Market Manipulation Criminal Legal System (MMCLS)” seems to have some degree of play in Taiwan, varying from the low practice of MMCLS in United States and Britain, with subjective intent
requirements disorder, penalties extremely placed in front, and extremely broad general articles. The legislation of this kind, so rough without holistic thinking, panders to current "staged demonization" and "wave of sacrifice for the flag ", because of the coupling of the financial law and criminal law desires no kidnapping of a MMCLS in line with basic criminal law principles and
elaborate discourse mechanism but rather a bohemian criminalization
machine, through the willful swaying and make-up of the discourse of financial jargons, to neglect basic criminal law principles and further to play its symbolic intermediary role in order to cover the weakness of administrative regulation and the deficiency of civil protection.
關鍵字 關鍵字 關鍵字
關鍵字：：：：市場操縱、刑事政策、沖洗買賣、相對委託、連續交易、法益、象徵性 刑法、美國 1934 年證券交易法、金融服務暨市場法證券交易法。
第一章 序論………1
第一節 研究動機與目的………..
1
第二節 研究範圍………...
2
一、法制介紹………..2
二、以法律規制市場操縱行為之適當性分析………..2
三、市場操縱刑事法制的刑事政策與法社會學分析………..3
第三節 研究架構………...
3
第二章 美國法上之市場操縱行為規制架構………5
第一節 緒論………
5
第二節 具體禁止規定………..
7
一、沖洗買賣與相對委託………..7
（一）法律條文………7
（二）要件解釋………8
1.客觀要件………...8
2.主觀要件………...9
二、不實或具誤導性之陳述與傳聞資訊之散布………..9
（一）為不實或具誤導性之陳述………9
1.法律條文………...9
2.要件解釋……….10
（二）傳聞以及招徠廣告之散布………11
（三）具對價性之引誘買賣行為………12
（四）小結………13
第三節 一般性禁止規定………
14
一、連續交易………..14
（一）法律條文………14
（二）要件解釋………15
1.客觀要件的解釋……….15
2.主觀要件的解釋與證明……….16
二、安定操作………..18
（一）安定操作的定義、目的與功能………..18
（二）美國法制對於安定操作之相關規定與要件………19
1.安定操作的明文允許……….19
2. Regulation M………..20
3. 安定操作的合法要件………...21
（三）允許安定操作之妥適性………22
三、美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§10(b)與 Rule 10b-5……….22
（一）美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§10(b) ….22 1.法律規定……….22
2.總括性之規定...23
3.意圖性與欺騙性……….23
（二）Rule 10b-5 ………24
1.法律規定……….24
2.立法背景……….25
3.意圖性與欺騙性之相關爭議...26
4.要件解釋……….26
5. Rule 10b-5 在市場操縱行為上的適用………..32
第四節 刑罰效果……….
34
第五節 美國市場操縱法制架構分析………..
35
一、法律規定適用關係………..35
二、反操縱條款與反詐欺條款之關係………..36
（一）相同之處………36
（二）差異之處………36
（三）於刑事法上之合流...37
第三章 英國法上市場操縱行為規制架構………..38
第一節 前言……….
38
第二節 立法沿革………
38
一、英國金融監理之發展略述………38
（一）自律時期：一九八六年以前………38
（二）一九八六年之金融服務法(Financial Services Act 1986) ………..39
（三）金融服務局(the Financial Services Authority)的設立………39
（四）金融服務暨市場法(Financial Services and Markets Act 2000)的通過...40
（五）小結………41
二、英國市場操縱法制發展沿革……….42
（一）市場濫用(market abuse)概念略述………42
（二）一九八六年之金融服務法(Financial Services Act 1986)對於市場濫用之 規制略述………42
（三）金融服務暨市場法(Financial Services and Markets Act 2000)對於市場 濫用的規制略述………..43
（四）歐盟指令對於英國市場濫用規制法制的影響………43
第三節 英國市場操縱行為行政法制………..
45
一、英國市場操縱行政法制法律規定………45
二、英國市場操縱行政法制介紹………47
（一）操縱性交易………48
1.操縱性交易之例示……….48
2.「價格定位」與「確保價格」……….49
3.「於欠缺合法理由的情況下」此一要件解釋……….51
4.不構成市場濫用之例示……….52
5.可能構成「操縱性交易」之例示………52
6.操縱性交易的實質內涵……….54
7.是否構成操縱性交易所需考慮之因素……….54
8.安全港 (safe harbour)………54
（二）操縱性手段………55
1.「操縱性手段」例示………55
2.安全港 (safe harbour)………56
（三）製造與散布投資建議………..56
1.以「製造與散布投資建議」形式而構成市場濫用之例示………57
2.新型態之發展……….58
3.安全港 (safe harbour)………58
（四）誤導性行為與扭曲市場……….59
1.歐盟指令對於「扭曲市場」之詮釋……….59
2.構成「誤導性行為」或「扭曲市場」與否之考量因素……….60
3.安全港 (safe harbour)………61
（五）違反英國市場操縱行政法制之懲罰………62
1.懲罰的多樣性……….62
2.金融懲罰……….62
第四節 英國市場操縱刑事法制………..
63
一、誤導性之陳述與不誠實地隱匿資訊………64
（一）要件解釋………64
（二）法定免責事由………65
二、誤導性之手段或行為………66
（一）決定是否構成「誤導性之手段或行為」之判準………..66
（二）決定是否創設了「虛偽或具誤導性之表象」的判準……….67
（三）學說上對於本項立法之批評………67
（四）法定免責事由………69
三、刑罰效果………69
第五節 英國市場操縱行政法制與歐洲人權暨基本自由保障公約之關係
……….70
一、問題緣起………70
二、判斷行政、刑事區分之標準………70
（一）R v Securities and Futures Authority Ltd 案………..71
（二）Han and Yau v Customs & Excise Commissioners 案………71
（三）King v Walden 案………72
（四）實務見解之歸納………72
（五）小結………74
第六節 英國市場操縱法制之結構分析………..
75
一、解釋性行政規則充斥………75
二、行政、刑法規範雙軌制………..75
（一）與美國市場操縱法制之比較………75
（二）英國行政、刑法規範雙軌制之運作路徑………76
（三）英國行政、刑法規範雙軌制之成因………77
三、英國市場操縱刑事法制之實踐度低………78
第四章 我國法上市場操縱行為規制架構………79
第一節 法律規定……….
79
一、構成要件………79
二、法律效果………80
第二節 市場操縱行為之類型化與解釋………..
81
一、違約交割………81
（一）客觀不法構成要件要素……….81
（二）主觀不法構成要件要素……….89
（三）小結……….90
二、相對委託………..91
（一）客觀不法構成要件要素……….91
（二）主觀不法構成要件要素……….95
（三）本款其他問題研討……….96
三、連續買賣……….98
（一）客觀不法構成要件要素……….98
（二）主觀不法構成要件要素………101
（三）本款其他問題研討………102
四、沖洗買賣………..104
（一）客觀不法構成要件要素………104
（二）主觀不法構成要件要素………106
（三）本款其他問題研討...107
五、散布流言或不實資料………108
（一）客觀不法構成要件要素………108
（二）主觀不法構成要件要素………110
六、概括條款………112
（一）客觀不法構成要件要素………112
（二）主觀不法構成要件要素………113
七、市場操縱行為與詐欺買賣罪之關係………114
第三節 我國市場操縱刑事法制之特色………
116
一、主觀意圖要素紊亂………..116
二、極度前置的處罰模式………..116
三、概括條款的極度概括性………..116
第五章 以法律規制市場操縱行為之適當性分析………118
第一節 學者對於應否規制市場操縱之論述………...
118
一、否定說：以 Daniel R. Fischel & David J. Ross 作為代表………118
（一）定義上的困難………118
1.傳統定義下的三條件……….118
2.以「正常價格水平」作為標準？……….120
3.小結……….121
（二）市場操縱行為與詐欺概念之比較………122
1.市場操縱概念在偽作交易類型之無用性……….122
2.以「真實交易」形式所進行的市場操縱行為與典型詐欺概念之差異 122 （三）以法律規制透過「真實交易」所進行的市場操縱行為？………123
1.市場操縱行為的成功率……….123
2.市場操縱行為認定上之困難……….127
3.禁止市場操縱行為所耗費的社會成本……….129
（四）非以交易形式進行的市場操縱行為………...130
1.以契約為基礎的市場操縱行為……….130
2.與資訊揭露有關的交易行為……….131
（五）小結………132
二、肯定說：以 Steve Thel 作為代表………133
（一）透過交易行為操縱價格………133
1.交易行為有時會改變價格……….133
2.透過交易行為作為改變價格的手段……….133
（二）從操縱價格中獲利………137
1.以契約為基礎的市場操縱行為……….138
2.以交易為基礎的市場操縱行為……….138
（三）如何因應市場操縱行為………139
1.民事上的因應……….140
2.法律的干涉……….141
（四）小結………...144
第二節 正反意見激盪下的市場操縱行為圖像………...
145
一、市場操縱行為概念上的模糊性………..145
二、市場操縱行為主觀意圖認定上的困難……….145
三、刑罰效果的嚴厲性與低實踐度……….146
四、概念上的重合之處………..146
五、小結………..146
第六章 市場操縱刑事法制的刑事政策與法社會學分析…………147
第一節 象徵性刑法概述………..
147
一、象徵性刑法的意涵………..147
二、德國象徵性刑法實例………148
三、象徵性刑法色彩之含量………..149
四、超個人法益與象徵性刑法………..149
五、抽象危險犯與象徵性刑法………..150
六、小結………..151
第二節 市場操縱刑事法制作為一種象徵性刑法………..
152
一、法益概念的模糊性……….152
（一）超個人法益的保護………152
1.美國法制部分……….152
2.英國法制部分……….152
3.我國法制部分……….153
（二）是否也保護個人法益？………153
1.美國法制部分……….153
2.英國法制部分……….154
3.我國法制部分……….154
4.小結……….155
（三）市場操縱刑事法制僅保護超個人法益………155
1.「超個人法益」與「個人法益」之關係……….155
2.以整體金融法律之規範目的推論出市場操縱刑事法制也保護個人法 益？………155
3.以民事求償基礎之存在推論市場操縱刑事法制也保護個人法益？156 4.個別投資人之損害並非構成要件要素或訴訟證明之要件…………156
5.何不光明正大地建立「超個人法益」在市場操縱刑事法制政策上之正 當性？………..157
6.小結……….158
二、操縱行為的模糊性與立法模式………159
三、市場操縱刑事法制的象徵性中介作用………160
第三節 具有象徵性刑法色彩之市場操縱刑事法制的正當性分析……
162
一、對象徵性刑法的基本質疑……….162
二、階級刑法或象徵性刑法的正當性………..162
（一）階級利益的結合………162
（二）超個人法益的正當性………162
（三）抽象危險犯的正當性………164
（四）嚴厲刑罰效果的作用與順從成本之言過其實...164
（五）意見溝通與價值重塑的功能………165
三、具濃厚象徵性刑法色彩之市場操縱刑事法制之正當性？……….167
（一）以階級利益的結合論證市場操縱刑事法制之正當性？………167
（二）超個人法益的內在位階與正當性高低………168
（三）抽象危險犯的正當性………169
（四）「消極的一般性預防理論」之缺陷與恐懼成本的存在………170
（五）「意見溝通與價值重塑」功能進行場域之錯誤………171
（六）市場操縱刑事法制之象徵性中介功能是否能夠發揮其作用？………172
1.美國與英國市場操縱刑事法制部分……….172
2.我國市場操縱刑事法制部分……….174
(1)我國市場操縱刑事法制之實踐度………...174
(2)金融法律體系與刑法體系之耦合………...174
(3)「階段性妖魔化」與「祭旗浪潮」………178
（七）象徵性刑法正當性判斷之簡易流程………179
（八）小結………179
第四節 市場操縱刑事法制的未來走向………
181
一、美國市場操縱刑事法制部分………..181
二、英國市場操縱刑事法制部分………..182
（一）刑事機制的低效率………182
（二）行政、刑法規範雙軌制的策略性運用………182
三、我國市場操縱刑事法制部分………184
第七章 結論………185
第一節 美國、英國與我國市場操縱法制的差異與特色………...
185
第二節 市場操縱刑事法制的整體圖像………....
185
第三節 象徵性刑法與市場操縱刑事法制………...
186
一、象徵性刑法之意涵 ………186
二、市場操縱刑事法制的象徵性中介作用………..186
第四節 市場操縱刑事法制的正當性………
187
一、美國市場操縱刑事法制的正當性………..188
二、英國市場操縱刑事法制的正當性………..188
三、我國市場操縱刑事法制的正當性………..189
第一節
第一節 第一節
第一節 研究動機與目的 研究動機與目的 研究動機與目的 研究動機與目的
在資本主義蓬勃發展，全球化浪潮風行襲捲的當下，面對科技發展的日新月 異，人類的生活日益趨向複雜，各別專業領域各成系統，國家的力量逐漸難以操 控全局，從而具有「最後手段性」的刑法被推向前線，希冀透過刑罰權力的介入，
使國家在金融、經濟、公共衛生、環境保護、醫學等等領域取得主導之地位。
在這樣一波波專業領域刑法的盛行風潮下，我國證券交易法裡頭若干刑事條 文的制訂，由於具有嚴厲的刑罰效果（三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺 幣一千萬元以上二億元以下罰金），更是格外引人注目。
其中證券交易法第一五五條第一項所規定的「市場操縱行為禁令」，基於其
規範模式之特性，更是讓人具有強烈的動機揭開「市場操縱刑事法制」的神秘面 紗：
一、規範行為態樣眾多：除了以真實或虛偽交易作為基礎的市場操縱行為外，尚 且包括以資訊揭露作為基礎的市場操縱行為，甚且還存有概括條款之立法，其中 不乏模糊字眼的使用。
二、處罰的前置性：市場操縱刑事法制多為類似抽象危險犯或行為犯之規定，這 也意味著毋待具體危險或實害之產生，亦無庸證明個別投資人之損害與因果關 係，國家刑罰權即得以介入並規制操縱市場之不當行為。
三、主觀意圖的設置：市場操縱刑事法制大多要求行為人必須具備特定意圖，方 有成罪之可能，但是行為人之主觀存乎於心，故有難以窺探之窘況。
這樣一個運用大量類似抽象危險犯或行為犯之立法模式，並且伴隨著模糊立 法用語、概括條款、難以驗證的主觀意圖要件以及嚴厲刑罰效果之「市場操縱刑 事法制」，其法律要件之解釋與刑事政策上的正當性，厥為吾人所應重視之議題。
從而本論文之研究目的，首先在於瞭解「市場操縱刑事法制」的法制架構，
透過比較法之分析，刻畫出美國、英國與我國的「市場操縱刑事法制」之輪廓，
接著藉由金融與經濟理論之分析，以及學者對於是否應透過法律規制市場操縱行 為的論辯，闡釋市場操縱行為對於有價證券交易市場之影響，進而得到市場操縱 行為之圖像，最後透過刑法原理、刑事政策與法社會學觀點，析論「市場操縱刑 事法制」的正當性基礎與刑事政策上之評價。
第二節 第二節
第二節 第二節 研究範圍 研究範圍 研究範圍 研究範圍
一、法制介紹
由於我國「市場操縱刑事法制」係繼受美國 1934 年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)而來，從而本論文將透過比較法之觀點，先行介紹美國的市 場操縱刑事法制，並且釐清其規制架構與相關要件解釋。
在美國大西洋彼岸的倫敦基於其得天獨厚的地理位置，為其帶來他國稱羨的 時區優勢，加上悠久的傳統，使得倫敦成為世界金融重鎮之一，從而吾人於研究 市場操縱刑事法制時，自然也不能遺漏英國法上的探討。
在介紹與析論美國及英國的市場操縱法制後，本論文將目光拉回我國，透過 呈現國內學者對於我國市場操縱刑事法制的觀察與批判，繼而刻劃我國市場操縱 刑事法制之輪廓。
二、以法律規制市場操縱行為之適當性分析
「市場操縱刑事法制」在性質上屬於專業刑法之一環，因此在我們探討法律 是否需要規制市場操縱行為前，自然有必要先行瞭解於金融與經濟理論觀點下，
市場操縱行為之於有價證券交易市場的關係與樣貌，繼而開展市場操縱行為的法 律規制需求論辯，並基此捕捉正反意見激盪下的「市場操縱刑事法制」之圖像。
三、市場操縱刑事法制的刑事政策與法社會學分析
於介紹美國、英國與我國的「市場操縱刑事法制」以及析論法律規制市場操 縱行為之適當性之後，本論文將於此部分探討與詮釋「市場操縱刑事法制」在現 今刑事政策與社會中之地位與作用。
第三節 第三節 第三節
第三節 研究架構 研究架構 研究架構 研究架構
本論文於第二章介紹美國有價證券市場操縱刑事法制，除了其有價證券主要 法律----美國 1934 年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)以外，對於其主管 機關「證券交易委員會」(SEC)所發佈的諸多法規命令（例如 Rule 10b-5、Regulation M）亦加以說明與檢討。透過市場操縱行為之類型化，介紹美國對於市場操縱行 為的規制架構、各該具體、抽象條文之間的適用關係，以及實務與學說對於相關 爭點的研討與論述，企盼藉此釐清美國市場操縱刑事法制之風貌，進而為本文之 後的分析奠定堅實的基礎。
本論文於第三章介紹英國市場操縱法制，首先簡略概述英國金融監理之發展 以及市場操縱法制之立法沿革。緊接著剖析英國金融根本大法----金融服務暨市 場法(Financial Services and Markets Act 2000)當中的「市場操縱行政法制」與「市 場操縱刑事法制」，並且針對其規制主體「金融服務局」(FSA)所發佈的「市場行 為準則」(Code of Market Conduct)予以詳細地說明。此外，對於英國市場操縱法制 與歐洲人權暨基本自由保障公約(ECHR)之間的磨合與衝突，也將有所論述與著 墨。最後得出英國市場操縱法制有異於美國的特殊圖像。
本論文於第四章介紹我國市場操縱刑事法制。透過對美國與英國市場操縱法 制的初步瞭解，進而分析我國市場操縱刑事法制的架構與相關要件解釋，並據此 提出批判。
本論文於第五章進行「以法律規制市場操縱行為之適當性分析」，本論文將 分別介紹立場相互對立之二篇具代表性的文獻見解，並於相關概念上輔以其他學 者之意見加以論證，希冀藉由其彼此間的論理攻防與闡釋說明，能帶我們進一步 瞭解規制市場操縱行為之基礎與必要性是否存在。
本論文於第六章透過「象徵性刑法」、「風險社會」等相關概念，詮釋市場操 縱法制在現今刑事政策與社會中之地位與作用。首先說明「象徵性刑法」之意涵，
進而論述市場操縱刑事法制具有濃厚的「象徵性刑法色彩」，緊接著進行此等法 制的正當性基礎論辯，最後分別提出本論文對於美國、英國與我國市場操縱法制 於刑事政策上的評價，與其未來走向之意見。
第一節
第一節 第一節
第一節 緒 緒 緒 緒論 論 論 論
「市場操縱行為存在的歷史，或許跟證券市場一樣古老。1」從此句格言可 知，作為資本主義重要命脈的金融證券市場，有其機制上先天性的弱點，職是之 故，有心人士將得以藉此與生俱來的制度性縫隙，從中漁利。
從歷史上來看，美國規制市場操縱行為，可謂係基於一九二九年股票市場崩 潰之慘痛教訓而來2。美國國會在其立法聽證會上指出，市場操縱往往在以下情 況發生3：投資人集資（a pool of investors）握有某檔股票之股份，並進行真實或 虛假之交易，進而創造該檔股票價格攀升的表象，一旦其他投資人受到股價趨勢 的影響而開始以虛膨價格購入股票，操縱者便開始拋售股票，最後，漲勢的虛偽 性將被揭露，股價也將隨之崩潰，操縱者便在投資人蒙受損失的狀況下（投資人 買高賣低），得到可觀的利益（操縱者買低賣高）。
美國國會透過許多不同的途徑來處理市場操縱的問題：一方面藉由法律明文 禁止具體的操縱行為（例如美國 1934 年證券交易法 Securities Exchange Act of 1934 4
§9(a)，具體地禁止各式各樣創設具誤導性有價證券交易外觀之行為，諸如由相同 人（或相同成員）同時扮演買方與賣方的沖洗買賣沖洗買賣沖洗買賣沖洗買賣(wash sales)(wash sales)(wash sales)與相對成交(wash sales) 相對成交相對成交相對成交(matched (matched (matched (matched orders)
orders) orders)
orders)；誘使他人買進或賣出的連續交易連續交易連續交易連續交易(series of (series of (series of transaction(series of transactiontransactiontransactions)s)s)；虛偽或輕率的招s) 招招招 攬廣告
攬廣告 攬廣告
攬廣告(touting)(touting)(touting)、證券經紀自營商或其他交易者散發傳聞(touting) 散發傳聞散發傳聞(rumors)散發傳聞(rumors)(rumors)(rumors)，以誘使他人交 易系爭證券之行為）；另一方面則在某些領域授權證券交易委員會（SEC）訂定 規則予以規制（如 Rule 10b-5、Regulation M），並且透過一般性概括條款（如
1 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1119 (5th ed. 2004).
2 See STEPHEN J.CHOI &A.C.PRITCHARD ,SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS 38(2005);
ALAN R.PALMITER,SECURITIES REGULATION:EXAMPLES &EXPLANATIONS 266 ( 3rd ed. 2005).
3 SeeALAN R.PALMITER,SECURITIES REGULATION:EXAMPLES &EXPLANATIONS 266 (3rd ed. 2005).
4 此處之「具體」應與「限制性」共同思考，蓋法律文字益發具體，受規制之範圍即隨之受限。
Securities Act of 1933 §17(a)、Securities Exchange Act of 1934 §10(b)、Rule 10b-5 等）
禁止任何以操縱作為目的之市場交易行為。
需注意者，作為美國規制市場操縱之主力：美國 1934 年證券交易法 Securities Exchange Act of 1934 §9，所規制的對象為在全國性證券交易所登記之有價證券，
從而在店頭市場(OTC)交易之有價證券並不在規範之列。但是透過諸如美國 1934 年證券交易法§10b、一般性反詐欺條款 Rule 10b-5 與 Securities Act of 1933 §17(a) 等平行規範，關於店頭市場的市場操縱規制將不至於產生漏洞，惟此部分並未如 Securities Exchange Act of 1934 §9(e)賦予被害人特別的民事賠償機制以資運用5。
本章以下將大略介紹美國對於市場操縱行為的規制架構6、各該具體、抽象 條文之間的適用關係，以及實務與學說對於相關爭點的研討與論述，企盼藉此釐 清美國市場操縱刑事法制之風貌，進而為本文之後的分析奠定堅實的基礎。
5 See THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 319 (4th ed. 2002).
6 在美國 1934 年證券交易法中，涉及「操縱」(manipulateion)此一字眼者，除了§9 與§10(b)外，尚 有§14(e)與§15(c)，前者係有關公開收購股權(tender offer)之規範，後者則係有關證券經紀商與自營 商的業法規範，惟均非本論文之重點，故捨去之。
第二節 第二節 第二節
第二節 具體禁止規定 具體禁止規定 具體禁止規定 具體禁止規定
一 一 一
一、、、、沖洗買賣與相對委託沖洗買賣與相對委託沖洗買賣與相對委託沖洗買賣與相對委託
（一）法律條文
美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9(a)(1)7規定：「
(1)
(A) (B)
(C)
」其中§9(a)(1)(A)所規範者，為所謂之「沖洗買賣」(wash sales)，而§9(a)(1)(B)與(C)則係規範「相對委託」(match orders)8。
7 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(1). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(1)For the purpose of creating a false or misleading appearance of active trading in any security registered on a national securities exchange, or a false or misleading appearance with respect to the market for any such security,
(a) to effect any transaction in such security which involves no change in the beneficial ownership thereof, or
(b) to enter an order or orders for the purchase of such security with the knowledge that an order or orders of substantially the same size, at substantially the same time, and substantially the same price, for the sale of any such security, has been or will be entered by or for the same or different parties, or (c) to enter any order or orders of substantially the same size, at substantially the same time, and substantially the same price, for the purchase of such security, has been or will be entered by or for the same or different parties.
8 See J. A. Latimer & Co., Inc., 38 S.E.C 790, 792 (1958), cited in Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 205 n.25 (1975).
（二）要件解釋
1.客觀要件
就客觀要件而言，「沖洗買賣」與「相對委託」之規範重點，均係透過有價透過有價透過有價透過有價 證券交易行為
證券交易行為 證券交易行為
證券交易行為，，，，進進進而營造出進而營造出而營造出該檔有價證券抑或市場成交量可觀之表象而營造出該檔有價證券抑或市場成交量可觀之表象該檔有價證券抑或市場成交量可觀之表象該檔有價證券抑或市場成交量可觀之表象9，蓋透過 此表象之創設，行為人得以引誘其他投資人進場購入系爭有價證券，待價格水漲 船高之後，行為人便可出脫持股得利，其他投資人則面臨慘重之損失。「沖洗買 賣」與「相對委託」，常搭配不實資訊之散布同時為之，這樣的操作方式在十九 世紀，蔚為有價證券發行人、承銷商與投機人士操縱市場的手法10。
「沖洗買賣」與「相對委託」彼此間的最大差異，乃在於「沖洗買賣」係「不不不不 移轉實質所有權
移轉實質所有權 移轉實質所有權
移轉實質所有權」之偽作交易，而不存有真實的經濟成果11，僅僅在外觀上顯現 為出於善意之交易耳12，換言之，不論係買賣雙方為同一人，或者係利用人頭戶 而為之（行為人實質上仍屬同一），均該當「沖洗買賣」之客觀要件13；至於「相 對委託」，則係規範不同主體間之通謀買賣行為不同主體間之通謀買賣行為不同主體間之通謀買賣行為，只要能夠營造出該檔股票或市不同主體間之通謀買賣行為 場交易熱絡之表象而成交者，即便交易的時間、數量與價格並未完全合致，仍該 當「相對委託」之客觀要件，此從法條文義上所謂「於大致相同之時間以大致相 同之數量、大致相同之價格」即可見一斑。從而，有學者認為，既然「相對委託」
之規範重點，也是透過對有價證券的交易行為，藉而營造出該檔有價證券抑或市 場成交量可觀之表象，則其是否為「虛偽交易」，應非評價之重點14。不過通說 基本上仍然認為，「沖洗買賣」與「相對委託」屬於典型的「虛偽交易」，而且在
9 See Comment, Market Manipulation and the Securities Exchange Act, 46 YALE L.J. 624, 626-628 (1937).
10 See id. at 626.
11 See THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 563 (4th ed. 2002).
12 JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN,DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS 691 (3rd ed. 2001).
13 See Edward J. Mawod & Co v. SEC, 591 F.2d 588(10th Cir. 1979), cited in THOMAS LEE HAZEN, THE LAW OF SECURITIES REGULATION 562 n.19 (4th ed. 2002).
14 邵慶平，論相對委託之規範與強化----從證券操縱禁止之理論基礎出發，「證券市場操縱行為之
理論與實務」學術研討會，2007 年 12 月 20 日，頁 18。
普通法上，一向以詐欺犯罪看待之15。
2.主觀要件
就主觀要件而言，不論係「沖洗買賣」抑或「相對委託」，率皆要求行為人 具有創設系爭有價證券或市場交易熱絡表象之意圖，惟該等意圖是否果真實現，
則非所問。
二二
二二、、、、不實或具誤導性之陳述與傳聞資訊之散不實或具誤導性之陳述與傳聞資訊之散不實或具誤導性之陳述與傳聞資訊之散不實或具誤導性之陳述與傳聞資訊之散布布布 布
（一）為不實或具誤導性之陳述
1.法律條文
美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9(a)(4)16規定：「
(4)
section 206B of the Gramm Leach Bliley Act
15 See EMILIOS AVGOULEAS,THE MECHANICS AND REGULATION OF MARKET ABUSE:ALEGAL AND ECONOMIC ANALYSIS 130(2005).
16 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(4). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(4) If a dealer or broker, or the person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the
Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, to make, regarding any security registered on a national securities exchange or any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such security or such security-based swap agreement, any statement which was at the time and in the light of the circumstances under which it was made, false or misleading with respect to any material fact, and which he knew or had reasonable ground to believe was so false or misleading.
」
本款所欲規制者，通常係行為人散布關於其欲出脫之有價證券的不實資訊，
藉以點燃投資人的投資熱忱，股價即因而水漲船高之行為17。
2.要件解釋
(1)重要性事實
所謂「重要性」事實，最高法院認為，係指該等資訊對於理性投資人面對投 資決策時來說，具有影響力而言18。不過，學者也指出，本要件的認定極度仰賴 個案事實以及公眾資訊取得環境的狀況19，其不確定性自然難以避免。
(2)不限於對特定具體人為之
學者指出，構成本款犯罪之前提，並不限於系爭誤導性陳述係「直接」對未 來之買家或賣家所做20，換言之，即便係向不特定之多數人為之，亦將構成本款 之違犯。
(3)主觀意圖
行為人必須具有引誘他人買賣系爭有價證券之意圖，方能成罪，惟該等意圖 是否果真實現，則非所問。
17 JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN &DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS 691 (3rd ed. 2001).
18 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S.Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988)
19 Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation, 4th ed., St. Paul, Minn., West Group, 576, 2002.
20 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1126 (5th ed. 2004).
（二）傳聞以及招徠廣告之散布
對於某些傳聞以及招徠廣告之散布，法律對之亦有具體的規制。美國參議院 調查報告指出，市場經營者雇用宣傳人員而向大眾招徠特定有價證券，並不少 見：「一名任職某紐約大報的財經記者，被發現與某獨立炒手有利益上之關係，
其幫助該名炒手宣傳所欲炒作之股票…，尚有一些其他例子，某些人被雇用在電 台上宣傳，表面上看似經濟專家提供免費之投資建議，實則係股票交易公司的宣 傳人員。21」
從而，美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9(a)(3)22規 定：「
(3)
section 206B of the Gramm Leach Bliley Act
」
本款與§9(a)(4)之最大差異，在於本款所傳播或散布之資訊，並不以不實或虛
21 S. Rep. No. 792, 73d Cong., 2d Sess. 8 (1934), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1126 n.2 (5th ed. 2004).
22 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(3). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(3) If a dealer or broker, or other person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the
Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, to induce the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security by the circulation or dissemination in the ordinary course of business of information to the effect that the price of any such security will or is likely to rise or fall because of market operations of any one or more persons conducted for the purpose of raising or depressing the price of such security.
假為限，即便係真實資訊即便係真實資訊即便係真實資訊，即便係真實資訊，，只要足以引誘他人買賣股票，只要足以引誘他人買賣股票只要足以引誘他人買賣股票只要足以引誘他人買賣股票，，，，即為本款所欲禁止散布即為本款所欲禁止散布即為本款所欲禁止散布即為本款所欲禁止散布 或傳播之資訊
或傳播之資訊 或傳播之資訊
或傳播之資訊，蓋本款所欲規制之資訊，係關於「某些市場上即將發生的炒作行 為」，從而即便消息屬實（即的確有人在炒作股票），為了避免一般投資人盲目跟 風，故仍禁止之。
此外，就法條文字上而言，本款雖未將「 」明文作為主觀意圖 要件(for the purpose)，但是行為人散布本款所禁止之資訊，其所欲達到之目的即 為引誘他人買賣系爭有價證券(to induce)，從而行為人仍須具有引誘他人買賣之 主觀意圖，方能構成本款之違反，惟該等意圖是否果真實現，則非所問。
（三）具對價性之引誘買賣行為
另外，美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9(a)(5)23規 定：「
(5)
section 206B of the Gramm Leach Bliley Act
」
23 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(5). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(5) For a consideration, received directly or indirectly from a dealer or broker, or other person selling or offering for sale or purchasing or offering to purchase the security or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security, to induce the purchase of any security registered on a national securities exchange or any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security by the circulation or dissemination of information to the effect that the price of any such security will or is likely to rise or fall because of the market operations of any one or more persons conducted for the purpose of raising or depressing the price of such security.
本款所欲規制者，乃係收受收受收受收受對價之引誘買賣行為對價之引誘買賣行為對價之引誘買賣行為，此項特點即為本款與§對價之引誘買賣行為 9(a)(3)之差異。其主觀要件之規定上，雖與§9(a)(3)相同，未明文將「
」作為主觀意圖要件(for the purpose)，但是基於如上之解釋，行為人仍須有引 誘他人買賣之主觀意圖，方能構成本款之違反，惟該等意圖是否果真實現，則非 所問。
（四）小結
實際上，不論係沖洗買賣、相對委託抑或不實資訊或傳聞的散布，均係利用 其他投資人的投機心理，進而人為地扭曲系爭股票的價格人為地扭曲系爭股票的價格人為地扭曲系爭股票的價格，而得出此一論述之前人為地扭曲系爭股票的價格 提，在於市場價格與交易行為之跡象本身，即為投資人決定買進或賣出有價證券 的重要資訊24。從而，一旦涉及不實資訊、傳聞或招徠廣告的散布，其是否與「重 要性事實」有關，就成了是否成罪的重要判準。
24 JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN &DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS 692 (3rd ed. 2001).
第三節 第三節 第三節
第三節 一般性禁止規定 一般性禁止規定 一般性禁止規定 一般性禁止規定
一 一 一
一、、、、連續交易連續交易連續交易連續交易25
（一）法律條文
在美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9 中，扮演規制 有價證券市場操縱行為之最重要角色，非§9(a)(2)26莫屬，甚至有謂其為包山包海 式的禁止規範27，其規定如下：「
(2)
section 206B of the Gramm Leach Bliley Act
美國證券交易委員會(SEC)稱§9(a)(2)為「1934 年證券交易法之核心」，本款不 僅將「共同資金操作」(pool operation)列為非法，其所欲規制者尚且包括「任何其 他用以說服公眾，系爭證券之活力係真實市場需求的反映，而非僅係海市蜃樓28」 的行為。
25 此處將連續交易歸入「一般性禁止規定」主要係依循美國文獻上的分類，此乃因為連續交易
與沖洗買賣或相對委託相較，行為態樣包含較廣，且概念較為模糊之故。當然與 rule 10b-5 相較，
連續交易的「一般性」又顯得小巫見大巫了。
26 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(2). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(2)To effect, alone or with one or more other persons, a series of transactions in any security registered on a national securities exchange or in connection with any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) with respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or depressing the price of such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such security by others.
27 JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN &DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS 692 (3rd ed. 2001).
28 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1129 (5th ed. 2004).
（二）要件解釋
本款之構成，需證明以下二面向：
1.客觀要件的解釋
(1)「獨自或與他人」、「連續」、「交易」之解釋
首先，即便從事連續交易行為者，係他人之代理人，亦不影響本罪之成立；
此外，所謂「 」，並不以彼此間有共同之計畫或陰謀為必要29。條 文中所謂「 」交易，有謂需達三次方滿足此一要件30，但學者亦有指出，即 便只有二次交易行為，或許也可以滿足所謂「連續」之要件31。關於連續「交易」
一詞，美國證券交易委員會(SEC)認為其所涵蓋之意涵廣於「買進或賣出」，換言 之，尚包含競相「出價」之行為，蓋在拍賣市場中，相互競標的出價未必會與賣 家合致，但是其對價格的影響，與完成的交易（買與賣）相同，亦即競標之結果 將迫使其他出價者提高出價，從而影響價格32。
(2) 「交易外觀的創設」與「價格的變動」
就受到禁止之活動態樣而言，所有的案件似乎都牽涉價格的變動，但是可以 清楚確定的是，交易外觀的創設與價格的變動，係二擇一之要件33，亦即連續交 易所達成之成果，可能係該檔股票交易熱絡之表象，抑或該檔股票價格因此受到 抬高或壓低。
此外，所謂「 」意指「抬
29 Id. at 1130.
30 Kidder, Peabody & Co., 18 SEC 559, 568 (1945).
31 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1130 (5th ed. 2004).
32 Kidder, Peabody & Co., 18 SEC 559, 568-570 (1945).
33 United States v. Stein, 456 F.2d 844, 850 (2d Cir. 1972), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN, FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1130 n.15 (5th ed. 2004).
高價格而意圖誘使他人買進」與「壓低價格而誘使他人賣出」之義34，蓋抬高價 格將可達到營造該檔股票漲勢可期之態勢，一般投資人將可能受之誘引而跟風買 進，至於壓低價格則顯現該檔股票疲軟前景不佳，一般投資人將可能受之誘引而 殺出停損。
至於抬高或壓低之價格，即便只有微幅變動，亦滿足此一要件35。有時候，
即便出價未有提高，有價證券價格亦可能因此上漲，蓋即使是同一價格水平的出 價，如果緊盯市場（例如在短時間內大量為之），將耗盡市場供給，進而迫使他 人提高出價，從而此種出價樣態成為創設市場價格上漲的工具36，是故出價之價 格是否逐步攀升，當非認定是否構成連續交易的必要條件。
2.主觀要件的解釋與證明
(1) 「意圖引誘他人買賣」
根據§9(a)(2)所提起的訴訟，都要面臨證明「意圖引誘他人買賣」此一主觀要 件的棘手問題37，單憑被告客觀行為對系爭有價證券價格所造成之人為影響，並 不足以定罪38。在 1814 年英國首宗市場操縱案例中，有著以下名言：「抬高或壓 低公債之價格本身本身本身並非犯罪本身 39」。美國國會報告亦指出「若行為人只是基於投資 而試圖取得大量股票或出脫大量持股，此時即便認識到其所為將影響市場價格，
也不會因此使其行為變成違法40」。
34 Financial Inv. Corp., Sec. Ex. Act Rel. 10,384, 4 SEC Dock. 354 (1974), cited in id. at 1130 n.16.
35 United States v. Stein, 456 F.2d 844, 846 ( 2d Cir. 1972), cited in id. at 1130 n.17.
36 Sec. Act Rel. 17,222, 21 SEC Dock. 212, 230 n.65 (1980), cited in id. at 1130 n.18.
37 See L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1131 (5th ed. 2004).
38 See THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 562 (4th ed. 2002).
39 Rex v. de Berenger, 3 Maule & S. 67, 74, 105 Eng. Rep. 536, 539 (K.B. 1814).
40 H. R. Rep. No. 1383, 73d Cong., 2d Sess. 20 (1934). 此見解亦受到下級巡迴法院的支持，See Frigitemp Corp. v. Financial Dynamics Fund, Inc., 524 F.2d 275, 277 n.1 (2d Cir. 1975); Alabama Farm Bureau Mut. Casualty Co., Inc. v. American Fidelity Life Ins. Co., 606 F.2d 602, 615 n.12 (5th Cir. 1979 ), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1131 n. 21 (5th ed. 2004).
但是這並不代表本款之違犯與否決定於「犯罪傾向或不良目的之存在41」。
美國證券交易委員會(SEC)對於§9(a)(2)的意見令函42指出：「基於公開市場概念 (open market concept)，行為人從事市場操縱行為，是否出於善意地認為系爭有價 證券因為某種理由，而應於較高的價格水平出售，並非考量之重點。」換言之，
即便為了促進有價證券的發行，避免發行價格之滑落，而透過連續交易使有價證 券之價格回復原本之水平，原則上亦在禁止之列43。從而，本款之成立與否，行 為人之「意圖引誘他人買賣」此一主觀要件便成為真正的關鍵。
(2)「意圖」的認定
但是主觀意圖存乎於心，是故有學者指出，對於「意圖」的理論上定義（諸 如分辨意圖與目的在刑事法上差異），根本屬於形上學之範疇44。因此有認為，
真正有成效的思考途徑，應該是探討何種證據足以證明關於§9(a)(2)個案的意圖要 件45。美國證券交易委員會(SEC)指出：「既然行為人的內心莫諱高深，那麼在通 常案件裡，勢必要從情況證據中描繪出操縱意圖之輪廓46」。換句話說，當操縱 的動機動機動機動機(motive)與在客觀上必要的連續交易連續交易連續交易行為連續交易行為行為行為並存時，操縱的意圖意圖意圖(purpose)已然意圖 初步建立，舉證責任亦反轉至被告身上47，換言之，當可以合理地認為系爭行為 直接直接
直接直接影響了有價證券之價格，訴追的基礎也將隨之建立48。所謂的「動機」，可 能係：行為人擁有對於某有價證券之買入選擇權，其約定買進價格高於現行市價 者、背負還款壓力之貸款者，希冀增加作為抵押物之有價證券之價值…等49。
41 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1131 (5th ed. 2004).
42 Sec. Ex. Act Rel. 3056 (1941), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1131 n.23 (5th ed. 2004).
43 此問題涉及「安定操作」之合法性，詳參本論文頁十八。
44 See Cook, Act, Intention, and Motive in the Criminal Law, 26 Yale L.J. 645 (1917), cited in L. LOSS
& J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1132 n.27 (5th ed. 2004).
45 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1132 (5th ed. 2004).
46 Federal Corp., 25 SEC 227, 230 (1947), cited in id. at 1132 n.28.
47 Alabama Farm Bureau Mut. Casualty Co., Inc. v. American Fidelity Life Ins. Co., 606 F.2d 602, 616 (5th Cir. 1979 ), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1132 n.29 (5th ed. 2004).
48 See THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 563 (4th ed. 2002).
49 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1132 (5th ed. 2004).
關於「意圖」的證明，可能係衡酌「交易的方式」加以認定，為了要減少或 使某檔有價證券的供給「乾涸」，連續交易行為往往會伴隨其他手段為之，例如 與大股東聯合抑制其持股進入市場、散發看漲文宣、雇用廣告人員推薦該檔有價 證券、對買進有價證券者擔保其損失，或在市場操縱的重要時刻為發行者安排宣 布分發股息紅利之消息50。
美國證券交易委員會(SEC)認為，操縱者對其所購買之股票為立即的轉售，
並非構成本款犯罪的必要條件51，但是卻在決定系爭購買行為意圖為何的問題點 上，擁有強大的證據力52。實際上，在欠缺令人滿意的論述下，美國證券交易委 員會(SEC)曾經堅持，單純從以下的事實即可推論出市場操縱的意圖53：透過連續 交易買進股票並抬高其價格之行為人，在其購買行為對市場所造成的真實影響受 到其他市場因素抵銷前，出脫其購入之股票。從而美國證券交易委員會(SEC)之 法務長建議，基於善意而意圖獲得證券供給，而透過連續交易抬高某有價證券之 價格者，應當在其最後一次購買行為之後的足夠時期，待其購買行為對於市場之 影響消逝，且市場回復其原本未受到系爭購買行為影響時之獨立價格水平後，方 進行對其購入證券之出脫行為54。就此論述，學者指出，根本不可能進一步說明 到底要經過多少時間，買家的購買行為所造成之影響才會消逝55，蓋其取決之因 素甚廣，諸如購買之數量、價格上升的幅度、交易的態樣等等，不一而足。
二二
二二、、、、安定操作安定操作安定操作安定操作
（一）安定操作的定義、目的與功能
所謂的「安定操作」(stabilization)，意指基於避免或阻礙系爭有價證券在公
50 Id. at 1133.
51 Federal Corp., 25 SEC 227, 231 (1947), cited in id. at 1133 n.44.
52 Sec. Ex. Act Rel. 3056 (1941), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1133 n.45 (5th ed. 2004).
53 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1133 (5th ed. 2004).
54 Sec. Ex. Act Rel. 3056 (1941), cited in id. at 1134 n.47.
55 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1134 (5th ed. 2004).
開發行期間價格滑落之意圖，對於該有價證券市場價格所為之固定或穩定之行為
56。雖然安定操作在定義上，具有人為性與操縱性的特質，但是卻有利於有價證 券的招募：處於招募狀態的有價證券如果過度供給，可能會導致證券承銷商在出 脫其承銷配股時的困難，而且一旦賣壓造成該有價證券的價格滑落至承銷價之 下，那麼更是雪上加霜；從而如果證券承銷商之聯合組織成員(syndicate)，能夠 在市場購入該等有價證券，那麼銷售的壓力將獲得減輕，而且有利於日後對這些 承銷配額之銷售，進而降低承銷的風險57。
（二）美國法制對於安定操作之相關規定與要件
1.安定操作的明文允許
基於上述的思考，美國國會並未全然禁止安定操作的進行，此觀美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§9(a)(6)58可知：「
(6)
」亦即如果系爭安定操作並未違反美國證 券交易委員會(SEC)所發佈制訂的規則(rules)或條例(regulations)者，將不會構成本 款之違反。學者指出，§9(a)(6)對於§9(a)(2)的適用產生了限制的效果，並且賦予美
56 JAMES D.COX,ROBERT W.HILLMAN &DONALD C.LANGEVOORT,SECURITIES REGULATION:CASES AND MATERIALS 322-323 (3rd ed. 2001).
57 Id. at 323.
58 Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78i(a)(6). It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or for any member of a national securities
exchange—
(6) To effect either alone or with one or more other persons any series of transactions for the purchase and/or sale of any security registered on a national securities exchange for the purpose of pegging, fixing, or stabilizing the price of such security in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.
國證券交易委員會(SEC)制訂規則予以規制之權限59。
在 1940 年，美國證券交易委員會(SEC)一致認為，安定操作是市場操縱的一 種，但是多數委員進一步說明，既然它以阻擾的方式為之，而且沒有創造正向的 市場動能，那麼便是一種消極的操縱類型，在今日已經成為美國有價證券招募過 程中，穩定價格體系的一部份60。
2. Regulation M
在 1955 年，美國證券交易委員會(SEC)發佈 Rule 10b-6、10b-7、10b-8 等規則 予以規制安定操作，但在 1996 年採用了新的條例 Regulation M，取代了上述規則。
Rule 101 of Regulation M61禁止證券承銷商以及與其緊密相關的購買者62，對 於在「限制期間」內的「相關有價證券」為出價、購買或引誘他人出價購買上述 有價證券之行為。所謂「相關有價證券」主要指處於發行招募期間(distribution) 之有價證券（尚包括涉及該等證券的可轉換公司債或權利等），至於所謂「限制 期間」則在 Rule 100 of Regulation M63有所定義。
另外，Rule 102 of Regulation M64對於招募期間有價證券的購買行為，與 Rule 101 有相同的限制，惟其規範主體有異，其所針對之主體係有價證券發行人(issuer) 與出脫持股的股東(selling shareholders)。
之所以禁止在發行招募(distribution)期間的參與者對系爭有價證券為出價或 購買的理由，在於上述出價或購買之行為將影響處於發行招募(distributed)狀態的
59 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1137 (5th ed. 2004).
60 Statement of the SEC on the Regulation of Pegging, Fixing and Stabilizing of Securities Prices, Sec.
Ex. Act Rel.2446 at 2 (1940), cited in id. at 1139 n.7.
61 17 C.F.R. § 242.101
62 17 C.F.R. § 242.100
63 17 C.F.R. § 242.100 這些限制在發行價格確定前產生效力（以較小的公司來說，係發行價格確 定的五天前），在市場參與者完成其在發行招募(distribution)中的參與後結束。
64 17 C.F.R. § 242.102
證券價格65，甚或透過刺激需求或緊縮供給，而形成所謂的「熱門發行」(hot issues)66之外觀。
3.安定操作的合法要件
如前所述，雖然 Rule 101, 102 原則上禁止在發行招募期間購買有價證券，但 是 Rule 10467則構成了前述禁止規定的主要例外68，並且成為安定操作的合法依 據。欲符合 Rule 104 所創設的禁止例外，而成為合法之安定操作，需符合以下之 要件69：
(1) 安定操作之目的在於避免或阻礙次級市場有價證券價格之滑落，從而意圖拉 抬市場價格的購買行為並不在允許之列70。
(2) 安定操作之進行，必須劣後於其他同價位之「任何獨立出價」，不論其所涉及 之購買量多寡均無二致71。
(3) 為安定操作前，須向市場揭露安定操作即將進行的訊息與目的，並且在公開 說明書中提醒投資人安定操作之進行72。
(4) 進行安定操作之購買價格，不得高於承銷價73。從而，在非固定價格而以市 價為準的承銷下，不允許安定操作之進行。
（三）允許安定操作之妥適性
65 ALAN R.PALMITER,SECURITIES REGULATION:EXAMPLES &EXPLANATIONS 114 (3rd ed. 2005).
66 意指對於新發行有價證券的需求超過供給。See THOMAS LEE HAZEN,THE LAW OF SECURITIES REGULATION 320-321 (4th ed. 2002).
67 17 C.F.R. § 242.104
68 其他的細部例外，如在證券發行者係大型公開公司且其證券之交易處於熱絡的情況，
Regulation M 允許了基於證券承銷商角色而參與市場的證券公司所為之購買行為，參見 17 C.F.R.
§ 242.101(c)（在 public float 達一億五千萬美金且前六十日全球每日交易平均額(ADTV)達一百萬 美元的發行者所發行之有價證券下，允許上述的購買行為）
69 See STEPHEN J.CHOI &A.C.PRITCHARD,SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS 469-470 (2005).
70 17 C.F.R. § 242.104(b)
71 17 C.F.R. § 242.104(c)
72 17 C.F.R. § 242.104(d)
73 17 C.F.R. § 242.104(f)
美國證券交易委員會(SEC)少數委員認為，應當全面禁止市場操縱行為，即 便是安定操作，也有害於自由市場的發展74。學者亦指出，如果賣壓大到必須要 持續不斷地進行「釘住」市場之行為，那麼承銷商之聯合組織(syndicate)經常會 降低其出價之水平，甚或全然抽手不為，從而面對任何實質重要因素所造成的市 場或經濟趨勢，我們勢必不能將安定操作當成對之阻擋的有用工具75。此外，進 行良好的有價證券發行行為，根本不需要安定操作的存在，蓋市場自然會照顧 它，也因此，美國證券交易委員會(SEC)認為，僅有在系爭發行的狀況不至於太 差或太好的的情況下，安定操作方有用武之餘地76。
三 三 三
三、、、美國、美國美國美國 1934193419341934 年證券交易法年證券交易法年證券交易法年證券交易法（（（Securities Exchange Act o（Securities Exchange Act oSecurities Exchange Act of 1934Securities Exchange Act of 1934f 1934）f 1934））§§§§10(b)） 10(b)10(b)10(b)與與與與 Rule 10bRule 10bRule 10bRule 10b----5555
（一）美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§10(b)
1.法律規定
美國 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）§10(b)77規定：「
(b)
section 206B of the Gramm Leach Bliley Act
74 Statement of the SEC on the Regulation of Pegging, Fixing and Stabilizing of Securities Prices, Sec.
Ex. Act Rel.2446 at 22 (1940), cited in L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1140 n.10 (5th ed. 2004).
75 L. LOSS & J. SELIGMAN,FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 1138-1139 (5th ed. 2004).
76 Id. at 1139.
77 15 U.S.C.A. § 78j (b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange—
(b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.
