第二章 文獻探討
2.3 中國大陸 IPO 融資與資本市場發展
中國自 1984 年引入創投12概念至今，隨著經濟極速發展、產業結構迅 速更迭的轉變下，中國私募股權的資本規模與投資總量呈現跳躍式的成長，
已逐漸成為中國企業融資的另一個新模式。
1985 年，中共中央發佈《關於科學技術改革的決定》其中曾提及創投 發展之概念後，國家科學技術委員會和財政部等部門便籌備了中國首家創 投機構－中國新技術創業投資公司(中創公司)後，再加上大量的海外私募 基金的加入，中國掀起了一波波私募股權投資的熱潮，其大致可分為以下 幾個階段：
1992 年改革開放後，海外創投基金與中國各部委員會合作，以投資國 有企業為主要標竿。當時的中國創投制度尚未建制、過度的行政干預以及 海內外皆無退出機制等因素之下，導致首批進入中國投資的創投基金，大 都以撤出或解散等方式結束運作。
12 Venture capital 創業投資，在中國大陸一般稱之風險投資。
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1999 年《中共中央關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決 定》發佈，其主要制定了私募股權投資發展方針。中國國內相繼成立了一 批由政府主導的創投機構，其中以深圳創新投資集團、中科招商及中科院 主導的上海聯創為最具代表性的創投公司。2000 年《關於建立我國13風險 投資機制的若干意見》，首次對於發展創業投資產業，建立了相關的制度 及原則，但仍歸咎於未能提供投資者退出之管道，使得許多投資企業因而 收回資金，再次宣告失敗。
2004 年，隨著中小企業板正式啓動，中國的私募股權投資再次活躍，
亦出現了中國首家持有國際資本控股的中國商業銀行誕生14。受全球金融 風暴的影響，自 2004 年起，原本活躍的投資活動大幅降低，直至實施創 業板的訊息公佈後，大批的資金再次重新匯集。圖 6 為近年來創投市場退 出情況，尤其 2010 年創業版啟動後，創投公司於 IPO 積極實現退場之現 象極為顯著。
13 指中華人民共和國。
14 2004 年 6 月 New bridge capital 收購 17.89%深圳發展銀行的股權，為當時國際併購基金中，於中國的首 宗重大投資案。
圖 6 2002~2010 年創投市場退出情況比較
資料來源：清科研究中心 2011.01
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若單就 2010 年中國創投公司選擇 IPO 交易市場之觀察，由圖 7 可明 顯發現深圳創業版及中小企業版為其主要退出之交易市場，退出案之 筆數分別達 113 筆及 109 筆。
根據中國清科研究中心 2010 年年報中指出，中國創投及私募股權市 場上無論新募基金數及募資總額均呈現大幅成長的現象。以 2010 年創投 市場為例，新募基金與募集總額較前一年成長率分別為 68.1%及 90.7%。
圖 7 2010 年 VC 支持企業 IPO 情況
資料來源：清科研究中心 2011.01
圖 8 2002~2010 年創業投資機構募集情況比較
資料來源：清科研究中心 2011.01
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自 2008 年金融風暴以來，外資對於中國境內的投資速度放緩，隨著 創業板之成立，中國本土創投發展更為迅速，其於 2010 年全年投資案及 投資金額分別佔總投資之 64.4%及 50.5%，且以人民幣募集之新基金共 146 支，募集金額達 68.67 億美元，其相對佔有總發行量分別為 92.4%及 61.5%。
2010 年創投藉由創業板及中小板退出投資的方式亦達到歷年來的最高峰。
值得注意的是，中國大陸創投公司之資本，源於國有機構的比重佔總創投 資本比重已近 50%，而源自於非國有機構及個人的比重則有逐年攀升之現 象，由此可觀察出目前中國大陸之資本市場發展仍受制於國家計劃經濟中 之一環，但經濟發展後所產生的龐大資金，仍需要較妥適的投資管道予以 疏導並間接輔助資本市場之健全發展，因此，其已顯現未來中國大陸得以 發展投資銀行業務之可行性已然呈現。
中國於 2000 年後私募股權方以逐漸發展，於全球的發展中相對較晚 起步，但其發展速度卻令人驚歎不已，以私募股權佔 GDP 比重而言僅有
圖 9 2006~2009 各類創投資本來源佔總創投資本比重
資料來源：2010 CHINA VENTURE CAPITAL YEARBOOK
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1.2%，相較於美國 1.4%的比例，未來應有相當的成長空間。2010 年投資 於中國大陸市場的新募資金共計 82 支，金額達 276.21 億美元，其中由本 土私募股權投資機構所募集的基金數及金額，佔總發行量及金額分別為 90%及 80%。若以交易筆數為統計，2010 年中國私募股權市場完成交易筆 數為 363 筆，投資金額為 103.81 億美元15。
15 參考資料：2010 年中國風險投資年鑑。
圖 10 2006~2010 年私募股權投資基金募資總量的同比比較
圖 11 2006~2010 年中國私募股權投資基金投資總量的同比比較
資料來源：清科研究中心 2011.01
資料來源：清科研究中心 2011.01
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由於中國先後頒佈多項產業振興政策，因此其主要投資的產業落於生 物醫療、清潔技術、機械製造、食品飲料及互聯網等，經濟政策攸關產業 走向之影響之甚，由此不難窺測一二。
中國私募股權投資機構選擇香港主板為其主要退出市場，此點相當不 同於本土創投。以 2010 年為例，以中國滬深兩市做 IPO 退出案量僅佔全 年退出案量之 37.5%16，中國企業選擇赴美等其他國家的趨勢漸盛，主要 目的為吸引國際資金及資本靈活之優越性考量趨使。
16參考資料：2010 年中國風險投資年鑑。
圖 12 2010 年中國私募股權投資市場一級行業投資分佈
資料來源：清科研究中心 2011.01
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就歐美資本市場發展歷程中，天使投資如同創投及私募股權基金一樣，
對於中小企業及產業發展同樣亦佔有重要之角色。然而中國資本市場之發 展尚不健全，無論在法令規範、道德誠信、訊息交換或投資觀念等各方面 缺乏，天使投資的概念可謂尚未成形。據維基百科的記錄，2006 年以天使 投資作為形態的投資金額大約僅於 5 到 10 億間(幣別未載明)，再於 2007 年大陸不同期刊文獻資料17中取得，中國天使投資佔創投的投資比例尚不 足 10%，反觀中國資金供應鏈中，中小企業之發展缺乏天使投資人(或組織) 之參與及認同，或許亦可視為中國資金供給為何產生斷鏈的原因之一。
17 王敏，探析中小企業融資新出路，價值工程 2007 年第四期
徐穎，天使投與與風險投資比較分析，合作經濟與科技 2007 年 3 月號
圖 13 2010 年中國私募股權投資 IPO 退出市場分佈
資料來源：清科研究中心 2011.01
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2.3.1 小結
藉由外資成為民間企業重要策略投資人的經驗裡(例如阿里巴巴18、蒙 牛乳業19等)，中國政府已全然了解，投資銀行為中小企業及資本市場，乃 至於國家建設與經濟發展中，其均扮演極為重要之角色。中國政府正以積 極的態度發展資本市場，例如近期，保監會已准許保險公司投資於私募股 權產業或由國有企業或地方政府成立引導基金(例如深圳創新投資集團及 中科招商)，通過創投公司及私募股權的方式，間接投資於具潛力發展的民 間中小企業，尤其以 2009 年 10 月創業板成立後，使得 2010 年無論是新 成立的私募基金、投資案件、投資金額及上市掛牌的案件，均創下歷年來 最大的數量，相較於全球其他國家資本市場 IPO 寥寥可數的案件量，中國 這個新興市場已成功匯聚了全球投資人的目光。為考量國家經濟與安全，
中國國有企業或部份特許行業，對於外資入股的態度一向嚴格限制。因此，
自 2005 年，以建設產業發展為目標的各項產業基金陸續成立20，中國政府 主導國家經濟走向，由創投資本來源(圖 9)及投資行業分佈(圖 12)的統計中 可明顯得知，來自國有機構資金的比重幾乎高達 50%，以國家產業發展政 策為投資導向的行業亦有其明顯區隔。於 2011.1.8 中國人民大學召開第十 五屆中國資本市場論壇中，北京大學經濟學院金融學系主任何小鋒教授主 講「中國私募股權投資基金回顧與展望」議題中樂觀的表示，在政府積極 發展資本市場的企圖及中國吸引全球資金獲得資本回報與匯率升值的雙 重誘因下，創投或私募的產業發展至少還有黃金十年的成長光景。然而，
在一片看似前途似錦的未來下，中國的私募股權或創投市場仍然面臨諸多 考驗，例如良好的法制及穩定的政策環境、過多的資金追捧有限的價值投
18 阿里巴巴創業初期，曾獲 Goldman Sach 500 萬美元及日本軟銀集團 2000 萬美元資金投注。
19 蒙牛乳業以成立境外公司模式，接受 Morgan Stanley 等三家國際投資機構投入 3523 萬美元並簽署「可換 股文據」，間接持有蒙牛 66.7%的股權。
20 發改委批准之產業基金為：渤海產業投資基金、上海金融產業基金、廣東核電基金、山西能源基金、綿 陽高科技產業基金、中新蘇州工業園區產業基金。
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資標的、資本市場結構體系尚未充份建立、稅收政策不明、管理及服務能 力專業性不足、缺乏可靠性強的數據資料、長期資金來源匱乏、投資者投 資經驗不成熟等問題。反觀我國金融業未來經營大陸金融市場之利基，或 許可結合銀行長期經營大陸台商人脈之關係，建立起我國及中國大陸中小 企業信用資訊發展成產業鏈系統，引進台灣創投的專業管理團隊對中小企 業進行營運發展之協助，在兩岸簽署金融監理備忘錄(MOU)、兩岸經濟合 作架構協議(ECFA)之框架下，開闢專門交易以大陸中小企業相關的企業於 台灣資本市場(例如我國店頭市場)掛牌引資，除了使我國證券商發揮投資 銀行之角色外，憑藉著我國金融匯率自由化、國際化的資本市場功能、台 灣法令及稅負政策較為成熟的利基下，聚焦全球投資者的目光，增強資本 規模較小的缺憾，並擴大促進國際資本流動之綜效。