我國金融業開發兩岸投資銀行 之策略及可行性分析

國立交通大學

管理學院經營管理學程

碩士論文

我國金融業開發兩岸投資銀行

之策略及可行性分析

研 究 生：彭嘉雋

指導教授：承立平 教授

中 華 民 國 一 百 年 六 月

i

我國金融業開發兩岸投資銀行之策略及可行性分析

研 究 生：彭嘉雋

Student：Chia-Chun Peng

指導教授：承立平

Advisor：Li-Ping Cheng

國立交通大學

管理學院經營管理學程

碩士論文

A Thesis

Submitted to Institute of Business and Management

College of Management

National Chiao Tung University

In Partial Fulfillment of the Requirements

For the Degree of

Master

In

Business Administration

June 2011

Taipei, Taiwan, Republic of China

中 華 民 國 一 百 年 六 月

ii

我國金融業開發兩岸投資銀行之策略及可行性分析

學生：彭嘉雋 指導教授：承立平 國立交通大學管理學院經營管理學程

摘要

 

綜觀近幾年中國經濟之迅速更迭，跳躍式的經濟發展，於法令規範、資 本增長、人力素質、技術經驗等各種週邊要素，幾乎跟不上市場發展的需要， 再加上快速的社會結構變遷，中國在許多層面上都出現了斷鏈或其缺口的現 象。 本篇研究採邏輯推衍之策略分析，以中國大陸中小企業融資問題為起點， 探討兩岸資本金融發展歷程及現況，依循大陸經濟規劃及未來兩岸資本市場 趨勢為依標，採以 SWOT 作為分析架構，經由過去三十年間兩岸資本市場 間不同之發程歷程，勾勒出其相對之互補性，繼而發展我國投資銀行業務為 目標的可行性分析。此外，本文參酌承立平所提出市場(Market)、制度 (Institutions)、技術(Technology)即 M-I-T 之模式論點，作出歸納，著重於以 證券商作為發展投資銀行為主體，論述台灣金融產業於中國大陸資本市場發 展中，對於不同情境下所採行之策略予以建議。 關鍵字： 投資銀行、資本市場、中小企業、 兩岸

iii

Feasibility analysis of on development strategies for

investment banking and across Taiwan Straits

Student：Chia-Chun Peng Advisor：Li-Ping Cheng Institute of Business and Management

College of Management National Chiao Tung University

Abstract

This thesis focuses on logical analysis for the capital markets between two sides of Taiwan Strait over past 30years and explores investment banking model and strategies for Taiwan. Financing problems of small and medium enterprises in the Mainland China is a key starting point to explore the capital market and potential investment banking on both sides. The thesis makes use of SWOT analytical framework as basic methods for analyzing the trend

development of China economic policy and capital market,.

According to Cheng’s M-I-T Model of Market-Institution-Technology, this thesis makes inductive reasoning and focuses on security market as developing investment banking. The discussions on development strategies for Taiwan financial industry facing China capital market are followed by conclusion and recommendations.

Keywords：Investment Banking; Capital Market; Small and Medium Enterprises; SWOT; Taiwan Strait

致謝

 

兩年的研究所生涯匆匆於穿梭兩岸機場、台灣百年古蹟的台北校 區及返家的路途中暫時劃下句點；同窗好友們於課間熱絡討論地景象 及師長們無私的授課內容及揮汗如雨的教學熱誠，亦經常迴盪在我腦 海中，成了永不磨滅的美好回憶。 本篇研究得以順利付梓，首要感謝指導老師承立平教授的包容與 耐心指導，雖然總困擾於相關議題及文獻之搜尋，但老師始終能讓我 在一次次研討中，擺脫渾沌不清的研究方向並激發了多層面向的思考， 使我對於研究邏輯概念之啟迪，著實受益匪淺。另外，口試老師們之 悉心審閱與惠賜意見，亦使得本篇研究更臻完善，均讓學生銘感於心。 此外，同窗好友們的關心與鼓勵，由衷之感謝實難以筆墨形容。 最後，謹呈本篇論文，獻給我日夜遙想的雙親及對我無限的支持 家人，一起分享我的學習成果與喜悅。 嘉雋 謹誌於 國立交通大學管理學院經營管理學程 中華民國一百年六月

v

國立交通大學 --- i

 

摘要 --- ii

 

Abstract --- iii 

致謝 --- iv

 

表目錄 --- viii

 

圖目錄 --- viii

 

第一章

 

緒論 --- 10

 

1.1

 

前言 --- 10

 

1.2

 

投資銀行業務定義及範圍 --- 12

 

1.3

 

研究背景與動機 --- 13

 

1.4

 

研究目的與範圍 --- 15

 

1.5

 

研究方法與流程 --- 16

 

1.6

 

預期成果 --- 17

 

第二章

 

文獻探討 --- 18

 

2.1

 

中國大陸資本市場發展沿革 --- 18

  2.1.1  1978~1992 資本市場萌芽階段 --- 18  2.1.2  1993~1997 發展資本市場雛型 --- 19  2.1.3  1998~至今 進階資本市場規範 --- 20  2.1.4  小結 --- 21 

2.2

 

中國大陸金融產業架構 --- 22

  2.2.1  銀行業 --- 23  2.2.2  證券業 --- 24  2.2.3  保險業 --- 26  2.2.4  相關金融機構 --- 27  租賃 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 27  信託 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 28 

vi 農村信用社及城市信用社 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 29  民間 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 30  2.2.5  小結 --- 31 

2.3

 

中國大陸 IPO 融資與資本市場發展 --- 32

  2.3.1  小結 --- 39 

2.4

 

我國資本市場發展沿革 --- 40

  2.4.1  我國資本市場發展歷程 --- 40 

2.5

 

我國 IPO 融資與資本市場發展 --- 44

 

2.6

 

我國發展兩岸金融版圖之契機 --- 47

  2.6.1  中國大陸中小企業融資現況 --- 49  影響中小企業融資限制因素 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 51  2.6.2  我國中小企業融資發展及現況 --- 53 

2.7

 

以證券商發展兩岸投資銀行為主體之理由 ---- 56

  2.7.1  小結：我國發展投資銀行主要障礙 --- 58 

2.8

 

本章小結 --- 61

 

第三章

 

研究方法 --- 63

 

3.1

 

研究架構 --- 63

 

3.2

 

M-I-T 簡介 --- 64

 

3.3

 

以 M-I-T 分析我國金融業發展兩岸投資銀行策略

64

  3.3.1  市場(Market) --- 66  3.3.2  制度(Institutions) --- 67  3.3.3  技術(Technology) --- 69 

3.4

 

本章小結 --- 70

 

3.5

 

研究限制 --- 71

 

vii

第四章

 

發展兩岸投資銀行之策略建議 --- 72

 

4.1

 

我國拓展中國大陸金融產業之 SWOT 策略分析 - 72

  4.1.1  證券業 --- 72  4.1.2  銀行業 --- 74  4.1.3  創投業 --- 76 

4.2

 

我國金融產業綜合 SWOT 交叉分析 --- 77

 

4.3

 

中國大陸金融案例分析 --- 81

  4.3.1  中國大陸信託公司業務案例-地方政府融資 --- 81  4.3.2  中國大陸信託公司業務案例-房地產業者融資 --- 82 

4.4

 

綜合分析 --- 84

 

第五章

 

結論與建議 --- 85

 

5.1

 

研究結論 --- 85

 

5.2

 

研究建議 --- 87

 

5.3

 

未來發展方向 --- 87

 

參考文獻 --- 89

  中文部分 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 89  英文部分 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 91  網站部分 ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 91 

 

viii

表目錄

 

表 1 中國四大國有銀行體質改革摘要內容 ... 24  表 2 2008 年大陸證券商業務營收表 ... 57 

圖目錄

 

圖 1 投資銀行架構圖 ... 12  圖 2 台灣對中國大陸貿易佔我外貿之比重 ... 13  圖 3 研究流程圖 ... 16  圖 4 中國大陸金融產業結構 ... 22  圖 5 中國大陸資本市場架構 ... 25  圖 6 2002~2010 年創投市場退出情況比較 ... 33  圖 8 2002~2010 年創業投資機構募集情況比較 ... 34  圖 7 2010 年 VC 支持企業 IPO 情況 ... 34  圖 9 2006~2009 各類創投資本來源佔總創投資本比重 ... 35  圖 10 2006~2010 年私募股權投資基金募資總量的同比比較 .. 36  圖 11 2006~2010 年中國私募股權投資基金投資總量的同比比較 ... 36  圖 12 2010 年中國私募股權投資市場一級行業投資分佈 ... 37  圖 13 2010 年中國私募股權投資 IPO 退出市場分佈 ... 38  圖 14 我國資本市場架構 ... 43  圖 15 1999~2009 年各年度新設創投家數比較圖 ... 45  圖 17 1999~2009 年各年度投資案件數比較圖 ... 45  圖 16 1999~2009 年各年度新增資本額比較圖 ... 45  圖 18 1999~2009 年各年度投資案件數與投資金額比較 ... 46  圖 19 1999~2009 年各年度投資金額與實收資本額比較 ... 46 

ix 圖 20 2004~2009 年中小企業產業部門及主要行業家數比率 .. 53  圖 21 1994~2009 年直接與間接金融比率 ... 54  圖 22 1994~2009 年企業籌資管道之比較 ... 54  圖 23 1994~2009 年台灣一般銀行對中小企業放款情況 ... 55  圖 24 研究架構圖 ... 63  圖 25 MIT 策略流程圖 ... 64  圖 26 以 M-I-T 建立投資銀行架構圖 ... 65  圖 27 中國大陸信託公司業務流程圖-地方政府融資 ... 82  圖 28 中國大陸信託公司業務流程圖-房地產業者融資 ... 83 

10

第一章 緒論

 

1.1 前言

 

中國大陸自 1949 年實施經濟改革三十年以來，運用大量低廉人工、 幅員廣大的土地及各種優惠租稅政策，計劃性的吸引海外資金的投入，藉 由發展過程中不斷學習並強化國家財政收入及資產，2010 年 GDP 已達 39.8 萬億元人民幣，如今已躍升為世界第二大經濟體，更在國際間取得了具影 響力的話語權，創造了社會主義結構下的新經濟。然而跳躍式的經濟發展， 於法令規範、資本增長、人力素質、技術經驗等各種週邊要素，幾乎跟不 上市場發展的需要，再加上快速的社會結構變遷，中國在許多層面上都出 現了斷鏈或其缺口的現象。以產業發展中的資金鏈為例，中國的中小企業 除自身存在諸多缺陷外，在道德誠信觀念缺乏及無法立即改變的國家既有 體制下，營運資金方面的籌措，無論藉由直接融資抑或是間接融資皆存在 許多困難，嚴重制約了中小企業的發展及國家之經濟動能。 一般而言，經濟發展初期，開發中國家大多以間接金融為主，而基本 功能在於企業籌募經營發展的資本市場通常發展的較為緩慢。資本市場除 了可使投資人得以分享企業成長的果實外，運作的良窳亦攸關一國產業與 國家經濟整體發展。然而，中國的投資活動猶如野火燎原般的在中國各地 迅速的展開，加上創業投資、私募股權等各類投資模式的加入，中國的資 本市場踉蹌上陣，並未將國內企業與資本市場結構作較妥適的區分，亦即 分別按企業不同資本規模及其產業發展特性或其他相關現實樣態，建立一 個有效且務實的融資平台，除少數企業符合或可能虛報財務狀況後獲得極 高的本益比風光掛牌上市外，絶大多數的中小企業仍然無法藉由直接市場 獲得足夠的運作資金而迫使停止營運。

11 借鑑投資銀行於美國 1970 年代之發展背景，由於金融產業業務發展 之同質性過高而導致競爭性壓力，遂以推展金融自由化，由此擴大了金融 產業之業務範圍，並藉由金融產品及客製化的多元化服務，不僅促進了資 本流動的效率，更提升對於客戶全面性的金融服務範疇，金融業者亦各自 發展出屬於自身利基性之業務1 ，使得金融產業結構獲得均衡之發展。另外， 美國企業拓展全球性業務之經濟版圖亦為促成投資銀行之發展動力之一， 隨著企業遍及全球營業據點，伴隨著企業成長歷程的投資銀行，更串連了 全球經濟網絡並架構起廣而綿密的銷售通路，使得美國的投資銀行對於全 球資本市場之影響性至今仍難以撼動。 綜觀近幾年中國經濟之迅速更迭，因經濟成長帶動企業籌措營運資金 之需求若渴，私募股權及創業投資業者之加入、資本市場掛牌案件大幅上 升、民間游移資金劇增等經濟現象觀察，中國資本市場已然呈現發展投資 銀行之態勢。再者，中國政府對於國家發展不協調導致多方面失衡現象， 對於資本市場採行之積極計劃，在國家經濟政策十二五規劃中均已顯現其 明確計劃。其中，對於提高中小企業貸款規模及擴大直接融資管道，發揮 多層次資本市場融資功能，著實為投資銀行之可行性發展，已然加注背書 之保證。 隨著兩岸經濟往來的密切及兩岸簽署金融監理備忘錄(MOU)、兩岸經 濟合作架構協議(ECFA)之簽訂，台灣無論在資本市場、高科技發展、農業 發展、人文創意等或國際化程度、人才素質、管理經驗、金融制度等方面， 較於甫為發展資本市場的中國大陸，對於金融服務能力之缺乏，均具有其 互補之效益，跟隨台商於中國大陸佈建的營業據點及其人脈網絡，我國金 融業正面臨前所未有的機會與挑戰。藉此機會，對於向來箝制我國金融產

1 _{以承銷、併購業務著稱的為高盛證券(Goldman Sachs)、摩根史丹利證券(Morgan Stanley)，以經紀業}

12 業發展的法令規範、同質性業務削價競爭或資本額過小等問題，一併轉化 為發展投資銀行的動力，積極創造兩岸金融環境之互利及發展性。 本篇研究將從中國當前融資結構，以中小企業融資問題及資本市場為 發展主題，對於我國金融業於兩岸發展投資銀行業務之可行性分析，並給 予策略與建議。

1.2 投資銀行業務定義及範圍

「投資銀行」一詞源自美國，1930年代美國銀行業者的業務範圍，涵 蓋商業銀行借貸利差的傳統業務、證券買賣和股票、債券的承銷業務，其 為投資者與資金需求者(公司)的資金橋樑。隨著金融環境的變遷，並拓展 業務範圍，從專案融資、併購、創業投資、資產管理及近十年來發行的各 種洐生性金融產品，皆已成為現下投資銀行之業務內容，除了促進資金有 效率之運作與流動外，其仲介功能更是發揮的淋漓盡致。依據Robert Lawrence Kuhn的定義，我國綜合證券商大多處僅於最狹義的範疇，即初級 市場的承銷業務與次級市場的經紀及自營業務。由於投資銀行在我國的發 展未臻成熟，歸屬於投資銀行的業務分散於各個行業之中，例如商業銀行、 綜合證券商、證券投資信託及創業投資公司或投資顧問等行業。 圖 1 投資銀行架構圖 衍 生 性 商 品 部 投 資 銀 行 部 門 直 接 投 資 部 門 次 級 市 場 部 門 固 定 收 益 部 門 資 產 管 理 部 研 究 部 門

投資銀行架構

資料來源：謝劍平(2010.5)。現代投資銀行。台北市：智勝文化

13

1.3 研究背景與動機

 

兩岸長期以來受到政治及國家政策因素之影響，於經貿上的往來始終 混沌未明，直至雙方相繼成為 WTO 締約成員後，貿易往來的程度愈顯緊 密及重要，兩岸經貿關係已呈現逐年快速發展的態勢。中國大陸經濟的崛 起，無疑帶給我國許多商機，相對地對我國政府及各類產業亦形成不同層 面諸多的挑戰。根據行政院陸委會的統計，我國對於中國大陸經濟貿易的 依存程度正日漸攀升。 以長期觀點而言，中國大陸經濟仍呈現可持續發展性，但亦將面臨因 經濟結構快速變化下而形成的社會經濟問題。例如，調節停滯性通膨的發 生、不公平競爭現象到處充斥、收入分配差距過大造成的貧富不均、投資 和消費關係失衡、城鄉區域發展不協調、科技創新能力不足、產業結構不 合理、農業基礎發展薄弱、法令制度尚未建全、人才培育供需背離、普遍 人民道德及知識文化素質不佳等各種顯性及隱性負面條件所集結的結構 性失衡現象，尤其產業資金鏈缺口，造成許多中小企業融資困難，相較大 0.% 5.% 10.% 15.% 20.% 25.% 84' 86' 88' 90' 92' 94' 96' 98' 00' 02' 04' 06' 08' Nov.  10' 圖 2 台灣對中國大陸貿易佔我外貿之比重 資料來源：台灣海關統計 行政院陸委會

14 型國營企業融資額度卻極其過剩的乖離現象。礙於兩岸政治關係至今尚處 於萌生階段，我國金融業目前仍舊無法直接於當地提供並支援台商於大陸 的發展，在投資保障機制無以存在及難以獲得資金援助的台商，多年來於 中國大陸辛苦耕耘之印記，恐怕難一語道盡。經過多年的摸索及中國政府 積極發展國家經濟，台商不僅必需面對中國國有企業陸續重組更迭及當地 民營企業不斷被挖掘的巨大發展潛力外，更需要與其他歐美等國企業一起 競爭中國大陸這片廣大又充滿陷阱的新興市場。 以本研究探討我國金融業發展兩岸投資銀行為例，礙於中國大陸發展 資本市場尚處於初級階段，對於經濟發展有著重要影響之中小企業卻因政 策偏頗、金融產業結構問題、相關人員認知及專業程度不足等多重因素下 而嚴重產生融資來源之缺口。相較長期以來端賴發展中小企業支持經濟的 我國，金融業熟稔於中小企業之專業經營，已成為眾多亞洲國家之中鮮有 之獨特利基。因此，若能藉此經驗帶進專業人才，整合我國各項金融產業 之專業能力，並形成產業資金鏈之融資訊息及資金運用管理等交流平台， 並於中國大陸經濟發展中佔有一定程度上的影響力或市場佔有率，積極開 創兩岸間的資本市場商機，我國將有機會邁向發展投資銀行之徑。依前述 中國大陸資本市場發展軌跡中，由於兩岸間制度上之不同發展而顯現出我 國金融業者於兩岸資本市場發展之機會，本研究採以承立平教授提出以市 場(Market)、制度(Institutions)、技術(Technology)三者間形成之交叉關係中 之 M-I-T 論點，討論並且歸納出我國金融產業發展兩岸投資銀行之可行性 策略分析，除拓展我國金融產業之版圖外，希冀能成為未來中國經濟發展 下的重要戰略投資者。 2010 年兩岸 ECFA 完成初步簽定，給予許多台灣企業編織擴大中國大 陸市場發展之願景，我國政府可參考台商於大陸發展多年之經驗、人脈及

15 對當地產業經營熟稔程度，分析挑揀出台灣各個產業中，相對中國大陸較 為強項的軟實力並著以發揮開創產業新格局。此外，更需鬆綁箝制多年經 濟發展的兩岸監理制度，內在運用政策、外在發揮談判協調的功能，予以 相互合作、共謀其利發展出經濟市場，務必盡快編整出完整的經濟建構藍 圖，方足以協助大陸台商落實發展並協助我國各項產業，並鋪陳未來發展 之途徑。

1.4 研究目的與範圍

 

中國經濟處於快速發展的態勢下，為保有持續穩健發展並維護經濟市 場之穩定，目前依然採行外匯管理的機制，尤其對於大型資金的往來皆有 其嚴格的審批制度，無論是外資企業、台商企業及當地民營企業，隨著市 場不斷變化及規模擴大等相關營運計劃，調度營運資金的靈活性成了所有 企業最棘手的問題。80 年代，受歐美大型企業投資中國市場的影響下，促 使中國政府開始嘗試發展資本市場，除了深滬兩個證券交易所之外，近幾 年在深圳又開放了中小板及創業板的交易市場。雖然已建構資本市場提供 融資平台，但仍有許多尚不具掛牌能力或無意願上市的中小企業，在沒有 銀行及其他融資管道支援且缺乏效率專業化管理等各種因素下，使中小企 業無法順利繼續發展。 反觀我國經濟發展根源大多來自於中小企業，大多商業銀行更伴隨著 許多中小企業成長茁壯。我國可運用多年來扶植中小企業發展的經驗下， 予以複製及調整適用於中國大陸經濟環境下前期資本市場的融資模式，不 僅能支持台商於商機無限的中國繼續發展之外，更能發掘並協助中國大陸 中小企業融資道路上，開啟日後進入資本市場運作之路，使我國金融產業 呈現出對於中國經濟發展的價值，更使得相關合作協定運作之效果加成。

16 本篇研究以中國大陸的資本市場發展進程為研究之出發點，發掘中國 自經濟改革後，極具缺乏卻仍具需求的金融產業相關要素，找尋我國發展 兩岸資本市場之契機，進而發展經營兩岸投資銀行之願景及相關策略。

1.5 研究方法與流程

 

本篇研究以大陸中小企業融資問題為起點，探討兩岸資本金融發展歷 程及現況，依循大陸經濟規劃及未來兩岸資本市場趨勢為依標，採以 SWOT 作為分析架構，再經由過去三十年間兩岸資本市場間不同之發程歷程，勾 勒出其相對之互補性。此外，輔以承立平教授以市場(Marketing)、制度 (Institutions)、技術(Technology) 三個面向所提出 M-I-T 之論點，依經濟環 圖 3 研究流程圖 兩岸資本市場 發展沿革 兩岸資本市場 發展現狀 台灣 中國大陸 競合策略 結論與建議 問題與障礙 市場競爭 與 發展態勢 制度開放 與 商機創建 SWOT M-I-T

17 境的變遷及三個經濟要素相互牽引之影響層面，由技術面創造市場機會2或 由制度面構成市場性或以市場需求推動技術和制度之發展態勢，運用 M-I-T 作為策略分析，對各種不同情境歸納出各種策略的可行性或其適用 性，找尋未來我國於中國大陸經濟及金融合作發展方向及策略，於中國大 陸上的金融版圖上形成影響力，並留下不可抹滅的印記。 本篇研究著以當今市場為導向，論述我國金融產業於大陸資本市場上 發展投資銀行業務為目標，對於不同情境下所採行之可行性策略分析。

1.6 預期成果

 

在兩岸政治關係和緩的情況下，預計未來將依循兩岸簽署金融監理備 忘錄(MOU)及兩岸經濟合作架構協議(ECFA)之框架下，不斷修訂或新增 合作方向，當今尤以金融產業之合作動向最令人引頸期盼。希冀我國政府 及金融相關業者能全面加以檢討及增進對於金融專業人才國際觀及能力 之培育，更為落實開放金融國際化及自由化程度，於法令規範之監管視經 濟環境之變化轉化為動態管理之形態，並著以借境西方金融產業之治理與 經驗發揮自身利基，進而提升我國金融產業能力，面對未來全球經濟轉變 之不確定性及新興市場之經營能力。 2 近年來，洐生性金融產品的推行，技術創迼市場之模式最具代表性。

18

第二章 文獻探討

 

2.1 中國大陸資本市場發展沿革

 

1948 年 12 月 1 日，中國人民銀行於河北省石家莊市成立，並發行人 民幣起，中國進入”大一統”國家銀行金融體制時期，1953 年，第一個五年 期經濟計劃推展，中國開始正式邁向社會主義經濟建設時期。無論任何金 融機構，皆相繼裁撤或併入中國人民銀行，所有的貸款等融資計劃亦全部 納入國家經濟計劃之中，全國信貸、結算、現金出納皆以中國人民銀行作 為主要核心統一管理，並且取消證券市場及商業信用。1958~1978 年的全 民大躍進、文化革命時期，中國人民銀行所有分支機構併入財政部及其各 級財政單位，金融機構功能全部喪失，直至 1978 年末方有所變革。 自 1978 年中國大陸開始實施改革開放後，開啓了中國由計劃經濟轉 向市場經濟為導向之變革，參考 2008 年中國證券監督管理委員會出版《中 國資本市場發展報告》中，將此段發展歷程大致區分為三個時期。

2.1.1

1978~1992 資本市場萌芽階段 

中國共產黨於 1978 年 12 月召開第十一屆三中全會，以經濟建設為國 家發展的主要任務起，改革開放變成為中國的基本國策。萌芽之初，城市 之中小型國有集體企業開始出現「股票」這種闡示股份性質的權益票券產 生，此一時期的股票一般按面值發行，大部份實行保證本金、利息及紅利 的條件，且具有債券到期償還的特性，其發行對象大都為內部職員和地方 大眾，而且發行方式為沒有承銷商的自辦方式。1981 年 7 月中國重啓發行 國債，而 1982～1984 年間企業債和金融債亦陸續發行。1987 年 9 月中國 第一家專業證券公司-深圳特區證券公司成立。隨後，為推廣國庫券中國人

19 民銀行出資在各省組建了 33 家證券公司，同時財政系統亦成立了另一批 證券公司。隨著證券流通的需求日漸增強，上海及深圳證券交易所先後於 1990 年 12 月開始營運。 股份制改革的初期，由於全國缺乏股票發行統一法律規定，更沒有制 定監管辦法，導致資本市場於發展的過程產生混亂的局面。深圳「8.10 事 件」3的發生更突顯資本市場急需法令規範及監管的迫切性。

2.1.2

1993~1997 發展資本市場雛型 

1992 年 10 月國務院證券管理委員會(國務院證券委)和中國證券監督 管理委員會(中國證監會)成立，中國資本市場進入全國統一監管的架構， 並於 1997 年 11 月中國金融體系確定銀行、證券、保險分業經營及管理的 原則。1998 年 4 月國務院證券委撤銷，由中國證監會成為全國證券期貨市 場的監管部門。中國證監會成立後分別頒發《股票發行與交易管理暫行條 例》、《公開發行股票公司資訊披露實施細則》、《禁止證券欺詐行為暫行辦 法》、《關於嚴禁操縱證券市場行為的通知》等一系列證券期貨市場法規和 規章，使中國的資本市場發展走向規範更奠定正向基礎。關於股票發行， 中國採行額度指標管理的審批制度，即將額度指標下達至省級政府或行業 主管部門，由其在指標限度內推薦企業，再由中國證監會審批企業發行股 票。在交易方式上，上海和深圳證券交易所都建立了無紙化電子交易平台。 此外深、滬交易所交易種類由單純的股票陸續增加了國債、權證、企業債、 可轉換公司債、封閉式基金等等。1997 年 1997 年 11 月，《證券投資基金 管理暫行辦法》頒佈，規範證券投資基金的發展。同時，對外開放進一步 3 1992 年深圳發售新股抽籤，聚集一百多萬來自全國各地投資人參與，由於發售過程不公，導致投資人包 圍深圳市政府放火燒車等滋擾事件，稱之 8.10 事件。

20 擴大，推出了人民幣特種股票（B 股）4 ，境內企業逐漸開始在香港、紐約、 倫敦和新加坡等海外市場上市；期貨市場也得到初步發展。

2.1.3

1998~至今  進階資本市場規範 

中國第一部規範證券發行與交易行為的法令－「證券法」於 1998 年 12 月頒佈並於 1999 年 7 月正式實施，於 2005 年 11 月進行修訂。隨著 2001 年 12 月中國加入世界貿易組織及經濟體制不斷改革，國有及非國有股份 公司不斷加入資本市場而增加了其深度及廣度。另外，為適應市場發展使 證券監管體制更加完善，中國實施轄區監管責任制(即於當地成立金融機構 受當地分支金融監理機關管轄)，並建立與地方政府相互合作之監管體系。 此外，中國證監會於各證監局設立稽核分支機構於 2002 年增設專為監督 操縱市及內幕交易的專門機構，2007 年對證券執法體系再次進行重大改 革。 然而，中國資本市場的建立在於經濟轉型中產生，萌芽階段的制度設 計存在許多局限且僅改革卻無配套措施，使得於市場發展初期尚未萌發的 問題，隨著市場的擴大，不斷累積的遺留問題、制度上的缺陷等，卻轉變 為日後發展的絆腳石。例如上市公司改制不徹底、治理結構不完備、證券 公司缺乏專業使之經營無法規範。另外，市場充滿短期投資者，缺乏機構 投資者的長期參與、市場產品缺乏適合大型資金投資質優標的股票、更少 了固定收益類型及金融衍生之產品，而交易制度僅有多方交易，投資者無 法進行避險等等。2004 年 1 月國務院頒發「關於推進資本市場改革開放和 穩定發展的若干意見」，此後，中國資本市場再次進行了一系列的改革， 其主要包括 2005 年 9 月實施股權分置，提高上市公司品質、擴大發展機 4 設立 B 股之目的在於防止外資對初步發展的股市產生干擾，上海和深圳 B 股分別以美元及港幣計價，自 2001 年起 B 股開放中國本地投資者交易。

21 構投資者參與資本市場、強化證券公司之治理、改革發行制度等。可轉換 公司債券、銀行信貸資產證券化產品、住房抵押貸款證券化產品、企業資 產證券化產品、銀行不良資產證券化產品、企業或證券公司發行的集合收 益計畫產品以及權證等新品種出現，豐富了資本市場交易品種。此一階段， 於中國設立合資證券期貨經營機構紛紛成立；合格境外機構投資者（QFII） 與合格境內機構投資者（QDII）機制相繼建立；大型國有企業集團重組境 外上市繼續推進；外商投資股份公司開始在境內發行上市，外資也被允許 對上市公司進行戰略投資。修訂後的「期貨交易管理條例」於 2007 年 3 月發佈，將規範的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，使得證券 監管更配合的上國際資本市場之發展。此外，為銜接實施創業板的推出， 2004 年中小板市場的成立，雖然交易尚缺完備，但已使中國資本市場體系 跨入了多層次交易市場的第一步。

2.1.4 小結 

自 1949 起，中國大陸實行國家經濟計劃體制後，由於所有的經濟活 動均被附予「計劃」而徹底扼殺了資本市場的發展，導致日後中國對於資 本市場之發展概念及經驗極其匱乏與生疏，著以「摸著石頭過河」的探索 式發展出具中國模式的資本市場途徑。隨著 1978 年的經濟改革，中國各 級政府扮演了推薦企業、承銷、配銷、經紀等部份投資銀行的角色，為了 與國際市場接軌，中國於 2001 年加入世界貿易組織(WTO)，而開放金融市 場的承諾無疑帶給中國對於資本市場改革的壓力。為此，中國引進西方投 資銀行之經驗，對國有企業進行注資、併購、改變股權結構、培育人才等 各項變革。然而所謂「羅馬非一日所建成」，在相關法令規範、配套計劃、 金融業者專業的缺乏、投資者結構的穩定性不足等種種缺陷下，即使表面 上已發行了創新投資產品，其產品結構及法律保障等各種潛在風險，對於

22 投資者的承受能力仍有諸多尚待考驗之處。然而，兩岸長期處於政治因素 之阻撓，使得我國金融業者未能即時參與成為中國金融改革開放後的首批 策略投資者，如今面對歷經改革後的陸資及外資機構的競爭態勢下，我國 金融業者仍可藉鏡並整理出昔日參與中國大型國有企業策略性股東的歐 美投資銀行，其合資或參股後之企業文化與發展戰略上所產生之矛盾因素 或衝突之緣由，找尋其中之潛藏的理由與風險因素，作為我國金融業者重 要參考依據，並思考消弭進入障礙之對策。

2.2 中國大陸金融產業架構

 

中國大陸金融產業架構大致可分為銀行機構、相關金融機構及合作金 融機構等，本節將揀選較具代表性之金融機構簡述其現況發展。 圖 4 中國大陸金融產業結構 資料來源：中國銀監會 合作金融機構 相關金融機構 銀行 中國人民銀行-政策 中國銀監會 -監管 城 市 信 用 社 農 村 信 用 社 、 農 村 資 金 互 助 社 民 間 貨 幣 經 紀 公 司 財 務 、 貸 款 、 汽 車 金 融 公 司 金 融 租 賃 公 司 信 託 投 資 公 司 資 產 管 理 公 司 股 份 制 商 業 銀 行 政 策 性 銀 行 城 市 商 業 銀 行 大 型 商 業 銀 行 外 資 銀 行 │ 獨 資 、 合 資 、 分 行 中 國 郵 政 儲 蓄 銀 行 農 村 商 業 、 合 作 、 村 鎮 銀 行

23

2.2.1 銀行業 

自中國改革開放起，結束了計劃經濟制度下全國金融業務由中國人民 銀行集中處理的特殊金融體制。1979~1983 年間，中國銀行、中國農業銀 行及中國人民建設銀行(1996 年改名中國建設銀行)陸續復業，1984 年新成 立的中國工商銀行自中國人民銀行接管辦理城市金融業務；1987 年 4 月交 通銀行重組，其他區域性及全國性股份制商業銀行先後成立；城市信用合 作社財務公司於 1980 年代中期相繼組建；原先撤離的外資銀行亦紛紛回 到中國開業，此時成為中國現代銀行業的初期發展階段。 1993 年 12 月國 務院將人民銀行轉變為中央銀行，專業銀行轉變為真正的銀行後，中國人 民銀行將政策性和商業性銀行業務徹底分割，於 1994 年 3 月起，國家發 展銀行、中國進出口銀行及中國農業銀行三家政策性銀行成立，而中國銀 行、中國建設銀行、中國工商銀行及中國農業銀行則按商業化改革要求成 為四家國有獨資商業銀行，並確立自主經經營管理之商業模式。 《城市信用合作社管理辦法》於 1997 年 9 月頒布後，各省級城市之 信用合作社相繼整併為股份制城市商業銀行與已成立之其他股份制商業 銀行市場之競爭愈顯激烈。中國於 2001 年加入世界貿易組織(WTO)為金融 市場開放之承諾，允許國外金融機構參股中國本地銀行及開辦各項業務， 由於壓力紛至沓來不得不加快內部改革。除 2003 年 4 月中國銀行業監督 管理委員會(中國銀監會)承接了中國人民銀行對銀行業的監管工作外，於 1998 年間中國財政部發行 2,700 億人民幣特別國債，並成立信達等四家資 產管理公司剝離四大國有商業銀行之壞帳問題，使資本適足率為 8%之標 準，以符合巴塞爾協定之要求。2004~2008 年間中國政府再次對四大國有 銀行引進美國銀行、高盛公司、瑞士銀行、美國運通、新加坡淡馬錫等國

24 際級投資銀行注資，並於香港、上海股市交易所掛牌募資。依據表 1 資料 中顯示，除其募資額度大多突破國際記錄外，掛牌溢價幅度亦達 100%以 上，中國政府全力改善四大國有銀行體質改革結果下，如今中國四大國有 銀行幾乎名列全球十大銀行排名之列。 銀行名稱 注資金額 海外策略性股東 上市日程 溢價幅 度 建設銀行 225 億美元 美國銀行 新加坡淡馬錫 2005.10.27 96% 中國銀行 225 億美元 蘇格蘭皇家銀行 新加坡淡馬錫 瑞士銀行 2006.6.1 118% 中國工商銀 行 財政部注入 150 億美元 高盛 安聯 美國運通 2006.10.27 123% 農民銀行 財政部注入 190 億美元 無 2010.7.16 --- 資料來源：陳一姍等著(2010.12)。揮旗兩岸金融大新局。台北市：天下雜誌。 除國有銀行積極改制外，股份制商業銀行亦紛紛引進國外戰略投資夥 伴，進行內部公司治理和經營改革，而台灣富邦銀行亦於 2008 年 11 月取 得廈門商業銀行 19.99%的參股比例，面對始於開放的市場，煙消味早已瀰 漫於整個中國。

2.2.2 證券業 

1920 年代，股票市場曾於上海等地短暫活躍地存在過，但於 1957 年 7 月起，天津、北京等證券交易所停止營業後股票交易就此終止。直到改 革開放後，股票市場方予以萌芽。 1980 年首家以發行股票募資成立的公司「成都市工業展銷信託股份有 表 1 中國四大國有銀行體質改革摘要內容

25 限公司」向全民及集體所有制單位發行股票。初期股票市場並無存在二級 流動市場，1986 年 8 月，瀋陽市信託投資公司開辦了代客買賣股票和債券 業務，於同年 9 月上海工商銀行信託投資公司靜安證券業務部開辦櫃檯交 易始有二級流通市場之買賣。隨著 1990 年上海證券交易所成立、1991 年 深圳證券交易所成立及 1993~1999 年間陸續制定《公司法》、《證券法》 等相關法令後，中國的證券交易有了明確的法律依據。圖 4 為中國大陸資 本市場之組成架構，隸屬於國務院管轄的中國證監會統籌監管上海、深圳 證券交易之外，另於各省區設立監管局以協助管理全國相關證券交易事 務。 2002 年 12 月中國開放「合格境外機構投資者」(Qualified Foreign Institutional Investor; QFII)准許外資得投資 A 股；又於 2006 年下半年核准

國務院 上海、深圳 證券監管專員辦事 中國證監會 債 券 市 場 證 券 市 場 認 股 權 證 期 貨 市 場 監管局 省、自治區、直轄 圖 5 中國大陸資本市場架構 資料來源：中國證監會

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「合格境內機構投資者」(Qualified Domestic Institutional Investor; QDII)得 以發行 QDII 基金代客投資海外市場。此外，亦開放外資得參股於本地證 券公司及基金管理公司。原本以計劃經濟為主導的中國，九十年代國營企 業上市時，由於企業結構性因素的影響，股票種類區分為流通股及非流通 股，為保有決策的權力，國營持有非流通股佔上市資產的八至九成，而導 致兩類股票股東利益的差異。歷經 1999 年、2001 年及 2005 年三次的股改， 期間由於市場投資人對股權分置改革普遍不予認同，股市籠罩熊市約達五 年之久，再逢證券公司違規挪用資金事件一一爆發，中國政府為平息事件 擴大，與各地方政府籌集資金賠償予投資人外，並將約莫三分之一的證券 商強制關閉。成功改制後的中國股市不僅市值大幅增長，一直以來股票無 法充分流通的桎梏終於獲得改善。2004 年 5 月深圳交易所成立中小企業板， 及 2009 年 10 月於同一交易所成立的創業版陸續加入，中國可稱已逐漸發 展成多層次募資的資本市場，但以專業程度而言中國大陸之證券業者仍有 其巨大之發展空間。

2.2.3 保險業 

1949 年 10 月中國人民保險公司成立後，將民營保險公司陸續納入管 理，而私營及外資保險公司則逐漸退出中國市場，於文化大革命時期，如 同其他金融等行業一樣，保險市場亦幾乎完全停擺。1979 年中國人民銀行 發出《關於恢復國內保險業和加強保險機構的通知》後，中國人民保險公 司的分支機構除西藏外 28 個省份紛紛恢復營業。1984 年 9 月國務院頒發 《保險管理暫行條例》成為中國第一部保險業的法令，1995 年 6 月經人民 代表大會通過《保險法》於同年 10 月實施後，中國保險市場走向法制規 範的時代。隨後，1998 年 11 月中國保險監督管理委員會(保監會)成立，承 接了中國人民銀行的保險監管職能，2000 年 1 月中國保監會頒佈《保險公

27 司管理規定》、2001 年 11 月《保險公估機構管理規定》法規接續頒佈， 保除市場發展方日漸完備。 《保險法》實施後，中國人民保險公司於 1995 年 10 月改組為中國人 民保險(集團)公司；1998 年再分別改為中國人民保險公司、中國人壽保險 公司及中國再保公司三家獨立公司；2003 年 7 月中國人民保險公司重新註 冊為中國人保控股公司並發起設立中國人民財產保險公司及中國人保資 產管理公司，同年 11 月中國人民財產保險公司在香港掛牌交易，成為中 國金融機構海外上市的第一家上市公司。除國家所設立的保險公司外， 1988 年 4 月中國人民銀行批准第一家股份制保險公司～深圳平安保險公司， 該公司於 1994 年吸納 Morgan Stanly 和 Goldman Sachs 兩家投資銀行參股， 並於 2004 年 6 月於香港交易所掛牌上市，是中國第一家以集團形式於海 外上市的金融機構，它亦是首家引進外資入股的保險公司。而在平安保險 海外上市的同時，中國第一家專業性股份制農業保險公司及專業養老保險 公司均予以成立。外資保險公司方面，AIG 於 1992 年 10 月獲准於上海經 營保險業務，其為改革開放後第一家進入中國保險市場的外資保險企業； 1996 年 11 月加拿大宏利人壽經核准與外經貿信託在上海合資成立中宏人 壽，成為第一家中外合資之保險公司，隨著外資保險公司加入，中國保險 市場有了競爭威脅外更加添了新活力，但其相關業務內容仍有相當之規範， 距保險產品多元化目標仍有相當之落差。

2.2.4 相關金融機構 

租賃  金融租賃公司是以融資租賃為主要業務的金融機構，2009 年 9 月中國 共有各類融資租賃公司 160 餘家，其中由中國銀監會審批的金融租賃公司

28 17 家，商務部、國家稅務總局聯合審批的內資試點融資租賃公司 37 家， 商務部審批的外商投資融資租賃公司 110 餘家5_{。中國融資租賃始於 1981} 年 4 月，由中國國際信託投資公司、北京市機器設備公司和日本東方租賃 公司合資設立中國東方租賃公司；同年 8 月由中國國際託託公司出資的中 國租賃公司成立，該公司並於 1984 年正式取得中國人民銀行批准之牌照。 2000 年 6 月《金融租賃公司管理辦法》頒佈6，並於 2007 年 3 月修訂實施， 更完備規範之法令。 信託  1978 年中國改革開放後，經濟體制鬆綁原有單一銀行信用融資管道無 法滿足社會需要，金融信託業務得以開始發展。1979 年 10 月銀行成立信 託諮詢部，同年中國國際信託投資公司正式成立，此後各省市自治區和各 專業銀行也紛紛成立信託投資公司，成為經濟社會另種資金利用管道。信 託業發展初期由於經濟環境法令規範與人員素質等諸多因素尚未完善，當 局先後將上千家信託公司進行多次整頓。 2001 年《信託投資公司管理辦法》和《信託法》陸續頒佈，信託業發 展進入法制化時期；《信託投資公司管理辦法》和《信託法》分別於 2005 年 6 月及 2007 年 3 月再度修法，中國信託投資業務有了更完善的法令規 範。近幾年，隨著中國金融融資結構之偏離，信託業發展快速，2004 年信 託公司的信託資產總額為 1501.6 億元人民幣；2008 年 50 家公司的信託資 產總額己成長為 12,284.2 億元人民幣，實現淨利潤 106.5 億元。7 5_{中國中央政府網站} www.gov.cn/jrzg 6 金融租賃公司最低註冊資本為一億元人民幣 7_{信託投資公司最低註冊資本為三億元人民幣，經營外匯業務的信託投資公司其註冊資本中應包括不少於等} 值 1,500 萬美元的外匯

29 農村信用社及城市信用社  中國第一家農村信用社於 1923 年河北香河成立，1950 年代初期農村 信用社各項業務迅速發展，隨後 20 餘年農村信用社走向官辦形式，影響 了信用合作機制；1984 年 8 月國務院發佈《中國農業銀行關於改革農村信 用合作社管理體制改革通知》，在中國農業銀行領導下，按合作金融方向 並設立縣聯社；1996 年 8 月國務院在頒發《關於農村金融體制改革的決定》 農村信用社與中國農業銀行脫離行政隸屬關係，農業開發政策性業務由中 國農業銀行接手，農村信用社成為真正由農民入股、社員管理及為社員服 務的基層合作金融組織。多年來農村信用社是農村金融的主力，但因在產 權制度、管理體制等歷史包袱下，資產品質問題嚴重。2003 年 6 月國務院 再發佈《深化農村信用社改革試點方案》，再度啟動農村信用社改革試點 工作，主要將各地信用社、縣聯社組建以縣市為單位的統一法人機構，並 提昇內部經營機制，進行產權改革，自實施以來已取得初步成果。 城市信用社的產生源於改革開放後，為滿足個體經濟與城鄉集體經濟 中小企業為主要融資需求而孕育而生。1979 年城市信用社首先在河南漯河 市出現，1983 年後，鄭州、瀋陽、長春、武漢等城市亦陸續開始試點；1986 年中國人民銀行頒布《城市信用社合作社暫行規定》正式將城市信用社劃 歸中國人民銀行管理；1988 年中國人民銀行公布《城市信用合作社管理規 定》明定城市信用社是集體合作金融組織，並將設立註冊額由 10 萬人民 幣提高至 50 萬人民幣。數年後，部份城市信用社經營管理不佳導致不良 資產率過高恐造成金融風險。為此，中國人民銀行於 1993 年 7 月停止城 市信用社新設審批；1995 年 2 月成立領導小組開始發展城市合作銀行組建， 不符合要求條件的城市信用社在進行資產核算及股權評估後，必須向城市

30 合作銀行入股；1997 年 9 月《城市信用合作社管理辦法》公布實施；1998 年 10 月中國人民銀行再度頒布《整頓城市信用合作社工作方案》，整頓 後至 1999 年底已將近 2,300 家城市信用社納入 90 家城市商業銀行的組建 體系，由於城市合作銀行已不具合作實質意義，於是城市合作銀行改名為 城市商業銀行，於 2008 年底中國共有城市商業銀行 136 家，城市信用社 僅剩 22 家8_。 民間  由於中國宏觀調控及相關改革政策制度的緩慢，市場上普遍存在融資 管道不暢通及法律規範的情況，在福建、廣東、浙江等私營經濟發達的省 份，以民間融資為主的地下金融市場相當活躍，近年來，甚至成為當地中 小企業融資的主要方式。融資市場有了民間資本的加入，無疑地增加了中 小企業的融資管道，其具有融資速度快、資金調動方便、門檻低等優勢， 但在相關制度和無明確之法律規範下，民間融資行為擴大了金融詐欺之風 險。2001 年 12 月，國家計委在中國正式加入 WTO 組織的當日公佈《國 家計委關於促進和引導民間投資的若干意見》文件，首次明確提出放寬民 間投資範圍、服務及審批融資環境的辦法，但其相關辦法的誘因仍不敵民 間放貸之收益，龐大的游資仍然無法有效助於產業資金斷鏈的問題。 8 資料來源：中國銀監會 2008 年報

31

2.2.5 小結 

中國金融體系發展至今未逾三十載，其組成架構大致可分為銀行、合 作金融機構及非銀行金融機構，而主要兩大監管單位為 1992 年前後相繼 成立的「中國銀行監督管理委員會」及「中國證券監督管理委員會」。相 較於全球主要經濟國家與我國金融體系近百年的發展，中國金融體系猶如 仍在牙牙學語的嬰孩階段。自改革開放與加入世界貿易組織(WTO)以來， 中國政府幾乎傾力以國家資源並輔以政策，協助銀行打消陳年壞帳，再以 國家信用作為擔保發行國債，經由財政體系大量注資於四大國有行庫，引 進國際投資銀行成為策略性股東，藉由其運作經驗轉向於資本市場募資， 僅經歷約莫五年(2005~2010)的期間，便使中國國有銀行名列全球前十大銀 行機構之中，而其餘相關非銀行體系之金融機構，亦於同一期間紛紛各自 發展蓬勃。然而，中國大陸金融法律制度9_{由於採行分業監管方式，各監管} 機關大多各司其職，例如銀監局僅對於銀行體系加強監控，其他相關金融 機構卻便成為資金匱乏的中小企業重要融資來源，形成了特殊的「影子銀 行體系」10。例如租賃公司、信託公司、財務公司、資產管理公司甚至於 民間貸款組織，由於這些非銀行體系的金融機構相較於銀行受監管的程度 較為寬鬆，其平均因放貸收取的年利率大致介於 12%~40%，不合理的超高 利潤及較少的監控情況下，使得影子銀行體系得以發展興旺。但令人感到 矛盾的邏輯現象，其專注於中小企業放貸的業務模式，卻是符合中國政府 扶持中小企業的政策之一。中國迅速卻踉蹌建立的金融體系，對於創造經 濟活動佔比百分之六十的中小型企業，於銀行貸款總額卻僅占極少的比重 11_{，扭曲的金融政策使中小企業承受過高的營運成本，更可能助使中國的} 經濟遭受通貨膨脹威脅。 9 洪永淼、鄭鳴「兩岸資本市場整合與監管」第 55 頁。 10

Henny Sender，China’s shadow financial world，FINANCIAL TIMES 2011.4.5

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32 長期而言，中國仍將逐漸走向健全發展資本市場的方向，而投資銀行 發揮整合資本市場的功能，其經由融資貸款、併購、募集信託管理資金、 資本市場承銷、公司理財、私人投資理財等一連串資本、財務整合運作業 務，除了對中小企業及其產業作系統的研究及規劃營運資本融資，進而輔 導上市募資，提供金融商品活絡資本之流動，同時亦可提供公司或私人的 資產作多元規劃，使資本市場得以發揮市場機制，健全金融市場之發展。 因此，預期投資銀行未來將於中國資本市場中扮演重要角色且存有極大的 市場利基。

2.3 中國大陸

IPO 融資與資本市場發展 

中國自 1984 年引入創投12概念至今，隨著經濟極速發展、產業結構迅 速更迭的轉變下，中國私募股權的資本規模與投資總量呈現跳躍式的成長， 已逐漸成為中國企業融資的另一個新模式。 1985 年，中共中央發佈《關於科學技術改革的決定》其中曾提及創投 發展之概念後，國家科學技術委員會和財政部等部門便籌備了中國首家創 投機構－中國新技術創業投資公司(中創公司)後，再加上大量的海外私募 基金的加入，中國掀起了一波波私募股權投資的熱潮，其大致可分為以下 幾個階段： 1992 年改革開放後，海外創投基金與中國各部委員會合作，以投資國 有企業為主要標竿。當時的中國創投制度尚未建制、過度的行政干預以及 海內外皆無退出機制等因素之下，導致首批進入中國投資的創投基金，大 都以撤出或解散等方式結束運作。 12 Venture capital 創業投資，在中國大陸一般稱之風險投資。

33 1999 年《中共中央關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決 定》發佈，其主要制定了私募股權投資發展方針。中國國內相繼成立了一 批由政府主導的創投機構，其中以深圳創新投資集團、中科招商及中科院 主導的上海聯創為最具代表性的創投公司。2000 年《關於建立我國13_風險 投資機制的若干意見》，首次對於發展創業投資產業，建立了相關的制度 及原則，但仍歸咎於未能提供投資者退出之管道，使得許多投資企業因而 收回資金，再次宣告失敗。 2004 年，隨著中小企業板正式啓動，中國的私募股權投資再次活躍， 亦出現了中國首家持有國際資本控股的中國商業銀行誕生14_{。受全球金融} 風暴的影響，自 2004 年起，原本活躍的投資活動大幅降低，直至實施創 業板的訊息公佈後，大批的資金再次重新匯集。圖 6 為近年來創投市場退 出情況，尤其 2010 年創業版啟動後，創投公司於 IPO 積極實現退場之現 象極為顯著。 13 指中華人民共和國。 14

2004 年 6 月 New bridge capital 收購 17.89%深圳發展銀行的股權，為當時國際併購基金中，於中國的首 宗重大投資案。

圖 6 2002~2010 年創投市場退出情況比較

34 若單就 2010 年中國創投公司選擇 IPO 交易市場之觀察，由圖 7 可明 顯發現深圳創業版及中小企業版為其主要退出之交易市場，退出案之 筆數分別達 113 筆及 109 筆。 根據中國清科研究中心 2010 年年報中指出，中國創投及私募股權市 場上無論新募基金數及募資總額均呈現大幅成長的現象。以 2010 年創投 市場為例，新募基金與募集總額較前一年成長率分別為 68.1%及 90.7%。 圖 7 2010 年 VC 支持企業 IPO 情況 資料來源：清科研究中心 2011.01 圖 8 2002~2010 年創業投資機構募集情況比較 資料來源：清科研究中心 2011.01

35 自 2008 年金融風暴以來，外資對於中國境內的投資速度放緩，隨著 創業板之成立，中國本土創投發展更為迅速，其於 2010 年全年投資案及 投資金額分別佔總投資之 64.4%及 50.5%，且以人民幣募集之新基金共 146 支，募集金額達 68.67 億美元，其相對佔有總發行量分別為 92.4%及 61.5%。 2010 年創投藉由創業板及中小板退出投資的方式亦達到歷年來的最高峰。 值得注意的是，中國大陸創投公司之資本，源於國有機構的比重佔總創投 資本比重已近 50%，而源自於非國有機構及個人的比重則有逐年攀升之現 象，由此可觀察出目前中國大陸之資本市場發展仍受制於國家計劃經濟中 之一環，但經濟發展後所產生的龐大資金，仍需要較妥適的投資管道予以 疏導並間接輔助資本市場之健全發展，因此，其已顯現未來中國大陸得以 發展投資銀行業務之可行性已然呈現。 中國於 2000 年後私募股權方以逐漸發展，於全球的發展中相對較晚 起步，但其發展速度卻令人驚歎不已，以私募股權佔 GDP 比重而言僅有 圖 9 2006~2009 各類創投資本來源佔總創投資本比重

36 1.2%，相較於美國 1.4%的比例，未來應有相當的成長空間。2010 年投資 於中國大陸市場的新募資金共計 82 支，金額達 276.21 億美元，其中由本 土私募股權投資機構所募集的基金數及金額，佔總發行量及金額分別為 90%及 80%。若以交易筆數為統計，2010 年中國私募股權市場完成交易筆 數為 363 筆，投資金額為 103.81 億美元15。 15 參考資料：2010 年中國風險投資年鑑。 圖 10 2006~2010 年私募股權投資基金募資總量的同比比較 圖 11 2006~2010 年中國私募股權投資基金投資總量的同比比較 資料來源：清科研究中心 2011.01 資料來源：清科研究中心 2011.01

37 由於中國先後頒佈多項產業振興政策，因此其主要投資的產業落於生 物醫療、清潔技術、機械製造、食品飲料及互聯網等，經濟政策攸關產業 走向之影響之甚，由此不難窺測一二。 中國私募股權投資機構選擇香港主板為其主要退出市場，此點相當不 同於本土創投。以 2010 年為例，以中國滬深兩市做 IPO 退出案量僅佔全 年退出案量之 37.5%16_{，中國企業選擇赴美等其他國家的趨勢漸盛，主要} 目的為吸引國際資金及資本靈活之優越性考量趨使。 16 參考資料：2010 年中國風險投資年鑑。 圖 12 2010 年中國私募股權投資市場一級行業投資分佈 資料來源：清科研究中心 2011.01

38 就歐美資本市場發展歷程中，天使投資如同創投及私募股權基金一樣， 對於中小企業及產業發展同樣亦佔有重要之角色。然而中國資本市場之發 展尚不健全，無論在法令規範、道德誠信、訊息交換或投資觀念等各方面 缺乏，天使投資的概念可謂尚未成形。據維基百科的記錄，2006 年以天使 投資作為形態的投資金額大約僅於 5 到 10 億間(幣別未載明)，再於 2007 年大陸不同期刊文獻資料17_{中取得，中國天使投資佔創投的投資比例尚不} 足 10%，反觀中國資金供應鏈中，中小企業之發展缺乏天使投資人(或組織) 之參與及認同，或許亦可視為中國資金供給為何產生斷鏈的原因之一。 17 王敏，探析中小企業融資新出路，價值工程 2007 年第四期 徐穎，天使投與與風險投資比較分析，合作經濟與科技 2007 年 3 月號 圖 13 2010 年中國私募股權投資 IPO 退出市場分佈 資料來源：清科研究中心 2011.01

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2.3.1 小結 

藉由外資成為民間企業重要策略投資人的經驗裡(例如阿里巴巴18_、蒙 牛乳業19等)，中國政府已全然了解，投資銀行為中小企業及資本市場，乃 至於國家建設與經濟發展中，其均扮演極為重要之角色。中國政府正以積 極的態度發展資本市場，例如近期，保監會已准許保險公司投資於私募股 權產業或由國有企業或地方政府成立引導基金(例如深圳創新投資集團及 中科招商)，通過創投公司及私募股權的方式，間接投資於具潛力發展的民 間中小企業，尤其以 2009 年 10 月創業板成立後，使得 2010 年無論是新 成立的私募基金、投資案件、投資金額及上市掛牌的案件，均創下歷年來 最大的數量，相較於全球其他國家資本市場 IPO 寥寥可數的案件量，中國 這個新興市場已成功匯聚了全球投資人的目光。為考量國家經濟與安全， 中國國有企業或部份特許行業，對於外資入股的態度一向嚴格限制。因此， 自 2005 年，以建設產業發展為目標的各項產業基金陸續成立20，中國政府 主導國家經濟走向，由創投資本來源(圖 9)及投資行業分佈(圖 12)的統計中 可明顯得知，來自國有機構資金的比重幾乎高達 50%，以國家產業發展政 策為投資導向的行業亦有其明顯區隔。於 2011.1.8 中國人民大學召開第十 五屆中國資本市場論壇中，北京大學經濟學院金融學系主任何小鋒教授主 講「中國私募股權投資基金回顧與展望」議題中樂觀的表示，在政府積極 發展資本市場的企圖及中國吸引全球資金獲得資本回報與匯率升值的雙 重誘因下，創投或私募的產業發展至少還有黃金十年的成長光景。然而， 在一片看似前途似錦的未來下，中國的私募股權或創投市場仍然面臨諸多 考驗，例如良好的法制及穩定的政策環境、過多的資金追捧有限的價值投 18 阿里巴巴創業初期，曾獲 Goldman Sach 500 萬美元及日本軟銀集團 2000 萬美元資金投注。 19 蒙牛乳業以成立境外公司模式，接受 Morgan Stanley 等三家國際投資機構投入 3523 萬美元並簽署「可換 股文據」，間接持有蒙牛 66.7%的股權。 20 發改委批准之產業基金為：渤海產業投資基金、上海金融產業基金、廣東核電基金、山西能源基金、綿 陽高科技產業基金、中新蘇州工業園區產業基金。

40 資標的、資本市場結構體系尚未充份建立、稅收政策不明、管理及服務能 力專業性不足、缺乏可靠性強的數據資料、長期資金來源匱乏、投資者投 資經驗不成熟等問題。反觀我國金融業未來經營大陸金融市場之利基，或 許可結合銀行長期經營大陸台商人脈之關係，建立起我國及中國大陸中小 企業信用資訊發展成產業鏈系統，引進台灣創投的專業管理團隊對中小企 業進行營運發展之協助，在兩岸簽署金融監理備忘錄(MOU)、兩岸經濟合 作架構協議(ECFA)之框架下，開闢專門交易以大陸中小企業相關的企業於 台灣資本市場(例如我國店頭市場)掛牌引資，除了使我國證券商發揮投資 銀行之角色外，憑藉著我國金融匯率自由化、國際化的資本市場功能、台 灣法令及稅負政策較為成熟的利基下，聚焦全球投資者的目光，增強資本 規模較小的缺憾，並擴大促進國際資本流動之綜效。

2.4 我國資本市場發展沿革

 

相較於中國大陸近幾年來快速建立的資本市場結構，我國資本市場發 展更顯其穩健與紮實。雖自 1895 年讓予日本為殖民地起至 1945 年間，台 灣民生物品等需求日本均以配給為管控方式。因此，光復初期的台灣並無 任何較具規模之民營企業，更遑論存在公開發行股票的募資模式。但國民 政府遷台後，藉由土地改革等政策，將民間農業資本轉化為工業資本，並 間接促成了資本市場之初步架構。

2.4.1 我國資本市場發展歷程 

1949 年，中央政府遷台後，為整治經濟建設曾發行「三十八年愛國 公債」此為台灣光復後證券交易之始，但由於公債期限過長及利率過低等 因素，使得認購意願始終薄弱而終告失敗。1953 年台灣施行耕者有其田之 土地改革政策，對於被徵收土地的地主，補償 70%的實物土地債券外，其

41 餘 30%以水泥、紙業、工礦、農林等公營事業股票部份補足，且透過肥料 換穀政策直接掌握農民的生產剩餘，藉由放出四大公營企業的股份，將地 主的土地資本轉換成產業資本，成功地將民間農業資本轉向工業資本，更 成為台灣日後發展的主要動力。 1954 年所頒布「台灣省證券商管理辦法」並於 1963 年予以修正，其 主要為防止台灣初期資本市場不正當之交易行為及對證券商之管理。1957 年，由民營機構－大同製鋼機械公司發行之優先股股票後，其他各項產業 新公司亦紛紛成立並發行股票，其資本募集方式仍以私人勸募為主，並無 公開發行之事實，即使已發生多種股票在市面上流通，證券市場之完整性 仍尚未呈現。經過多次派員赴美、日等國考察證券市場業務，1962 年台灣 證券交易所成立並開業，將原有在店頭市場交易之股票改為集中交易，此 時我國之資本市場始為雛型。為健全證券交易及發揮市場自動調節功能， 1970 年設立了證券金融公司後，直至 1980 年復華證券金融公司的成立， 相繼開辦證券融資及融券業務，證券之信用交易制度方稱之完備。為有效 防止證券商挪用客戶有價證券或滅失，於 1989 年經財政部證管會核准設 立台灣證券集中保管公司，於 1993 年及 1996 年相繼成立「證券投資人保 護基金」及「共同責任交割結算基金」，更保障了投資人投資的權利及其 資產安全。 為使市場健全發展，提升機構法人於資本市場投資比重，我國於 1982 年制定「引進僑外資投資證券計畫」，其步驟分為三階段： (一) 先採取 僑外資間接投資證券之方式，例如開放信託投資公司之設立，藉由海外募 集資金的方式間接投入我國證券市場。 (二) 准許僑外專業投資機構直接 投資證券；我國於 1991 年正式實施 QFII 制度，逐步放行合格之境外機構 投資者直接參與證券市場之交易。於此，我國之資本市場以法人投資佔有

42 較多的比重已有明顯之態勢。 (三) 全面開放僑外資直接投資證券。1996 年我國通過「證券投資信託事業管理規則」修正案中，除投資額受到一定 之限制外，已全面開放境外華僑及外國人均可直接投資於我國股市。1988 年證券商設立及證券商經營業務之開放後，隨著外國券商及各地券商紛紛 成立，遂使台灣金融事業更走向自由化及國際化，尤其以各大財團成立的 綜合券商由於挾著會計事務所及延攬許多資深銀行放款實務之專業人才， 漸漸取代信託公司及銀行之信託部門，轉而成為證券承銷市場之主力，此 亦可視為我國綜合券商成為投資銀行之雛型。 1994 年公佈「外國證券商在台設置分支機構辦法」中明令全面開放外 國證券公司在台設置分支機構、經紀、自營、融資融券、委託買賣外國證 券及承銷等業務，又於 1996 年由財政部宣佈准許在台無住所之外國人可 以委託方式開設新台幣證券帳戶，且放寬外國專業機構及非專業機構投資 股市之外匯限制金額，並減化了 QFII 申請流程，更取消投資利得匯出之閉 鎖期限。銀行承作金融商品方面，除傳統的遠期外滙、換滙交易業務外， 另開放換滙換利交易(CCS；Cross Currency Swaps)、無本金交割遠期外滙 (NDF；Non-Delivery Forward)及新台幣滙率選擇權交易(Currency Options) 等業務。 證券方面，開放國外上市公司來台發行台灣存託憑證(TDR；Taiwan Depositary Receipt)、台灣上市公司至海外發行全球存託憑證、海外可轉 換公司債等多元化國際性募資方式。另外，經主管機關核准之證券商可承 作買賣除大陸地區以外之證券市場有價證券、債券、認股權證等金融投資 業務，近幾年成立的指數股票型基金(ETF)、海外指數型基金及不動產證券 化受益證券 (REITs)等商品，除擴大了小額資金投資人的參與外，更將法 人投資機構及個人投資有效結構化，使資本市場之發展更為穩定。

43 店頭市場發展方面，礙於尚未建立完善的交易制度，自 1982 年重新 恢復債券櫃檯買賣市場及 1988 年籌辦股票櫃台買賣業務以來，交易始終 未見活絡，經歷多次商討及規劃，並籌設肩負起推動櫃檯買賣市場使命為 目標，「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心」於 1994 年因而成立。據 櫃買中心統計資料記載，截至 2010 年底，於店頭市場之交易量及金額、 上櫃公司家數、累計開戶數等數據顯示，均呈現大幅成長，顯見我國在於 輔助中小企業由間接金融導向直接金融籌措資金之模式已具相當經驗及 其獨特成果。 於期貨市場方面，1997 年通過「期貨交易法」並成立「期貨交易所」 後隔年，台股指數期貨正式開市營運。台灣已有多家上市公司股票被納入 全球重要股票觀察指數中，日漸國際化及自由度的台灣資本市場已受到國 際間之重視。 圖 14 我國資本市場架構 主管機關 證券暨期貨管理委員 集中市場 台灣證券交 店頭市場 櫃檯買賣中 證券事業 證券自營 證券承銷 證券經紀 證 券 集 中 保 管 事 業 證 券 投 資 顧 問 事 業 證 券 投 資 信 託 事 業 證 券 金 融 事 業

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2.5 我國

IPO 融資與資本市場發展 

我國創投事業的發想，源自於 1976 年經建會《中華民國電子工業部 門發展計劃》，而 1982 年由行政院核定《改善投資環境及促進投資方案》 後始於組建民營工業投資公司。隔年，行政院頒布《創投投資事業管理規 則》成為創投首部法令規範後，隨著宏碁電腦及大陸工程公司創投公司的 成立，台灣創投事業就此展開。 經由政府政策的推進，行政院開發基金與交通銀行共同設立創投種子 基金，主要投資於海內外之創投公司，並自 1980 年代為產業轉型及提升 經濟發展，引進美國創投經驗，將產業結構導向高科技產業。1994 年起， 政府開放保險機構、商業銀行及綜合證券商參與投資創投事業，並放寬其 投資限制，更以奬勵投資條例作為吸引民間資金參與創投事業。在政府的 引導下，造就我國科技產業與創投產業的蓬勃發展，並培育出當前許多各 個產業之領導者，例如台積電、宏碁、華碩、友達光電等公司。 然而，我國創投業的光景，自從 2000 年遭受網路科技泡沫化及政府 頒布《促進產業升級條例》取消創投事業股東的租稅優惠及產業外移等影 響，我國創投產業資金驟降、投資標的減少，亦導致新設創投公司的銳減。 面臨 2008 年全球金融風暴的衝擊，「慘澹經營」正足以形容近幾年我國 創投業者的現況。相較此時的中國，隨著經濟迅速發展，創投產業在政策 及市場的推動下正如火如荼的展開，為另闢疆土我國創投業者亦逐漸朝向 中國尋求發展。

45 圖 15 1999~2009 年各年度新設創投家數比較圖 資料來源：台灣創投年鑑(2010) 資料來源：台灣創投年鑑(2010) 圖 16 1999~2009 年各年度新增資本額比較圖 資料來源：台灣創投年鑑(2010) 圖 17 1999~2009 年各年度投資案件數比較圖

46 中國固然擁有令人驚豔的經濟成長形成吸引資金的魔力，但其資本市 場尚未健全、法律環境、市場流通性不足及施行外滙管制等限制，尤其對 於外來投資者之退出規範仍具有高度的箝制性，以至於退出方式尤其迂迴， 資料來源：台灣創投年鑑(2010) 圖 18 1999~2009 年各年度投資案件數與投資金額比較 資料來源：台灣創投年鑑(2010) 圖 19 1999~2009 年各年度投資金額與實收資本額比較