第二章 管理階層收購運作
第六節 二階段收購-公開收購法制以及合併下市
第一項 法制引進
以二階段方式進行管理階層收購，通常以公開收購為首，使用公開收購相關法 制來收購股權，公開收購法制於 1988 年引進，制定於證券交易法第 43-1 條 2 項並 授權主管機關制訂相關辦法，制定之初採核准制且限制極多，實務上鮮少適用，一 直到 2000 年，當時經濟發展諮詢委員會議推廣簡化手續、排除障礙、提供適當獎 勵之方針，修改公司經營相關法規，便利企業併購與籌資管道，完成企業併購法之 立法程序，積極鼓勵公司利用各種併購方式，以達到企業快速轉型及外部成長效 益，即時配合國際經濟環境之快速變遷，而公開收購制度身為併購手段之一，如何 針對當時現行公開收購股權制度進行調整，亦為政府改革方向之一32，一直到 2002 年才再度增訂條文第 43-2 條到 43-5 條，並改採申報制，進行較為詳細之規範，修 法後的第一件公開收購案，致達科技收購台灣慧智公司，收購金額隨即達到新台幣 十億，展現市場上經濟效益。所謂公開收購，是指為了取得、維持或加強對股份有 限公司之經營控制權，不經由集中市場或店頭市場，而將所欲收購之價格、數量、
期間等向目標公司之全體股東進行收購股份之要約，於期限屆至，若未能達所欲取 得之股權比例，則將已取得之股份發還，反之若超過則依比例收購之，使全體股東 可在要約有效期間內充分評估考量風險，免於受期間之壓迫，期間內所應賣之股 數，縱然最終收購股份逾越收購方所須股數，收購方依法須依相同比例向各股東應 買，未有先賣先贏之差異，股東應賣的機會均等，法制建構的過程中，取法外國實 務運作之缺失，是以公平公正、資訊公開、免於壓迫、防止詐欺為上位原則，使股 東獲得公開收購的相關資訊，以資評估應賣之風險，貫徹公開原則，並確保投資人 公平出售股票的機會，促進股權收購的公平性33。
32 廖大穎，前揭註 17，頁 340。
33 林國全，前揭註 22，頁 57；曾宛如（2005），《證券交易法原理》，三版，頁 196，台北：元 照；賴英照（2009），《股市遊戲規則─醉心證券交易法解析》，再版，頁 266，台北：元照。
我國公開收購制度雖承襲於美國 1968 年威廉斯法（Williams Act），惟其類型 區分複雜，以「八項交易特徵」來界定是否屬於公開收購（tender offer）而須受規 範限制，美國聯邦證券管理委員會更試圖制定規則來擴大保護，惟司法實務判斷仍 不離此八項交易特徵，我國法制定上採正面規範立法34，規定於證券交易法第 43-1 條第 2 項，不符合規範者即非受規範之對象，而不受有相關保護目標公司投資人之 限制，立法政策上採正面定義避免國內外投資人混淆，並區分種類，以收購數量區 分為一般型以及簡易型，簡易型規定在同條項之除書，當預定收購之數量加計本人 與其關係人已取得之股份未超過 5%，或是收購已經持有超過 50%股權之公司，由 於經營權變動可能行較小，對原有股東影響不大，因此免予申報以及公告，但其他 為確保投資人權益之規定仍須適用。
一般公開收購中又有以收購超過 20%股權數來區分成一般公開收購以及強制 公開收購，所謂強制收購，依據證券交易法第 41 條之 3 第 3 項授權，主管機關將 條件制定於「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」（後稱公開收購辦法）第 11 條，意旨「任何人單獨或與他人共同共同預定於 50 日內取得公司百分之 20 以 上之股份者，應以公開收購方式為之35」，立法理由有謂「為避免大量收購有價證 券致影響個股市場之價格」36，以及「基於股東平等原則之精神並使被收購公司全 體股東有參與應賣之機會而參酌英國以及香港強制公開收購制度導入」37，由此以 觀，立法者有意以公開收購制度來確保全體股東均有公平出售股票的權利，並能分 享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經營權變動時得選擇退出公司38。
34 公開收購辦法第 2 條。
35 證券交易法第 43-1 條 3 項、公開收購辦法第 11 條。
36 證券交易法增訂第 43 條之 1 第 3 項理由全文為「為避免大量收購有價證券致影響個股市場之價 格，爰參酌英國立法例，納入強制公開收購之規定」。
37 公開收購辦法第 11 條增訂理由全文為「按強制公開收購制度係源於英國 Takeover Panel 及香港 The Codes on Takeovers and Mergers and Share Repurchases [October 2001] 規則。故配合證券交易法 第 43 條之 1 第 3 項明訂任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比 例者，除符合一定條件外，應採強制性公開收購。爰參酌國內證券交易實務案例及前開英國及香 港立法例精神，配合公開收購期間最長 50 日期間，增訂任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內 取得公開發行公司已發行股份總額 20%以上有價證券者，基於股東平等之精神並使被收購公司全 體股東有參與應賣之機會，應以公開收購為之。」
38 賴英照，前揭註 33，頁 276。
立法者授權主管機關制訂相關辦法，於 1995 年制定「公開收購公開發行公司 有價證券管理辦法」（後稱公開收購辦法）規定進行的方式以及程序，並指陳公開 收購中必須準備最重要的兩份文書分別為為公開收購申報書以及公開收購說明書，
後者是為保護投資人所應揭露之訊息，在「公開收購說明書應行記載事項」（後稱 說明書準則），規定收購方揭露義務、如何揭露、揭露的內容等，資本市場機構方 面並有行為準則「上市上櫃公司實務治理守則」39，此些法規或是自律規則同時隱 含收購方以及目標公司董事會的行為義務，尤其前者公開收購申報書於公開收購時 將送予主管機關審查，若有虛偽記載之情勢，可能引發證券交易法中的民刑事責 任。
公開收購法制建構內容雖瑣碎難以進行統整，惟其制定過程無非取法外國困 境，針對制度利用者便利性、成本可預估性、公平性等，呈現制度之面貌，蓬勃管 道的可利用性，主管機關就其中細部項目雖不時有所修正，如最低收購期間從二十 日變十日，日前再度因敵意併購事件認為短期收購期間對目標公司應變極為不利，
避免目標公司難以適切審查收購條件以及公平性，公告予股東，未免股東資訊不足 而受有壓迫，又變更回二十日，探究其中皆以前述原則為依歸，進行最佳化之調 整，而萬變不離其宗，皆以公平公正、資訊公開、免於壓迫、防止詐欺等上為原 則，每每為制度微調即以此最大宗旨。
就公平公正原則而言，收購方必須以「固定收購條件」進行收購，包括應賣股 東間之條件須實質相同、收購價格、數量以及期間，不得中途調降價格或縮短期間
39 證交所於 2007 年底邀集各外資券商、律師會計師事務所等單位訂定「私募基金來台併購我國上 市櫃公司較佳實務守則草案」惟嗣後認定與「上市上櫃公司治理守則」相近，故僅於 2008 年增修 樹款項於該守則當中，林進富、盧曉彥 （2008），〈台灣 MBO 相關重要規範及實務運作問題分 析〉，《月旦財經法雜誌》，15 期，頁 62。
40，收購管道亦受限制，不得另行以其他較低價格進市場中收購41，股東沒有個別
又就股東面相而言，於外國公開收購實務觀之，制度建構之初曾有在未滿 24 小時 內之公開收購期限，導致股東無充足之時間對應賣之風險進行評估，股東懼怕錯過 應賣後投資之有價證券成為廢紙，進而爭相應賣，而受有期限之壓迫，我國取法國 外實務經驗，因此訂有 20 日之收購期間下限已如前述，在公司提供審議委員會之 審議結果予股東時，使股東有更佳充足之資訊以及時間來進行自我投資之評估，亦 為制度建構中避免股東受壓迫之一環。
引進公開收購法制之初主要目的在於提供證券市場外取得股權的管道，並非為 市場上曾發生之弊害解決問題，為前瞻性規定，並非補救立法45，並以公平公正、
資訊公開、免於壓迫、防止詐欺為上位原則，確保證券市場交易公正性與投資人之 保護，將法規定位在中立的角色而不偏袒任收購方或目標公司，並引進強制公開收 購制度，展現對小股東保護的想法，惟從實務案例發展可知仍然對於目標公司股東 保護仍並非全然周全，市場仍反應不佳，如國巨案中小股東們對完全符合法規範的 國巨案表達不滿，以及目標公司可得運用之應對方針亦顯不足，武器不平等的狀態 下，不時有批評言法規實際上有偏袒收購方的疑慮，而主管機關也致力改善收購辦 法，時至今日，主管機關仍針對實務利用公開收購中的困境以及弊端進行修改，使 公開收購法制持續跟隨時代的腳步，蓬勃發展，活絡併購市場 。
第二項 資訊揭露規範
在管理階層收購下，雖法規試圖透過揭露複雜交叉持股讓股東判定背後複雜之 利益糾葛，惟小股東在無法參與交易架構的情況下，仍較著重在公正價格之建構，
但交易架構之觀察無非可查知受託人董事利益衝突之程度，對於董事，經理人利益 衝突之具體情況，作為董事、經理人是否違反其對公司忠實義務與注意義務的重要 資訊46，尤其董事、經理人等管理階層在價格制定程序上是否有可議之處。
45 林國全，前揭註 22，頁 60。
46 張心悌，前揭註 1，頁 33。
判定是否為管理階層收購之交易架構顯得重要，實務上管理階層通常無所隱