第三章 美國法上管理階層收購
第一節 美國私有化交易
第一項 私有化交易射程範圍-Rule13e-3
管理階層收購在美國法上並未有單獨立法，囊括在私有化交易規範當中，符合 該等規範者及必須依法進行資訊揭露，依美國聯邦證券交易法 Section13(e)授權美 國聯邦證管會 SEC 制定 Rule13e-383私有化交易揭露申報事項之申報表，定性發行 人或是關係人進行私有化交易（going private）之行為，若符合該 Rule13e-3 之規 定即必須依 Schedule 13E 進行資訊揭露，其中可區分為主體發行人與關係人以及 私有化交易客體之定性，若符合該等主客體要件，即必須進行相關揭露。
所謂關係人，依Rule 13e-3(a)(1)係指「被發行人所控制；或是自行直接或間接 透過一個或多個中間機構來控制（發行人），或與發行人處於同一控制之下，惟公 開收購該發行人股份之初並非關係人者，即非本條之關係人」84，所謂控制權之認定 美國證券管理委員會（SEC，下稱「證管會」）證管會更指出，是否具備控制權為事 實上之問題，與公司之職稱或是否具備一定的股權數量並非是否具有控制權認定之 依據85，是以若收購團體之參與人雖與目標公司具有雇傭或委任關係，卻並不具備 目標公司之控制權限，即非本條項之關係人，不需在初始階段提交Schedule 13E資訊 予證管會，於第一階段公開收購時，只需依照公開收購規定提交Schedule TO公開收 購資訊揭露項目之表格即可，兩者主要差異在於Schedule 13E主體要件必須限於發 行人或關係人等內部人，預設了內部人所具備之資訊優勢地位，為防免利用優勢資 訊來侵害少數股東，要求其公開較多的內部資訊以及交易具備公平性之資訊以及相 關公正意見，公開收購之Schedule TO資訊未有該預設，而具備目標公司之雇傭或
83 Rule 13e-3, 17 C.F.R. § 240.13e-3 (1987).
84 See Rule 13e-3(a)(1) :“An affiliate of an issuer is a person that directly or indirectly through one or more intermediaries controls, is controlled by, or is under common control with such issuer. For the purposes of this section only, a person who is not an affiliate of an issuer at the commencement of such person's tender offer for a class of equity securities of suchissuer will not be deemed an affiliate of such issuer prior to the stated termination of such tender offer and any extensions ”
85 Securites Act Release No. 6101, Investment Co. Act No. 10806, Exchange Act No. 16076 (Aug. 2, 1979)
受委任關係之人雖不具備控制之權限者仍可能有取得優勢資訊之管道，卻僅需提交 Schedule 13E，證管會之實質認定為狹隘且寬鬆之認定方式，而有保護不周之疑慮。
又所謂私有化交易行為，於 Rule13e-3 (a)(3) (i)可知，為發行人或是關係人進 行（1）股份之買回，或是（2）透過公開收購，（3）依 Regulation 14A 進行委託 書、股東協議書、股東授權書之徵求，或是依 Regulation 14C 向股東散布資訊，闡 述公司或是母子公司間將進行合併、重整、調整資本結構、組織再造等相關交易；
86 17 CFR 240.13e-3(a)(3)(i) The transactions referred to in paragraph (a)(3) of this section are:
(A) A purchase of any equity security by the issuer of such security or by an affiliate of such issuer;
(B) A tender offer for or request or invitation for tenders of any equity security made by the issu er of such class of securities or by an affiliate of such issuer; or
(C) A solicitation subject to Regulation 14A [§§ 240.14a-1 to 240.14b-1] of any proxy, consent or authorization of, or a distribution subject to Regulation 14C [§§ 240.14c -1 to 14c-101] of information statements to, any equity security holder by the issuer of the class of securities or by an affiliate of such issuer, in connection with: a merger, consolidation, reclassification, recapitalization, reorganization or similar corporate transaction of an issuer or between an issuer (or its subsidiaries) and its affiliate; a sale of substantially all the assets of an issuer to its affiliate or group of affiliates; or a reverse stock split of any class of equity securities of the issuer involving the purchase of fractional interests.
87 Item 8. Determination of the Consideration for the Transaction.Describe the method employed by the
issuer or affiliate in determining the amount and type of consideration to be offered to securityholders of the class of equity securities subject to the Rule 13e-3 transaction who are not affiliates, which description shall include, but not be limited to, the extent to which each of the following factors were or were not considered and the bases therefor:((a) Current market value;(b) Historical market value;(c) Net book
項目 9 交易公平性：闡述發行人或關係人是否認為本次私有化交易對於股東 而言是否具備公平性，其判斷之因素及其理由為何，若該決策經發行人或是關係人 之董事會決議通過，該決議之結果，以及不同意董事之身份，即其不同意之理由
88。
項目 10 涉及交易之相關報告、見解、鑑價資訊：
（a） 發行人或關係人進行本次私有化交易，摘要出諮詢顧問對於該州州法之意見 或是司法實務之見解。
（b） 闡述發行人或關係人針對本次交易是否向第三人諮詢取得相關報告、（其他 諮詢顧問之）見解、或是鑑價報告，其中包括但不限於對於本次交易中所涉 股東具備公平性與否之判斷因素，對於發行人或關係人是否具備公平性，或 是對於非關係人之股東而言是否具備公平性之相關報告、見解、或是鑑價報 告之獨立性如下述：
（1） 相關報告、見解、或是鑑價報告製作人之身份
（2） 簡述該等人之身份
（3） 描述該等人選任之方法
（4） 描述該等人或其關係人與發行人，在過去兩年間任何實質上相關聯之 關係（any material relationship），或是相互間曾達成共識，給予補償 或任何薪資給予或獲授予之關係
（5） 提供關於該報告、見解、或是鑑價報告之總結，包括但不限於所踐履 之程序，調查之結果以及建議，所據以形成之基礎以及方法手段，以
value(d) Going concern value;(e) Liquidation value;(f) Any report, opinion or appraisal described in Item 10 of this statement; and(g) Other factors.
88 Item 9. Fairness of the Transaction. State whether or not the issuer or affiliate has determined that the Rule 13e-3 transaction is fair to the security holders of the class of equity securities which is the subject of the transaction who are not affiliates, the reasons for such determination and, if such determination resulted from a vote of the board of directors of the issuer or affiliate, the results of such vote, the identity of any dissenting director and the reasons for such dissent.
及從發行人或關係者所接受到的指示，或是針對調查範圍所給予之限 制
（c） 應提供該等相關報告、見解、或是鑑價報告於目標公司主要營業處所，在一 般營業時間，予任何具備利害關係之股東或其代表人，事前以書面要求查閱 或複製。
第三項 董事揭露底價義務
（一）董事於公開收購中負有完整坦承義務
在司法審查上董事所揭露之資訊是否夠，在於該等資訊是否足資使股東進行交 易判斷，在 Lynch v. Vickers Energy Corp.案中，法院認為少數股東有權獲得交易相 關資訊，使其等足以判斷是否在公開收購中應賣，控制股東或公司負責人因此負有 完整坦誠（complete candor, candor of duty）之受託人義務，藉由審視控制股東或 負責人在交易中擁有何種資訊，來衡量所交付予少數股東之資訊是否達到完整坦 誠，所有與交易所密切相關之資訊必須進行揭露，所謂「密切相關」指涉任一合理 之股東，認為該資訊至關重要，且足以影響是否在公開收購中進行應賣或是繼續保 有股份，完整坦誠之義務至關重要，足以避免控制股東或公司負責人因資訊上優 勢，做出有利於己決策，而損害少數股東之利益。
（二）董事於管理階層收購中揭露底價義務
管理階層身為目標公司受託人，所揭露之資訊是否與外部競價者相同，亦即揭 露之內容究竟是與競價者相同，只需揭露Schedule 13E中項目8、9、10中說明公正價 格之資訊即可，是否需更進一步揭露底價產生疑義89，所謂底價，意味管理階層針對 本次交易所願意出具之最高價值，就一般正常議價的談判程序而言，出價方通常會 保留價格底線，依談判的過程、雙方的談判能力、過程中所接收之新資訊或是市場 反應，來調整談判價格，目的皆是盡可能以最低的價格買下公司所有股份，最大化 其利益，亦即獲得最大限度的利益，然對市場而言，管理階層深知公司內部資訊深
89 Dale Arthur Oesterlea and Jon R. Norbergaa, supra note 3 , at 244.
知公司實際價值，談判過程中以低價宣稱具備公平性，一方面卻不願意揭露收購團 隊所保留的最終評估價格，此種保留底價（reservation price）的做法備受爭議，而有 受託人應揭露底價之呼聲90，在Revlon案件中，出價者其中之一為管理階層所屬意的 白馬騎士，其價格雖已與管理階層協商過後之價格，連續出價三次的過程中，每次 皆宣稱其為公平之價格，卻未說明最終願意支付之價錢，惟對股東而言，該等底價 為公司內部人所把持之資訊，是否具備交易上之重要性，達到上述完整坦承義務中 與股東投資行為具有密切關係之資訊而需揭露有疑義。
反對者認為，底價揭露將導致兩種不良之影響，第一，管理階層僅能出具收支 平衡之價格，將導致管理階層喪失該私有化交易可得帶來之激勵構造改變，意味所 出具之收購股份價格，若剛好與企業後續提升之價值相當，管理階層將喪失進行該 交易之動機。第二，管理階層將更有道德上之風險，進行篡改合法文件，事前掌控 市場價格之動機，好使出示之價格形式上符合企業之真實價格，法院更加無法審查 該等情事。第三，此種同時屬於收購方之特殊訊息（privileged information）是否理所當 然在揭露之範圍內有疑義，過去一般競價第三人自行購得該等具有價值之資訊，此 等資訊賣方亦可得購得，要求董事揭露底價形同剝奪收購方努力之成果，有抑制潛 在收購方投資搜集潛在可收購目標公司之資訊，進而減少潛在有利益之併購。第四，
尤其針對擅長短期投資，進行套利之股東，即可運用長期對市場的敏銳度判斷資訊 真實與否，而較為單純的少數股東也樂於享受這樣的成果，更加受到保護，再者，
其他買家在競價的過程中，也會間接促使價格來到恰當的水平，似乎存有誤導性資 訊也似無影響。
贊同者認為，該等資訊如併購後新公司在科技方面之發展，或是市場之拓張以 及其他重要之發展，皆屬於為收購方競價之能力，此顯然具備重要性，管理階層不 應隱藏該等資訊；再者，將此些具備價值之資訊交予股東使其等共享該等資訊所帶 來之價值，理當為股東以及管理階層可得預見可合理期待之範圍。又價格在競價或 協商的過程中逐漸增加，並非套利股東或是潛在買家具備管道可接觸到重要的資
90 Bill Shawa (1990), Resolving The Conflict Of Interest In Management Buyouts, 19 Hofstra L. Rev.
143, at 148, at 160; Repetti (1988), Management Buyouts, Efficient Markets, Fair Value, and Soft
143, at 148, at 160; Repetti (1988), Management Buyouts, Efficient Markets, Fair Value, and Soft