第二章 管理階層收購運作
第三節 管理階層收購起源及其適法性
併購潮在 20 世紀也因不同的動機而產生幾波熱潮，第一次浪潮發生在 20 世紀 初，當時美國鋼鐵公司（U.S. Steel）和標準石油公司（Standard Oil）皆是是透過 併購業內公司創造出的壟斷型大型企業；第二次浪潮恰逢 1920 年代，當時併購潮 將觸角伸向了新的市場。在此期間，公司如通用食品（General Foods）和聯合化工
（Allied Chemical）應運而生；第三次浪潮發生在 1960 年代和 1970 年代，企業專 注於本身業務以外之其他業務部門，意圖多樣化、多角化經營，形成大型企業集 團，而公開發行發行市場蓬勃，股市急遽升高，企業不論適切與否紛紛上市，但 1973 年股市重挫、股市慘淡，無論是體質不適的小型公開發行公司，或是多角化 經營的大型企業，才剛上市但公開發行利益已經大不如前，接下來即引發 1980 年 代併購第四浪潮，走向企業資本結構重組，管理階層被賦予撤銷公開發行的任務回 歸閉鎖型公司，過著無股市風雨的日子，當時管理階層收購在沒有任何操控的情況 下，很多只是市場泡沫下的產物，在 1960 晚期到 1970 早期於美國開始崛起的管理 階層收購即搭上此股併購熱潮，敵意併購盛行，管理階層的開始尋求各種防禦手
段，包括反併購策略（Pac-Man defense）8
, 焦土策略 （scorched earth defense）
9, 驅鯊條款策略（shark repellents）
10以及毒藥丸 （poison pills）等等，此些手段創 造出更具技巧性的融資方式外，此些老生常談的防禦手段更已經成為收購方可得預 測的收購風險之一，管理階層為了保護公司或是這份得來不易的工作，開始透過融 資或是重新分配資產，進行管理階層收購來獲取目標公司之利益，管理階層成為大 量股份的持有人後並逐出剩餘股東，下市後成為閉鎖型公司，當時一度成為敵意併 購下公開收購最佳的防禦手段，甚至有大量的經濟利益可圖。
收購的資金源自於大量舉債，並由企業的管理階層發起，這一波也由於私募基 金
Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. （簡稱 KKR）與全球最大消費品企業 RJR
Nabisco 簽訂私有化協議，進行管理階層收購而達到了頂峰，當時收購資金超過 250 億美元，透過槓桿融資所使用不到 20 億的美元就創造了 700 億美金的收益，為當時美國歷史上最大的合併案。
惟當下市的動機不再侷限於大環境的影響，而是其個人因素時，管理階層收購 普遍受到譴責11，蓋管理階層收購以結果來看，僅涉及企業的內部安排或融資，公 司的管理階層使用公司的資源，公司的信用，實質上巧妙地排除少數股東、排除公 司意思形成機關之權利，來掌控公司走向，更遑論才剛以極高的股份價格提供給市 場上的投資人，儘管給予市場溢價，也難以在事前界定其可透過該等交易尋得任何 生產上的收益或是價值增加12，尤其在管理階層收購動作後，僅僅為股權結構以及 資本結構上的變動結果，導致管理階層收購適法性受到爭執。
8指涉目標公司於敵意收購時，反向收購收購公司之股份，迫使收購公司無暇進行敵意收購，被迫 回防保護自身股權，惟此手段須目標公司有強大的資金實力和外部融資能力，且收購公司亦必須 有收購的價值，風險較大。
9顧名思義，目標公司率先將收購公司有興趣的資產予以處分，可能為營業或是品牌、技術、或是 專利等等進行移轉，或是大量舉債，使公司之價值大幅降低後，讓收購公司自行放棄對目標公司 的收購的意願。
10 公司於章程中訂立特殊條款，以提高股東會決議門檻，或是董事任期制度改變，來增加併購的 難度，常見有特別多數決條款，以及董事分批改選條款。
11 Louis Lowenstein (1985), Management Buyout, 85 COLUM. L. Rev. 733-734。
12 Easterbrook & Fischel (1982), Corporate Control Transactions, 91 Yale L.J. Rev.730。
管理階層收購透過逐出少數股東之手段，達到私有化的目的，針對此類相類 似之逐出交易，當時學界間有論者持反對看法，認為相較於兩階段併購以及母子公 司合併，管理階層收購此類進行私有化之少數股東逐出交易，應予以全面禁止，蓋 管理階層之監督成本係源自於所有股東之利益，在未經全體股東的同意下，以節省 上市成本為理由終止全體股東利益並不充分，管理階層形同以受託義務為擋箭牌，
進行圖利之實，意味學者認為縱然股東耗費較大量的監督成本對受託人進行監督，
相對的也因為股票的可流通性以及公司上市具有營收展望性而可獲得較高的利益，
監督成本應透過內部體制改革來降低，而非避重就輕將問題歸咎於公司公開發行後 之監督成本過高13。
惟此看法受到抨擊 ，因監督所生成本與因監督所生之利益應予以區別，私有化 後所生較低廉的監督成本，並不代表無法創造更大的利益，走向私有化的過程中公 司價值的增加也將會展現在收購股份的溢價上，全面禁止的主張不外乎對於公司管 理階層或是控制股東等內部人濫用公司商業機密，認為內部人透過逐出少數股東獨 享公司「未來」「可能」擁有的獲利。
雖該獲利之說雖僅僅是個人主觀憶測，惟實際上股東在公司低潮時與公司共體 時艱，在逐出交易後，被迫收回出資，眼睜睜看著管理階層成功重振公司營收，
中飽私囊，不禁讓人多疑的懷疑起前受託人之忠誠度，但有論者認為此部分利益除 了時常被過於誇大外，內部人與其所合作的策略性投資人風險極高，單純因公司機 密資訊利用而禁止該類交易，忽略公司以一商業主體進行商業操作的可能性，應著 眼於給予股東合理公平之價格，補償其財產上之不利益14。
管理階層收購制度不僅遺留下來還更加蓬勃發展，從 1970 年代的 300 萬美金一 直到 1980 年代中的十億，總金額從 1980 年代初期的少於十億，1983 年隨即增加 到七億，甚至 1984 年前六個月還達到一百億，市場不再認為 MBO 是洪水猛獸，
富比市雜誌還做出潛在 MBO 候選研究，好讓讀者可以再發生時選對邊成為幸運的
13 Victor Brudneyd, supra note 7, at 1366.
14 包括稅務負擔、股東再投資成本、少數股東喪失投資期待、自我交易之損失、資訊不完整之損 失，張心悌，前揭註 1，頁 261；See Dale Arthur Oesterlea and Jon R. Norbergaa, supra note 3 , at 211.
投資人15。雖一直到 1990 年代融資手段越來越昂貴，導致併購熱潮降低，管理階 層收購熱度也隨之下降，然而一直到 2001 年全球最大的能源交易業務安隆公司發 生弊案，由於公司財務業務的自主掌控性高，聯邦官員又同意安隆放鬆其會計法 規，修飾其財務報表，開啟安隆弊案大門，當時為回復投資者信心制定諸多法規 範，眾多金融政策都指被向僅為政治而存在，過多的法規範一時緊縮資本市場，造 成資本市場反彈，2002 年之沙賓法案為增加公司內控制度，而將財報書面化並公 開揭露，加強公司財報審查，以達會計資訊的正確性、內控的有效性並加強主管機 關監督功能加強，此舉大大增加了公開發行公司的成本，使得有組織重組以及降低 監督代理成本之公司選擇下市，再加上當時美國發生九一一恐怖攻擊股市隨之動盪
16，透過管理階層進行管理階層收購者所在多有，而使管理階層收購再次蓬勃發 展。