第二章 管理階層收購運作
第二節 相關交易概念
（一） 融資併購（Leveraged Buyout ,LBO）
在股權較分散的大型企業，經營階層持股成數低，雖持有控制權卻沒有控制利 益，為改善管理階層激勵制度進行收購交易時，在無足夠自有資金的經營階層，必 須倚靠他人取得大量的現金，搭配融資併購之方式進行（Leveraged
Buyout ,LBO），他人通常指涉專精於逐出交易之投資銀行，所組成之機構投資
人，或是私募基金，利用目標公司之資產作為融資擔保，以獲取之資金收購目標公 司，爾後利用目標公司之營運獲利來償還貸款，由於收購資金多舉債所得，屬於高 度槓桿的財務操作，故又稱為槓桿收購2，機構投資人扮演著重要角色，從公開收 購中向機構諮詢股份評估、手段上資金的援助以確保融資、發行新證券、競價甚至 是協助進行敵意併購防禦手段，為專業財務專家，提供專業意見之服務，然而雙方 的合作關係使專家所出具之意見難以完全客觀，無法確保管理階層所購買之服務是 否專為管理階層所「量身訂作」，當管理階層與股東利益相衝突時，機構人所提供 之公平意見是否公平、客觀容易產生疑義3。台灣舉債資金成本相對便宜等因素下，台灣一度成為亞洲融資併購量最高的市 場，其中私募股權基金即扮演關鍵角色4，私募基金、投資銀行、策略性投資人等 即藉此參與進行投資，該等出資者確信經營階層在除去市場壓力後，可以幫助公司 提高產值而予以幫助，惟過高的負債比同時及增加了它們的風險，在將來經營管理 上存在負面因素，時常負債比達 4 分之 1、6 分之 1 甚至更高，如此高負債比可能 會反倒引狼入室，在管理階層表現非如預期時，出資者介入經營的可能性即高，在 併購成功的 3 到 5 年內，順利的話併購的債務可能還清，而經營階層也成功履行他 們之間的契約，但亦有可能因為強大的壓力，包括經營借貸壓力、投資銀行、私募 基金等投資人的壓力，導致經營階層去販售公司資產的一部甚至是全部，或者再次 公開發行，論者認為新創設的閉鎖型公司反倒因融資併購，導致公司治理結構上的
2王文宇（2011），〈從國巨案談管理階層收購案的爭議〉，《會計研究月刊》，308 期，頁 79。
3Dale Arthur Oesterlea and Jon R. Norbergaa（1988）, Management buyouts: creating or appropriating shareholder wealth?, 41 Vand. L. Rev. 207, at 211.
4王文宇，前揭註 2，頁 81。
不穩定，因管理階層收購完成而復甦的經營經層都僅能享受短暫的閉鎖型利益，也 無法避免受託人義務的維護。
（二） 權益凍結（Freeze-outs）與權益排擠（Squeeze-out）
權益凍結為，控制股東迫使非控制性之少數股東售出其股份，使其喪失股東地 位、失去持有股份所擁有之權益之交易，內部人通常會強迫非控制性之少數股東售 出其股權，否則將進行減資來達到相同的效果，普通股股東通常可依照自己的意願 擇定販售自己持股之期間，惟此處公司依自身所需擅自買回，股東無法自主決定出 售股份股份的時間，形同普通股之股東表面上持有普通股股份，但實際上卻是持有 類似公司可自主贖回之優先股股份（redeemable preferred stock），意即發行公司依 照當初契約約定可自主決定贖回期間逕行贖回股份，此處亦形同可違反股東意願，
逕自決定進行交易，將股份買回。
逐出交易以及上述權益凍結有時可互為替換，但仍有些許不同，逐出交易常指 涉無直接透過法律手段，而以間接的方式來壓迫非控制性之少數股東售出其持股，
透過單一或是一連串之交易來實質上產生逐出少數股東之效果，，控制股東利用其 在公司之控制權力，來排除少數股東在公司的勢力，包括解任少數股東派經理人職 務、停止累積投票制、利用公司機會獨享收益來達到權益排擠的效果，少數股東可 能在無預警的情況下不得不接受控制股東所開出的條件，最終以出脫持股解套5， 為非形式上、間接之壓迫6。
少數股東權益凍結可區分成三種類型，分別為私有化交易、兩階段併購、以及 母子公司合併，雖有學者認為三者在司法上之審查標準應不一致7，惟並未完全被 實務採納，但仍有些許跡象透過利益衝突嚴重性的高低，使實際上的審查標準並不 完全相同。
5 張心悌，前揭註 1，頁 256。
6 Robert Clark, Corporate Law, 500；章友馨（2012），美國控制股東「公平對待義務」之法制探源
——兼論我國控制股東之濫權問題，政大法學評論，2012 年 12 月 130 期，頁 105。
7 Victor Brudneyd, Marvin A. Chirelstein （1978）, A Restatement Of Corporate Freezeouts, 87 Yale L.
J. 1354.
（三） 兩階段併購（Two-Step Mergers）
一直以來多數決原則主導著公司合併或是資產收購之案件，當收購公司願意提 供予目標公司之價格等同或是超越目標公司資產分配予所有股東之價格時，即會大 量產生合併案或是資產收購案件，而不同意之少數股東，並不具有議案否決權，如 果賦予單位持股股東可透過否決權來阻止併購或資產交易，將導致該等交易永遠無 法成立，與企業併購制度活絡資本市場初衷相違，惟目標公司管理階層不管對造所 出具之價格何為，是否讓少數股東有利可圖，如果收購公司所出具之價格，若未超 越管理階層控制公司可創造之利益，即會反對收購公司之合併或是資產收購，此時 收購公司通常會轉而尋求股份收購制度，進行兩階段併購，透過公開收購，收購公 司股份，取代多數決原則進行併購，若為敵意併購則被認為屬於外部市場監督之一 環，同時可得促進龐大的社會以及私人利益，不管是傳統敵意併購下的兩階段併 購，由收購公司以高於市價之溢價收購目標公司之股份，並確保收購數目不低於可 控制目標公司之股數，縱使公開收購成功達到所需股數，必定有殘存股數仍保留在 不滿意收購價格之目標公司少數股東手中，此時收購公司為消除該等股份，即可透 過其已取得之控制權，自行設定合併條款，以及多數決優勢，達到完整控制目標公 司之目的。
（四） 私有化交易（Going Private）
私有化交易為近年來的金融頭條，由同時擔任高階管理層之控制性股東，認定 該公司公開發行之週期屆至，欲尋求終止公開發行走向閉鎖型的公司型態，換言 之，為一公開發行公司走向非公開化的過程，依證券交易法以及證券交易所或櫃檯 買賣中心相關終止交易之規範，直接志願性停止或是透過併購間接達到終止在公開 交易上市場，即為私有化交易，又稱下市交易，此種方式與一般併購並不相同，將 使對公司一部分的控制權擴張到百分之百所有，增加其等投資利益。又權益凍結
（Freezeouts）並不限於讓公開發行公司走向非公開化，亦可能發生在非公開發行 公司。
（五） 母子公司合併
第三種類型，為母子公司合併，母公司長期以來控制著子公司，為子公司 之多數或是控制股東，對於子公司少數股東亦具有受託人義務，此外，母子公司長 期以來最終皆由同一董事會經營，是故必須注意利益衝突以其常規交易之建構，縱 為集團企業母公司對於子公司股東之交易仍必須為公平交易，不同於敵意併購，敵 意併購並無控制性股東參與，為兩不具關係之雙方進行常規交易，此處母子公司合 併容易因非常規交易而受到公平性的挑戰。