管理階層收購手段與障礙

管理階層收購可說是企業組織之重整，將少數股東逐出，使公司進行更有效率 的經營，為達到少數股東的逐出，其手段包括一、合併逐出少數股東，二、兩階段

19 Frank H. Easterbook、Daniel R. Fichel.（著），張建偉、羅培新（譯）（2005），《公司法的經濟 結構》，北京：北京大學出版社，頁 75。

20 Louis Lowenstein, supra note 11, at 759；經濟產業省（2007）；《企業価値の向上及び公正な手 続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針》載於：

http://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/MBOshishin2.pdf ；張心悌，

前揭註 1，頁 255。

合併逐出少數股東，三、逆向股票分割²¹，第一種為收購方直接向目標公司董事提 出合併要約，董事會並組成由獨立董事所構成之特別委員會，雙方進行協商，第二 種為公開收購，為收購方直接向目標公司股東提出收購股份之要約，由股東自行決 定是否應賣，我國管理階層收購主要以第二種為主，後續亦有演變成管理階層以二 階段方式為手段壓迫目標公司不具利害關係之受託人來認同收購方所出具之價格，

以利一階段併購之進行。

公開收購法治具有諸多特色，使其逐漸成為收購目標公司股權的利器，相較於 徵求委託書僅賦予當次股東會表決權代理權限，縱使藉此取得董事席次多數而取得 經營權，並不具備長期維持經營權之基礎²²，而就管理階層收購而言，若知其授予 表決權數將可能有喪失股東權之疑慮，則股東將表決權代理權授予管理階層的可能 性幾乎微乎其微，是以仍然以取得股份表決權為最為直接有效的方式，惟從證券市 場上收購，將可能因供需原則而有價格浮動之現象，使的爭取經營權所需成本無法 確實預估，是以可得以確切估算成本並掌握計畫成否時間之公開收購，即成為收購 股權的利器，而我國針對大量收購股權之行為亦採取管制，避免影響市場價格之穩 定、衝擊小股東為其管制目的，而推廣強制公開收購制度，利用該制度中保護小股 東之特色，達到小股東之保護，管理階層收購若要以二階段的方式進行，勢必利用 公開收購方式收購公司股權，我國上市上櫃公司治理實務守則也直接以公開收購為 其手段，是以我國管理階層收購以公開收購為主²³。

第一項 自我交易之變形

我國大型企業多為家族企業，透過交叉持股形成控制性股東，對於董事會成員 或是高階經理人，具有強大的影響性，間接影響該等管理階層進行決策，同時身兼 管理階層者，更是可自主影響公司政策走向，持有公司未公開之資訊，狹以公司控 制權以及資訊優勢與公司進行交易，有損害小股東權益之疑慮，是以本文管理階

21 張心悌，前揭註 1，頁 257。

22 林國全（2000），《證券交易法研究》，初版，元照，頁 57。

23 公開資訊觀測站，2012 及 2013 年度國內公開發行公司申報公開收購案件分別為 8 件及 16 件，收購後下市（櫃）者分別有 5 件及 3 件。引自楊哲夫（2014），〈淺談併購私有化與企業併 購法修正草案〉，《證券暨期貨月刊》，第 32 卷第 9 期，頁 31。

層，有時以控制股東或是關係人、內部人收購稱之。

管理階層身為內部人，掌控公司內部重要資訊以及資源，可以深知公司股價是 否實際低於公司價值，甚至掌控股價起伏的變因以及公司估價的要素²⁴，內部人可 以利用這些重要的因素去影響股價或公司的價值，這些重要的機制都掌控在內部人 的手中，本於資訊優勢，再以些許之溢價、以低於公司實際價格進行交易，逐出少 數股東，股東不僅被迫取回出資更未受有公平價格的回報，形同損害股東的投資價 值。

管理階層在特殊目的公司中佔有一定股數，把持收購主體居於收購地位，身為 收購方時，劃定交易風險，設定成本，尋求交易上利益向目標公司股東收購股份，

而身為目標公司管理階層，執行目標公司職務業務，遂行其營利事業，背後有廣大 的投資者，管理階層本背負公司利益最大化之義務，保護少數股東以及關係人權 益，應尋求最佳價格，進行提升公司企業價值之交易，此交易結構本質上即具有利 益衝突，交易上的不透明感，使得身兼買賣雙方之管理階層毫無疑問面對利益衝突 的撻伐。

我國法上董事對公司負有忠實義務，對於利益衝突的交易，董事應負有不犧牲 公司利益，圖利於自己或他人之義務，又所謂自我交易，必須符合三要素，一、所 涉公司與他人進行交易，而該公司其股東之利益有受損害之疑慮，又所謂他人包括 自然人、法人、合夥組織；二、特定人或特定團體，對於上述交易中公司或是股東 所採取之行為具有決策影響力，可能為公司之董事、高階經理人、控制股東或謂口 語上之管理階層、內部人，而該等人不必然為公司交易對造；三、具有影響力的個 人或團體在該交易中可獲取之利益，大於該公司或該公司股東可獲取之利益²⁵，而 管理階層收購所利用股東權益凍結、逐出少數股東之交易美國學者認為具有下述三 特徵，一所涉之人與他人進行交易，該所涉之人為公司不具有控制權之股東，二具 有控制力之人（控制性股東或管理階層），對於交易的時間或是內容有直接或間接 決策權或影響力，三具有控制力之人，所獲得之利益甚至有侵害所涉之人（公司中

24例如維持公司高現金周轉率使股價維持在特定的範圍，不須透過操控股價或公司盈餘就達到抑制 股價的目的。

25 Robert Clark, supra note 6, at 147.

不具控制力之股東）之虞²⁶，可得認定管理階層採取逐出交易屬於自我交易之一 環，我國亦有學者認為可說是董事自我交易的變形²⁷，而認為管理階層有進行利益 輸送之嫌，將公司之利益或是所能控制的利益，經由某些安排移至另一自然人或是 法人，意味公司之控制者將公司之利益經由交易等設計，移至關係人，致公司或公 司之少數股東利益受有損害²⁸，以管理階層收購之名，實行圖利於自己之實，進行 利益輸送，惟此處所涉企業併購議題，仍應以公司利益最大化來進行探討，蓋自我 交易所創造出之利益並非一般交易可獲得，立法政策上選擇透過董事受託義務以事 後補償之方式，補償其等無法預測且無法持續分享未來盈餘等此種不具備公平、平 等之交易風險²⁹，董事受託義務的審查是否啟動，是否予以嚴格化檢視，在日本法 上屬於管理階層收購合理性之疑義，董事進行此決策是否合理，而在英美法上原屬 於經營判斷法則的範疇，兩者本質上皆涉及董事經營判斷決策，惟是否因嚴重的利 益衝突予以嚴格化或是因符合安全港而是用寬鬆審查具有疑義。

第二項 定價困難

具有控制力或影響力的公司內部人，包括控制股東或管理階層，由於其等將股 權轉換為投資，將來仍繼續持有閉鎖型公司一定的股份數，把持公司職務業務，繼 續享有公司未來之營收，其等運用將來公司營業以及信用擔保融資，借貸收購股份 之資金，其最直接的成本即在於對少數股東所支出之價格，是以所支出的價格越 低，對其越有利。

交易上的衝突以及不透明感如前所述，少數股東在整體公開收購合併下市的過 程中，並無其他足以與經營管理階層相抗衡的外部組織，少數股東如果沒有有效的 拒絕手段以及其他選擇，難以受到公平的對待以及取得合理公平的價格，再者，我 國市場調節機能不足，相較於美國，在股權較分散的大型企業，經營階層無足夠控

26 Robert Clark, supra note 6, at 513.

27 王文杰、方嘉麟、馮震宇（2008），〈台灣管理階層收購之法律問題─以復盛與日月光案例為 例〉，《月旦財經法雜誌》，15 期，頁 23。

28 劉連煜（2002），〈公司利益輸送之法律防制〉，《公司法理論與判決研究三》，元照，初 版，頁 75。

29 Robert Clark, supra note 6, 513.

制股數的前提下進行收購公司的動作，容易產生競價競賽，收購的宣布常常就是一 場盛大拍賣會的開始，為取得目標公司或是股東的青睞，價格將因競爭收購而攀 升，市場在此形同價格檢驗機制，協助股東投資定價，提升股東對於價格的信賴度

30。我國股權相對集中，容易形成控制股東以及控制集團，在進行私有化交易過程 中市場上鮮少出現競標者，因為沒有控制股東的配合第三人將無從取得經營權，無 市場機制協助訂價，又董事會由控制股東所把持，如何在收購中由目標公司董事會 把關少數股東權益，對於低於公司價值之要約進行准駁或是進一步議價產生疑慮。

第三項 我國稅制

就我國稅制而言，股東在兩階段所取得之售價因所繳納之稅負項目不同，而間 接影響股東，目標公司股東因合併所取得之現金對價，將視為資本利得，必須繳納 高達百分之十五的證券交易所得稅，公開收購參與者所應賣之價金則否，只需繳納 證券交易稅，僅繳納千分之三行政規費即可，假設前後兩階段價格相差無幾³¹，股 東將毋寧接受公開收購之價格，原本由股東可得自主決定是否應賣，此時參與第一 階段的應賣成為不得不接受的選擇，而有股東受到壓迫之疑慮，雖財政部在 2008 年做出解釋函令，說明股東之個人股利所得，可扣除取得股票之成本，使得股東之 證券交易所得稅額有大幅降低之可能，惟各股東是否因此可得免除壓迫仍有疑義；

就我國稅制而言，股東在兩階段所取得之售價因所繳納之稅負項目不同，而間 接影響股東，目標公司股東因合併所取得之現金對價，將視為資本利得，必須繳納 高達百分之十五的證券交易所得稅，公開收購參與者所應賣之價金則否，只需繳納 證券交易稅，僅繳納千分之三行政規費即可，假設前後兩階段價格相差無幾³¹，股 東將毋寧接受公開收購之價格，原本由股東可得自主決定是否應賣，此時參與第一 階段的應賣成為不得不接受的選擇，而有股東受到壓迫之疑慮，雖財政部在 2008 年做出解釋函令，說明股東之個人股利所得，可扣除取得股票之成本，使得股東之 證券交易所得稅額有大幅降低之可能，惟各股東是否因此可得免除壓迫仍有疑義；