第二章 管理階層收購運作
第七節 國巨管理階層收購案
第一項 宣布收購所有流通在外股分
由陳泰銘個人與ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）私募基金合作共 同成立特殊目的公司「遨睿股份有限公司」，在 2011 年 4 月 6 日宣布公開收購台 灣被動元件第一大廠國巨股份有限公司，也就是陳泰銘所受委任之目標公司，為期 80 天，以每股 16.1 元的價格向 12.8 萬小股東收購，共斥資 467.8 億元，並說明將 在第二階段以現金為對價合併，排出小股東，可取得之價格與第一階段相同，並以 非公開發行的遨睿股公司為存續公司，以公開發行的國巨為消滅公司，國巨將因法 人格消滅而下市，收購方遨睿公司宣布第二天，國巨在證券市場上之股價大漲，似 乎獲得投資人認可，惟不消數日各界開始質疑交易價格以及交易條件，有價格過低 侵害小股東之疑慮，尤其當初以高成本價購之小股東，更無法接受 16.1 元之收購 價格。
71 王文杰、方嘉麟、馮震宇，前揭註 27，頁 23。
72 西元 2015 年 7 月新修企業併購法 18 條第三項「前二項股東會決議，屬上市（櫃）公司參與合 併後消滅，且存續或新設公司為非上市（櫃）公司者，應經該上市（櫃）公司已發行股份總數三 分之二以上股東之同意行之。」
73 吳崇權（2011），〈股東權益保護須落實於法制中〉，《會計研究月刊》，308 期，頁 77。
當時遨睿公開收購說明書亦說明，ＫＫＲ已經持有國巨股權約百分之二十八，
陳泰銘董事長以及其家族約有百分之六，只需再多百分之十七的股權，即可主導國 巨合併案的股東會，4 月 8 日第二天，投保中心於即去函目標公司國巨應組成「客 觀獨立審議委員會」，審議收購價格和計畫合理性，做出適當回應予股東評估，國 巨公司雖有組成審議委員會，卻未公告該會之構成員為何，是否具備獨立性，引發 該審議委員會僅為背書之疑慮，而臨時董事會中具有利害關係的董事迴避後，僅由 獨立董事一人徵詢審議委員會，並在第七天 4 月 12 日，對遨睿公司公開收購案，
表達「尚屬合理」之意見，一直到原預定結束的第五十天 5 月 23 日，由於投資審 議委員會尚未做出准駁，因而依法延長至 6 月 23 日，最終在到期前一天 6 月 22 日，投審會依據金管會之意見，認定遨睿公司雖合乎法律規範，惟財務槓桿比重過 高、資本弱化、資訊不透明有侵害小股東之虞等不符合經濟政策而駁回本案，此為 期八十天的公開收購以失敗做結，其流程可參照下圖附圖二與附圖三。
【附圖二】國巨案收購流程
【附圖三】
第二項 與私募基金合作進行高槓桿操作
ＫＫＲ為一歷史悠久併購經驗豐富之私募基金，成立於 1976 年，旗下有多個 投資基金，善於進行融資併購，高槓桿財務操作，尋找良好的資本市場，與被投資 公司建立良好關係，為其引進營運專才，抑或是尋找可提高公司產值的經營團隊進 行投資，如國巨案合作進行管理階層收購，與被投資公司或經營團隊共同創造價 值，2007 年開始與國巨合作入主國巨，透過旗下私募基金 CIHL 成為控制股東之 一，並與其接洽提議本次交易，各自透過公司設立以及多層次融資借貸，最終共同 設立遨睿股份有限公司，陳泰銘等占遨睿股權 55％，ＫＫＲ擁有 45％，陳等掌控 遨睿絕對的經營權，直接運用遨睿的資金推行合併案。
合併後融資債務也隨同留在存續公司中，管理階層隨之在負債比極高的情況下 重掌經營權，對管理階層的經營長才是一大考驗，也是融資機構事前審查的一大重 點之一，本次總貸款金額將近 290 億，超過總收購金額 467.8 億之七成，高度的槓
桿操作除了要接受銀行聯貸團的審查74外，更有需要免除主管機關資本弱化的疑 慮，遨睿公司雖曾補件做更進一步說明，最終仍因無法說服主管機關，金管會仍做 成駁回意見函覆投審會，投審會據此駁回本案，認為收購陣營中內含國外資金，若 收購國內上市櫃公司，負債佔資產比例不得超過三分之二75，雖事後受有批判該標 準於法無據甚至認為政府管制不應過度介入私交易行為，惟目前主管機關面對外 資，審查政策仍保持審慎態度的情況下無以避免。
第三項 重要協議內容
遨睿公開說明書中雖說明公開收購人之董監事並未持有被收購公司之有價證 券，其唯一股東為荷蘭商 AINC 並未擔任目標公司之董監事，若非目標公司董事長 陳等透過媒體宣布收購自家公司，就遨睿公司背後之股權結構來看，無法得知誰為 本次公開收購之幕後主導者，惟就目標公司關係人與收購方間之重要協議內容76以 及收購資金注資過程77，可得知目標公司經營階層參與其中，其中陳述陳泰銘等以 及私募基金為創始人股東，透過不同方法進行注資，並在私有化交易後，董事席次 成員中仍然包括目標公司董事長陳泰銘先生，並約定後續在職期間之職責包括負責 公司的日常管理及策略規劃78，董事長不得販售公司持股，並屏除董事長等關係人 在未來 7 年內從事相關競業行為79，從日後之經營、公司治理架構、股權移轉、競 業禁止等事項簽訂私有化契約。
74 其中聯貸銀行團開出三大條件，「一主管機關核准後資金方可動用；二於明年 2012 年 3 月 6 日 前須完成合併程序；三，國巨董事長陳泰銘與私募基金 KKR 必須維持遨睿公司董事會多數席次，
避免經營權移轉，否則視同違約。」，惟並未說明 KKR 是否可代替現有管理階層陳泰銘主導經 營，而產生上述 KKR 私募基金可能反客為主主導經營的可能性。
75黃曉雯（2011），〈遨睿收購國巨，為何破局收場〉，《會計研究月刊》，308 期，頁 75。
76 公開收購說明書應行記載事項準則第 11 條，前揭註 51，頁 17。
77 前揭註 51，頁 18。
78 前揭註 51，頁 19。
79 前揭註 51，頁 20。
第四項 主管機關審查
本案總共涉及三個主管機關，以及投保中心，包含經濟部投資審議委員會、行 政院金融監督管理委員會、公平交易委員會，公平交易委員會依公平交易法審查是 否涉及事業結合申報，最終認定遨睿與國巨之公開收購案不須依公平交易法進行結 合申報；由於涉及下市私有化交易，金管會必須進行審視，雖不准駁，但由於私募 基金屬於外資，必須經過投審會同意，金管會為投審會的諮詢對象，使金管會之意 見更顯重要而關鍵，惟金管會所函覆之內容，仍以宣示呼籲為主要，無法提出國巨 違法的論點，其中以「資本弱化、小股東權益報戶、資訊透明性」為主，投審會最 終也據此駁回國巨案。投保中心也迅速在公開收購宣布後，呼籲國巨維護股東權 益，組成客觀審議委員會，審議收購價格以及計畫的合理性，檢視價格決定依據，
利注意利益衝突迴避，並公開董事會之決議內容以及相關資訊，也呼籲國巨使小股 東可選擇換取現金或持有合併後存續公司股份，等同與管理階層共同持有閉鎖化後 公司之股份，一同繼續分享營收80，最終董事長陳泰銘先生對此仍無明確回應，有 認為因此導致主管機關因為輿論壓力而駁回本案。