國立臺灣大學法律學院法律學系 碩士論文
Department of Law College of Law
National Taiwan University Master Thesis
管理階層收購法制-美日司法審查之比較
The Study on Management Buyout and Comparison of the Judicial Review in America and Japan
李佳芳 Chia-Fang Lee
指導教授：蔡英欣 博士 Advisor: Ying-Hsin Tsai, Ph.D.
中華民國 105 年 6 月
June 2015
國立臺灣大學碩士學位論文
口試委員會審定書
管理階層收購法制—美日司法審判之比較
The Study on Management Buyout and Comparison of the Judicial Review in America and Japan
本論文係 李佳芳 君（學號 R01A21092）在國立臺灣大學法
律學系完成之碩士學位論文，於民國 105 年 06 月 23 日承下列考
試委員審查通過及口試及格，特此證明
謝辭
在台大法研所四年的日子裡，最重要的莫過於我的恩師 蔡英欣老師，在課堂上 以循循善誘的方式鼓勵我們說出自己的見解，耐心等待我們的回答，恩師在日本最高 學府東大殿堂沉浸多載，回答問題時卻仍然能不帶任何遲疑用最簡單易懂的文字來回 應我們各種難題，讓我在浩瀚的法學領域當中再次從不一樣的角度啟蒙我對於企業法 制的熱忱，所謂真實智慧的虛懷若谷，以及真實力量的溫和蘊藉，就是用來形容她的 吧，研究所的日子裡與家庭生活非常遙遠，與老師的互動次數甚至超過工作繁忙的父 母，老師給予了我許多的信心，雖身為行政助理不時會出包，但老師多次給我機會，
讓我好好在每一次的出包中成長，逐漸感受到老師的信任也帶給我更多的自信。
感謝我的父母，在法律求知的道路上做了五年的大學生、四年的研究生，讓我可 以安穩的沉浸在學生的生涯中，雖學途無涯但你們真的辛苦了！感謝我的兄長在我求 學過程中給我非常多的意見，是家人互動間的開心果與潤滑劑，以及美麗的大嫂宜靜 和可愛的姪女 Rainie。
研究室是我寫論文的過程中最重要的根據地，除了是我在學校查找資料時，可以 休息的好處所外，研究室裡一起為論文打拼的夥伴更讓研究室有滿滿的歸屬感，面對 寫論文的苦悶與撞牆期，研究室室友們皆在同一個同溫層當中，深知每位夥伴各自正 面對著無解的難題時，總會相互鼓勵，有時甚至不需要過多的低潮言語，一起外出覓 食吃喝天南地北聊天，就能夠相互加油打氣。
非常感謝熱心的子晴，她生性樂觀又有極強的感染力，後期研究所的生涯有她的 陪伴非常的開心，她總是能細心的察覺到我的需求，再給予超越我所須的資源，在我 遇到我人生最艱難的難題時，也陪伴在我身邊，而在我律訓結束，距離口試時間非常 緊迫的時刻，細心的為我準備好關於我論文瑣碎的行政程序，最後在工作之餘還撥空 幫我校稿，對她的感謝溢於言表。
感謝琬平，當初我落榜時受到妳諸多的鼓勵，妳一直遙遙領先在我前頭，尤其在 我面臨人生最艱難的難題時，妳也二話不說伸出了援手，妳雖有時話不多但時常仍有 被妳放心頭的想法與感覺，未來人生的道路上希望有更多讓我能為妳做的事。
感謝聰明怡華，怡華總是能站在我的立場為我思索我所面臨的難題，再用成熟的 觀點與我分享她的看法，感謝芳如，在我最重要的時刻伸出援手，由於認識多年，時 常不須過多的言語就知對方所思所想，相處在一起非常輕鬆，多年了仍然不減我對妳
的喜愛，感謝蔚菁，妳是我周遭最能了解與家人生活所能面臨的困境，也喜愛妳分享 多采多姿的生活，感謝昭易，我們是同為貓奴的好友，希望多年以後我們的貓兒能玩 在一起，感謝奕純，給予我論文非常多的意見以及啟發，感謝尚達也給我學業上以及 未來職涯上非常多的想法，還有學習日文的動力。
感謝學長們林莆晉以及陳柏嘉，當初大學末期若沒有他們的讀書會我絕對無法成 功考上台大法研，在我進入台大法研後仍然受到諸多的照顧，兩位學長學富五車，在 職涯規劃上也非常的優秀，非常感謝他們的照顧。
感謝鴻彬學長，在擔任老師行政助理的過程中給我非常多的幫助以及意見，學長 在法律學識以及語言各方面都非常卓越，待人更是親和對我有諸多的照顧，學長寬以 待人嚴以律己的模樣深深烙印在我的腦海中，是我的標竿。
感謝琬琪以及沁怡，兩位待人和善，細心又非常有趣，與她們分享生活點滴的日 子非常的愉快，她們也總是不遺餘力的為我著想，深知我的難處，為我備好各種所 需，是不須過多的言語就可以成為非常知心的好友，也感謝旻書在我論文繁瑣的程序 以及口試上提供諸多幫助，總是樂意提供給我超越我所需求的資訊量，非常感謝。
感謝尚道，一同走過許多風景，你之於論文是我人生選擇上的難題，感謝你在我 論文繁瑣的行政程序上給我諸多的幫助，無論未來如何希望還能夠成熟的一同分享生 活上的點滴。
感謝認識多年的好友小涼以及小純，出國出差豐富的伴手禮陪伴我許多論文時 光，喜愛與你們分享各種生活點滴，研究所的生涯中還有你們的陪伴非常的開心。
人生至此，判別多少眼前風景，雖時常警惕自己不應帶著有色眼光或是個人主觀 上之偏見看待事物或是對於有所受惠之事應銘記在心，但仍不免有所疏漏，在此感謝 所有幫助過自己的人，雖尚非能稱為圓滿但心無所不滿足。
2016 年夏於台大 李佳芳 謹識
中文摘要
在企業的生命週期中，企業所適合的資本關係非恆常不變，股權變動的頻率變 高、法令遵循成本高昂、代理成本居高不下，當公開發行市場利益逐漸走向式微時，
管理階層即有可能選擇下市重整股市的想法，以國巨案為例，管理階層認為國巨股本 過大，經營團隊的努力無法適切反映在每股盈餘上，而有將激勵制度調整，使經營與 所有逐漸合一，來消弭代理人的問題，使國巨聚焦長期策略，而非短期效益。管理階 層在由其所設立專責收購目標公司之特殊目的公司中佔有一定股數甚至是大多數之股 份，把持收購主體居於收購所任職之目標公司此收購主之地位，於身為收購方時劃定 交易風險、設定成本，尋求交易上最大利益來向目標公司股東收購股份，然身為目標 公司管理階層，執行目標公司職務業務，遂行其營利事業，背後有廣大的投資者，管 理階層本背負公司利益最大化之義務，此時利益衝突如何消彌，董事可能有何受託義 務之違反為本文探討之重心。
在比較法之方面，以美國對於管理階層收購之行政管制，以及司法審查來進行介 紹，並以司法審查為主，由司法審查為交易設置程序法上誘因，使董事在事前設置保 護少數股東之機制，該等機制對於利益衝突嚴重之交易尤為重要；在行政管制將介紹 資訊揭露之部分，管理階層隨著其底價揭露之義務，展現出公司對於少數股東保護措 施配套之重要性，該等消弭利益衝突之配套與司法上之安全港程序不謀而合，更加強 調此種變形的自我交易特別需求該等配套措施。
在日本法方面，包括日本經濟產業為提升企業價值以及確保公正之手續，形成最 佳運作實務，於 2007 年公布 MBO 交易指針，該等指針雖不具有法效力，然其企業 文化相較於我國較為恪遵自律規則，而司法審查上更重視此指針，更產生管理階層遂 行交易時之誘因；其司法審查區分為對公司之 MBO 盡力完善義務，以及對全體股東 之確保股東共同利益之義務，探究日本司法如何具體化董事之善良管理人注意義務，
並因其等繼受商業判斷法則之型態與我國類似進而認為該等義務可得為我國於管理階 層交易當中進行受託人審查時所使用。
關鍵字：管理階層收購、變形化自我交易、受託人義務、完全公平原則、特別委員 會、MBO 交易指針、MBO 盡力完善義務、確保股東共同利益之義務。
Abstract
Management buyout ( MBO ) means management set a special company to acquire the company that managers work for, especially whose objective is taking the objective is taking the company private ( going-private transaction )to avoid the costs of remaining a publicly traded entity, while the transaction in which the controlling shareholder is the acquirer represents an opportunity for abuse. Because controlling shareholders often have significant influence over the board of directors as well as over management, not to mention that they are even the members of the board of directors or the managers themselves, having access to substantial nonpublic information. Regarding to the possibility to detriment of minority shareholders in the management buyout, this thesis aims to go through the present regulation of tender offer of Taiwan’s Securities and Exchanges Act, the fiduciary duty of Taiwan’s the Business Mergers And Acquisitions Act and Company Act, and the relevant administrative regulations to describe the defect of the recent legal system and try to construct the pattern of judicial review in the management buyout.
Examine the standard of the fiduciary duty used in the U.S. and Japanese court practice, there is a difficult dilemma between the Business Judgement Rule ( BJR ) and the unfair enough resulting in detriment of minority shareholders. Delaware courts have traditionally subjected going-private mergers to entire fairness review, with the burden on controlling shareholder defendants to demonstrate that such freeze-out transactions are entirely fair to minority shareholders, while endorsing BJR review for going private mergers with dual procedural protections. Compare to the U.S., Japanese courts try to use a traditional pattern to use the Japanese’s Business Judgement Rule to construct the whole new model to review the board of the directors’ loyalty and the duty of care. Even more, the Japanese courts broaden the scope of the duty to all the shareholders to protect minority shareholders from the abuse of the fair procedure covering the determination of a fair but unreasonable price by directors.
Based upon the reflections of legal practices in the U.S. and Japan, this thesis tries to provide a new pattern, which is divided into two parts, to examine the duty of the directors.
Learning from the pattern used in Japanese courts, this model separates the duties of directors into two categories, one is owed to the company under paragraph 1 of article 23 of Taiwan’s Company law and paragraph 1 of article 5 of Taiwan’s the Business Mergers And Acquisitions Act and another is owed to the shareholders. And suggest endorsing Japanese’s BJR review for going private mergers with dual procedural protections, based on the U.S. IX
pattern. Besides, directors might obtain the nonpublic information about the pricing through their daily work. Sometimes they may ignore the high possibility to get higher price, only giving the reasonable but lower price within the fair range instead higher price in the fair range. To prevent directors from making profits over the shareholders’ rights, Taiwan’s court could review the directors’ duty owed to shareholders according to paragraph 2 of article 23 of Taiwan’s Company law, by the point of view of tort in the civil law system, for the negligent omission tort liability of the directors to protect minority shareholders.
Key word: management buyout, going-private transaction, fiduciary duty, Business Judgement Rule, self-dealing, Entire Fair Review
管理階層收購法制-美日司法審查之比較
簡目
第一章 緒論 ... 1
第一節 研究動機與目的 ... 1
第二節 研究方法 ... 2
第三節 研究範圍 ... 2
第四節 研究架構 ... 3
第二章 管理階層收購運作 ... 6
第一節 運作概況 ... 6
第二節 相關交易概念 ... 7
第三節 管理階層收購起源及其適法性 ... 10
第四節 管理階層收購經濟價值 ... 13
第五節 管理階層收購手段與障礙 ... 14
第六節 二階段收購-公開收購法制以及合併下市 ... 19
第七節 國巨管理階層收購案 ... 32
第八節 小結 ... 36
第三章 美國法上管理階層收購 ... 38
第一節 美國私有化交易 ... 38
第二節 併購防禦手段之司法審查 ... 49
第三節 逐出交易之司法審查─經營判斷法則與完全公平原則之擺盪 ... 52
第四章 日本法上管理階層收購 ... 70
第一節 管理階層收購指針 ... 71
第一節 司法實務於董事義務之審查 ... 76
第五章 我國改革芻議 ... 106
第一節 董事對公司之義務-MBO 盡力完成義務 ... 107
第二節 董事對股東之義務-價格最大化義務 ... 121
第六章 結論 ... 130
附件資訊 ... 135
參考書目 ... 138
管理階層收購法制-美日司法審查之比較
詳目
第一章 緒論 ... 1
第一節 研究動機與目的 ... 1
第二節 研究方法 ... 2
第三節 研究範圍 ... 2
第四節 研究架構 ... 3
第二章 管理階層收購運作 ... 6
第一節 運作概況 ... 6
第二節 相關交易概念 ... 7
第三節 管理階層收購起源及其適法性 ... 10
第四節 管理階層收購經濟價值 ... 13
第五節 管理階層收購手段與障礙 ... 14
第一項 自我交易之變形 ... 15
第二項 定價困難 ... 17
第三項 我國稅制 ... 18
第六節 二階段收購-公開收購法制以及合併下市 ... 19
第一項 法制引進 ... 19
第一款 制度類型 ... 20
第二款 相關行政規則 ... 21
第三款 相關原理原則 ... 21
第二項 資訊揭露規範 ... 23
第一款 管理階層之交易架構判定 ... 24
第二款 股東權益之判定 ... 26
第三項 價格審議機制 ... 26
第一款 收購側之價格制定-獨立專家配套措施 ... 26
第二款 目標公司側之價格審議-第三公正委員會配套措施 ... 27
第四項 主管機關審查 ... 30
第五項 下市門檻 ... 31
第七節 國巨管理階層收購案 ... 32
第一項 宣布收購所有流通在外股分 ... 32
第二項 與私募基金合作進行高槓桿操作 ... 34
第三項 重要協議內容 ... 35
第四項 主管機關審查 ... 36
第八節 小結 ... 36
第三章 美國法上管理階層收購 ... 38
第一節 美國私有化交易 ... 38
第一項 私有化交易射程範圍-Rule13e-3 ... 38
第二項 資訊揭露規範-Schedule 13E ... 39
第三項 董事揭露底價義務 ... 41
第四項 資訊揭露管制理論 ... 43
第五項 特別委員會 ... 45
第二節 併購防禦手段之司法審查 ... 49
第一項 董事權限 ... 49
第二項 董事受託義務對象 ... 49
第三項 白馬騎士策略與受託義務 ... 50
第三節 逐出交易之司法審查─經營判斷法則與完全公平原則之擺盪 ... 52
第一項 董事狹義忠誠義務 ... 52
第二項 經營判斷法則 ... 53
第三項 司法審查-完全公平標準 ... 54
第一款 Singer 案下完全公平標準僅指涉公平價格 ... 54
第二款 寬鬆的商業目的法則 ... 56
第三款 完全公平原則-Weinberger 案 ... 57
第四項 完全公平原則適用範圍 ... 60
第一款 一般自我交易類型 ... 61
第一款 管理階層收購利用公開收購類型 ... 61
第一目 公開收購不適用之案例- Siliconix、Aquila 案... 61
第二目 公開收購適用之案例- Pure Resources、CNX 案 ... 64
第三目 壓迫性公開收購適用完全公平法則 ... 65
第二款 衝突交易規範 ... 66
第四章 日本法上管理階層收購 ... 70
第一節 管理階層收購指針 ... 71
第一節 司法實務於董事義務之審查 ... 76
第一項 受託義務 ... 76
第一款 委任契約關係 ... 76
第二款 董事之注意義務 ... 77
第三款 任務懈怠 ... 78
第四款 董事之監督義務 ... 79
第五款 經營判斷法則 ... 81
第二項 管理階層收購中對公司的責任—兼論 MBO 股東代表訴訟 Charle 案 ... 84
第一款 Charle 案... 85
第二款 MBO 盡力完成義務 ... 87
第三款 MBO 合理性確保義務 ... 88
第四款 董事之公正程序義務 ... 88
第五款 獨立董事之公正程序義務 ... 90
第一目 公正程序監督義務 ... 90
第二目 審議程序公正性義務 ... 91
第三目 公正價格移轉義務 ... 92
第六款 適正情報開示義務 ... 93
第七款 學者評論 ... 95
第三項 管理階層收購中對股東之義務 ... 99
第一款 確保股東共同利益義務 ... 99
第二款 價格最大化義務 ... 102
第五章 我國改革芻議 ... 106
第一節 董事對公司之義務-MBO 盡力完成義務 ... 107
第一項 合理性義務 ... 107
第二項 公正程序義務 ... 109
第三項 程序性手段 ... 110
第一款 特別委員會設置 ... 111
第二款 審議委員會設置 ... 113
第三款 董事資訊揭露義務 ... 115
第四款 自律規則之制定並納入司法審查 ... 116
第四項 程序對實體之影響 ... 119
第二節 董事對股東之義務-價格最大化義務 ... 121
第六章 結論 ... 130
附件資訊 ... 135
參考書目 ... 138
第一章 緒論
第一節 研究動機與目的
2011 年 4 月遨睿收購國巨公司，過程中不僅投保中心僅能以自律規則進行呼 籲，最終投資審議委員會（後稱投審會）甚至參考金融監督管理委員會（後稱金管 會）之意見，以「資本弱化」、「小股東權益保護欠缺」、「資訊不透明」、「社 會觀感不佳」等理由駁回該案，讓人不禁思考行政機關以該等抽象之理由據以成為 駁回投資案之依據，是否有使我國較不盛行之企業併購更加受打擊，國外資金是否 更有可能將此地列為併購高風險名單，減少涉獵我國企業之投資，除了致力於建構 完善之公司治理外，對於近年來所盛行之管理階層收購此種變形之自我交易型態也 應建構完善之配套措施，蓋其交易架構本質上具極高利害衝突性，具有高道德風 險，將有侵害少數股東之權利之疑慮。
管理階層收購由美國興起，為企業併購熱潮下公開發行公司再度轉型的方法之 一，其開拓更加彈性運用公司資產之手法，隨著商業運作之變化，探求該議題可能 產生利害衝突之處，建構消弭利害衝突之措施，從其歷史發展以及不同公司治理脈 絡，可觀察出不同利害衝突之程度，以及受託人在不同場合下之義務，例如在資訊 公開時是否須進一步揭露底價、董事是否擔負為股東價格最大化之義務、在逐出交 易中，二階段收購是否使董事會另行負擔積極義務，如何透過安全港程序來建構誘 因，使董事自主設置消弭利害衝突、保護少數股東之措施，此些皆可用以來探求受 託人在個案中的義務建構。
在日本法上，針對管理階層進行管理階層收購交易時之動機與目的，發展出各 種不同類型，學說上更有針對不同類型之特色發展不同之受託人義務，行政機關為 使該等交易有更加完善之配套措施，經濟產業省在 2007 年制定 MBO 交易指針，
該等指針指出此交易將嚴重造成資訊上之不透明感，若以兩階段方式進行，將無法 在第一階段成功說服股東進行應賣，著重在於價格以及計畫上具有說服力，致力於 消除董事自我圖利之疑慮，以提升股東協力應賣之機會。
本文雖僅著重在非公開化型之 MBO，然該守則亦具有相當之實用性可供參 考，雖由於企業文化之差異，其企業文化注重行政機關所頒布之 MBO 交易指針，
而司法實務也重視該等措施及指針中所指涉之精神以及措施，皆有我國可取法之 處，而我國司法實務，相較於事後以公司法第 23 條課予董事義務，更多在於透過 公司法第 194 條請求董事會停止違反法令以及章程之行為，而依據司法實務該違反 法令以及章程之行為，亦包括公司法第 23 條董事違反受託人義務之事由，是以本 文試圖以美日兩國所適用之司法審查，作為我國董事在此交易當中違反受託人義務 之審查方法，以利於股東事前即時制止董事會違法之行為，抑或事後向法院訴請究 責，甚至是損害賠償，更重要者在於取法美國安全港程序，促使董事自主設置保護 少數股東之機制，避免由法院進行事後諸葛之判定，以作為我國管理階層收購將來 進入司法審查時之參考抑或是行政機關亦能以較為具體之理由進行准駁，使管理階 層可得事前預見並算定企業併購之法律風險，以活絡企業併購。
第二節 研究方法
主要採取文獻分析的方式進行研究，與管理階層收購相關議題之書籍、期刊、
論文、時事新聞、以及政府機關之公報，進行蒐集和整理，我國受託人義務建構過 程，繼受於美日，修法理由也指陳係延續自英美法及日本商法上公司與董事間之委 任關係而來，而選擇美國法作為比較法之主要理由在於，管理階層收購由美國興 起，其中利害衝突之疑慮一直備受美國司法實務之關注而值得參考。就日本法而 言，同樣身為大陸法系之國家，有較為類似之建構方式，其等繼受美國法過程所預 見之難題亦為我國可參考之處，尤其日本式之經營判斷法則更是取法之重點所在。
第三節 研究範圍
管理階層收購，顧名思義為管理階層對於公司進行組織再造之行為，該名詞以
「主體」來為定性，是以在企業併購盛行之國家，管理階層所施行之併購手段多樣 化，管理階層為達到逐出股東且私有化之目的，除公開收購以外，尚有以一階段洽 談合併，或是股票的逆向分割，或是事前購過委託書之徵求，惟台灣所發生之管理
階層收購以公開收購為大宗，是以本文僅著重先以公開收購來收購股份並於第二階 段進行併購之組織再造方式來向大家介紹。
在比較法之方面，由於管理階層收購源於美國且今日仍然盛行，是以本論文以 美國對於管理階層收購相關之行政管制，以及司法審查來進行介紹，並以司法審查 為主，其司法係針對公司有現金逐出股東之交易時，此等涉及強迫股東收回出資，
強制奪取股東財產權，使股東無法擁有繼續留存於公司，享受公司未來繼續經營之 投資價值，該等計畫以及進行補償之價格是否具備合理性，而司法審查更加為該等 交易設置程序法上誘因，使董事在事前設置保護少數股東之機制，該等機制對於利 益衝突嚴重之交易尤為重要；在行政管制將介紹資訊揭露之部分，管理階層隨著其 底價揭露之義務，展現出公司對於少數股東保護措施配套之重要性，該等消弭利益 衝突之配套與司法上之安全港程序不謀而合，更加強調此種變形的自我交易特別需 求該等配套措施。
在日本法方面，日本對於管理階層收購有數種不同之類型，包括傳統上之暖簾 分割型、企業重建型、事業繼成型、以及與我國相同之私有化交易類型，雖學者多 有從各種類型所造成不同型態之利益衝突探討受託人必須盡到不同之注意，以符合 其受託人注意義務，惟該等類型亦非單一可一概劃分，交易仍可能同時擁有不同面 項之組合，惟此處僅針對與我國相類似之私有化交易類型進行探討，而其研究之範 圍亦包括日本經濟產業為提升企業價值以及確保公正之手續，形成最佳運作實務，
於 2007 年公布 MBO 交易指針，該等指針雖不具有法效力，然其企業文化相較於 我國較為恪遵自律規則，而司法審查上更重視此指針，更產生管理階層遂行交易時 之誘因；就其司法審查而言，針對管理階層對於公司以及股東之義務分別探討法院 之審查方式，探究日本司法如何具體化董事之善良管理人注意義務。
第四節 研究架構
第一章「緒論」，介紹研究之動機以及目地、所使用之研究方法，談論為何選 擇美國以及日本進行比較，以及論文之章節架構。
第二章「管理階層收購運作」，概述管理階層收購之定義，以及相類似交易，
就其於美國法上之起源以及其適法性、經濟價值進行介紹，說明該制度在美國能造 就更高產值之可能性，又透過其手段以及障礙之介紹，說明其交易架構上具備利益 衝突之處，再者，闡述我國兩階段收購下所適用之法規範，與管理階層收購相關之 辦法、函示、行政法規、自律規則，其中包括公開收購辦法、公開說明書應行記載 事項準則，經濟部函示、上市上櫃公司實務治理守則，以及國巨案之介紹。
第三章「美國管理階層收購」，管理階層收購雖適用一般私有化交易規範，但 在高道德風險之情況下，美國學者透過完整坦承義務，建構管理階層之底價揭露義 務，在資訊揭露管制理論下，雖尚未能使現行所適用之schedule 13E產生變化，但 有配套特別委員會之聲音，透過特別委員會之建構，協助消弭過度揭露所帶來抑制 市場出價之疑慮，以及；就美國併購防禦手段審查而言，美國法上有Revlon義務，
建構董事面臨出售或拆解公司時，對股東具有價格最大化之義務；並接續探討美國 針對具有逐出股東效果之合併案，其審查方式從商業判斷法則到完全公平法則之演 變，以及其安全港之程序之設計對於程序法上之審查密度或舉證責任之影響，並就 實際案例以及衝突交易規範來探究公平法則所適用之範圍，更完善建構安全港程 序，促使受託人自主設置保護少數股東之機制。
第四章「日本法上之管理階層收購」，首先介紹日本實務上所重視，並在司法 實務中廣泛使用之交易指南—經濟產業省所制訂之MBO指針，接續說明董事之受 託義務，尤其介紹日本式經營判斷法則，取法美式作法逐漸更加著重管理階層程序 性義務，接續說明日本司法實務於審查管理階層收購當中，首次具體化善良管理人 注意義務，建構受託人MBO盡力完成義務，其中公正性義務即取法經營判斷之精 神，以受託人是否完善公正程序，審查是否違反受託人義務；再者，介紹日本法上 受託人對於股東之義務建構，審查受託人對於股東究竟有否價格最大化義務。
第五章「我國改革芻議」，採用日本法架構，建構MBO盡力完善義務，在前階 段設置合理性確保義務，在企業可進行減緩長短期計畫衝突之數選項中，是否確實 遂行審酌最佳選項之義務，採用日本式經營判斷法則，輔以程序性措施來審查受託
人；再者就董事公正程序義務而言，透過新法企業併購法第6條重申整體股東之利 益仍無法犧牲，採用美國法上安全港程序促使受託人建立更加完善之保護措施；最 後是董事對股東之義務，受託人未為股東追求高價之行為，來寬認股東補償權受有 侵害時已達到侵權行為之違法性而可依公司法第23條2項向受託人以及公司請求連 帶損害賠償。
第六章「結論」，透過前階段審視各國審查機制之利弊得失，截取美日審查機 制之優點，擇定較為相似且理論上可相容之審查措施來繼受於我國法，在我國法既 有之受託人義務架構下，建構管理階層收購於司法之審查以及誘因，促使併購之法 律風險更加可得預見，以利促進企業併購法制之健全。
第二章 管理階層收購運作
第一節 運作概況
所謂管理階層收購（Management Buyout, MBO），是目標公司管理階層，將公 開發行的股份或是資產全部轉為管理階層自己所有，藉由改變目標公司資產結構的 方式，達到公司併購或重組的目的，管理階層以現金或是不可轉換的公司股權去購 買公司的所有營業或是資產，再依法進行合併或其他交易，時常透過策略性投資人 的幫助，共同成立一特殊目的公司（Special Purpose Vehicle），再以此公司為中 心，比起市價多於百分之十到二十之溢價，收購目標公司股權，主導目標公司與該 收購公司進行合併，以現金為對價逐出剩餘小股東，以目標公司為消滅公司，以收 購公司為存續公司，使目標公司法人格消滅達到下市之目的，進行下市的動作，亦 稱為私有化交易（Going - Private），將公司走向閉鎖化1，通常經營管理階層資力 不足，若經營管理階層利用融資方式取得併購資金者，即稱為融資併購（Leverage
Buy-Out，LBO），在下市後，管理階層可獨享獲利，透過轉售公司資產或其他重
整公司結構之手段，達到經濟循環上的復甦，以待往後再次上市，關於管理階層收 購之流程可參見下圖附圖一。【附圖一】管理階層收購流程
1張心悌（2011），〈逐出少數股東—以資訊揭露義務與受託人義務為中心之美國法比較〉，《政 大法學評論》，123 期，頁 256。
第二節 相關交易概念
（一） 融資併購（Leveraged Buyout ,LBO）
在股權較分散的大型企業，經營階層持股成數低，雖持有控制權卻沒有控制利 益，為改善管理階層激勵制度進行收購交易時，在無足夠自有資金的經營階層，必 須倚靠他人取得大量的現金，搭配融資併購之方式進行（Leveraged
Buyout ,LBO），他人通常指涉專精於逐出交易之投資銀行，所組成之機構投資
人，或是私募基金，利用目標公司之資產作為融資擔保，以獲取之資金收購目標公 司，爾後利用目標公司之營運獲利來償還貸款，由於收購資金多舉債所得，屬於高 度槓桿的財務操作，故又稱為槓桿收購2，機構投資人扮演著重要角色，從公開收 購中向機構諮詢股份評估、手段上資金的援助以確保融資、發行新證券、競價甚至 是協助進行敵意併購防禦手段，為專業財務專家，提供專業意見之服務，然而雙方 的合作關係使專家所出具之意見難以完全客觀，無法確保管理階層所購買之服務是 否專為管理階層所「量身訂作」，當管理階層與股東利益相衝突時，機構人所提供 之公平意見是否公平、客觀容易產生疑義3。台灣舉債資金成本相對便宜等因素下，台灣一度成為亞洲融資併購量最高的市 場，其中私募股權基金即扮演關鍵角色4，私募基金、投資銀行、策略性投資人等 即藉此參與進行投資，該等出資者確信經營階層在除去市場壓力後，可以幫助公司 提高產值而予以幫助，惟過高的負債比同時及增加了它們的風險，在將來經營管理 上存在負面因素，時常負債比達 4 分之 1、6 分之 1 甚至更高，如此高負債比可能 會反倒引狼入室，在管理階層表現非如預期時，出資者介入經營的可能性即高，在 併購成功的 3 到 5 年內，順利的話併購的債務可能還清，而經營階層也成功履行他 們之間的契約，但亦有可能因為強大的壓力，包括經營借貸壓力、投資銀行、私募 基金等投資人的壓力，導致經營階層去販售公司資產的一部甚至是全部，或者再次 公開發行，論者認為新創設的閉鎖型公司反倒因融資併購，導致公司治理結構上的
2王文宇（2011），〈從國巨案談管理階層收購案的爭議〉，《會計研究月刊》，308 期，頁 79。
3Dale Arthur Oesterlea and Jon R. Norbergaa（1988）, Management buyouts: creating or appropriating shareholder wealth?, 41 Vand. L. Rev. 207, at 211.
4王文宇，前揭註 2，頁 81。
不穩定，因管理階層收購完成而復甦的經營經層都僅能享受短暫的閉鎖型利益，也 無法避免受託人義務的維護。
（二） 權益凍結（Freeze-outs）與權益排擠（Squeeze-out）
權益凍結為，控制股東迫使非控制性之少數股東售出其股份，使其喪失股東地 位、失去持有股份所擁有之權益之交易，內部人通常會強迫非控制性之少數股東售 出其股權，否則將進行減資來達到相同的效果，普通股股東通常可依照自己的意願 擇定販售自己持股之期間，惟此處公司依自身所需擅自買回，股東無法自主決定出 售股份股份的時間，形同普通股之股東表面上持有普通股股份，但實際上卻是持有 類似公司可自主贖回之優先股股份（redeemable preferred stock），意即發行公司依 照當初契約約定可自主決定贖回期間逕行贖回股份，此處亦形同可違反股東意願，
逕自決定進行交易，將股份買回。
逐出交易以及上述權益凍結有時可互為替換，但仍有些許不同，逐出交易常指 涉無直接透過法律手段，而以間接的方式來壓迫非控制性之少數股東售出其持股，
透過單一或是一連串之交易來實質上產生逐出少數股東之效果，，控制股東利用其 在公司之控制權力，來排除少數股東在公司的勢力，包括解任少數股東派經理人職 務、停止累積投票制、利用公司機會獨享收益來達到權益排擠的效果，少數股東可 能在無預警的情況下不得不接受控制股東所開出的條件，最終以出脫持股解套5， 為非形式上、間接之壓迫6。
少數股東權益凍結可區分成三種類型，分別為私有化交易、兩階段併購、以及 母子公司合併，雖有學者認為三者在司法上之審查標準應不一致7，惟並未完全被 實務採納，但仍有些許跡象透過利益衝突嚴重性的高低，使實際上的審查標準並不 完全相同。
5 張心悌，前揭註 1，頁 256。
6 Robert Clark, Corporate Law, 500；章友馨（2012），美國控制股東「公平對待義務」之法制探源
——兼論我國控制股東之濫權問題，政大法學評論，2012 年 12 月 130 期，頁 105。
7 Victor Brudneyd, Marvin A. Chirelstein （1978）, A Restatement Of Corporate Freezeouts, 87 Yale L.
J. 1354.
（三） 兩階段併購（Two-Step Mergers）
一直以來多數決原則主導著公司合併或是資產收購之案件，當收購公司願意提 供予目標公司之價格等同或是超越目標公司資產分配予所有股東之價格時，即會大 量產生合併案或是資產收購案件，而不同意之少數股東，並不具有議案否決權，如 果賦予單位持股股東可透過否決權來阻止併購或資產交易，將導致該等交易永遠無 法成立，與企業併購制度活絡資本市場初衷相違，惟目標公司管理階層不管對造所 出具之價格何為，是否讓少數股東有利可圖，如果收購公司所出具之價格，若未超 越管理階層控制公司可創造之利益，即會反對收購公司之合併或是資產收購，此時 收購公司通常會轉而尋求股份收購制度，進行兩階段併購，透過公開收購，收購公 司股份，取代多數決原則進行併購，若為敵意併購則被認為屬於外部市場監督之一 環，同時可得促進龐大的社會以及私人利益，不管是傳統敵意併購下的兩階段併 購，由收購公司以高於市價之溢價收購目標公司之股份，並確保收購數目不低於可 控制目標公司之股數，縱使公開收購成功達到所需股數，必定有殘存股數仍保留在 不滿意收購價格之目標公司少數股東手中，此時收購公司為消除該等股份，即可透 過其已取得之控制權，自行設定合併條款，以及多數決優勢，達到完整控制目標公 司之目的。
（四） 私有化交易（Going Private）
私有化交易為近年來的金融頭條，由同時擔任高階管理層之控制性股東，認定 該公司公開發行之週期屆至，欲尋求終止公開發行走向閉鎖型的公司型態，換言 之，為一公開發行公司走向非公開化的過程，依證券交易法以及證券交易所或櫃檯 買賣中心相關終止交易之規範，直接志願性停止或是透過併購間接達到終止在公開 交易上市場，即為私有化交易，又稱下市交易，此種方式與一般併購並不相同，將 使對公司一部分的控制權擴張到百分之百所有，增加其等投資利益。又權益凍結
（Freezeouts）並不限於讓公開發行公司走向非公開化，亦可能發生在非公開發行 公司。
（五） 母子公司合併
第三種類型，為母子公司合併，母公司長期以來控制著子公司，為子公司 之多數或是控制股東，對於子公司少數股東亦具有受託人義務，此外，母子公司長 期以來最終皆由同一董事會經營，是故必須注意利益衝突以其常規交易之建構，縱 為集團企業母公司對於子公司股東之交易仍必須為公平交易，不同於敵意併購，敵 意併購並無控制性股東參與，為兩不具關係之雙方進行常規交易，此處母子公司合 併容易因非常規交易而受到公平性的挑戰。
第三節 管理階層收購起源及其適法性
併購潮在 20 世紀也因不同的動機而產生幾波熱潮，第一次浪潮發生在 20 世紀 初，當時美國鋼鐵公司（U.S. Steel）和標準石油公司（Standard Oil）皆是是透過 併購業內公司創造出的壟斷型大型企業；第二次浪潮恰逢 1920 年代，當時併購潮 將觸角伸向了新的市場。在此期間，公司如通用食品（General Foods）和聯合化工
（Allied Chemical）應運而生；第三次浪潮發生在 1960 年代和 1970 年代，企業專 注於本身業務以外之其他業務部門，意圖多樣化、多角化經營，形成大型企業集 團，而公開發行發行市場蓬勃，股市急遽升高，企業不論適切與否紛紛上市，但 1973 年股市重挫、股市慘淡，無論是體質不適的小型公開發行公司，或是多角化 經營的大型企業，才剛上市但公開發行利益已經大不如前，接下來即引發 1980 年 代併購第四浪潮，走向企業資本結構重組，管理階層被賦予撤銷公開發行的任務回 歸閉鎖型公司，過著無股市風雨的日子，當時管理階層收購在沒有任何操控的情況 下，很多只是市場泡沫下的產物，在 1960 晚期到 1970 早期於美國開始崛起的管理 階層收購即搭上此股併購熱潮，敵意併購盛行，管理階層的開始尋求各種防禦手
段，包括反併購策略（Pac-Man defense）8
, 焦土策略 （scorched earth defense）
9, 驅鯊條款策略（shark repellents）
10以及毒藥丸 （poison pills）等等，此些手段創 造出更具技巧性的融資方式外，此些老生常談的防禦手段更已經成為收購方可得預 測的收購風險之一，管理階層為了保護公司或是這份得來不易的工作，開始透過融 資或是重新分配資產，進行管理階層收購來獲取目標公司之利益，管理階層成為大 量股份的持有人後並逐出剩餘股東，下市後成為閉鎖型公司，當時一度成為敵意併 購下公開收購最佳的防禦手段，甚至有大量的經濟利益可圖。
收購的資金源自於大量舉債，並由企業的管理階層發起，這一波也由於私募基 金
Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. （簡稱 KKR）與全球最大消費品企業 RJR
Nabisco 簽訂私有化協議，進行管理階層收購而達到了頂峰，當時收購資金超過 250 億美元，透過槓桿融資所使用不到 20 億的美元就創造了 700 億美金的收益，為當時美國歷史上最大的合併案。
惟當下市的動機不再侷限於大環境的影響，而是其個人因素時，管理階層收購 普遍受到譴責11，蓋管理階層收購以結果來看，僅涉及企業的內部安排或融資，公 司的管理階層使用公司的資源，公司的信用，實質上巧妙地排除少數股東、排除公 司意思形成機關之權利，來掌控公司走向，更遑論才剛以極高的股份價格提供給市 場上的投資人，儘管給予市場溢價，也難以在事前界定其可透過該等交易尋得任何 生產上的收益或是價值增加12，尤其在管理階層收購動作後，僅僅為股權結構以及 資本結構上的變動結果，導致管理階層收購適法性受到爭執。
8指涉目標公司於敵意收購時，反向收購收購公司之股份，迫使收購公司無暇進行敵意收購，被迫 回防保護自身股權，惟此手段須目標公司有強大的資金實力和外部融資能力，且收購公司亦必須 有收購的價值，風險較大。
9顧名思義，目標公司率先將收購公司有興趣的資產予以處分，可能為營業或是品牌、技術、或是 專利等等進行移轉，或是大量舉債，使公司之價值大幅降低後，讓收購公司自行放棄對目標公司 的收購的意願。
10 公司於章程中訂立特殊條款，以提高股東會決議門檻，或是董事任期制度改變，來增加併購的 難度，常見有特別多數決條款，以及董事分批改選條款。
11 Louis Lowenstein (1985), Management Buyout, 85 COLUM. L. Rev. 733-734。
12 Easterbrook & Fischel (1982), Corporate Control Transactions, 91 Yale L.J. Rev.730。
管理階層收購透過逐出少數股東之手段，達到私有化的目的，針對此類相類 似之逐出交易，當時學界間有論者持反對看法，認為相較於兩階段併購以及母子公 司合併，管理階層收購此類進行私有化之少數股東逐出交易，應予以全面禁止，蓋 管理階層之監督成本係源自於所有股東之利益，在未經全體股東的同意下，以節省 上市成本為理由終止全體股東利益並不充分，管理階層形同以受託義務為擋箭牌，
進行圖利之實，意味學者認為縱然股東耗費較大量的監督成本對受託人進行監督，
相對的也因為股票的可流通性以及公司上市具有營收展望性而可獲得較高的利益，
監督成本應透過內部體制改革來降低，而非避重就輕將問題歸咎於公司公開發行後 之監督成本過高13。
惟此看法受到抨擊 ，因監督所生成本與因監督所生之利益應予以區別，私有化 後所生較低廉的監督成本，並不代表無法創造更大的利益，走向私有化的過程中公 司價值的增加也將會展現在收購股份的溢價上，全面禁止的主張不外乎對於公司管 理階層或是控制股東等內部人濫用公司商業機密，認為內部人透過逐出少數股東獨 享公司「未來」「可能」擁有的獲利。
雖該獲利之說雖僅僅是個人主觀憶測，惟實際上股東在公司低潮時與公司共體 時艱，在逐出交易後，被迫收回出資，眼睜睜看著管理階層成功重振公司營收，
中飽私囊，不禁讓人多疑的懷疑起前受託人之忠誠度，但有論者認為此部分利益除 了時常被過於誇大外，內部人與其所合作的策略性投資人風險極高，單純因公司機 密資訊利用而禁止該類交易，忽略公司以一商業主體進行商業操作的可能性，應著 眼於給予股東合理公平之價格，補償其財產上之不利益14。
管理階層收購制度不僅遺留下來還更加蓬勃發展，從 1970 年代的 300 萬美金一 直到 1980 年代中的十億，總金額從 1980 年代初期的少於十億，1983 年隨即增加 到七億，甚至 1984 年前六個月還達到一百億，市場不再認為 MBO 是洪水猛獸，
富比市雜誌還做出潛在 MBO 候選研究，好讓讀者可以再發生時選對邊成為幸運的
13 Victor Brudneyd, supra note 7, at 1366.
14 包括稅務負擔、股東再投資成本、少數股東喪失投資期待、自我交易之損失、資訊不完整之損 失，張心悌，前揭註 1，頁 261；See Dale Arthur Oesterlea and Jon R. Norbergaa, supra note 3 , at 211.
投資人15。雖一直到 1990 年代融資手段越來越昂貴，導致併購熱潮降低，管理階 層收購熱度也隨之下降，然而一直到 2001 年全球最大的能源交易業務安隆公司發 生弊案，由於公司財務業務的自主掌控性高，聯邦官員又同意安隆放鬆其會計法 規，修飾其財務報表，開啟安隆弊案大門，當時為回復投資者信心制定諸多法規 範，眾多金融政策都指被向僅為政治而存在，過多的法規範一時緊縮資本市場，造 成資本市場反彈，2002 年之沙賓法案為增加公司內控制度，而將財報書面化並公 開揭露，加強公司財報審查，以達會計資訊的正確性、內控的有效性並加強主管機 關監督功能加強，此舉大大增加了公開發行公司的成本，使得有組織重組以及降低 監督代理成本之公司選擇下市，再加上當時美國發生九一一恐怖攻擊股市隨之動盪
16，透過管理階層進行管理階層收購者所在多有，而使管理階層收購再次蓬勃發 展。
第四節 管理階層收購經濟價值
公司過去將股票上市、公開發行，從證券金融的角度，公司從閉鎖型態走向公 開化，股票發行的對象從其家族或少數股東擴及到證券市場上不特定多數投資人之 效果，多樣化的籌資管道擴大企業規模，無形中也增加公司知名度，更提高信用，
享有更多的資金調度方式以及募集優秀人才17，惟在企業的生命週期中，企業所適 合的資本關係非恆常不變，股權變動的頻率變高，法令遵循成本高昂，代理成本居 高不下，公開發行市場利益逐漸走向式微時，管理階層即有可能選擇下市重整股市 的想法。
對公司業務機關而言，公開發行公司法令遵循成本極高，尤其在定期揭露資訊 的部分，財務資訊的維護將會耗費公司大量的成本，尤對於小公司或經營較無起色 的公司而言，常常是不可承受之重18，在大型非公開公司業務執行機關，對於證券
15 Louis Lowenstein, supra note 11, at 735。
16 Kimble Charles Cannon(2003), Augmenting the Duties of Directors to Protect Minority Shareholders in the Context of Going-Private Transactions: The Case for Obligating Directors to Express a Valuation Opinion in Unilateral Tender Offers After Siliconix, Aquila and Pure Resources, Colum. Bus. L. Rev.
191, 252.
17 廖大穎（2013），《證券交易法導論》，六版，三民，頁 392。土岐敦司、辺見紀男（編）
（2014），《企業再編の理論と実務─企業再編のすべて》，商事法務，初版，頁 137。
18 曾宛如（2008），《公司管理與資本市場法治專論（二）》，初版，元照，頁 64。
交易法相關的內部控制規定、股權分散、公開收購、等等皆不需耗費大量的人力物 力法規成本，緩解公開公司因遵循法令所帶來的龐大成本。
再者，於公司意思機關，亦有認為股東間若穩定單一，可以長期有效的控制公 司，緩解數量龐大的股東集體選擇所帶來的代理成本的問題，管理階層過去透過上 市，將包括投票權在內的權利一體出售於市場上的投資人，以隨時被替換的風險換 取資金，藉此擴大公司經營規模，但在以多數決原則為公司的經營方針的運作中，
股東會上不同群體投票各有所偏好，公司若欲將種種具有差異性的偏好整合到連貫 的決策體系之中，將容易導致公司連貫性的決策有所阻礙，此時股東的投票功能造 就了龐大的成本，蓋投資人以短期利潤為依歸，而管理階層時常聚焦長期策略，當 投票成本大過於投票的價值時，投票機制就成為經營公司的阻礙，妨礙公司治理
19，簡而言之論者認為此將有效率的減少公開發行公司過高的代理成本，改變現況 經營階層激勵結構，為公司帶來更有效率的成長，是具有經濟意義的交易20。
以國巨案為例，管理階層認為國巨股本過大，經營團隊的努力無法適切反映在 每股盈餘上，開發行市場利益式微，經營管理階層雖常為公司控制股股東，但公司 長期發展下股東人眾多，投資人著重短期利益的追求，對於發展長期性或是高風險 的經營決策常遇阻礙，在長期同床異夢的情況下，非公開發行的優點已經大過於公 開發行的缺點，即有以下市來重整公司股權的想法以凝聚公司向心力，使員工分紅 更加彈性，讓國巨聚焦長期策略，而非短期效益，總體來說，將激勵制度調整，使 經營與所有逐漸合一，來消弭代理人的問題。
第五節 管理階層收購手段與障礙
管理階層收購可說是企業組織之重整，將少數股東逐出，使公司進行更有效率 的經營，為達到少數股東的逐出，其手段包括一、合併逐出少數股東，二、兩階段
19 Frank H. Easterbook、Daniel R. Fichel.（著），張建偉、羅培新（譯）（2005），《公司法的經濟 結構》，北京：北京大學出版社，頁 75。
20 Louis Lowenstein, supra note 11, at 759；經濟產業省（2007）；《企業価値の向上及び公正な手 続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針》載於：
http://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/MBOshishin2.pdf ；張心悌，
前揭註 1，頁 255。
合併逐出少數股東，三、逆向股票分割21，第一種為收購方直接向目標公司董事提 出合併要約，董事會並組成由獨立董事所構成之特別委員會，雙方進行協商，第二 種為公開收購，為收購方直接向目標公司股東提出收購股份之要約，由股東自行決 定是否應賣，我國管理階層收購主要以第二種為主，後續亦有演變成管理階層以二 階段方式為手段壓迫目標公司不具利害關係之受託人來認同收購方所出具之價格，
以利一階段併購之進行。
公開收購法治具有諸多特色，使其逐漸成為收購目標公司股權的利器，相較於 徵求委託書僅賦予當次股東會表決權代理權限，縱使藉此取得董事席次多數而取得 經營權，並不具備長期維持經營權之基礎22，而就管理階層收購而言，若知其授予 表決權數將可能有喪失股東權之疑慮，則股東將表決權代理權授予管理階層的可能 性幾乎微乎其微，是以仍然以取得股份表決權為最為直接有效的方式，惟從證券市 場上收購，將可能因供需原則而有價格浮動之現象，使的爭取經營權所需成本無法 確實預估，是以可得以確切估算成本並掌握計畫成否時間之公開收購，即成為收購 股權的利器，而我國針對大量收購股權之行為亦採取管制，避免影響市場價格之穩 定、衝擊小股東為其管制目的，而推廣強制公開收購制度，利用該制度中保護小股 東之特色，達到小股東之保護，管理階層收購若要以二階段的方式進行，勢必利用 公開收購方式收購公司股權，我國上市上櫃公司治理實務守則也直接以公開收購為 其手段，是以我國管理階層收購以公開收購為主23。
第一項 自我交易之變形
我國大型企業多為家族企業，透過交叉持股形成控制性股東，對於董事會成員 或是高階經理人，具有強大的影響性，間接影響該等管理階層進行決策，同時身兼 管理階層者，更是可自主影響公司政策走向，持有公司未公開之資訊，狹以公司控 制權以及資訊優勢與公司進行交易，有損害小股東權益之疑慮，是以本文管理階
21 張心悌，前揭註 1，頁 257。
22 林國全（2000），《證券交易法研究》，初版，元照，頁 57。
23 公開資訊觀測站，2012 及 2013 年度國內公開發行公司申報公開收購案件分別為 8 件及 16 件，收購後下市（櫃）者分別有 5 件及 3 件。引自楊哲夫（2014），〈淺談併購私有化與企業併 購法修正草案〉，《證券暨期貨月刊》，第 32 卷第 9 期，頁 31。
層，有時以控制股東或是關係人、內部人收購稱之。
管理階層身為內部人，掌控公司內部重要資訊以及資源，可以深知公司股價是 否實際低於公司價值，甚至掌控股價起伏的變因以及公司估價的要素24，內部人可 以利用這些重要的因素去影響股價或公司的價值，這些重要的機制都掌控在內部人 的手中，本於資訊優勢，再以些許之溢價、以低於公司實際價格進行交易，逐出少 數股東，股東不僅被迫取回出資更未受有公平價格的回報，形同損害股東的投資價 值。
管理階層在特殊目的公司中佔有一定股數，把持收購主體居於收購地位，身為 收購方時，劃定交易風險，設定成本，尋求交易上利益向目標公司股東收購股份，
而身為目標公司管理階層，執行目標公司職務業務，遂行其營利事業，背後有廣大 的投資者，管理階層本背負公司利益最大化之義務，保護少數股東以及關係人權 益，應尋求最佳價格，進行提升公司企業價值之交易，此交易結構本質上即具有利 益衝突，交易上的不透明感，使得身兼買賣雙方之管理階層毫無疑問面對利益衝突 的撻伐。
我國法上董事對公司負有忠實義務，對於利益衝突的交易，董事應負有不犧牲 公司利益，圖利於自己或他人之義務，又所謂自我交易，必須符合三要素，一、所 涉公司與他人進行交易，而該公司其股東之利益有受損害之疑慮，又所謂他人包括 自然人、法人、合夥組織；二、特定人或特定團體，對於上述交易中公司或是股東 所採取之行為具有決策影響力，可能為公司之董事、高階經理人、控制股東或謂口 語上之管理階層、內部人，而該等人不必然為公司交易對造；三、具有影響力的個 人或團體在該交易中可獲取之利益，大於該公司或該公司股東可獲取之利益25，而 管理階層收購所利用股東權益凍結、逐出少數股東之交易美國學者認為具有下述三 特徵，一所涉之人與他人進行交易，該所涉之人為公司不具有控制權之股東，二具 有控制力之人（控制性股東或管理階層），對於交易的時間或是內容有直接或間接 決策權或影響力，三具有控制力之人，所獲得之利益甚至有侵害所涉之人（公司中
24例如維持公司高現金周轉率使股價維持在特定的範圍，不須透過操控股價或公司盈餘就達到抑制 股價的目的。
25 Robert Clark, supra note 6, at 147.
不具控制力之股東）之虞26，可得認定管理階層採取逐出交易屬於自我交易之一 環，我國亦有學者認為可說是董事自我交易的變形27，而認為管理階層有進行利益 輸送之嫌，將公司之利益或是所能控制的利益，經由某些安排移至另一自然人或是 法人，意味公司之控制者將公司之利益經由交易等設計，移至關係人，致公司或公 司之少數股東利益受有損害28，以管理階層收購之名，實行圖利於自己之實，進行 利益輸送，惟此處所涉企業併購議題，仍應以公司利益最大化來進行探討，蓋自我 交易所創造出之利益並非一般交易可獲得，立法政策上選擇透過董事受託義務以事 後補償之方式，補償其等無法預測且無法持續分享未來盈餘等此種不具備公平、平 等之交易風險29，董事受託義務的審查是否啟動，是否予以嚴格化檢視，在日本法 上屬於管理階層收購合理性之疑義，董事進行此決策是否合理，而在英美法上原屬 於經營判斷法則的範疇，兩者本質上皆涉及董事經營判斷決策，惟是否因嚴重的利 益衝突予以嚴格化或是因符合安全港而是用寬鬆審查具有疑義。
第二項 定價困難
具有控制力或影響力的公司內部人，包括控制股東或管理階層，由於其等將股 權轉換為投資，將來仍繼續持有閉鎖型公司一定的股份數，把持公司職務業務，繼 續享有公司未來之營收，其等運用將來公司營業以及信用擔保融資，借貸收購股份 之資金，其最直接的成本即在於對少數股東所支出之價格，是以所支出的價格越 低，對其越有利。
交易上的衝突以及不透明感如前所述，少數股東在整體公開收購合併下市的過 程中，並無其他足以與經營管理階層相抗衡的外部組織，少數股東如果沒有有效的 拒絕手段以及其他選擇，難以受到公平的對待以及取得合理公平的價格，再者，我 國市場調節機能不足，相較於美國，在股權較分散的大型企業，經營階層無足夠控
26 Robert Clark, supra note 6, at 513.
27 王文杰、方嘉麟、馮震宇（2008），〈台灣管理階層收購之法律問題─以復盛與日月光案例為 例〉，《月旦財經法雜誌》，15 期，頁 23。
28 劉連煜（2002），〈公司利益輸送之法律防制〉，《公司法理論與判決研究三》，元照，初 版，頁 75。
29 Robert Clark, supra note 6, 513.
制股數的前提下進行收購公司的動作，容易產生競價競賽，收購的宣布常常就是一 場盛大拍賣會的開始，為取得目標公司或是股東的青睞，價格將因競爭收購而攀 升，市場在此形同價格檢驗機制，協助股東投資定價，提升股東對於價格的信賴度
30。我國股權相對集中，容易形成控制股東以及控制集團，在進行私有化交易過程 中市場上鮮少出現競標者，因為沒有控制股東的配合第三人將無從取得經營權，無 市場機制協助訂價，又董事會由控制股東所把持，如何在收購中由目標公司董事會 把關少數股東權益，對於低於公司價值之要約進行准駁或是進一步議價產生疑慮。
第三項 我國稅制
就我國稅制而言，股東在兩階段所取得之售價因所繳納之稅負項目不同，而間 接影響股東，目標公司股東因合併所取得之現金對價，將視為資本利得，必須繳納 高達百分之十五的證券交易所得稅，公開收購參與者所應賣之價金則否，只需繳納 證券交易稅，僅繳納千分之三行政規費即可，假設前後兩階段價格相差無幾31，股 東將毋寧接受公開收購之價格，原本由股東可得自主決定是否應賣，此時參與第一 階段的應賣成為不得不接受的選擇，而有股東受到壓迫之疑慮，雖財政部在 2008 年做出解釋函令，說明股東之個人股利所得，可扣除取得股票之成本，使得股東之 證券交易所得稅額有大幅降低之可能，惟各股東是否因此可得免除壓迫仍有疑義；
再者，我國證券交易所得稅推行不易，在四度廢除後，2013 年開徵的證所稅即將 在 2016 年元旦再行廢除，雖暫時不因稅制而受有兩階段不同稅制之影響，惟不穩 定的政策再加上股東無法決定第二階段交易進行的時間點，仍然使小股東有如驚弓 之鳥，不願受過於不確定的風險所左右而負擔較高的證所稅，使受有管理階層壓迫 可能之股東，更可能因稅制上推波助瀾，最終只得進行逼不得已的選擇，惟稅制的 改變並非本論文所要探討之範圍，僅進行概略性之介紹。
30王文宇，前揭註 2，頁 79。Louis Lowenstein, supra note 11, at 759.
31 實務上也通常在第一階段公開說明書中說明第二階段的定價，通常會說明相差無幾，甚至有更 低的可能性。
第六節 二階段收購-公開收購法制以及合併下市
第一項 法制引進
以二階段方式進行管理階層收購，通常以公開收購為首，使用公開收購相關法 制來收購股權，公開收購法制於 1988 年引進，制定於證券交易法第 43-1 條 2 項並 授權主管機關制訂相關辦法，制定之初採核准制且限制極多，實務上鮮少適用，一 直到 2000 年，當時經濟發展諮詢委員會議推廣簡化手續、排除障礙、提供適當獎 勵之方針，修改公司經營相關法規，便利企業併購與籌資管道，完成企業併購法之 立法程序，積極鼓勵公司利用各種併購方式，以達到企業快速轉型及外部成長效 益，即時配合國際經濟環境之快速變遷，而公開收購制度身為併購手段之一，如何 針對當時現行公開收購股權制度進行調整，亦為政府改革方向之一32，一直到 2002 年才再度增訂條文第 43-2 條到 43-5 條，並改採申報制，進行較為詳細之規範，修 法後的第一件公開收購案，致達科技收購台灣慧智公司，收購金額隨即達到新台幣 十億，展現市場上經濟效益。所謂公開收購，是指為了取得、維持或加強對股份有 限公司之經營控制權，不經由集中市場或店頭市場，而將所欲收購之價格、數量、
期間等向目標公司之全體股東進行收購股份之要約，於期限屆至，若未能達所欲取 得之股權比例，則將已取得之股份發還，反之若超過則依比例收購之，使全體股東 可在要約有效期間內充分評估考量風險，免於受期間之壓迫，期間內所應賣之股 數，縱然最終收購股份逾越收購方所須股數，收購方依法須依相同比例向各股東應 買，未有先賣先贏之差異，股東應賣的機會均等，法制建構的過程中，取法外國實 務運作之缺失，是以公平公正、資訊公開、免於壓迫、防止詐欺為上位原則，使股 東獲得公開收購的相關資訊，以資評估應賣之風險，貫徹公開原則，並確保投資人 公平出售股票的機會，促進股權收購的公平性33。
32 廖大穎，前揭註 17，頁 340。
33 林國全，前揭註 22，頁 57；曾宛如（2005），《證券交易法原理》，三版，頁 196，台北：元 照；賴英照（2009），《股市遊戲規則─醉心證券交易法解析》，再版，頁 266，台北：元照。
我國公開收購制度雖承襲於美國 1968 年威廉斯法（Williams Act），惟其類型 區分複雜，以「八項交易特徵」來界定是否屬於公開收購（tender offer）而須受規 範限制，美國聯邦證券管理委員會更試圖制定規則來擴大保護，惟司法實務判斷仍 不離此八項交易特徵，我國法制定上採正面規範立法34，規定於證券交易法第 43-1 條第 2 項，不符合規範者即非受規範之對象，而不受有相關保護目標公司投資人之 限制，立法政策上採正面定義避免國內外投資人混淆，並區分種類，以收購數量區 分為一般型以及簡易型，簡易型規定在同條項之除書，當預定收購之數量加計本人 與其關係人已取得之股份未超過 5%，或是收購已經持有超過 50%股權之公司，由 於經營權變動可能行較小，對原有股東影響不大，因此免予申報以及公告，但其他 為確保投資人權益之規定仍須適用。
一般公開收購中又有以收購超過 20%股權數來區分成一般公開收購以及強制 公開收購，所謂強制收購，依據證券交易法第 41 條之 3 第 3 項授權，主管機關將 條件制定於「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」（後稱公開收購辦法）第 11 條，意旨「任何人單獨或與他人共同共同預定於 50 日內取得公司百分之 20 以 上之股份者，應以公開收購方式為之35」，立法理由有謂「為避免大量收購有價證 券致影響個股市場之價格」36，以及「基於股東平等原則之精神並使被收購公司全 體股東有參與應賣之機會而參酌英國以及香港強制公開收購制度導入」37，由此以 觀，立法者有意以公開收購制度來確保全體股東均有公平出售股票的權利，並能分 享控制股份之溢價利益，同時讓股東在公司經營權變動時得選擇退出公司38。
34 公開收購辦法第 2 條。
35 證券交易法第 43-1 條 3 項、公開收購辦法第 11 條。
36 證券交易法增訂第 43 條之 1 第 3 項理由全文為「為避免大量收購有價證券致影響個股市場之價 格，爰參酌英國立法例，納入強制公開收購之規定」。
37 公開收購辦法第 11 條增訂理由全文為「按強制公開收購制度係源於英國 Takeover Panel 及香港 The Codes on Takeovers and Mergers and Share Repurchases [October 2001] 規則。故配合證券交易法 第 43 條之 1 第 3 項明訂任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比 例者，除符合一定條件外，應採強制性公開收購。爰參酌國內證券交易實務案例及前開英國及香 港立法例精神，配合公開收購期間最長 50 日期間，增訂任何人單獨或與他人共同預定於 50 日內 取得公開發行公司已發行股份總額 20%以上有價證券者，基於股東平等之精神並使被收購公司全 體股東有參與應賣之機會，應以公開收購為之。」
38 賴英照，前揭註 33，頁 276。
立法者授權主管機關制訂相關辦法，於 1995 年制定「公開收購公開發行公司 有價證券管理辦法」（後稱公開收購辦法）規定進行的方式以及程序，並指陳公開 收購中必須準備最重要的兩份文書分別為為公開收購申報書以及公開收購說明書，
後者是為保護投資人所應揭露之訊息，在「公開收購說明書應行記載事項」（後稱 說明書準則），規定收購方揭露義務、如何揭露、揭露的內容等，資本市場機構方 面並有行為準則「上市上櫃公司實務治理守則」39，此些法規或是自律規則同時隱 含收購方以及目標公司董事會的行為義務，尤其前者公開收購申報書於公開收購時 將送予主管機關審查，若有虛偽記載之情勢，可能引發證券交易法中的民刑事責 任。
公開收購法制建構內容雖瑣碎難以進行統整，惟其制定過程無非取法外國困 境，針對制度利用者便利性、成本可預估性、公平性等，呈現制度之面貌，蓬勃管 道的可利用性，主管機關就其中細部項目雖不時有所修正，如最低收購期間從二十 日變十日，日前再度因敵意併購事件認為短期收購期間對目標公司應變極為不利，
避免目標公司難以適切審查收購條件以及公平性，公告予股東，未免股東資訊不足 而受有壓迫，又變更回二十日，探究其中皆以前述原則為依歸，進行最佳化之調 整，而萬變不離其宗，皆以公平公正、資訊公開、免於壓迫、防止詐欺等上為原 則，每每為制度微調即以此最大宗旨。
就公平公正原則而言，收購方必須以「固定收購條件」進行收購，包括應賣股 東間之條件須實質相同、收購價格、數量以及期間，不得中途調降價格或縮短期間
39 證交所於 2007 年底邀集各外資券商、律師會計師事務所等單位訂定「私募基金來台併購我國上 市櫃公司較佳實務守則草案」惟嗣後認定與「上市上櫃公司治理守則」相近，故僅於 2008 年增修 樹款項於該守則當中，林進富、盧曉彥 （2008），〈台灣 MBO 相關重要規範及實務運作問題分 析〉，《月旦財經法雜誌》，15 期，頁 62。
