第三章 美國法上管理階層收購
第二節 併購防禦手段之司法審查
為避免管理階層收購時目標公司圖利管理階層方之收購團隊，以法院審查目標 公司董事之受託義務為手段，建構常規交易，達到市場上公平競爭的狀態，也同時 有利於價格上的競爭，同時使公司以及股東之利益最大化。
第一項 董事權限
董事依據德拉瓦州公司法第 141 條，董事會有管理或指揮決策之權限（manage by or under the direction of a board of directors），美國律師協會所擬定之模範公司 法（Revised Model Business Corporation Act, 下稱 RMBCA）第 8.30（a）中，規定 董事之義務必須在具備注意義務下，善意並合理相信其為公司之最佳利益，董事身 為受託人，對於委託人負有受託義務，而董事權限之行使必須達到一定之品質，董 事行為品質即為董事對公司之受託人義務，在美國法中散落在各種具體個案之中，
包括判例法以及相關成文法規，如德拉瓦州公司法或是美國模範公司法，董事身為 受託人掌管公司，其決策應以公司或全體股東之利益為最大依歸。
第二項 董事受託義務對象
董事受託人義務對象為公司及全體股東，在美國法上有混用公司最佳利益或是 全體股東最佳利益之用法，並無細緻區分，惟股東間持股互異，各自有不同的利害 關係時，董事決策該保護哪一方之利益，著重短期營收之股東相較於重視長期經營 方針之持股人，對於公司盈收是否在當年度全數進行分配，或進行保留以另作其他 運用各有不同之需求，董事是否可僅偏向特定陣營之股東或是僅保護選任其為董事 之股東陣營，答案為否定，蓋董事之受託義務對象為公司及全體股東，故若董事偏 袒特定陣營，將構成受託人義務之違反，除非其決策具有正當理由，可為公司及全 體股東謀求最大利益，此時才不構成義務違反。
換言之，董事並非僅保護擁有較多表決權數之控制性股東，亦非僅保護表決權 數少之少數股東，公司之最佳利益無法單純指涉控制型股東或是少數股東，或是以 人數來計算之大部分股東，董事應綜合考量所有長短期發展，調和不同持股目的之
股東，尤其是公司出售或是控制權出售時，管理階層若為董事會屬意的最佳白馬騎 士，此時董事會容易做出嘉惠管理階層之行為，此時是否違反受託義務即有疑義，
再者，也可能導致更高出價者之出價受到阻擋，競價機制受到阻礙，依 Revlon 原 則受託人即可能將因此違反受託人義務，而美國法上即有透過法院審查課予目標公 司董事會義務，以推倒出價機制藩籬的情況出現。
第三項 白馬騎士策略與受託義務
公司出售或是控制權出售時，管理階層若為董事會屬意的最佳白馬騎士，此 時董事會若做出嘉惠管理階之行為，導致更高出價者之出價受到阻擋，競價機制受 到阻礙，依 Revlon 原則，董事會將違反受託人義務，而美國法上即有透過法院審 查，推導出價機制藩籬的情況出現。
管理階層收購此種公司控制權交易，在美國容易引發第三人的競價拍賣，管理 階層在獲得現任公司董事會支持下，公司董事會可能透過多種手段給予管理階層好 處，簽訂許多交易保護措施96，破壞競價機制，雖可能也有利於保護少數股東之利 益，可藉機獲取更高額的出價，該等行為具有一體兩面之性質，法院在判斷上並不 容易，換言之，管理階層收購縱成為目標公司董事會實行防禦手段之一，董事會行 使防禦手段仍必須要符合受託人義務，董事會與收購方管理階層所簽訂之契約內 容，不得有阻礙其他出價人出價的情況發生。
Revlon 案中，Revlon 公司為避免受 Pantry Pride, Inc. （簡稱 PP 公司）公司出 價每股美金（下同）53 元之敵意併購，首以毒藥丸為其防禦手段，事後又尋求第 三方 Forstmann Little & Co. 幫助（簡稱 F 公司）出價每股 57.25 元，並簽訂包括限 制鎖定選擇權 lock-up options 97，禁止尋購條款 no-shop clauses 98，終止費條款
96 包括前述，限制鎖定資產契約 lock-up options，禁止尋購條款 no-shop clauses，終止費條款 break-up fees。
97 A lock-up option 由目標公司與白騎士協議，可在約定期間內購買目標公司股票或有價值之資 產，並以優惠之價格，吸引白騎士投資並協助對抗黑騎士，進行自我防禦，本件 PP 公司鎖定之資 產為為 Revlon 公司之特定事業，有權以五億兩千五百美元購買六億到七億之特定事業。
98 A no-shop 條款係指目標公司與潛在買家或是白騎士約定，在一定期間內目標公司不得兜售其營 業或是資產，禁止再另行向第三者徵求出價或訂立契約與白騎士協議相衝突之契約，更不得接受 較高出價者之出價，惟目標公司避免董事會違反為股東謀求最大利益之狹義忠誠義務，有時會簽 訂受託人義務除外條款，司法實務上有當然無效說以及股東會同意說。
break-up fees 99之交易保護措施，事後縱使 PP 公司提高至每股 58 元，Revlon 公司 仍續行決定與第三方 F 公司以 57.25 元交易，PP 公司向法院聲請取得禁制令。
法院見解認為，避免董事會在尚未決定將公司出售而採取防禦措施時，具備自 利動機，應審查是否符合 Unocal 原則，本案在相對人所出具之價格以及契約條件 是否符合公司之利益時，法院認為 PP 公司一開始出具低價且明言事後將拆解目標 公司進行出售，面對公司可能拆解之敵意併購，董事所採取之毒藥丸防禦對策尚且 受法院認定具備合理性。
惟在 Revlon 公司主動向第三人 F 公司尋求協助時，公司已轉而決定進行出 售，董事會之應對從單純防衛變更為向第三人兜售，董事會之受託義務隨即改變，
應轉而為股東尋求交易之最佳價格，蓋 PP 公司的出價並非合意，更有拆售公司、
使公司消滅之計畫，屬於敵意併購之威脅，但在公司決定向外部第三人請求協助 時，決策將公司出售，PP 公司之收購已無危及公司政策或是經營效率之疑慮，此 時董事會從防衛者轉換為拍賣官之角色，應為全體股東謀取公司之最佳價格100， 本於謀取最佳價格之義務，此時第三人 F 公司與 Revlon 公司所簽訂契約之鎖定選 擇權 lock-up options，禁止尋購條款 no-shop clauses，終止費條款 break-up fees 三 條款即違反受託人義務。
惟該等最佳價格之義務並非一概適用於公司出售之情況，何時發動仍必須以個 案觀察，美國法下仍無單一標準，例如在公司瀕臨破產且管理階層長期尋找買家未 果之條件下，此等條件下，雖買家出具之價格處於公正價格區間之下緣，雖非最佳 但此合理價格受法院所接納，然若無此等條件，而管理階層收購方所提出價格雖落 在價格區間當中，然若特別委員會認為價格仍有向上提升之空間，仍應予促使經營
99 A breakup fee 又可稱為終止費用（termination fee），是指併購協議中的一般費用，約定若賣家 毀諾對買家的承諾，須承擔補償潛在買家對於該協議已經付出的成本以及時間，通常約在協議價 值的 1-3%。
100意旨董事應某求合理之最高價值，雖非要求董事會必定要踐行拍賣，遊說市場各方進行競價
（canvassing the market），但董事必須盡力去最大化股份立即的價值，判斷過程中，可綜合考慮諸 多因素如、併購條件的適當性、策略聯盟所帶來之價值、買方外來的經營能力等等，最重意的是 必須有健全的資訊並充分了解的基礎上進行判斷。用語從最佳價格（best price）或最高出價者
（highest bidder）、最佳價值（highest value）皆有使用之。林國彬（2013），〈公司出售或控制 權出售時之股東利益最大化原則-論德拉瓦州法院 Revlon/QVC Doctrine 之適用範圍〉，《台北大學 法學論叢》，87 期，頁 23-27。
階層提出更高之收購價格，必要時應拒絕管理階層之要約，不得逕行接受該合理價 格。