第二章 文獻探討
第一節 企業併購
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第二章 文獻探討
相較於合意併購，非合意併購案例在我國並不常見，過去許多國外學者針對 非合意併購的“防禦手段”及“併購綜效”進行研究，但鮮少對併購過程中雙方 的攻防進行分析，故研究利用動態競爭理論來探討非合意併購，分析雙方高階經 營團隊的行動與回應。因此本研究的文獻探討可分為「企業併購」、「動態競爭」
以及「高階經營團隊」三大主軸。
第一節 企業併購
併購(Merger and Acquisitions, M&A)一詞為合併(Merger)及收購(Acquisitions) 的組成，是對公司整體或其部分股權及資產進行出讓、收購及合併的統稱。併購 可提高企業持續成長、改善及調整的能力，以適應瞬息萬變的市場環境、因應產 業的變化趨勢及滿足股東的期望(Pearl & Rosenbaum, 2013)，而透過併購能對併 購雙方創造很高的價值，雙方皆能從併購中獲益，這正是併購活動的美妙之處 (Mellen & Evans, 2010)。
合併是指一個公司取得一個以上公司之控制能力而合併為一個經濟個體2， 其又可細分為吸收合併(Statutory Merger)及創設合併(Statutory Consolidation)；收 購為一公司(併購公司)以發行證券、支付現金、交付其他資產或承擔負債等方式 取得他公司(目標公司)股權之交易3。而收購又可分為資產收購(Asset Acquisitions) 與股權收購(Stock Acquisitions)。以下就上述併購型態做說明：
(一) 吸收合併(Statutory Merger)
吸收合併指兩家或兩家以上的公司併購，最後僅剩一家為存續公司，存續公 司會概括承受消滅公司之資產、負債、權利及義務，而其他公司因法人人格被存 續公司吸收而消滅(林姈潓，2010)。此類型合併案在實務界較為常見，但並非所
2我國財務會計準則 25 號公報“企業合併-購買法之會計處理”所定義
3同註 2
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有合併案的存續公司皆為併購公司，像半導體廠商安華高（Avago）於 2015 年以 370 億美金收購通訊晶片業者博通（Broadcom），但最後存續公司卻是博通就是 好的例子。
(二) 創設合併(Statutory Consolidation)
創設合併則為二家或二家以上之公司進行結合，所有參與合併公司法人人格 均歸消滅，而另設新公司，由新設公司概括承受所有消滅公司之權利義務(陳則 銘，2004)。像我國第一家產業控股公司大聯大就是採創設合併，除非要進行併購 的企業彼此間在資源整合或策略運用上有特殊考量，否則一般在合併案的規劃仍 以吸收合併為主(黃偉峰，2002)。
(三) 資產收購
資產收購係指併購公司收購目標公司全部或部分的資產，例如廠房、機器設 備等，屬於一般資產的買賣行為，收購者不須承受目標公司的債務(賴怡君，2009)。
由於自我國半導體晶圓代工廠商台積電首創晶圓代工模式，使得 IDM 廠商將封 測 廠 出 售 給 晶 片 製 造 商 (Foundry) 及 專 業 委 外 封 測 代 工 業 者 (Outsourced Semiconductor Assembly and Test, OSAT)業者，這樣的專業化分工使得封測業者 可與 IDM 廠商可共同布局後段封測產業(吳淑美，2016)。
(四) 股權收購
股權收購是指併購公司向目標公司購買股東出售的股份或者直接購買目標 公司所公開發行的新股，利用股權取得而獲得目標公司的經營權(汪沁，2002)。
一般公司在併購中多採取股權收購的主因是過程較直接且單純，由買方概括承受 被併公司的權利義務。且在稅務方面賣方可因減省財產交易所得僅需負擔證券交 易稅，稅賦負擔較輕，因此賣方通常偏好股權交易模式(洪啟仁，2008)。
日月光與矽品共組控股公司一案，一開始日月光是以非合意併購(Hostile Takeover)的方式在未告知矽品經營團隊的情況直接公開收購矽品公司股票，透過
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水平整合的方式來因應全球競爭加劇及中國崛起，最後以產業控股公司的型態來 完成合併。故本研究針對“水平合併”、“非合意併購”兩個部分來進行文獻探討。
一. 水平合併(Horizontal Merger)
根據併購雙方所屬的產業鏈之位置，可將併購行為之經濟意義可分為：水平 合併、垂直合併及多角化合併等(Porter, 1985)，由於日月光與矽品共組控股公司 一案屬封測產業間的水平合併，故本研究聚焦於水平合併之探討。
水平合併是相同產業中兩家(或以上)企業，從事相同業務性質且處於競爭關 係的合併(Kitching, 1967)，許多學者提出有關水平合併的好處，其中以開拓新市 場、增強產品組合，進而提高市占率是水平合併最主要的併購動機；若以成本節 省角度來分析，水平合併可在通路及生產端為雙方帶來規模經濟及範疇經濟效益 (Chatterjee, 1986)，另外透過併購提高產能來降低平均生產成本，也可以從大規 模採購降低原物料成本來達到規模經濟效益。此外透過水平合併能更有效的利用 雙方的研發資源、分散研發風險、避免研發費用上的浪費(Cabolis, Manasakis, &
Petrakis, 2008; Matsushima, Sato, & Yamamoto, 2009)，透過雙方共享研發資源的 方式來達到範疇經濟。除了上述幾個最主要的併購動機，水平合併還可達到截長 補短的效果，讓雙方互相學習各自的長處來提高雙方的營運績效(Walter & Barney, 1990)。除上述優點外，提高對上下游的議價能力(Fee & Thomas, 2004; Hill & Jones, 2012; Shahrur, 2005)及分散客戶過度集中的風險(洪啟仁，2008)也是水平合併常 見的併購動機。
雖然水平合併有著上述優點，但多數併購案仍以失敗收場居多(Kroener &
Kroener, 1991)，未能達到預期綜效。主要有三個問題，第一是雙方文化之間的衝 突(Hill & Jones, 2012)，因為水平合併屬同產業廠商間的合併，雙方在合併前往 往處於直接競爭關係，在整併過程中，高階經營團隊可能無法有效管理複雜的組 織和妥善處理人事問題(Marks & Mirvis, 1986)，也有研究證實目標公司的關鍵發 明人在公司被併購之後有降低其發明上的表現(Ernst & Vitt, 2000)。此外員工對新
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公司產生排斥心理也對政策的不確定性感到恐慌(Galpin & Herndon, 2000)也是併 購公司需要留意之處。
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存在雙向傳染的現象(Ö berg & Holtström, 2006)。而也有相關研究指出隨著主要客 戶的產業進行併購整合，供應商所屬的產業也進行了水平併購(Bhattacharyya &
Nain, 2011)。可能的主因為客戶所處產業的市場集中度發生變化，而導致供應商 所屬產業之市場集中度有相似的變化，反之亦然(Becker & Thomas, 2010)。雖然 上述研究並無具體說明那些產業具有水平併購的傳染特性，但本研究認為半導體 產業非常適合作為「水平合併、垂直傳染」的研究標的，半導體產業有別於一般 傳統產業，如圖 2 所示，一般產業的上游為供應商、下游為顧客關係；但半導體 產業的上游廠商(IC 設計)卻是中、下游廠商(晶圓製造、封裝測試)的客戶。相較 於一般產業是根據生產到銷售的過程來區分上下游關係，半導體產業則是根據晶 片的製程來做區分，IC 設計廠商為分散外包風險，將晶片訂單交由多家封測廠 商進行(吳述微，2002)。如圖 3 所示，有三種會在半導體水平併購會存在的情境 如下：
情境一 兩家 IC 設計廠商的水平整合
情境二 兩家封測廠商的水平整合(擁有相同客戶) 情境三 兩家封測廠商的水平合併(擁有不同客戶)
根據矽品公司表示，日月光與矽品雙方客戶有 85%的重疊，所以最有可能發 生的情境一、二同時發生。日月光與矽品合併勢必會提高封測產業的市場集中度，
再加上先進封裝技術皆掌握在領導廠商手中，勢必會對 IC 設計廠商造成衝擊，
除了無法分散訂單外，議價能力也會下降，這時 IC 設計廠商會有水平整合的誘 因，透過水平整合取得新的供應商(封測廠商)來降低訂單過度集中的風險；反之，
由於 IC 設計每家廠商規格、需求、應用皆不相同，若上游 IC 設計廠商進行水平 整合，下游封測廠商也會透過水平合併，取得其他封測廠商的技術來因應客戶因 合併後對晶片封測規格及需求的變化。這也是本研究認為半導體產業存在「水平 合併、垂直傳染」現象之可能性。
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圖 2 半導體供應鏈
資料來源：Jain, Lim, Gan, and Low (1999)
圖 3 半導體產業併購傳染示意圖4 資料來源：本研究整理 二. 非合意併購
根據目標公司高階經營團隊的態度，可以將併購分為合意併購(Friendly takeover)與非合意併購(Hostile takeover)，然後就雙方的溝通程度可再細分為協商 收 購 (Negotiated acquisitions) 、 要 約 收 購 (Tender offer) 及 不 請 自 來 的 收 購 (Unsolicited bid) (Hunt, 2004; Luo, Guo, & Hu, 2017) 。一般協商收購被視為合意 併購，這類型的收購被視為雙贏，能為雙方帶來綜效，相較於非合意併購，合意 併購能夠確實完成盡職調查(Due Diligence)的程序，對併購公司來說不僅能降低 資訊不對稱的風險，也能避免支付過高的溢價(Gorzala, 2010)。
4 Fabless 指 IC 設計廠商；OSAT 指專業封測代工廠商
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要約收購是併購公司在未與目標公司經營團隊協商的情況下，直接對目標公 司董事會提出收購邀約。邀約收購可以是合意或非合意收購，若目標公司接受併 購公司的提案則被視為合意收購(伍忠賢，2013)。由於談判併購合約的技巧因人 因事因地而異，是一門藝術(黃日燦，2012)。隨著時間推移而變化，進而影響到 雙方的態度和期望，這也是許多併購案初期被視為非合意合併但最後卻以合意收 場的原因(Schwert, 2000)。此外研究指出目標公司拒絕併購公司最初的要約收購 是為了提高收購價格，特別是在有其他併購公司競爭的情況下(Giammarino &
Heinkel, 1986)。
相較於協商收購、要約收購，“不請自來的收購”被視為非合意併購，在未與 目標公司高階經營團隊溝通且未告知目標公司經營團隊的情況下，直接透過在次 級市場(Secondary Market)收購目標公司股票來取得經營權。然而 Hostility 有許多 字義上的解讀，一般可視為目標公司強烈的反對併購公司的公開收購(Schwert, 2000)。一直以來除了英美兩國，世界其他國家對於非合意併購均相當排斥與抵 制(莊蕎安，2007)，而我國非合意併購案例屈指可數，本研究整理出國外學者對 非合意併購的看法與見解，針對這些研究列出非合意併購案的主要優劣。
(一) 非合意併購優點
非合意併購案最大的兩項優點為降低代理問題及成本節省(特別是薪資方 面)。就普遍的經濟觀點來看，若公司在財務上表現不佳時，易遭受非合意收購的
非合意併購案最大的兩項優點為降低代理問題及成本節省(特別是薪資方 面)。就普遍的經濟觀點來看，若公司在財務上表現不佳時，易遭受非合意收購的