企業併購的動態競爭分析 ─ 以台灣半導體封測廠商日月光與矽品合併為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學科技管理與智慧財產研究所碩士學位論文. 企業併購的動態競爭分析治. 政. 大. 以台灣半導體封測廠商日月光與矽品合併為例立. ‧ 國. 學. Dynamic Competition Analysis in M&A –. ‧. A Case Study of ASE-SPIL Merger. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：許牧彥博士研究生：賴品中. 撰. 中華民國一○七年五月.

(2) 中文摘要 2016 年全球半導體產值約 3,270 億美元，台灣半導體產值佔全球的 23%，金額達新台幣 2.43 兆元，繼續蟬聯全球第二大半導體產業大國，排行僅次於美國。此外，台灣以出口為導向，根據我國財政部統計，2017 上半年積體電路出口金額占整體出口總值的 27.6%，是我國最主要的出口產品，可見半導體產業對台灣的影響力不言而喻。近年來半導體併購浪潮興起，台灣廠商也無法置身事外，最受矚目非日月光與矽品的非合意併購案莫屬。一般學術論文對於非合意併購案的探討，著重於併. 政治大. 購前的動機與併購後的綜效，鮮少討論雙方在併購過程中的攻防。故本研究欲以. 立. 動態競爭觀點，並考量政府對併購成敗的影響，來找出矽品最後同意日月光共組. ‧ 國. 學. 控股公司之提案的原因，並分析此合併案對全球封測產業所造成的影響。. ‧. 本研究發現雙方在合併前，應用產品及地區的市場共同性，分別呈現上升及. sit. y. Nat. 下降趨勢，透過收購矽品，日月光不僅能追趕其主要競爭對手在車用電子的領先. io. er. 地位，更可以降低營收過度集中於北美的風險。另外，雙方在台灣及中國的專利. al. 申請數量有下降趨勢，但在美國專利的申請數有明顯增加且資源相似性也呈上升. n. v i n Ch 趨勢，故推論日月光收購矽品可鞏固其在北美市場的領導地位。總而言之，雖然 engchi U 日矽合併案被外界視為雙贏結果，但客戶轉單、中國商務部的限制條件及收購溢價偏高可能使得此合併綜效有限。在面對中國封測產商崛起、封測產業的市場集. 中度上升及半導體產業中下游界限越來越不明確的情況下，雙方合併為必然之勢。關鍵字：動態競爭、市場共同性、資源相似性、察覺 - 動機 - 能力觀點、高階經營團隊、非合意併購、封測產業. i.

(3) Abstract The worldwide semiconductor market grew 1.1% in 2016 to $338.9 billion USD, in which Taiwan accounts for 23% of the total output. Taiwan continues to rank as the world's second largest semiconductor industry, with the first being America. Taiwan is export oriented, and from the statistical data provided by the Ministry of Finance, the shipment of integrated circuit exports accounted for 27.6% of gross export value in the first two quarters of 2017. This indicates that integrated circuit is an important export product and that the semiconductor industry is of great importance to Taiwan. The recent and unprecedented M&A waves in the semiconductor industry caused major changes and created impact on Taiwanese semiconductor firm. The recent case that drew most attention is the M&A between ASE (Advanced Semiconductor Engineering, Inc.) and SPIL (Siliconware Precision Industries Co., Ltd). While most academic theses focus on the acquiring firm’s motive and post-M&A synergy, the offense and defense strategies during the M&A process are rarely explored. This research aims to focus on. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. reasons why SPIL agreed on ASE’s proposal to form a joint venture holding company and the impact on the global OSAT (Outsourced Semiconductor Assembly and Test) industry after this M&A. This thesis utilized the dynamic competitive perspective and identifies government’s impact on M&A.. Nat. y. sit. n. al. er. io. The study finds that before the merger, the commonality of product shows an upward trend while the commonality of region market presents a downward direction. This merger not only assists ASE to catch up with its leading competitors in the automotive electronics sectors, but also reduce the revenue concentration risk, given that its major sales is in North America. In addition, the number of patents filed by both companies in Taiwan and China has declined, but the number in the United States has increased significantly along with an escalating resource similarity. Therefore, the research concludes that the acquisition of SPIL can consolidate ASE’s leading position in the North American market. To sum up, the merger of ASE and SPIL is regarded as winwin outcome. However, the M&A has risks, such as customer attrition, restriction from. Ch. engchi. i n U. v. The Ministry of Commerce of the People's Republic of China (MOFCOM) and merger overpayment. Such uncertainties may reduce synergy. Nevertheless, in the face of the rise of China's OSAT business, the market concentration of OSAT industry, and the increasingly unclear boundary between the middle and downstream firms, the merger of the two firms is inevitable. Keyword: Dynamic Competition, Market commonality, Resource similarity, AMC Theory, Top management team, Hostile takeover, OSAT industry ii.

(4) 謝辭雖然比預期的多念了一年，但在科智所真的學到不少東西，首先要特別感謝謝我的父母親，讓我無後顧之憂好好學習，並對於自己想追求的事給予尊重及支持，能作為你們的孩子真的很幸運。接著要感謝我的指導教授許牧彥老師的指導，不僅給予學生相當大的空間選擇自己想研究的論文題目，也會在學生在論文寫作上遇到困難時及時給予協助與建議。另外要謝謝口試委員侯勝宗教授及鄭耿翔助理教授，在百忙之中撥空前來參加學生的碩士論文口試，在口試當天給予許多寶貴的建議，並給予學生論文相當的肯定，讓學生受寵若驚。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 為確保論文品質，我在論文撰寫的過程中請了許多朋友協助，最要感謝的是可點、文鈞、竣皓、智暉及華成五位好朋友，他們不僅幫我看論文語句是否通順、. ‧. 架構安排是否恰當外，也不吝花時間給我許多有建設性的意見。另外也要謝謝嘉. sit. y. Nat. 泰、承恩、瑋鴻及佳展在我口試當天幫忙處理大小事，讓當天口試能順利進行。. n. al. er. io. 最後還要謝謝當天來聽我口試的朋友，雖然教室不足以容納所有想參加的朋. i n U. v. 友感到有點遺憾，但也謝謝大家對我的支持與肯定，雖然碩士論文對很多人來說. Ch. engchi. 不過是一個為了畢業的例行公事，但對我來說是將碩班所學，將其融會貫通變成自己的東西，給自己一個交代，希望過幾年後回來看自己論文也不會感到羞愧。. 品中謹致於政大商學院 913 室 2018 年 5 月 14 日. iii.

(5) 目次第一章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節. 研究背景與動機................................................................................ 1. 第二節. 研究目的............................................................................................ 2. 第三節. 研究定位及內容................................................................................ 2. 第二章. 文獻探討.................................................................................................... 5. 第一節. 企業併購............................................................................................ 5. 第二節. 動態競爭.......................................................................................... 15. 政治大研究方法...................................................................................................... 26 立. 第三章. 第二節. 資料蒐集方法.................................................................................. 28. ‧. 第三節. 研究架構.......................................................................................... 26. 學. 第一節. 高階經營團隊.................................................................................. 23. ‧ 國. 第三節. 變數定義與分析公式...................................................................... 29. sit. y. Nat. 第四章產業分析...................................................................................................... 33. 第二節. 封測產業概況.................................................................................. 38. 第三節. 封測相關技術簡介.......................................................................... 42. n. al. er. 半導體產業概況.............................................................................. 33. io. 第一節. Ch. engchi. i n U. v. 第五章研究分析...................................................................................................... 45 第一節. 併購前的競爭者分析...................................................................... 45. 第二節. 雙方併購過程中的攻防.................................................................. 54. 第三節. 競爭行為的驅動因子...................................................................... 61. 第四節. 各國政府機關對競爭結果的影響.................................................. 79. 第六章結論與建議.................................................................................................. 84 第一節. 研究發現.......................................................................................... 84. 第二節. 研究限制.......................................................................................... 91 iv.

(6) 第三節. 後續研究建議.................................................................................. 92. 參考文獻...................................................................................................................... 93 附錄一：市場共同性計算過程................................................................................ 111 附錄二：資源相似性計算過程................................................................................ 113 附錄三：矽品公司合理股價計算過程.................................................................... 119. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. v. i n U. v.

(7) 表次表1. 近兩年已宣告但最後未能成案或完成交易的重大併購案 ........................ 8. 表2. 併購公司「察覺–動機–能力」的評估指標 .............................................. 27. 表3. 我國前十大半導體廠商 .............................................................................. 37. 表4. 我國前十大封測廠廠商排名 ...................................................................... 40. 表5. 近五年封測產業併購活動 .......................................................................... 41. 表6. 覆晶封裝(FCP)與扇出型封裝(FOWLP)比較 ............................................ 43. 表7. 日月光近十年營收比重(地區別) ............................................................... 46. 表8. 矽品近十年營收比重(地區別) ................................................................... 46. 表9. 政治大日月光近十年在主要國家專利公開號前十名 .......................................... 48 立. ‧ 國. 學. 表 10 日月光近十年主要台灣專利的公開號 ...................................................... 50 表 11 矽品近十年主要台灣專利的公開號 .......................................................... 50. ‧. 表 12 矽品合理股價區間 ...................................................................................... 68. sit. y. Nat. 表 13 矽品公司持股比例前十名股東 .................................................................. 69. al. er. io. 表 14 封測產業市占率與市場集中度(2016) ....................................................... 81. v. n. 表 15 雙方市場共同性 .......................................................................................... 85. Ch. engchi. i n U. 表 16 雙方專利資源相似性 .................................................................................. 86 表 17 併購公司(日月光)「察覺–動機–能力」的評估指標 ............................... 87 表 18 日月光近十年營收比重(地區別) ............................................................. 111 表 19 矽品近十年營收比重(地區別) ................................................................. 111 表 20 日月光近十年營收比重(產品應用別) ..................................................... 111 表 21 矽品近十年營收比重(產品應用別) ......................................................... 112 表 22 日月光近十年營收比重(業務別) ............................................................. 112 表 23 矽品近十年營收比重(業務別) ................................................................. 112 表 24 雙方市場共同性趨勢變化 ........................................................................ 112 vi.

(8) 表 25 日月光近十年主要台灣專利的公開號 .................................................... 113 表 26 矽品近十年主要台灣專利的公開號 ........................................................ 114 表 27 日月光近十年主要中國專利的公開號 .................................................... 115 表 28 矽品近十年主要中國專利的公開號 ........................................................ 116 表 29 日月光近十年主要美國專利的公開號 .................................................... 117 表 30 矽品近十年主要美國專利的公開號 ........................................................ 118 表 31 雙方專利資源相似性趨勢變化 ................................................................ 118 表 32 近五年類比公司的 EV/S .......................................................................... 119. 政治大表 34 近五年類比公司的 EV/EBITDA .............................................................. 120 立. 表 33 利用 EV/S 計算出矽品的合理股價 ......................................................... 120. 表 35 利用 EV/EBITDA 計算出矽品的合理股價 ............................................. 120. ‧ 國. 學. 表 36 近五年類比公司的本益比(P/E)................................................................ 121. ‧. 表 37 利用 P/E 計算出矽品的合理股價 ............................................................ 121. y. Nat. 表 38 近五年類比公司的股價淨值比(P/B) ....................................................... 121. n. al. er. io. sit. 表 39 利用 P/B 計算出矽品的合理股價 ............................................................ 122. Ch. engchi. vii. i n U. v.

(9) 圖次圖1. 研究流程 ........................................................................................................ 4. 圖2. 半導體供應鏈 .............................................................................................. 10. 圖3. 半導體產業併購傳染示意圖 ...................................................................... 10. 圖4. 競爭者分析與企業間競爭行為的分析架構 .............................................. 15. 圖5. 競爭者分析架構 .......................................................................................... 18. 圖 6 AMC 在競爭回應中的角色 ........................................................................ 21 圖7. 研究架構 ...................................................................................................... 25. 圖8. 半導體產業鏈 .............................................................................................. 34. 圖9. 政治大全球半導體銷售額立...................................................................................... 34. ‧ 國. 學. 圖 10 各區域半導體消費比重 2011-2015 年 ..................................................... 35 圖 11 全球銷售額前十大半導體公司 .................................................................. 36. ‧. 圖 12 台灣半導體產業產值 .................................................................................. 37. sit. y. Nat. 圖 13 全球封測代工產值 (2013-2017) ................................................................ 39. al. er. io. 圖 14 全球前五大封測廠市占率 .......................................................................... 39. v. n. 圖 15 終端電子產品與封裝技術發展趨勢圖 ...................................................... 42. Ch. engchi. i n U. 圖 16 扇出型封裝產值 .......................................................................................... 43 圖 17 系統級封裝(SiP)在高整合與微型化之效益提升概況 .............................. 44 圖 18 晶圓級及系統級封裝在半導體產業鏈間的交互關係圖 .......................... 44 圖 19 地區市場共同性變化趨勢 .......................................................................... 46 圖 20 產品市場共同性變化趨勢 .......................................................................... 47 圖 21 業務市場共同性變化趨勢 .......................................................................... 47 圖 22 台灣專利資源相似性變化趨勢 .................................................................. 51 圖 23 雙方近十年台灣專利申請數 ...................................................................... 51 圖 24 中國專利資源相似性變化趨勢 .................................................................. 52 viii.

(10) 圖 25 雙方近十年中國專利申請數 ...................................................................... 52 圖 26 美國專利資源相似性變化趨勢 .................................................................. 53 圖 27 雙方近十年美國專利申請數 ...................................................................... 53 圖 28 與鴻海換股前後矽品股權結構比較 .......................................................... 55 圖 29 新設控股公司股份轉化架構 ...................................................................... 61 圖 30 先進封裝市佔率 .......................................................................................... 62 圖 31 封測產業市占率 (2015) ............................................................................. 63 圖 32 扇入型封裝(FIWLP)市占率 ....................................................................... 64. 政治大圖 34 雙方毛利率比較 (2011-2015) .................................................................... 65 立圖 33 雙方營收表現 (2011-2015) ........................................................................ 65. 圖 35 雙方營業利潤率比較 (2011-2015) ............................................................ 66. ‧ 國. 學. 圖 36 雙方存貨週轉率比較 (2011-2015) ............................................................ 67. ‧. 圖 37 雙方現金循環周期比較 .............................................................................. 67. y. Nat. 圖 38 矽品公司股東持股結構 (2014) ................................................................. 70. er. io. sit. 圖 39 雙方短期可支配現金 .................................................................................. 71 圖 40 雙方 TMT 成員人數(教育背景) ................................................................. 72. al. n. v i n 圖 41 雙方 TMT 成員平均學歷 72 C h............................................................................ engchi U 圖 42 矽品近十年平均收盤價 .............................................................................. 74 圖 43 矽品公司 2015 年月均收盤價 .................................................................... 75 圖 44 矽品公司 2015 年 8 月股價趨勢 ................................................................ 75 圖 45 台灣股市與矽品股價走勢 .......................................................................... 78 圖 46 矽品營收比重(上、下半年) ....................................................................... 78 圖 47 美國 2010 年水平合併處理原則 ................................................................ 80 圖 48 主要半導體市場年複合成長率(2015-2020) .............................................. 84 圖 49 主要封測廠商近三年營收年複合增長率 (2013-2016) ............................ 89. ix.

(11) 圖 50 扇出型封裝市占率 ...................................................................................... 90. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. x. i n U. v.

(12) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機 2016 年全球半導體產業產值約 3,270 億美元，台灣半導體產業產值佔全球的 23%，金額達到新台幣 2.43 兆元(約 752 億美元)，同時也佔台灣 GDP 的 13%，繼續蟬聯全球第二大半導體產業大國，排行僅次於美國。台灣是一以出口為導向的島國，根據我國財政部統計 2017 年 1~5 月積體電路出口值為 336 億美元，較去年同期增加 19.6%，占整體出口總值 27.6%，為我國最主要出口產品，可見半. 政治大. 導體產業對台灣的影響力不言而喻。. 立. 近年來半導體併購浪潮興起，根據市場研究機構 IC Insights 的統計，半導體. ‧ 國. 學. 產業史上規模排名前十大的 M&A 案件中有超過一半(7 件)發生在近兩年(2015、. ‧. 2016 年)，其中有超過 70%的併購案為收購整合元件廠商(Integrated Device Manufacturer，下稱 IDM 廠商)的部分業務及無晶圓廠 IC 業者(或其產品線的資. y. Nat. io. sit. 產收購)，晶圓代工及封裝測試產業的併購比重相對較低。主因為台灣積體電路. n. al. er. 公司(下稱台積電)在晶圓代工的市佔率超過 50%，遠遠超過第二名的格羅方德. Ch. i n U. v. (GLOBALFOUNDRIES)。而封測產業屬於寡佔市場，相較於獨占與完全競爭市. engchi. 場，寡占市場廠商之間的回應及策略更加多元。雖然近年來封測產業的併購案件不多，但都是領導廠商間的併購(如：江蘇長電併星科金朋、Amkor 併 J-Device)。在這樣的併購浪潮下，台灣也無法置身事外，如艾司摩爾(ASML)併購漢微科、美光(Micron)收購華亞科、聯發科收購立錡等，但近年來最受矚目的併購案非日月光與矽品合併莫屬。日月光於 2015 年 8 月發動奇襲，以非合意收購的方式公開收購矽品 25%股權，過程中雙方攻防不斷。一開始矽品不惜引進紫光、鴻海等白衣騎士(White Knight)，到最後雙方在 2016 年 6 月 30 日共同發出聲明共. 1.

(13) 組控股公司。是基於什麼原因讓雙方願意放下過去恩怨不計嫌隙握手言和？這正是本研究想探討之處。在雙方宣布共組產業控股公司後，仍須面對各國反壟斷主管機關的審查。歷經 18 個月，在 2017 年 11 月 24 日，中國商務部以附加限制性條件的形式，批准日月光收購矽品股權案，等於日月光與矽品的合併案反壟斷審查已完全通過，也代表日月光與矽品共組控股公司已成定局，預計最快在 2018 年 5 月設立控股公司。從以前的勢不兩立的競爭對手，最後卻願意合作共組控股公司，雙方在中間的攻防轉折為何？為何從非合意併購轉變成雙方同心合作？除政府管制之外，究. 政治大. 竟有哪些外力影響？希望能透過本研究得出答案。. 第二節研究目的. 學. ‧ 國. 立. 基於以上的研究動機，本研究希望透過回答以下問題，找出矽品最後同意日. ‧. 月光共組控股公司之提案的可能原因，並分析此合併案對全球封測產業造成的影. sit. y. Nat. 響及各國政府的回應。. 2.. 在併購的過程中，雙方高階經營團隊(Top Management Team，簡稱 TMT)的. n. al. er. 併購雙方在合併前的競爭態勢為何？. io. 1.. Ch. engchi. 有哪些策略性的行動與回應？ 3.. i n U. v. 相關政府機關對雙方攻防策略有何影響？是否影響雙方共組控股公司的結果？. 第三節研究定位及內容一. 研究定位相較英美兩國，世界其他國家對於敵意併購均相當排斥與抵制(莊蕎安， 2007)。我國非合意併購之相關案例實屬少見(吳博聰，2017)，我國多數探討「非合意併購」議題之學術論文，可區分為兩大類：一類是從法律觀點出發，分析多. 2.

(14) 從「非合意併購之適法性」、「目標公司之防禦措施」及「非合意併購各國法制之比較」等議題來探討；另一類則為財務觀點出發，其分析多從「併購後預期綜效」、「合理支付價格」、「併購前後經營效率比較」等議題，利用統計方法或財務評價模型來探討。除此之外，鮮少有將併購過程中雙方的攻防及政府對併購成敗的影響結合作為討論主題，故本研究想以動態競爭觀點，分析雙方高階經營團隊在併購過程中的攻防策略。本研究提供不同觀點來研究企業併購，比起合意併購，非合意併購案更適合用動態競爭的觀點來做深入探討。雖然根據金融平台公司 Dealogic 統計，從 2010. 政治大討的學術論文，鮮少針對雙方在併購過程中雙方間互動做深入分析，僅對最後結立. 年以來全球有高達 57%的惡意購併案以失敗收場，但多數針對非合意併購來探. 果(Outcome)作分析。本研究以動態競爭理論，藉由文獻探討及次級資料蒐集的. ‧ 國. 學. 方式，試圖找出雙方在併購過程中的攻防與最後結果之關聯性。希望能發展出一. ‧. 套分析架構來解析日月光與矽品的合併過程，也希望這個分析架構有助於目標公. io. al. n. 二. 研究內容. er. 公司，不如先找出潛在收購公司，提早建立防禦機制。. sit. y. Nat. 司找出潛在併購公司。俗話說預防勝於治療，與其在面對非合意收購時抵禦併購. Ch. engchi. i n U. v. 由於企業併購為一複雜商業議題，牽涉層面甚廣，依競爭策略可區分為國家 (政府)、產業、企業及高階經營團隊四個層次，以往的競爭分析僅關注總體環境與企業所處產業的概括競爭態勢，並未深入檢視個別企業或企業間動態的攻防互動1，故本研究聚焦於國家(政府)、企業及高階經營團隊三個層面，利用動態競爭理論，針對雙方在合併前的競爭態勢、併購過程中的策略性行動與回應及併購後的預期綜效進行分析。動態競爭理論是建立在廠商間的競爭性行為，以個別廠商層級的競爭性行為與回應作為分析單位，廠商所採取的競爭行動不僅會受到競爭對手的回應而定，更會受到企業的高階經營團隊所影響，故本研究以高階經營之. 1. 詳參陳明哲，動態競爭與傳統靜態競爭分析，哈佛商業評論，2012 年 8 月號，2012。 3.

(15) 團隊異質性(team heterogeneity)來檢視雙方高階經營團隊對競爭性行動與回應的影響，然後再分析政府機關對此合併案的態度來評估合併後的預期綜效。本研究之研究流程如圖 1 所示，再確定研究目的與問題之後，針對企業併購及動態競爭進行文獻探討，然後將其整理並歸納出本研究的研究架構，最後根據分析結果歸納出本研究的結論並列出研究限制與後續研究建議。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 圖 1 研究流程資料來源：本研究整理. 4. v.

(16) 第二章. 文獻探討. 相較於合意併購，非合意併購案例在我國並不常見，過去許多國外學者針對非合意併購的“防禦手段”及“併購綜效”進行研究，但鮮少對併購過程中雙方的攻防進行分析，故研究利用動態競爭理論來探討非合意併購，分析雙方高階經營團隊的行動與回應。因此本研究的文獻探討可分為「企業併購」、「動態競爭」以及「高階經營團隊」三大主軸。. 第一節企業併購. 政治大的組成，是對公司整體或其部分股權及資產進行出讓、收購及合併的統稱。併購立. 併購(Merger and Acquisitions, M&A)一詞為合併(Merger)及收購(Acquisitions). 可提高企業持續成長、改善及調整的能力，以適應瞬息萬變的市場環境、因應產. ‧ 國. 學. 業的變化趨勢及滿足股東的期望(Pearl & Rosenbaum, 2013)，而透過併購能對併. ‧. 購雙方創造很高的價值，雙方皆能從併購中獲益，這正是併購活動的美妙之處. y. Nat. (Mellen & Evans, 2010)。. er. io. sit. 合併是指一個公司取得一個以上公司之控制能力而合併為一個經濟個體2，其又可細分為吸收合併(Statutory Merger)及創設合併(Statutory Consolidation)；收. al. n. v i n 購為一公司(併購公司)以發行證券、支付現金、交付其他資產或承擔負債等方式 Ch engchi U. 取得他公司(目標公司)股權之交易3。而收購又可分為資產收購(Asset Acquisitions) 與股權收購(Stock Acquisitions)。以下就上述併購型態做說明： (一) 吸收合併(Statutory Merger) 吸收合併指兩家或兩家以上的公司併購，最後僅剩一家為存續公司，存續公司會概括承受消滅公司之資產、負債、權利及義務，而其他公司因法人人格被存續公司吸收而消滅(林姈潓，2010)。此類型合併案在實務界較為常見，但並非所. 2 3. 我國財務會計準則 25 號公報“企業合併-購買法之會計處理”所定義同註 2 5.

(17) 有合併案的存續公司皆為併購公司，像半導體廠商安華高（Avago）於 2015 年以 370 億美金收購通訊晶片業者博通（Broadcom），但最後存續公司卻是博通就是好的例子。 (二) 創設合併(Statutory Consolidation) 創設合併則為二家或二家以上之公司進行結合，所有參與合併公司法人人格均歸消滅，而另設新公司，由新設公司概括承受所有消滅公司之權利義務(陳則銘，2004)。像我國第一家產業控股公司大聯大就是採創設合併，除非要進行併購的企業彼此間在資源整合或策略運用上有特殊考量，否則一般在合併案的規劃仍. 政治大. 以吸收合併為主(黃偉峰，2002)。 (三) 資產收購. 立. 資產收購係指併購公司收購目標公司全部或部分的資產，例如廠房、機器設. ‧ 國. 學. 備等，屬於一般資產的買賣行為，收購者不須承受目標公司的債務(賴怡君，2009)。. ‧. 由於自我國半導體晶圓代工廠商台積電首創晶圓代工模式，使得 IDM 廠商將封. OSAT)業者，這樣的專業化分工使得封測業者. io. er. Semiconductor Assembly and Test,. sit. y. Nat. 測廠出售給晶片製造商 (Foundry) 及專業委外封測代工業者 (Outsourced. 可與 IDM 廠商可共同布局後段封測產業(吳淑美，2016)。. n. al. (四) 股權收購. Ch. engchi. i n U. v. 股權收購是指併購公司向目標公司購買股東出售的股份或者直接購買目標公司所公開發行的新股，利用股權取得而獲得目標公司的經營權(汪沁，2002)。一般公司在併購中多採取股權收購的主因是過程較直接且單純，由買方概括承受被併公司的權利義務。且在稅務方面賣方可因減省財產交易所得僅需負擔證券交易稅，稅賦負擔較輕，因此賣方通常偏好股權交易模式(洪啟仁，2008)。日月光與矽品共組控股公司一案，一開始日月光是以非合意併購(Hostile Takeover)的方式在未告知矽品經營團隊的情況直接公開收購矽品公司股票，透過. 6.

(18) 水平整合的方式來因應全球競爭加劇及中國崛起，最後以產業控股公司的型態來完成合併。故本研究針對“水平合併”、“非合意併購”兩個部分來進行文獻探討。一. 水平合併(Horizontal Merger) 根據併購雙方所屬的產業鏈之位置，可將併購行為之經濟意義可分為：水平合併、垂直合併及多角化合併等(Porter, 1985)，由於日月光與矽品共組控股公司一案屬封測產業間的水平合併，故本研究聚焦於水平合併之探討。水平合併是相同產業中兩家(或以上)企業，從事相同業務性質且處於競爭關係的合併(Kitching, 1967)，許多學者提出有關水平合併的好處，其中以開拓新市. 政治大省角度來分析，水平合併可在通路及生產端為雙方帶來規模經濟及範疇經濟效益立場、增強產品組合，進而提高市占率是水平合併最主要的併購動機；若以成本節. (Chatterjee, 1986)，另外透過併購提高產能來降低平均生產成本，也可以從大規. ‧ 國. 學. 模採購降低原物料成本來達到規模經濟效益。此外透過水平合併能更有效的利用. ‧. 雙方的研發資源、分散研發風險、避免研發費用上的浪費(Cabolis, Manasakis, &. y. Nat. Petrakis, 2008; Matsushima, Sato, & Yamamoto, 2009)，透過雙方共享研發資源的. er. io. sit. 方式來達到範疇經濟。除了上述幾個最主要的併購動機，水平合併還可達到截長補短的效果，讓雙方互相學習各自的長處來提高雙方的營運績效(Walter & Barney,. al. n. v i n 1990)。除上述優點外，提高對上下游的議價能力(Fee & Thomas, 2004; Hill & Jones, Ch engchi U 2012; Shahrur, 2005)及分散客戶過度集中的風險(洪啟仁，2008)也是水平合併常. 見的併購動機。雖然水平合併有著上述優點，但多數併購案仍以失敗收場居多(Kroener & Kroener, 1991)，未能達到預期綜效。主要有三個問題，第一是雙方文化之間的衝突(Hill & Jones, 2012)，因為水平合併屬同產業廠商間的合併，雙方在合併前往往處於直接競爭關係，在整併過程中，高階經營團隊可能無法有效管理複雜的組織和妥善處理人事問題(Marks & Mirvis, 1986)，也有研究證實目標公司的關鍵發明人在公司被併購之後有降低其發明上的表現(Ernst & Vitt, 2000)。此外員工對新. 7.

(19) 公司產生排斥心理也對政策的不確定性感到恐慌(Galpin & Herndon, 2000)也是併購公司需要留意之處。第二個問題是水平併購後可能會導致客戶疑慮導致轉單的風險 (Pearl & Rosenbaum, 2013；洪啟仁，2008)。由於半導體產業具知識密集、高資本支出且易受景氣循環的特性(朱延智，2014；朱博湧、鄧美貞、黃基鴻，2005)，所以 IC 設計廠商會選擇將訂單分給不同封測廠商，此舉不僅可讓封測廠商之間互相競爭，更可以避免單一廠商無法如期完成訂單所造成的損失。第三則是水平合併可能觸及反托拉斯法而不被主管機關允許。兩家相互為競. 政治大平的競爭手段維持或增加市占率、甚至阻礙新廠商進入等疑慮，而損及社會福利立爭關係且銷售類似產品的廠商，透過水平合併，可能會有聯合壟斷市場、以不公. (陳琪，1993)。根據表 1，可以發現近兩年以宣告但最後為完成併購的案件中，. ‧ 國. 學. 有超過一半(60%)併購案宣告失敗的原因是因為主管機關反對。在這些因主管機. ‧. 關反對的併購案中(9 件)，併購公司為中國廠商的案件就高達 6 件，幾乎都是選. sit. y. Nat. 擇高科技產業作為併購標的，這可能與近年來中國積極扶持半導體產業有關。. io. 併購公司信諾保險哈門那億滋國際安邦保險中聯重科紫光金沙江中國宏芯基金上海鵬欣微軟漢威聯合能源轉換萬達梯瓦. 目標公司安森醫療保險安泰金融保險賀喜喜達屋特雷克斯威騰飛利浦照明業務愛思強基德曼 Salesforce.com 聯合科技威廉士傳奇米蘭. 輝瑞. 愛力根. 交易金額(百萬美元) 54,000 3,700 23,000 12,000 4,960 3,800 3,300 708 293 55,000 101,340 33,000 35,000 43,000 160,000. al. n. 交易年度 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2015. Ch. er. 表 1 近兩年已宣告但最後未能成案或完成交易的重大併購案產業醫療保險醫療保險食品旅館電機半導體光電半導體農業軟體航太能源影視生技醫療. 併購公司國籍美國美國美國中國中國中國中國中國中國美國美國美國中國以色列. 生技醫療. 美國. engchi. i n U. 目標公司國籍美國美國美國美國美國美國荷蘭德國澳洲美國美國美國美國美國. 未能成案或完成交易原因主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對主管機關反對價金未能合意價金未能合意買方主動終止買方主動終止非合意收購失敗. 美國. 法令變更. v. 註：重大併購案之定義係以 2015 年及 2016 年前 50 大交易案為篩選範圍匯整出無法成案或完成交易的交易案件. 資料來源： pwc 資誠 & 台灣併購與私募股權協會 (2017) 另外有學者提出對“併購是否會傳染？”的觀點，研究發現客戶(供應商)的水平合併會引起供應商(客戶)間的水平合併，意味著水平合併在客戶與供應商之間 8.

(20) 存在雙向傳染的現象(Ö berg & Holtström, 2006)。而也有相關研究指出隨著主要客戶的產業進行併購整合，供應商所屬的產業也進行了水平併購(Bhattacharyya & Nain, 2011)。可能的主因為客戶所處產業的市場集中度發生變化，而導致供應商所屬產業之市場集中度有相似的變化，反之亦然(Becker & Thomas, 2010)。雖然上述研究並無具體說明那些產業具有水平併購的傳染特性，但本研究認為半導體產業非常適合作為「水平合併、垂直傳染」的研究標的，半導體產業有別於一般傳統產業，如圖 2 所示，一般產業的上游為供應商、下游為顧客關係；但半導體產業的上游廠商(IC 設計)卻是中、下游廠商(晶圓製造、封裝測試)的客戶。相較. 政治大片的製程來做區分，IC 設計廠商為分散外包風險，將晶片訂單交由多家封測廠立. 於一般產業是根據生產到銷售的過程來區分上下游關係，半導體產業則是根據晶. 商進行(吳述微，2002)。如圖 3 所示，有三種會在半導體水平併購會存在的情境. 情境一兩家 IC 設計廠商的水平整合. io. er. 情境三兩家封測廠商的水平合併(擁有不同客戶). sit. y. Nat. 情境二兩家封測廠商的水平整合(擁有相同客戶). ‧. ‧ 國. 學. 如下：. 根據矽品公司表示，日月光與矽品雙方客戶有 85%的重疊，所以最有可能發. al. n. v i n 生的情境一、二同時發生。日月光與矽品合併勢必會提高封測產業的市場集中度， Ch engchi U 再加上先進封裝技術皆掌握在領導廠商手中，勢必會對 IC 設計廠商造成衝擊，除了無法分散訂單外，議價能力也會下降，這時 IC 設計廠商會有水平整合的誘因，透過水平整合取得新的供應商(封測廠商)來降低訂單過度集中的風險；反之，由於 IC 設計每家廠商規格、需求、應用皆不相同，若上游 IC 設計廠商進行水平整合，下游封測廠商也會透過水平合併，取得其他封測廠商的技術來因應客戶因合併後對晶片封測規格及需求的變化。這也是本研究認為半導體產業存在「水平合併、垂直傳染」現象之可能性。. 9.

(21) 圖 2 半導體供應鏈資料來源：Jain, Lim, Gan, and Low (1999). 立. 政治大. n 二. 非合意併購. Ch. engchi. sit. er. io. al. 資料來源：本研究整理. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 圖 3 半導體產業併購傳染示意圖4. i n U. v. 根據目標公司高階經營團隊的態度，可以將併購分為合意併購(Friendly takeover)與非合意併購(Hostile takeover)，然後就雙方的溝通程度可再細分為協商收購 (Negotiated acquisitions) 、要約收購 (Tender offer) 及不請自來的收購 (Unsolicited bid) (Hunt, 2004; Luo, Guo, & Hu, 2017) 。一般協商收購被視為合意併購，這類型的收購被視為雙贏，能為雙方帶來綜效，相較於非合意併購，合意併購能夠確實完成盡職調查(Due Diligence)的程序，對併購公司來說不僅能降低資訊不對稱的風險，也能避免支付過高的溢價(Gorzala, 2010)。. 4. Fabless 指 IC 設計廠商；OSAT 指專業封測代工廠商 10.

(22) 要約收購是併購公司在未與目標公司經營團隊協商的情況下，直接對目標公司董事會提出收購邀約。邀約收購可以是合意或非合意收購，若目標公司接受併購公司的提案則被視為合意收購(伍忠賢，2013)。由於談判併購合約的技巧因人因事因地而異，是一門藝術(黃日燦，2012)。隨著時間推移而變化，進而影響到雙方的態度和期望，這也是許多併購案初期被視為非合意合併但最後卻以合意收場的原因(Schwert, 2000)。此外研究指出目標公司拒絕併購公司最初的要約收購是為了提高收購價格，特別是在有其他併購公司競爭的情況下(Giammarino & Heinkel, 1986)。. 政治大目標公司高階經營團隊溝通且未告知目標公司經營團隊的情況下，直接透過在次立相較於協商收購、要約收購，“不請自來的收購”被視為非合意併購，在未與. 級市場(Secondary Market)收購目標公司股票來取得經營權。然而 Hostility 有許多. ‧ 國. 學. 字義上的解讀，一般可視為目標公司強烈的反對併購公司的公開收購(Schwert,. ‧. 2000)。一直以來除了英美兩國，世界其他國家對於非合意併購均相當排斥與抵. y. Nat. 制(莊蕎安，2007)，而我國非合意併購案例屈指可數，本研究整理出國外學者對. er. io. (一) 非合意併購優點. sit. 非合意併購的看法與見解，針對這些研究列出非合意併購案的主要優劣。. al. n. v i n 非合意併購案最大的兩項優點為降低代理問題及成本節省(特別是薪資方 Ch engchi U. 面)。就普遍的經濟觀點來看，若公司在財務上表現不佳時，易遭受非合意收購的威脅(Jensen, 1988; Manne, 1965)，許多學者也認同非合意併購的威脅是一個好的機制去解決經營團隊與股東之間的利益衝突(Conflict of Interest, COI)，進而降低代理成本(Bühner, Rashee, Rosenstein, & Yoshikawa, 1998; Gorzala, 2010; Guillén, 2000; Pedersen & Thomsen, 1997)。透過非合意併購的威脅，可以避免專業經理人利用資訊不對稱的情況，選擇能短時間提升公司經營績效，而沒有選擇對股東最有利的長期投資方案(Morris, 1987)的代理問題。其他公司可以透過非合意併購取. 11.

(23) 得公司經營權而撤換原本經營團隊，讓專業經理人無法為了個人績效而做出傷害全體股東的決策。另一個非合意併購的優點在成本方面上的節省。相較於合意併購，非合意併購更常透過裁員來進行重整(Conyon, Girma, Thompson, & Wright, 2001)。許多併購案失敗原因往往是忽略合併後的重整，像我國廠商明基(BenQ)併購西門子 (SIEMENS)手機部門就是一個低估人事整合的困難的失敗併購案。當時西門子手機部門虧損連連，明基欲透過裁員、降低人事成本，但礙於德國人事成本極高，德國工會又強而有力且法令偏向勞工，明基對此部分始終無能為力，因此合併案. 政治大購案，非合意收購給新的經營團隊提供了一個特殊的機會來改變(違反)原本目標立最後宣告失敗 (梁立衡、游馨慧、李慧珊，2007)。相較於明基與西門子的合意併. 公司經營團隊與其員工之間的長期契約(Shleifer & Summers, 1988)，透過降低員. ‧ 國. 學. 工的工作保障為代價，來提高公司在營運效率及盈利能力上的表現(Agrawal &. ‧. Jaffe, 2003; Hirsch, 1986)。另外也有學者發現非合意併購在薪資成本上的節省可. y. Nat. 達 9%的併購溢價，但有趣的是，若目標公司的 CEO 在非合意併購後離職可為此. er. io. sit. 併購案帶來 21%的併購溢價(Rosett, 1990)，這也證實了非合意併購案的兩大優點。並非所有非合意併購案都對併購公司有利，即便是未成功收購目標公司的非. al. n. v i n 合意併購案，還是能讓目標公司察覺自身內部公司治理的不足。這樣早期的預警 Ch engchi U. 系統，最終可能讓目標公司達成運營和公司結構上的改善(Chatterjee, Harrison, & Bergh, 2003)，雖然非合意併購被視為降低代理問題及達成股東財富極大化的最有效方式，但這樣的行為卻仍被許多學者視為資本主義下最糟的掠奪者(Hirsch, 1986; O'Sullivan, 2000, 2003; Stiglitz, 2002)，是什麼樣的缺點讓這些學者不認同非合意併購這樣的行為？接著就非合意併購的缺點來進一步說明。. 12.

(24) (二) 非合意併購缺點許多併購案的失敗與人力資源相關議題有關(Bhagat, Shleifer, Vishny, Jarrel, & Summers, 1990)，特別是雙方企業文化的衝突。在併購初期員工會有感到不安、擔心給予的承諾變少以及工作成就感會降低等負面因素(Fairfield-Sonn, Ogilvie, & DelVecchio, 2002)，這些負面因素可能會造成雙方溝通不良(Chakrabarti, 1990) 導致併購無法達成預期綜效。Weber (1996) 也證實文化相容性(culture fit)可以降低員工在文化差異上的壓力，進而緩和併購的整合過程。相較於合意併購，非合意併購更常透過裁員來進行重整(Conyon et al., 2001)，這也是目標公司員工傾向. 政治大由於雙方長期處於直接競爭關係，以此形式進行整併，是否會造成目標公司經營立. 反對非合意收購的原因(Bhagat et al., 1990)。若是同產業廠商之間的非合意併購，. 團隊或是重要員工離職？併購公司應注意人才流失所導致營業秘密外洩的風險，. ‧ 國. 學. 避免目標公司的價值減損(陳佑寰，2013)，這也是非合意併購最大的隱憂。. ‧. 非合意併購另一大缺點為無法執行盡職調查(Due Diligence)，盡職調查是併. y. Nat. 購風險評估的核心(Lajoux, 2000)，目的在於深入了解目標公司，可作為併購公司. er. io. sit. 談判、交易架構及交易價格之協商依據(洪啟仁，2008)。企業併購為跨領域的知識整合，因此需要聘請外部獨立專家(如會計師、律師及券商等)提供專業意見，. al. n. v i n 專家依據獲得的資訊就併購價格是否公平、合理出具意見。此外確實的盡職調查 Ch engchi U. 可以淡化併購公司過度樂觀的氣氛(Gole & Hilger, 2009)，避免支付過高溢價導致併購失敗。根據併購動機理論中的傲慢假說(Roll, 1986)，併購公司經營團隊高估自身能力，認為併購目標公司後並能使其轉虧為盈，因此產生買貴或買錯標的之現象，而也有研究證實執行長的狂妄和支付溢價得關聯性特別顯著(Hayward & Hambrick, 1997)。即使併購公司選擇正確的標的公司進行非合意收購，但要如何在有限的資訊下，準確地衡量預期綜效？即便是完美的交易執行、正確的併購目標公司，只要支付溢價過高，仍無法創造價值(Koller, 2005)。. 13.

(25) (三) 小結在雙方沒有協商取得共識的情況下，當目標公司面對非合意併購時常會採取防禦措施以鞏固自身經營權，此舉會增加併購公司收購的難度。但礙於我國公司法對於股份有限公司中股東表決權之分配，基於股東平等原則，係採取一股一表決權原則(蔡英欣，2009)，導致毒藥丸(Poison pill) (增發新股，藉此稀釋對手收購股權、提高其成本)防禦措施不可行。另外常見的董事分期改選制度(Staggered board) (在敵意收購人獲得董事會控制權之前，董事會可提議採取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額，也可決定採取其他辦法達到反收購目的，使收. 政治大述兩種美國常見且被認為有效的防禦措施，在國內現行法律架構下均不可行，因立. 購人的初衷不能實現。) 也因主管機關採否定說5，故在實務上有操作難度。在上. 此在我國公司法下，引入白衣騎士(white knight) (目標公司的友好人士或公司作. ‧ 國. 學. 為第三方出面來解救目標公司、驅逐敵意收購者)成為可能的直接選項(許杏宜，. ‧. 2015)，而 Wang and Huang (2010)的研究顯示引進白衣騎士來抵禦非合意併購並. y. Nat. 沒有顯著有利於目標公司。雖然以非合意併購的方式會提高併購公司的收購成本，. n. al. er. io. sit. 但在我國非合意併購防禦手段有限的情況下，鹿死誰手還很難說。. 5. Ch. engchi. 經濟部 100 年 03 月 24 日經商字第 10002406370 號函釋。 14. i n U. v.

(26) 第二節動態競爭動態競爭理論是以「動態性(Dynamics)」及「相對性(Relativity)」兩個核心為基礎，強調唯有仔細檢視廠商間的行動與回應，才能看出競爭本質，並有效分析廠商競爭行為模式(Chen, Smith, & Grimm, 1992)。在全球化的趨勢下，科技日新月異再加上市場的區隔越來越難界定，真正敵人往往不是所屬產業內的競爭對手，像以網路書店起家的亞馬遜(Amazon)就是最好的例子，Amazon 不僅成功擊退多數實體書店與網路書店，也對全美最大零售龍頭沃爾瑪(Walmart)及全球物流領導廠商(如：UPS 和 FedEx)帶來威脅。在 Chen (1996)的研究之前，以往的競爭者分. 政治大力分析，競爭敵對強度(Intensity 立 of rivalry)仍局限於產業層次的概況描述與分析，析並未充分將影響廠商競爭活動的必要前提因素內入考量，如 Porter (1980)的五. ‧ 國. 學. 屬於靜態的競爭者分析。但有許多奧地利學派(Austrian School)的學者認為競爭是動態而非靜止不變，企業為獲取利潤的行為會打破市場的穩定現狀，因此他們. ‧. 認為市場永遠不會達到均衡狀態(Ferrier, 2001; Young, Smith, & Grimm, 1996)。另. sit. y. Nat. 外在分析產業內企業間的競爭行為時，策略群組分析法(Strategic group analysis). al. er. io. 往往忽略雙方實際交戰的市場範疇及企業間彼此對抗程度的重要性。而 Chen. v. n. (1996) 提出了一套競爭者分析與企業間競爭行為的分析架構 (An Integrated. Ch. engchi. i n U. Framework of Competitor Analysis and Interfirm Rivalry)，利用此分析架構幫助企業找出主要競爭對手，並利用 AMC 模型(awareness-motivation-capability, AMC 模型)準確預測其回應，然後設法提高競爭對手的回應障礙(Response barrier)來達成我方行動績效，最後建立可持續性的競爭優勢。. 圖 4 競爭者分析與企業間競爭行為的分析架構資料來源：Chen (1996) 15.

(27) 一. 競爭者分析分析競爭者的主要目的有兩項，一是為了解與預測企業在產業中的競爭地位；二是審視自身與競爭對手彼此間對抗與互動的市場行為(Caves, 1984; Porter, 1980; Scherer & Ross, 1990)。而 Chen (1996)將競爭者定義為在相同市場中，針對相似的消費族群，提供相似產品的企業；或者在不同市場，但採用相似的關鍵資源或能力展開競爭的企業。在這個基礎上，動態競爭理論提出市場共同性(market commonality)及資源相似性(resource similarity)兩個角度來辨別競爭對手。市場共同性是指企業與其競爭對手所呈現市場重疊的程度(Chen, 1996)，也意謂著雙方產品的相似與替代程度。但市場定義並非容易之事，有學者表示市場. 政治大. 是複雜且多維(multidimensional)的概念，根據不同的策略目的會有不同的定義. 立. (Day, 1981; Porac & Thomas, 1990)，如地理區域、產品類型、品牌或特定消費族. ‧ 國. 學. 群等分類。若以併購動機來分析併購公司與目標公司雙方的市場共同性，會因不同的市場定義會有不同的分析結果，雖然處於相同產業提供相同(或相似)的產品. ‧. 導致“產品市場”的共同程度高，但也可能因營收來自不同地區的客戶，所以導致. y. Nat. sit. “地區市場”的共同程度低。但鮮少有研究以動態競爭觀點探討併購公司的併購動. n. al. er. io. 機，僅有 Hagedoorn and Duysters (2002)證實當雙方在產品市場相似的情況下，併購具有提高創新的潛力。. Ch. engchi. i n U. v. 相較於市場共同性，資源相似性的相關研究議題受到較多學者關注，特別是對於併購績效的影響。資源相似性是指企業和競爭者具有相似的資源類型及數量 (Chen, 1996)；若從併購觀點切入，併購雙方的資源相似性是指併購公司與目標公司在技術、業務、產品、顧客或者銷售管道等方面存在較高的重疊程度(Baum & Korn, 1999)。然而併購雙方技術的相似程度 (technological relatedness) 對技術型併購成敗具有相當大的影響，但過去相關文獻，並沒有一致性的解釋(Cohen & Levinthal, 1989; Lane & Lubatkin, 1998; Lubatkin, 1983; Singh & Montgomery, 1987)。相較於技術非相關的併購，雙方技術相似的併購較能產生規模經濟及範疇經濟效益，主要展現在 1.研發產出的時程縮短 2.共享相似的技術知識及 3.合併後有更充 16.

(28) 足的資源得以執行更大規模及前膽性的研發活動(Gerpott, 1995; Hagedoorn & Duysters, 2002)。另外併購具技術相近的目標公司，確實能幫助併購公司降低整合成本(Katila & Ahuja, 2002)。雖然當併購雙方技術資源相似程度高會有上述優點，但這類型的併購會使雙方在開發技術時容易產生路徑相依的現象，導致公司可能局限於既有的經營模式(Leonard‐Barton, 1992)，降低併購公司的學習空間(M. A. Hitt, Hoskisson, Johnson, & Moesel, 1996)。此外也有學者證實當雙方知識重疊的部份增加，會對併購後創新績效帶來負面影響，因為企業無法從新的想法與技術中受益(Massimo & Larissa, 2014; Sears & Hoetker, 2014)。. 政治大程度越高(相似程度越低)時，其併購績效更佳(Puranam, Singh, & Zollo, 2006)。立. 相較於雙方資源相似性高的併購，更多學者認同當併購雙方技術資源的互補. King, Slotegraaf, and Kesner (2008)也進一步證實目標公司的互補性資源與併購公. ‧ 國. 學. 司的超額報酬(Abnormal return)有關。併購雙方資源互補性越高時有著許多優點，. ‧. 如：透過取得目標公司的技術知識進而提高其他技術領域發展的發展機會(Cloodt,. y. Nat. Hagedoorn, & Van Kranenburg, 2006; Ghoshal, 1987; M. A. Hitt et al., 1996)、有利. er. io. sit. 於雙方資源的重分配(Finkelstein, 2009; Sarkar, Echambadi, Cavusgil, & Aulakh, 2001)、提供新的商業機會(Capron, Dussauge, & Mitchell, 1998; Harrison, Hitt,. al. n. v i n Hoskisson, & Ireland, 1991; King & Katila, C het al., 2008)、幫助雙方知識創新(Ahuja engchi U 2001; Hayward, 2002)及研發效率的提升(Cassiman, Colombo, Garrone, & Veugelers,. 2005)。雖然透過技術資源互補型的併購可為併購公司帶來新知識，但同時可能因缺乏吸收未知領域的知識產生了整合上的困難(Cloodt et al., 2006)，這也是以技術互補型併購最大的風險。雖然併購雙方在技術相似性及互補性各有優劣，學者對於研發效率與資源相似性的關係也沒有一致看法，然而 Cloodt et al.(2006)及邱奕嘉、曾為國(2014)證實技術相關程度和併購後之研發績效呈現倒 U 型曲線的關係。當技術相關程度. 17.

(29) 愈高時，在初期是有助於併購後研發成效的提升；然而當技術相關程度到一個最適點後，當技術相關程度愈高時，反而不利於研發成效的提升。有學者把市場共同性及資源相似性概念結合提出一套競爭者分析的架構，如： Chen (1996)的競爭者分析(Competitor Analysis)及 Peteraf and Bergen (2003)的競爭者辨識(Competitor Identification)架構。本研究以競爭者分析架構為主再搭配競爭者辨識架構作進一步補充說明。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 5 競爭者分析架構資料來源： Chen (1996) & Peteraf and Bergen (2003)，自行整理 Chen (1996)將市場共同性及資源相似性兩個衡量指標構成直角坐標系，對競爭對手進行二維分類，形成了競爭者分析架構，圖 5 以圖形的交集來呈現競爭者之間的關係，其中圖的形狀代表資源相似性，圖的重疊程度代表市場共同性。. 18.

(30) 第一象限為企業與其競爭對手同時具有高度的市場共同性及資源相似性，它代表雙方是直接且互相認定為競爭對手，例如：封測雙雄日月光及矽品，雙方皆具備先進封裝技術且在客戶市場又高度重疊。第二象限為一企業與其競爭對手具有高度市場共同性但雙方的資源相似性低，這樣的競爭對手被視為垂直相異競爭者(Vertical Differentiations)，垂直相異競爭者指在同產業的供應鏈上，由上、中、下游的廠商提供產品或服務給同一價值鏈的客源，雖然廠商各自擁有的核心能力不盡相同，但有可能因為產業間垂直的整合效應，造成競爭壓力(黃國峯，2006)。像台積電與日月光的關係，手機晶. 政治大則負責封裝測試，然而台積電憑藉自身的晶圓製造技術來發展先進封裝技術立片大廠高通(Qualcomm)就是雙方共同的客戶，但台積電為其製造晶片而日月光. (InFO)確實對日月光帶來不小的威脅。. ‧ 國. 學. 第三象限則是企業與另一企業同時有低度的市場共同性及資源相似性，通常. ‧. 由於雙方客源與具備能力皆不同，所以通常對公司而言較不具競爭壓力。像鴻海. y. Nat. 與矽品的關係，鴻海為其客戶代工各式各樣的終端電子產品，客戶種類多元並不. er. io. sit. 侷限於 IC 設計廠商，但隨著客戶要求越來越高，先進封裝技術需要多領域專業技術的共同開發，在這樣的情況也不能完全忽視這類型的企業。. al. n. v i n 第四象限則是潛在競爭者，雙方雖在市場共同性不高，但在資源相似性卻很 Ch engchi U. 高，雖然目前非直接的競爭對手，但由於雙方在資源相似性高，所以未來很有可能變為直接競爭，但這一類的競爭者往往容易被忽略，直到威脅產生後才感受到挑戰(黃國峯，2006)。像是矽品與力成之間的關係，雖然雙方都擁有先進的封裝技術，但一個是邏輯 IC 封測；另一個則是記憶體封測，雖然矽品與力成客戶的重疊程度沒有比日月光高，但邏輯 IC 與記憶體壁壘分明的情況已打破，未來雙方的直接競爭很難避免。一般而言，企業要辨識同產業的競爭對手，遠比辨識潛在競爭對手容易。由於每家企業在市場共同性及資源相似性兩個層面上，與競爭對手會有不同程度的. 19.

(31) 重疊，因此透過 Chen (1996)提出的競爭者分析架構，不但能幫助企業辨識主要競爭對手，更能幫助企業找到潛在競爭對手，最好的例子就是蘋果的崛起，由於當時傳統手機大廠認為智慧型手機(smartphone)不可能會替代功能型手機(feature phone)，並沒有回應蘋果的動機，而也有實證研究證實通常看似較弱的競爭對手往往是市場最後的倖存者 (Barnett, 1997) ，而這也是破壞式創新 (Disruptive innovation)常見的類型。雖然競爭者分析架構有著上述優點，但若依企業面臨潛在競爭對手或者直接競爭對手眾多時，在企業資源及時間有限的情況下，無法同時對所有競爭者作出. 政治大於「市場共同性」及「資源相似性」實際計算方法，進一步將其定義為「市場範立. 行動(如：價格戰、推出新產品、併購等行動)。然而 Hsu and Chen (2006)提出關. 疇共同性（Market Scope Commonality）」及「資源佈署相似性（Resource Deploy. ‧ 國. 學. Similarity）」。此公式不僅能將同一象限的不同競爭對手作進一步區分，更能隨時. ‧. 間變化來觀察競爭對手與我方企業的差異，進而調整其公司策略。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(32) 二. 察覺、動機及能力觀點在辨識出企業的主要競爭對手後，企業需要進一步預測競爭對手會如何回應我方發起的攻勢，因此事先推演對手可能的回應，然後擬訂進一步的對策，便成為攻擊者的重要課題(陳明哲，2012a)。Chen (1996)提出一套「AMC（awarenessmotivation-capability, 察覺－動機－能力）三環透視法」來檢視本身及競爭對手間競爭關係，也可以運用它做為預測競爭對手是否（以及如何、何時、何處）回應某一項競爭行動的分析架構。雙方「行動－回應」間的關係可用圖 6 來表示。. 立. 政治大. n. al. Ch. er. io. 資料來源：陳明哲 (2009). sit. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 圖 6 AMC 在競爭回應中的角色. i n U. v. 在動態競爭的觀點中，察覺（Awareness）、動機（Motivation）與能力（Capability）. engchi. 是競爭行為的基本驅動因子，更是評估對手回應以及降低競爭對手回應障礙 (Response barrier)的基礎(Chen & Miller, 1994)。察覺是指防禦者發現、洞悉或感受到競爭者所採取的競爭（或攻擊）行動，以及這個行動對我們的意義及影響(陳明哲，2009)。察覺被視為任何競爭行為的必要前提，它會隨著市場共同性與資源相似性的增加而提高(陳明哲，2012b)。在具有高度資源相似性的產業中，具資源優勢廠商如何運用其專利權攻擊競爭對手；而受攻擊之資源劣勢廠商又係如何運用法律手段，使攻擊廠商之專利權無效化來回應其攻擊，進而挑戰攻擊廠商原有受專利保護之市場獨占性(韓宗憲、宋皇志， 2016) 。而許牧彥 (2016) 也提出企業專利佈署全方位競爭策略 21.

(33) （Comprehensive Competition Strategy）的相同觀點，企業可以在重組自己資源(增加我方專利及減少對手專利)的過程中，改變與競爭對手的專利資源佈署，進而改變雙方競爭態勢。因此我方若能降低競爭對手察覺我方的行動，不僅能提高我方行動的成功機率，更能減少競爭對手的回應回應我方行動的時間。動機是指驅動防禦者採取競爭性回應的誘因。一般而言，市場共同性會影響競爭對手採取回應的「動機」，當我方與競爭對手的客戶或產品市場高度重疊時，若競爭對手發攻勢(如：價格戰或推出新產品)會造成我方市占率流失，因此我方存在強烈的回應動機。然而企業的回應動機並非單純因經濟利益所驅使(Katila &. 政治大點是某一企業的起源地，或者防禦者的 CEO 曾專責該市場或業務時，不管該市立 Chen, 2008)，回應動機有時也跟某些心理因素息息相關，如：當攻防的市場或地. 場占防禦者的營收比重多寡，基於捍衛根基的心理，防禦者通常會進行頑強的反. ‧ 國. 學. 擊(陳明哲，2009)。另外在非合意併購案中，目標公司的經營團隊為了保住經營. ‧. 權也存在強烈的回應動機，但也衍伸出代理問題(agency problem)，許多我國法律. y. sit. io. er. 2012)。. Nat. 學者也針對非合意併購中目標公司之董事責任提出見解(陳彥良，2014; 劉連煜，. 能力則是指支持防禦者採取競爭性回應的整體組織戰力，包含防禦者的有形、. al. n. v i n 無形資源、資源調度和決策程序，它會決定回應的形式與強度(侯勝宗、連婉茜， Ch engchi U. 2017)。在某些情況下，廠商可能會察覺與競爭者的市場高度重疊，也具有回應競爭者行動的動機，但卻缺乏回應的能力(喬友慶、蕭櫓、黃俊儒、廖仲威，2012)。能力和廠商的資源及彈性有關，欠缺資源(如資金與人力)，廠商就缺乏攻擊競爭. 者的可能性，或回應競爭者行動的能耐(M. Hitt, Ireland, & Hoskisson, 2007)。這也是 Chen and Miller (1994)認為察覺、動機、能力就像環環相扣的三道關卡，當一項攻擊性行動觸發其中一道關卡時，另外兩道關卡也會被啟動。除非三道關卡均打開，否則將不會有競爭性回應。故發動攻擊的廠商可以藉由關閉上述任一關卡來避免競爭者的回應，以確保自身的獲利。. 22.

(34) 第三節高階經營團隊廠商可以運用「AMC 三環透視法」來檢視本身及競爭對手是否具備完整的競爭動能，也可以運用它做為預測競爭對手是否（以及如何、何時、何處）回應某一項競爭行動的分析架構(陳明哲, 2009)，但企業所有的關鍵決策活動是受到高階經營團隊(Top Management Team,下稱 TMT)意志的影響(蔡燕, 2017)，故本研究針對 TMT 進行探討。一. 高階經營團隊(TMT)的定義高階管理者位居於組織的最高層級，主要負責制定經營管理相關和組織方向. 政治大. 的決策，對策略的影響最為顯著，是關鍵性的決策角色(Papadakis & Barwise, 2002)。. 立. 然而許多學者對 TMT 的定義提出許多見解，Hequet (1994)認為由兩位以上的高. ‧ 國. 學. 階管理者所組成的團隊即稱為高階管理團隊，團隊內所有成員共同追求組織目標、. ‧. 彼此互補專業能力，並共同承擔策略的責任。而副總經理以上者皆可納入高階管理團隊為較多學者認同的廣義定義(Chaganti & Sambharya, 1987; Geletkanycz &. y. Nat. io. sit. Hambrick, 1997; Hambrick & D'Aveni, 1992; Michel & Hambrick, 1992) ；此外. n. al. er. Finkelstein and Hambrick (1990)表示應該依企業公開資訊之職稱作為高階管理團. Ch. i n U. v. 隊判斷，認為 TMT 只包括擔任內部董事的高階管理團隊。. engchi. 組織內高階管理者的個人管理風格和對外部環境的認知，會決定企業的策略和組織文化(Dalton & Kesner, 1985)，但 Hambrick, Cho, and Chen (1996)認為當組織擁有高階管理團隊，其產出的預測結果，以高階管理團隊特性為基礎較適當，並非 CEO 的特性，而 Mintzberg, Ahlstrand, and Lampel (2009)也認同此論點。二. 高階經營團隊(TMT)的組成及影響 Hambrick and Mason (1984)提出高層理論(Upper Echelons Theory)，其主張企業績效、策略選擇，與管理團隊的背景特質有關，且 TMT 的人口統計變項可反應個人信念、認知偏好及風險傾向等決策之關鍵性因素，進而影響企業決策及經 23.

(35) 營績效。過去許多學者也針對人口統計特性提出許多與企業經營有關的變數(如：年齡、經歷、教育程度、教育背景、社經地位任期、或背景異質性等..)，雖然多是研究聚焦於背景異質性的探討，但其往往會受到許多外在限制條件所影響(如：企業國籍、產業特性等..)，故本研究聚焦於 TMT 教育程度、教育背景兩個常見的人口統計變數。許多學者表示教育程度愈高，愈能提升公司績效(Goll, Brown Johnson, & Rasheed, 2008; Goll, Sambharya, & Tucci, 2001)，當企業的管理團隊擁有管理專業教育背景比率較高時，愈會著重策略的改善，因為教育程度反應了高階主管的知. 政治大戰較困難之活動(Bhagat, Bolton, & Subramanian, 2010)。而 Norburn and Birley 立識以及理解專業技術和抽象概念的能力，越高的教育程度可被視為越有能力去挑. (1988)也表示高等教育訓練可以提升企業的競爭優勢，此結果不受產業別的影響。. ‧ 國. 學. 此外 Herrmann and Datta (2005)指出與社經能力有關的教育程度，特別容易使高. ‧. 階管理團隊具備開放性思維、資訊處理能力、彈性、容易接受改變等特質。. y. Nat. 除了 TMT 教育程度對於企業的影響外，許多學者也針對 TMT 教育背景對. er. io. sit. 企業的影響進行探討，Bantel and Jackson (1989)發現團隊背景異質性對創新與有正向影響，且有益於決策制定。高階經理人若是受過工科背景教育，較重視產品. al. n. v i n 或製程的發展、創新或是改良(Wiersema & Bantel, 1992; 吳冠昌, 2010)，也較願 Ch engchi U 意投入研發支出(Barker III & Mueller, 2002)；相較於理工背景為主的經營團隊，商管背景的經營團隊擁有較強的風險控管能力(Chemmanur & Paeglis, 2005; Goll et al., 2001)，而也有學者更進一步指出高階經營團隊若是由財務會計背景的管理者主導，會更傾向透過收購來進行多角化經營(Song, 1982)。三. 併購後目標公司 TMT 異動併購後主併公司對目標公司原有的高層經營團隊進行替換是非常普遍的一種行為(Jensen & Ruback, 1983; Walsh, 1989)。但併購後目標公司的高階主管變更會對企業產生許多問題，最常見的情況為併購後目標公司高階主管變更使有價值 24.

(36) 的人力和社會資源流失(R. A. Krishnan, Joshi, & Krishnan, 2004; Shimizu, Hitt, Vaidyanath, & Pisano, 2004)，而 Walsh (1988)是第一位學者透過實證研究發現當目標公司被收購後，會導致高階主管離職率的上升，特別是在目標公司 TMT 的功能性背景與併購公司 TMT 越相近時(H. A. Krishnan, Miller, & Judge, 1997)，另外也有研究顯示，再併購後較高的目標公司 TMT 離職率與經營績下降有關 (Cannella & Hambrick, 1993)；此外，若目標公司的原有高階主管被更換，之前與合作夥伴所建立起來的信任基礎資訊會直接受到影響甚至消失 (McEvily & Marcus, 2005)。. 政治大. 根據上述文獻探討，本研究將其彙整為圖 7 作為本研究的分析架構，第一步. 立. 為雙方併購前的競爭者分析，根據圖 5 分析雙方併購前的市場共同性及資源相似. ‧ 國. 學. 性，並找出日月光收購矽品的動機。接著利用圖 6 的架構分析從雙方 TMT 的角度來分析併購過程中雙方的行動與回應。最後就政府對此合併案的影響，是否與. ‧. 雙方最後決定以控股公司的形式合併有關進行探討。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. 圖 7 研究架構資料來源：本研究整理. 25. v.

(37) 第三章. 研究方法. 根據第二章的文獻探討歸納出適合的分析架構後，本研究採用客觀的次級資料，希望能發展出一套具體、客觀且可驗證的研究分析方式。本研究提出的研究架構如圖 7 所示。. 第一節研究架構在動態競爭觀點（competitive dynamics perspective）中的競爭者分析，重點著重於兩廠商之間的行動與回應，並非競爭本身(Chen & Miller, 2012)。所以它可以用於識別和分析產業內與產業外的合資企業、聯盟的盟友或是併購的對象(侯. 政治大. 勝宗、連婉茜，2017)。故本研究以 Chen (1996)動態競爭理論中所提出「競爭者. 立. 分析與廠商間對抗的整合性架構（An Integrated Framework of Competitor Analysis. ‧ 國. 學. and Interfirm Rivalry）」作為本研究之架構原型，然後進一步考量政府因素在此合併案中所造成的影響。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 7 研究架構本研究以併購公司(日月光)的角度，分析其競爭對手(矽品)與自身的市場共同性及資源相似性。市場共同性會影響競爭對手所採取回應動機，而資源相似性則會影響到競爭對手回應的能力，根據分析結果再進一步探討競爭性行為的驅動因子。在動態競爭分析中，察覺(Awareness)、動機(Motivation)與能力(Capability)為競爭行為的三個基本驅動因子，更是評估對手回應及辨識回應障礙的基礎。本研 26.

(38) 究運用動態競爭觀點中的 AMC（awareness-motivation-capability, 察覺－動機－能力）三環透視法，站在併購公司(日月光)的立場，來預測目標公司(矽品)的回應。由於併購有別於一般商業行為，外在環境因素對於併購成敗影響甚大，因此本研究利用 AMC 三環透視法進行兩個循環的分析，第一個循環著重於日月光就自身需求及能力評估收購矽品的可行性；第二個循環則是著重於外在環境的變化分析，相較於第一個 AMC 三環透視法的分析，第二個循環是為了找出最適收購方式並選擇最佳時點發動突襲。最後根據兩個循環得出的結果，以動態競爭觀點，提出一套幫助併購公司評估併購可行性的分析架構，如表 2 所示：. 政治大. 表 2 併購公司「察覺–動機–能力」的評估指標. y. 是/否. sit. 司的動機？. ‧. 是否具備收購目標公. io. al. er. 自身是否具備收購目是/否標公司的能力？. n. 能力. 原因及說明. 目標公司是否對我方是/否造成威脅？. Nat. 動機. 答案. ‧ 國. 察覺. 立. 併購考量因素. 學. AMC 三要素. Ch. engchi. 察覺. 目標公司股價是否處是/否於低點？. 動機. 是否選擇非合意收購是/否的方式收購？. 能力. 外部環境是否允許我是/否方收購目標公司？. i n U. v. 資料來源：本研究整理雖然最後全數反壟斷主管機關(下稱主管機關)同意雙方共組控股公司，但各國主管機關對於此合併案的態度卻大不相同，因此本研究針對主要國家(台灣、 27.