第五章 研究分析
第三節 競爭行為的驅動因子
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圖 29 新設控股公司股份轉化架構 資料來源：矽品新聞稿 (2018)
在雙方確定以產業控股公司型態合併後，仍須面對主要國家反壟斷機關的審 查，遂著手向各國反壟斷機關提出相關申請，並於 2016 年 11 月 16 日及 2017 年 5 月 15 日，分別獲得台灣公平交易委員會及美國聯邦貿易委員會的許可，
最後於 2017 年 11 月 24 日獲得中國大陸商務部反壟斷局的附條件核准，也代 表日月光與矽品就共組控股公司案正式取得全數反壟斷主管機關的核准。
第三節 競爭行為的驅動因子
相較於合意併購，非合意併購雙方高階經營團隊間的行動與回應更加多元，
故本研究採 AMC 分析架構，針對雙方高階經營團隊的行動與回應做深入探討，
希望能找出日月光突襲成功的原因，並對矽品最後為何選擇與日月光握手言和做 出評析。
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一. 行動者(日月光) (一) 察覺
從日月光的角度來察覺矽品是否為對我方造成威脅，首先根據當時(2015)封 測產業的市占率來看，雖然日月光的市占率約矽品的兩倍，但雙方位居封測產業 市占率第一及第三名，根據前面章節的產業分析可以得知封測產業屬寡佔市場，
所以日月光勢必會察覺到矽品的存在。
另外就高階封裝技術的市占率來看，前三名分別為 Intel、矽品及江蘇長電，
日月光屈居第四，這可能與日月光近年來專利申請數量下降有關。另外台積電的 整合扇出型（InFO）晶圓級封裝是拿下蘋果 A10 處理器訂單的關鍵，面對台積 電積極搶進 3D 級的 InFO 封裝市場，未來勢必對高階封測市場造成衝擊，所以 透過收購矽品在短時間內取得高階封裝技術或許為可行方案。
最後根據競爭者分析可得知，雙方最大營收來源皆來自北美地區，日月光在 北美地區的營收比重約 62%，而矽品在北美地區的營收約日月光的 34%，在封測 市場成長趨緩的情況下，日月光很難忽視矽品的存在。
圖 30 先進封裝市佔率 資料來源：Ivankovic (2017)
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圖 31 封測產業市占率 (2015) 資料來源：Gartner (2016) (二) 動機
在察覺矽品可能會對日月光帶來威脅後，接著分析日月光是否具備收購矽品 的動機？根據上述競爭者分析可得知，雙方在美國專利資源相似性有上升趨勢，
但在台灣及中國的專利資源相似性在近年來有下降趨勢。由於晶圓級封裝技術 (WLP)可以在細分為「扇出型晶圓級封裝(FOWLP)」與「扇入型晶圓級封裝 (FIWLP)」，日月光與環電合作開發的載板級 SiP 封裝技術為扇入型封裝技術延 伸，雖然載板可作系統上的整合，但其線寬線距及晶片整合密度整體而言不若晶 圓級封裝小，然而扇出型封裝因能將腳位扇出到更大面積，使得元件與載板的可 靠性更佳，所以在高階產品晶片整合方面則會採用扇出型封裝技術(楊啟鑫，
2016)。市調機構 Yole 的研究報告指出，日月光在扇入型封裝市場確實以 15%的 市占率位居第一，但現行高階封裝市場主流技術仍以扇出型封裝為主，所以日月 光可透過收購矽品來共同開發扇出型的封裝技術。
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圖 32 扇入型封裝(FIWLP)市占率 資料來源：Ivankovic (2016)
除了在先進封裝技術雙方為互補關係外，矽品的經營績效也優於日月光，本 研究以影響企業價值最重要的三個因素：成長性、獲利性及流動性(吳啟銘，2001)，
挑選適當的財務比率來做分析。首先就針對成長性來做分析，可以發現在 2011 年~2015 年這段期間，日月光的平均營收成長率為 12%，矽品則為 8%，雖然日 月光的營收確實有顯著成長，但在這段期間日月光的市占率僅增加了 1%(從 17.7%增至 18.7%)，甚至比矽品還少(8.4%增至 10.2%)，原因是日月光有超過 40%
的營收來自電子代工服務(EMS)，此部分是日月光營收成長的主要來源。在面對 主要競爭對手江蘇長電、Amkor 透過併購大幅提高其市占率，勢必會對日月光造 成威脅，這也是日月光欲收購矽品的動機。
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圖 33 雙方營收表現 (2011-2015) 資料來源：公開資訊觀測站
分析完雙方的成長性，接著就雙方的獲利能力進行分析。由於封測產業存在 規模經濟現象(陳柏宇，2017)，透過量產來降低單位生產成本，日月光在封測業 務的營收約矽品的兩倍，理論上應會產生規模經濟效益。但從圖 35 可知，日月 光的毛利率於 2013 年與矽品出現死亡交叉，且在 2015 年出現下跌。此外 2012 年開始，矽品的營業利潤率開始高於日月光，且雙方的差距越來越大，在 2015 年矽品的營業利潤率約是日月光的兩倍。
圖 34 雙方毛利率比較 (2011-2015) 資料來源：公開資訊觀測站
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圖 35 雙方營業利潤率比較 (2011-2015) 資料來源：公開資訊觀測站
最後針對雙方的營運風險做分析，由於封測產業仍屬製造業，所以選擇「存 貨周轉率(Inventory turnover)」及「現金循環周期(Cash Conversion Cycle，下稱 CCC)」做為衡量雙方流動性的依據。當存貨周轉率越高代表產品銷售的速度越 快，所以降低存貨的週轉天數能對公司創造價值(Ahmadi, Arasi, & Garajafary, 2012)。而 CCC 是一個常用於評估公司流動性的指標(Moss & Stine, 1993)，有研 究針對 22,000 家上市公司研究發現，有 75%的產業在 CCC 較短的情況下能有更 好的獲利(Hutchison, Farris II, & Anders, 2007)。CCC 與上下游的議價力有關，現 金週轉天數是指從購買原料生產到銷售收款的期間，與公司應收帳款周轉天數、
應付帳款週轉天數及存貨週轉天數有關。
從存貨周轉率來分析，可發現矽品的存貨周轉率一直優於日月光，但矽品的 存貨周轉率從 2013 年有小幅下降，這也可能是矽品 2015 年的營收呈現衰退的原 因。另外再進一步，可以發現矽品的現金循環周期(CCC)有明顯上升趨勢，主要 是 2014 年下半年開始出現半導體產業景氣蕭條，由於中國經濟狀況不明朗，智 慧手機需求未如預期、PC 市場持續疲軟，庫存去化延長導致應收帳款天數增加。
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13.8 14.9 16.2 15.4
13.8
2011 2012 2013 2014 2015
(
次)
日月光 矽品
75.8 79.6 76.0 75.7 82.4
40.8
49.6 53.6 51.1
61.0
2011 2012 2013 2014 2015
(
天)
日月光 矽品
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日月光負責營運策略規劃來達到綜效，來面對台積電 InFO 技術帶來的威脅及紅 色供應鏈的挑戰，故根據上述分析可得知日月光存在強烈收購矽品的動機。
(三) 能力
在確定日月光有強烈收購矽品的動機後，必須針對收購可行性進行評估。
首先須衡量矽品公司的合理股價，接著評估是否有足夠資金收購矽品，最後計 算至少要取得多少矽品股份才能取得矽品經營權，本研究將對上述步驟進行分 析。
根據國際投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）統計，成熟市場上證券分 析師最常使用的評價方式為市場法 (有超過 50%的使用率)，由於日月光於 2015 年 8 月對矽品發起公開收購，所以本研究以此時間為基準，選擇合適的封測廠 商，及適當估值乘數(如：EV/S、EV/EBITDA、P/E 及 P/B)，蒐集這些公司 2010 年~2014 年的財務報表來計算矽品公司股價。
表 12 矽品合理股價區間
矽品股價 2010 2011 2012 2013 2014 EV/營業收入 55.42
33.88
40.45 49.0367.30
EV/EBITDA 43.1932.45
37.95 39.8964.92
P/E
19.95
30.44 26.10 25.4051.64
P/B
42.33
27.0325.61
30.78 41.44資料來源：Bloomberg，自行計算23
經計算後可以發現矽品公司的合理股價應落在每股 33.9 元~ 42.3 元，在確 定矽品的企業價值後，進一步分析需要花多少金額取得矽品股份才能掌控矽品的 經營權。
23 矽品合理股價計算過程請參閱附錄三
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圖 38 矽品公司股東持股結構 (2014) 資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
為了要取得矽品公司的控制權，日月光勢必要準備足夠的銀彈，從圖 40 可 以看出日月光於 2014 年第四季所持有的現金流量大幅增加，較前一季增加 214 億，然而到了 2015 年第二季時，雙方的手上可支配的現金以有 300 億的差距，
從日月光第一次公開收購以 45 元公開收購矽品普通股股份，溢價約 34%，被收 購之有價證券數量為 779,000,000 股，若以日月光突襲當日為基準，矽品公司實 施庫藏股制度作為反擊日月光的非合意收購，日月光一定可以比矽品多收購 21%
的矽品股票，即便加上矽品高階經營團隊的股權，仍差了 16.5%的股權，這可能 也是矽品別無選擇在日後引進鴻海、紫光的白衣騎士的原因。
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出自於花旗銀行的高階主管，當時都是負責企業理財部門(Corporation finance)，因與日月光做生意打交道，進而與日月光兩位張老闆(張虔生、張洪本)熟稔，最
582 549 589
201
302 283 281
100 300 500 700
Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 單
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灣經濟起飛的大背景下，迅速積累起了鉅額財富。在碩士班畢業後，張虔生找人 研究評估做電子業，選擇投入封裝測試，之後他買下美國測試廠 ISE，吃下摩托 羅拉、NEC 等國際大廠的封測廠，然後利用 2008 年金融海嘯逢低買進環電，更 曾聯合私募股權基金凱雷欲將日月光下市避開政府監督，凸顯出張虔生的大鱷本 色26。
相較於日月光董事長張虔生出生於金融世家，矽品董事長林文伯則出身基隆 一個從事魚粉貿易的家族，透過交大時代的橋牌搭檔–宣明智(聯電榮譽副董事 長)的引介，林文伯遂與當時從菱生精密出來創業的團隊，於民國七十三年合資 成立矽品精密。相較於日月光 1,000 萬美元的成立資本額，矽品則是由林文伯家 族與蔡祺文各自出資 1,200 萬元新台幣成立27，在資金有限的情況下無法像日月 光透過併購來擴大產能，因此矽品的每一步就如同林文伯董事長的圍棋哲學一樣，
所有布局都是謹慎落子(沈靜蕙, 2015)。這也是日後矽品以「虛擬集團」的方式，
轉投資許多封測大廠(如：全懋、京元電、泰林、南茂、矽格等)，透過策略聯盟 的方式，不僅可以調配產能，更能透過管理層的互動以交換生產技術及經驗，避 免研發重複投資的浪費。
矽品投資部總經理蔡招榮也打了一個有趣的比方，他說，矽品就如同「工人」、 日月光如同「商人」，各自有不同的經營風格28。日月光透過併購使得公司規模大 幅增加，而矽品以穩扎穩打的方式在成本上取得優勢，使其獲利能力優於日月光，
但也因矽品 TMT 的經營風格，導致在面對日月光的非合意併購時無招架之力，
月光不僅有足夠的資金，對於併購的經驗也遠較矽品 TMT 豐富，也說明日月光
月光不僅有足夠的資金，對於併購的經驗也遠較矽品 TMT 豐富，也說明日月光