信用交易條件改變對股市影響之文獻

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第四節 信用交易條件改變對股市影響之文獻

投資人可能因信用交易的交易成本、交易條件的變動，影響投資人進行信用 交易的意願，而使股價變動的型態有所不同。所謂信用交易條件調整泛指融資融 券的限額、期限、比 率、利率、保證金成數、股票公告得為或停止信用交易等變 動。

Moore（1966）在探討美國中央銀行（the Federal Reserve）調整保證金（margin）

是否為一有效政策。其政策的目的為：（1）減少股市中的超額信用（Excess Credit），資金可投入其他生產性用途上（2）避免購買股票者過度膨脹信用（3）

減少投資人因股價下跌而出售股票及股價上升時而增購股票所產生股票市場的 波動。結果顯示，調整保證金比率是一無效的政策工具。

Largay and West（1972）以1933年到1963年美國史丹普收盤股價指數

（S&P500）日資料研究發現，在採用緊縮的信用交易情況，只會影響採取緊縮 政策之後幾天的股票指數；而放寬信用交易條件，對於之後股價指數的影響不顯 著。

Officer（1973）以紐約證券交易所1987年到1969年間的日資料，探討影響紐 約證券交易所股票波動性的原因。實證結果發現，信用交易條件的變動對下一期 市場的波動性沒有顯著相關，反而與前一期市場的波動性呈現顯著相關。也就是 說，前一期的股價波動性使證券主管機關對信用交易條件進行調整，但調整後的 效果對市場股價波動性則無明顯的影響。

Hardouvelis（1988）提出股市波動與保證金關連的研究結果，認為：（1） 投 機性的行為會造成市場不穩定；（2）保證金成數可以有效抑制市場上的投機行 為，使市場趨於穩定。前述的論點建立在信用交易的使用者大多數為投機者，其

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預期股價未來漲跌的心理，而買、賣股票，將造成市場的波動性，例如，當投機 者預期股價將上漲，會預先融資買進股票，造成股價上漲而偏離均衡價格；相反 的，當預期股價將下跌，會預先融券賣出股票，股價因而下跌，又進一步引發融 資賣壓，造成股市更加惡化。此時，主管當局利用緊縮的信用條件來提高投機者 的交易成本，將會大幅減少股票市場的投機行為，使得股票市場波動減少。所以，

若市場的波動是由於投機行為，則提高保證金成數可以抑制投機行為，進而降低 市場的波動，亦即Kumar, Ferris and Chance（1991）所稱的「投機效果（speculative effect）」，又稱為「規範效果（regulatory effect）」。

Schwert（1989）以美國股市1935年到1989年間的日、月資料，研究保證金 成數對股市波動性的影響，其結果顯示，信用交易條件的變動並不會影響股市的 波動性。然而，股市的過度波動將使聯邦準備理事會對信用交易條件進行調整。

Hsieh及Miller（1990）分別利用修正後的Levene統計量檢定及Granger 因果 關係檢定短、長期S＆P指數從1934年至1987年間以日、月資料觀察信用交易條件 改變與股價波動之短、長期關係。發現交易條件的變動並不會降低股票價格的變 異程度，Granger因果關係檢定發現反而是當市場波動很大時往往會導致信用交 易條件的變動。該作者認為Hardouvelis的估計方程式因未適當控制殘差項的序列 相關問題，在修正此一偏誤後，當只加入未償還保證金的控制變數，保證金和波 動方為負相關。但若單獨分析這些變數，可知股市波動與未償還保證金呈現負相 關，保證金成數與未償還保證金呈現負相關，波動與保證金成數僅有微弱的關 聯，保證金成數的改變，無法證明能降低股價的變異。

Hardouvelis（1990）再以美國1926年到1987年的紐約證券交易所（NYSE）

股市資料進行研究，探討保證金比率調整對股市波動性的影響。在保證金比率提 高的情況，股價波動性可以降低，股價與其基本價值的偏差亦會較小。

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Kumar、Ferris and Chance（1991）以紐約證券交易所（NYSE）及美國證券 交易所（AMEX）上市股票的資料，檢驗信用交易保證金比率的調整對股市波動 性的影響是否會因證券的風險不同而改變。其實證結果為：（1）信用交易保證 金比率的改變對波動性的影響並不一致，無論是在調高或調低比率方面，皆同時 有投機效果與流動性效果出現。（2）主管機關無法利用信用交易比率的調整來 控制股市的波動性。所謂流動性效果（liquidity effect）係指理性投資者，以未來 股票報酬率或是風險變化等訊息來考量交易決策，假設市場是有效率的，當調高 保證金成數時，會增加這些投資者的交易成本，使得部份投資者退場觀望，造成 股市成交量減少，流動性降低，其波動程度增加。

Lee and Yoo（1993）以美國為1935年至1986年，我國、日本和韓國則為1975 年至1990 年期間股票市場得日資料與月資料，研究信用交易保證金比率調整與 股票波動性的關係。其實證結果為：就短期而言，只有日本在信用交易保證金比 率調降時對股票變異性有顯著的影響，而影響波動的保證金效應中，主要是流動 性效果（liquidity effect），而非投機性效果（speculative effect）；在長期，沒有 任何有說服力的證據顯示信用交易保證金比率調整對股票變異性的影響。

Pruitt（1993）以紐約證券交易所（NYSE）的1937年至1962年間上市公司，

探討信用交易條件改變時，公司規模大小是否會影響報酬。在報酬率的差異性方 面，小公司對信用交易保證金的反應一般而言是大於大公司的。在報酬率的差異 性方面，小公司對信用交易保證金的反應一般而言是大於大公司的。由於，在研 究信用交易比率改變對股價及其變異性的影響時，採用紐約證券交易所（NYSE）

史丹普指數（S&P Index）500大公司作為標的，將會低估信用交易條件改變對股 票報酬的影響。

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王端鎂（1995）以1991年至1993年間我國允許從事信用交易的股票為對象，

探討停止信用交易對股票報酬率的影響，及淨融資融券餘額增加率與股票報酬率 之間的互動關係。其結論為：停止融資或融券交易對股價的影響是不顯著且短暫 的。

錢茂安（2001）以我國交易所1996年至2000年間，政府為因應股市危機而實 施護盤政策之宣告日的前後各7日、14日、30日、60日及90日之加權股價指數日 資料，探討主管機關歷年來股市危機時所採行之穩定股價措施是否達到穩定股市 的目的。結果發現，不論是利用調整融資比率、融券保證金成數或是限制平盤以 下不得放空政策等措施，不論長、短期在抑制股市下跌的效果皆不佳。

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