第二章 文獻探討
第五節 限制放空價格對股市之影響
二 美國文獻
93/10/4- 94/5/6 為 估計期，
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program）之研究報告。該計畫之試行標的是從Russell 3000 指數成分股中挑出三 分之一的股票取消放空價格限制。 其試行期間為從2005年5月2日至2007年8月6 日。
試行計畫之目的係為讓美國證管會及社會大眾能夠評估價格限制對市場的 影響，以及能夠更瞭解價格限制機制如何影響市場交易。根據美國證管會的解 釋，試行計畫之目的如下：
1. 協助取得實證資料來評估是否取消全部抑或部分股票之放空價格限制 機制；整合放空價格限制及豁免規定，並將原未適用之股票納入規範；
或是維持現行規定。
2. 比較試行股票及控制組股票間交易情形之異同，觀察價格限制機制對股 價之影響、所造成之成本，以及投資人是否會迂迴利用其他方式來建立 空頭部位等。
美國證管會研究從眾多層面比較試行股票與控制組股票來廣泛獲取可能的 效果，主要實證結果如下：
1. 試行計畫使上市股票及Nasdaq國家版股票的放空交易量增加，但對空頭 部位沒有影響。對上市股票而言，小型股放空量的增加比大型股高。
2. 試行計畫使整體Nasdaq國家版股票的交易量增加，由此可知，市場參與 者以前會將其交易安排至其他交易所以規避放空價格限制。其中小型股 的交易量增加比較多，至於Nasdaq國家版股票的大型股，例如Nasdaq 100，市場交易量並沒有明顯的差異。
3. 原本預期市場參與者以前會透過選擇權市場來規避放空價格限制，但實
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證結果發現試行計畫對選擇權市場的交易行為沒有影響。
4. 對上市股票而言，有放空價格限制的股票其價格下跌時的成交量約占全 部成交量之46％，至於試行股票則使此情形提高到將近50％，故Rule 10a-1之限制會使股票在價格下跌時的成交量減少4％~5％。對Nasdaq 國家版股票而言，Rule 3350 之限制並沒有明顯使股票在價格下跌時的 成交量有減少的效果。
5. 試行計畫會使報價深度減少，尤其是上市股票的賣價。證據顯示Rule 10a-1 之限制會使一些放空者寧可當流動性的供給者而非需求者。報價 深度的減少與規模或週轉率無關。
6. 大部分的測試結果認為試行計畫對市場流動性並沒有明顯的影響，但有 小部分的測試結果則顯示市場流動性會有少許的增加或減少。
7. 部分測試結果發現試行計畫會使小型股的日中波動度增加，但大型股的 波動度卻是下降的。
8. 就各類股平均來說，試行計畫對每日波動度並未有明顯的影響。然而，
實證結果指出試行計畫使大資本額的股票有較低的波動度，小資本額的 股票則有較高的波動度。
9. 就試行計畫剛開始實施的股價反映而言，很微弱的實證資料顯示放空價 格限制會扭曲股票價格。當試行計畫開始當天，上市試行股票的報酬率 比控制組股票低了24 個基本點，然而，試行計畫開始後6 個月期間，
試行股票與控制組股票兩者有相似的報酬率。
10. 沒有實證資料顯示試行計畫會打壓股價。
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綜上述可以得到的結論是放空價格限制對於放空交易形成限制，試行股票取 消價格限制對放空交易、下單安排決策、報價深度、日中波動度皆有影響，但對 市場品質與流動性並無不利之影響。在各個層面可以確認Rule 10a-1 的放空價格 限制比NASD Rule 3350的放空價格限制更有約束力。大致而言，試行計畫的效果 與市場資本額或交易量並無相關性。如果想對所有股票（包括比Russell 3000 更 小型及更不活躍的股票）取消放空價格限制，實證結論提供了合理的論點。然而 有些結論，尤其是與波動度有關的，放空價格限制的影響可能與市場資本額有相 關性。然除了美國證管會的研究報告外，在同時期的其他研究尚有Alexander and Peterson (2006)，Bai (2006)，Diether, Lee, and Werner (2006)等，將這些研究匯整於 表（13）。
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研究 Alexander and
Peterson (2006) Bai (2006)
Diether, Lee, and
Werner (2006) Wu (2006) SEC
樣本期間 2005/4/1-2005/5-31
試行前1個月
來源：Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot，
Office of Economic Analysis U.S. Securities and
Exchange Commission，86-89。
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研究 Alexander and
Peterson (2006)
Bai (2006) Diether, Lee, and Werner (2006)
Wu (2006) SEC
來源：Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot，
Office of Economic Analysis U.S. Securities and
Exchange Commission，86-89。
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研究 Alexander and Peterson (2006) Diether, Lee, and Werner
(2006) Wu (2006) SEC 平倉量(open interest)亦無影響。
試行股的交易較為平衡
來源：Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot，
Office of Economic Analysis U.S. Securities and
Exchange Commission，86-89。
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研究 Alexander and Peterson
(2006)
Diether, Lee, and Werner
(2006) Wu (2006) SEC
Hasbrouck 定價誤差(pricing errors) 在試行中無明顯改
來源：Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot，
Office of Economic Analysis U.S. Securities and
Exchange Commission，86-89。
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研究 Alexander and Peterson (2006) Diether, Lee, and Werner
(2006) Wu (2006) SEC
來源：Economic Analysis of the Short Sale Price Restrictions Under the Regulation SHO Pilot，