我國文獻

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第五節 限制放空價格對股市之影響

一 我國文獻

有關平盤以下不能放空政策對我國股市之影響的研究，早期的詹孟書

（2000），之後的張錦泓（2002）、王林弘（2005） 、李志宏及李翎竹（2005）

和張資苔（2007） 。之後由於我國主管機關臺灣 50 指數成分股股票及臺灣 100 指數成分股股票相繼在 2005 年、2007 年豁免平盤以下不能放空政策的 限制，而相關之研究如馬思慧（2006）、顏珮儒（2007）、柯如鳳 （2007）、

詹司如、林靖中和郭玟秀（2008）、阮浩耘（2008）和賴健平（2010）等討 論是針對 2005 年 5 月 16 日起豁免台灣 50 成分股及 2007 年 11 月 12 日起台 灣中型 100 指數及台灣資訊科技指數成分股得不受賣出價格不得低於前一 營業日收盤價之限制的影響，暨 1998 年 9 月 4 日起限制融券價格對股市影 響之前後比較期受到前述政策之作用。

其實在 2005 年當時開放我國台灣 50 成分股之前，美國已擬議試行將某 些交易活絡的股票暫停放空價格限制一段時間，以觀察該等股票的波動性、

價格形成效率及流動性得影響，當時美國證管會發布 Rule 202T 之 Regulation SHO，美國正式於 2004 年 7 月進行該項計畫其從 Russell 3000 指數成分股 中挑出三分之一的股票取消其放空價格限制之規範，這之中約有 1000 之股 票，同時，我國也為推動台股自由化和國際化，於 2005 年宣布自 1998 年以 來首度對融券價格採取選擇性的放寬措施，再之後，如前節之文獻所述美國 在 2007 年中將為期 70 多年之放空限制規則取消，於此，我國有關之研究也 如雨後春筍的湧出，該等文獻探討平盤以下不能放空政策是否能達到主管機 關所期望之政策效果及思考是否平盤以下不能放空政策有其修訂的空間，及 藉由某些範圍的融券價格的取消的對股市的影響探討平盤以下不能放空政 策更進一步解除的可能。下段將依序介紹有關之文獻。

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詹孟書（2000）探討實施平盤以下限制放空政策對股市之相關長短期影 響。其中短期之樣本期間選自 1998 年 3 月 2 日至 1999 年 2 月 26 日，也就 是平盤以下不能放空政策前後之半年；長期之樣本期間選自 1996 年 9 月 2 日至 1999 年 8 月 31 日來做檢定，也就是平盤以下不能放空政策施前兩年，

後一年，學者詹孟書說明在 1999 年 9 月 21 日發生 921 大地震，其為消除對 地震實施不對稱漲跌幅限制所可能造成的影響，所以政策後之樣本期間只選 一年。實證結果為平盤以下不能放空政策對於股價報酬率不論長短期無影 響，詹孟書學者說明此顯示國內外綜合的經濟景氣，無法藉由人為的干預來 影響；報酬率波動短期無影響，而長期增加，其說明長期下產生「流動性效 果」（liquidity effect），即實施政策後會增加交易的困難性，使市場的流動性 降低，進而增加市場波動性；融資／交 易量不論長短期皆增加，其說明可能 是因為投資人認為平盤以下不能放空政策可以穩定股市，使股票價格上漲，

促使其擴張信用來進行交易；亦或成交量大幅萎縮的結果；融券／交 易量及 當日沖銷率，短期減少而長期無影響，其解釋短期內增加投資人使用融券交 易的困難，但長期投資人仍依自身的交易習慣與風險偏好的程度。

學者詹孟書（2000）之研究提供後繼研究有關平盤以下不能放空政策主 題的學者參考的文獻。然而，所選之樣本期間在平盤以下不能放空政策實施 後隨即之交易日列入樣本期間，可是，可能在政策施行後有些投資者可能會 有所觀望，也許會先觀察市場的情況再做出決定，換句話說，就是平盤以下 不能放空政策之宣告效果，另外，該學者之研究變數融資／交 易量的比例增 加有可能是融資買進和融資賣出增加或整體交易量的減少，以此比例的結果 如擬觀察政策前後交易量的變動將無法有較明確的方向，對於整體來看的交 易量的是增加或減少將無法預知，而如果是融資交易的增加，其對於整體市 場的交易量將是增加的方向，也就是說該變數之分子和分母都是增加的，惟 另一個可能也就是整體交易量可能是萎縮的情況剛好相反；同理，融券／交

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易量也是如是情形。還有，對於平盤以下不能放空政策之施行主要是限制在 空頭時期融券的價格，而如擬以融資／成交量作變數，將無法較明確觀察出 其為受政策之影響，且如前述解釋有可能是整體成交量之增加，將無法控制 因為政策前後所選樣本公司因為流通在外股數增加對成交量的影響。再者對 於融券／成交量的在長期的影響也可能無法說明是投資人依自身的交易習 慣與風險偏好的程度，在施行平盤以下不能放空政策的施行可能在某些情況 使投資人無法依照自身的交易習慣與對風險的回應。例如，也許某股票在某 個價格投資人想將他融券放空時卻受到限制。最後，學者詹孟書為將所選之 政策後期為使與政策前期漲跌幅一致，所以不納入涵蓋 921 大地震的樣本期 間，由於 921 大地震造成供電設施遭致嚴重受損，電力供給不足，使得我國 工商業活動停擺，尤其新竹科學工業園區損失最為慘重，全球科技產業零組 件供應也受波及，我國經濟景氣低迷，可知，這樣的空頭市場情況對於平盤 以下不能放空政策的影響可能是顯著，所以也許應該嘗試控制 921 大地震的 某些影響。

張錦泓（2002）以平盤以下不得放空政策為主題探討其相關之影響，研 究發現依序為：一、宣佈平盤以下 不得放空政策的確會產生正的異常報酬，

即平盤以下不得放空在短期有達到預期目標。二、平盤以下不得放空政策不 能降低波動性。三、平盤以下不得放空政策會增加流動性。四、政策實施後，

並不會造成股價群聚在前一日收盤價以下。該學者為檢驗平盤以下不能放空 政策的宣告是否會產生正的異常報酬，其選取之樣本為我國店頭市場的資 料，其理由為因為平盤以下不能放空政策宣告日前後也有調整融資比例，為 控制檢驗之結果受到兩事件之互相影響，所以以店頭市場的資料驗證平盤以 下不能放空政策產生宣告效果的假說，因為店頭市場當時還未有信用交易，

並不會受調整信用交易比例的影響。

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張錦泓（2002）學者對於波動性變數之檢驗，使用了五種依過去學者常 用來衡量波動性的代理變數，使其實證結果更具說服力。且該學者對於檢驗 之樣本以期間分為 3 個群組，分別為觀察平盤以下不能放空政策之宣告效 果、平盤以下不能放空政策非宣告效果以外的影響、平盤以下不能放空政策 受到之宣告效果加上非宣告效果以外影響。惟對於檢驗政策之宣告效果，於 依前段所述，為避免不受其他政策調整的影響，所以選取上櫃之樣本公司為 研究之對象，可是，平盤以下不能放空之政策主要限制融券的價格限制，融 券是信用交易的一種，既然，店頭市場還未有信用交易，所以店頭市場也沒 有融券交易，也就不會受到平盤以下不能放空政策的影響了，這樣以上櫃公 司為觀察之樣本，如其對政策宣告時點的前後有宣告效果的情形，可能就無 法說它是受到平盤以下不能放空政策宣告前後的影響。另外，該研究所選取 之樣本公司為是以市值的前 3、四十名為代表，也就是說，其以市值排名的 前三、四十名代表整體樣本公司，文中並未說明為何以此為篩選的條件。

王林弘（2005）探討平盤以下不得放空之限制，對我國股市之報酬偏態、

流動性及波動性的影響。其樣本期間為 1996 年 1 月 4 日至 2003 年 2 月 10 日之日資料，共計 1896 個交易日。王林弘（2005）學者有別於先前之研究 設計，將受融券價格限制的政策所影響的期間與其他時間區分，俾利觀察平 盤以下不能放空政策施行對股市之影響，所以將其政策前後之交 易日各分 3 類，分別為，（1）交易日中，成交價高於昨日收盤價之時間，占總交易時間 0%~20%。（2）交易日中，成交價高於昨日收盤價之時間，占總交易時間 20%~60%。（3）交易日中，成交價高於昨日收盤價之時間，占總交易時間 60%~100%。除此之外，該學者並依公司之規模大小區分，觀察因平盤以下 不能放空政策所造成之不同的影響。研究結果發現偏態在規模為大的公司股 票報酬率有較明顯的負偏，而整體市場沒有證據支持會因平盤限制而造成任 何正偏；在市場流動性方面，則明顯降低，尤其在較短的觀察期間內流動性

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降低更為顯著，而波動性方面則沒有任何顯著的效果。檢驗流動性的實證結 果與張錦泓學者是不一致的。

張資苔（2007）主要是針對政策之施行與豁免之宣告效果的研究，其觀 察期自 1998 年 1 月 19 日至 2005 年 5 月 30 日止。實證結果顯示，（1）

平盤以下不得放空政策的宣告實行數日內異常報酬為正向的，顯示股價有被 高估的情形。該項結果與張錦泓（2002） 之結果一致。（2）於首次計劃性 政策宣告將豁免某些股票不受平盤以下得放空之限制時，產生顯著正向異常 報酬，顯示該計畫性之宣告帶給市場正面效應。（3）豁免平盤以下不得放空 的限制執行時產生顯著負向之累積平均異常報酬。由於限制融券價格使得股 價被高估，然當豁免某些類股之限制後，其股價逐步向下修正到合理價位。

（4）交易量大的股票較交易量小的股票，受政策開放之宣告效果影響明顯 為大。惟作者對於交易量大、小的辨認未提出說明，如直接以絕對交易量大

（4）交易量大的股票較交易量小的股票，受政策開放之宣告效果影響明顯 為大。惟作者對於交易量大、小的辨認未提出說明，如直接以絕對交易量大