第一章 研究動機與目的
第一節 動機與目的
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第一章 研究動機與目的
第一節 動機與目的
本研究主要目的在探討，平盤以下不能放空政策對於我國股市的影響，由於 平盤以下不能放空政策主要在限制，空頭時間的融券放空。在平盤以下可以視為 一般性的空頭交易日，若空頭交易日不能進行融券放空，則可能可以減少作空的 力度，減少空頭持續的可能性。可是相對而言，由於空頭交易日不能融券作空，
代表平盤以下的個股不得進行融券當沖，對於交易量會產生相當程度的負面衝 擊。這項交易量的負面衝擊，在空頭時期，可能會讓投資者產生更大恐慌，甚至 在窒息量時，產生窒息的投資意願結果，對於股市會產生不利的負面效應。其次，
若平盤以下不能放空，這些不能放空的個股，未來會缺乏回補的成交易量，尤其 是空頭個股，在長期可能會產生不利的效應，甚至嚴重會演變成為地雷股。第三，
平盤以下不能放空政策會造成空頭恆空，多頭恆多現象，也就是資金會更集中於 市場注目的產業或類股，因此，在空頭時間，甚至可以發現，多數股市資金進中 在高科技類股，無論業績與獲利的水準如何，傳統產業的股價中長期呈下跌狀 況。本研究就是擬探討，平盤以下不能放空政策對成交量及股市的影響，進行提 供平盤以下不能放空之法規與政策建議。
企業募集資金的方式除了直接和銀行借錢的方式外，尚可經由資本市場獲取 資金，前述的方式為直接金融，而經由銀行等中介機構管道取得資金為間接金 融。作為直接金融市場中的股票市場，取得資金可再分為初級市場和次級市場。
所謂次級市場是為讓在初級市場取得股票的投資人，有流通管道而另闢一市場，
我們又謂初級市場為發行市場，次級市場為流通市場。為讓股票的發行得以順 利，次級市場是不可或缺的，所以次級市場為股票發行市場必要的一環。台灣證
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年才開始允許融資作業，一般通稱此時為「跛足信用交易時期」。因為一般信用 交易包括融資和融券。融資為證券商對投資人買進之股票融通資金，並向其收取 一定比率融資自備價款，且以融資買進的全部股票作為擔保，所以通常當利用融 資操作時機，為當投資人對該公司不久將來前景看好，抑或可能股市將臨多頭，
以在未來該投資的股價上漲以獲利了結，也就是說把買進的股票賣出。而另一個 信用工具融券，指證券商對投資人融通證券，並向其收取一定成數的融券保證 金，並以融券賣出的價款作為擔保品，通常利用融券操作時機，是不看好該公司 不久將來的發展抑或股市將臨空頭，以在未來在股價下跌將賣出的股票買回獲利 了結並還給證券商。
我國融券的作業直至民國 69 年 7 月才開始辦理，並允許融資買進之股票可 利用融券賣出方式當日沖銷，這表示結束單向式的融資信用交易，矯正市場假性 需求，扭曲價格結構；然而融券的延遲開辦，另一說法為一般人認為，經由股價 的上漲而獲利致投機利潤是常態，在黃慧貞（1998）文中提到靠者股價的下跌來 牟取利益投機利益是「不道德」的行為，其實站在這樣觀點的人，應該是要說不 論由於股價的上漲和下跌所賺到的錢都是「不道德」的，因為今天就算公司上漲 到買股百元以上，該公司的籌資金額也已經在該股票發行時收取一定的價金，相 反的股價下跌到雞蛋水餃股公司已經籌資的資金也並不會減少，所以不應以有色 的眼光來看待融資、融券，然而為什麼常常報章新聞報導公司在股價低迷時會有 護盤的動作？如果以會計觀點看來，當一個公司的股價已低於公司的每股淨值，
也許有投資人可以以低於淨值取得公司的資產，就是說你買便宜了，惟公司不可 能沒事就清算，所以這應該又是另一個議題。而在再仔細的觀察融資投資行為，
當投資者看好後市，透過融資買進股票，股票的需求上升，而導致價格上升，融 資的使餘額不斷增加，達到某限度時，投資人可能獲利了結，賣出股票，此時先 前的融資數額就會轉換成供給方，形成價格下跌的壓力。而在另一角度可能有投 資者不看好未來股市，認為多空將要來臨，利用融券賣出股票，股票的供給增加，
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股價因而下跌，但是當賣出的股票在未來回補時，股票的需求上升，會推動股票 的上漲。信用交易不只是讓投資者在資金不足時人可以進行投資，還使股市不論 在多頭、空頭都可以進行操作，以便股票增加它的流通性。
信用交易的導入與現貨市場的配合，屬於基本的衍生性金融商品。在股價進 入投資者預期的昂貴高價位時，也是讓融券放空的時機，可自動抑制股價過度飆 漲，反之股價低價位時，逢低買進和融券回補，可平緩股價下跌，具有內在安定 股價的功能。雖然有如是功能，但是我國股市屬淺碟式市場，投資者多為散戶，
易受驚嚇，盲目從眾，股市多有震盪。例如在彭光治（2009）提及 1997 年全球 股市受亞洲金融風暴影響而後蔓延到歐洲後，全球高科技產業景氣也籠罩著低氣 壓，當年我國出口值縮減，經濟成長也下降。致使我國在 80 年代以後以電子業 掛帥的股市呈現暴跌走勢，在外在情勢惡劣的情況，又爆發以交叉持股為主要炒 作手法的廣三集團等企業主因炒股失利而巨額違約；復傳出票券公司與新巨群集 團也聯手犯了相同的案子，壞消息頻繁下，民國 87 年 3 月大盤開始重挫，三個 月內電子股市值就縮水新台幣一兆元。這些股票暴跌股票往往與交叉持股中擴張 信用有關，其中融資融券又是擴張信用中的主要工具。其次，為了方便護盤，主 管機關為避免非理性因素干擾股市，遂在民國 87 年 9 月 4 日財政部以行政命令 規定「平盤以下不能放」、調高融資比例、提高融券保證金成數等等限制賣壓的 穩定股市措施。然而在黃培源（1999）有述，其實我國在此之前已有快十次較大 的風暴，好比第一次石油危機、中美斷交、台北十信倒閉、恢復課徵證所稅、狂 飆後的調整、中共導彈演習等等，幾乎是平均兩三年就有一次風暴，平均的跌幅 高達百分之五十。顯見，我國股市易受到外在環境的重大影響，也代表我國股市 在散戶比例偏高的情況下，屬相當淺碟市場，易受驚嚇的基本特性，參見表（2）。 從表（2）可發現我國股市散戶比例高，由其是在民國 90 年之前，幾乎都是 80、
90%以上，而在民國 90 年之後比例大致都在 80%以下，尤其近幾年已經降至 70%
左右，另一方面來看，散戶減少的部分幾乎都是跑到法人投資，法人投資包含國
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額有四成左右，雖然平盤以下不能放空政策與其他放空限制不同點在於，他主要 限制不能以低於前一天收盤價的價格放空個股，這也是若目前市場為多頭行情，
價格一直呈現上漲，此時本限制就無作用，但是在空頭時期，股市因為投資人的 悲觀已經明顯低於多頭的成交額，而在此時又因為不行融券、不能當沖、沒有回 補的力量，對於股市在看空時期投資人更無法恢復信心。
我國政府對於信用交易市場偏向於放寬融資、限制融券，鼓勵投資人利用融 資買進股票，限制投資人進行融券反向操作，無論是怎樣的政策對於股市都有影 響及衝擊，對於十多年來政府施行平盤以下不能放空政策，到目前為止都還沒有 全面解禁，而在當時時空背景的情況下也許有必要讓已經搖搖欲墜的股市給予最 後的支持，比免在也許又有甚麼負面消息成為擊倒股市更陷入無底洞的最後一隻 稻草，而時過境遷，政府雖在民國 94 年 5 月 16 日開始豁免台灣 50 個股在平盤 以下不能放空的限制，但是這開放數量所占股市交易量甚小，在另一方面也有增 加其他措施以緩和平盤以下不能放空政策的替代方案，顏珮儒（2007）提及為增 加證券市場避險及多元化，在緩和平盤以下不能放空政策限制可藉由衍生性金融 商品，主要因為投資人利用買賣權平價說進行，得到與放空個股或股價指數同樣 效果，如看空個股或某市場可以從事「賣買權」、「買賣權」，可同樣達到放空交 易效果，然而透過個股選擇權可達到放空個股目的，主要的標的幾乎全為台灣 50 權值股，以其他股票作標的的商品過少，交易量小，此仍不是健全的放空管 道。我國在證券市場朝著自由化、交易公平和資訊透明的方向努力，但是之中的 取捨及權衡到底要如何？
據上述，本研究的目的主要為在了解此「平盤以下不能放空」政策對我國股 市的影響，其中主要透過成交量影響分析來達到進一步瞭解的目如上述，平盤以 下不能放空最重要的影響，係若某股票當天成交價低於上一交易日的收盤價或平 盤時，不能進行融券放空，致產生不能進行當日沖銷的行為。我國股市中當日沖
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銷的成交量原至少佔三成以下，這種顯著成交量減少在空頭時期所帶來的效應是 值得進一步深入探討的議題。由於平盤以下不得放空政策，代表走空的股票的趨 勢也會因為不能融券回補，而缺乏支撐力量1，導致走空股票一瀉千里的地雷股
銷的成交量原至少佔三成以下，這種顯著成交量減少在空頭時期所帶來的效應是 值得進一步深入探討的議題。由於平盤以下不得放空政策，代表走空的股票的趨 勢也會因為不能融券回補，而缺乏支撐力量1，導致走空股票一瀉千里的地雷股