1 緒論
3.2 理論框架
3.2.3 信用利差宏觀影響因素
(1) 無風險收益率
在先前的結構模型介紹中，無風險利率對公司債信用利差是有影響的。無風 險利率是指將資金投資於某一項沒有任何風險的投資對象而能獲得的報酬率。本 身，無風險利率就是宏觀經濟的一個重要指標，能夠在一定程度上反應經濟狀 況。從公司資產價值的角度出發，無風險利率與公司債券信用利差存在著負相關 關係：當無風險利率升高時，宏觀經濟處於上升週期，經濟繁榮，公司資產價值 提高，各項財務指標上升，所以公司的違約機率也隨之降低，進而使得信用利差 減小。反之也是同樣的道理。用經濟學知識來看，從消費以及投資角度出發，其 相關性屬於正相關關係。無風險利率較低時，促進消費，增加投資，從而拉動宏 觀經濟的繁榮，同樣可以降低公司違約率，進而降低信用利差。反之亦然。從公 司償債能力出發，無風險利率的降低又可以降低債務人償債壓力，變相的提高償 債能力，從而信用利差減少，因而表現出正相關性。而從債券供求關係來講，無 風險利率的升高會讓公司減少債務融資比率，債券供應量的減少使債券價格上 升，信用利差減少，故展現負相關關係。
綜上所述，無風險利率的影響應該是多角度全方面的，具體情況還有待考證。
(2) 消費者物價指數(CPI)
消費者物價指數是根據與居民生活有關的產品以及勞務價格統計出來的物 價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水準的重要指標。該指標會影響到消費、投 資、利率和投資者預期等，進而影響到信用利差的變化。一般來說消費者物價指 數會有一定程度的滯後性，但作為宏觀經濟的重要衡量指標，將其納入考慮會很 有必要。經濟學上的解釋為：CPI 升高，消費支出增大，投資支持減少，鑒於通
貨膨脹的發生，國家通常採取一定的貨幣緊縮或財政緊縮政策，人們對經濟未來 預期的不確定性加大，影響投資者投資信心，促使投資者採用更加保守的投資策 略，同時在經濟形式不明朗的情況下，投資者的風險厭惡加大，使得對於相同程 度的風險要求更高的收益率補償，信用利差的增大也就理所當然。反之，物價穩 定，利率降低，資金流向債券市場，債券需求量隨之增大，信用利差則隨之減少，
故又體現出正相關關係。
(3) 股價指數收益率
股票市場是國家經濟運行情況的晴雨錶，而股價指數收益率則是對股票市場 狀況的優良考核標準。股價指數的上漲，收益率上升，反映了國家宏觀經濟的強 勢，投資者信心提升，信用利差變小，反之，股價指數下跌，收益率降低，反映 了國家宏觀經濟的疲軟，投資者信心喪失，信用利差也會變大。故一般體現出兩 者的負相關關係。
但也有另外一種觀點：股票市場和債券市場作為投資的重點項目，具有一定 的替代效應，繁榮的股票市場會吸引更多的投資者關注，更多的資金流向，因而 債券市場間接受到影響，投資資金變少，需求量也隨之下降，導致債券的價格下 降，信用利差因而變大，體現出來的便是正相關性。反之也是同樣的道理。
(4) 利率期限結構的斜率(the Slope of the Yield Curve)
雖然無風險利率暫態利率是公司價值隨機過程中唯一的利率敏感因素，但瞬 時利率過程本身會取決於其他的因素。最重要的決定利率期限結構的因素是期限 結構的水準和斜率。無風險利率曲線的斜率增加時，未來的期望利率增加，導致 信用利差降低，從而表現出負相關性。Harvey(1989)的研究指出：債券市場和股 票市場均可對宏觀經濟進行預測作用。而本文提到的這個概念，實際上並非傳統
意義上的斜率，而是國債利率的差，即長期國債的利率與短期國債的利差。經前 人研究表示，該指標對經濟增長的解釋力可超過 30%。而股票市場的解釋力要 比之不如。Longstaff and Schwartz(1995)同樣認為期限結構斜率減少可能預示 著宏觀經濟的衰退，同樣說明國債收益率曲線斜率的增大會導致信用利差的降 低。
(5) 貨幣供給量
貨幣供給量的影響原因更加直觀，當貨幣供給量增加時，流通於資本市場的 資金變多，從而使得債券的價格上漲，反之，貨幣量減少，流通在資本市場的資 金減少，從而使得債券價格下跌。而債券價格的變化會直接影響到債券收益率的 變化，進而對信用利差的變化也產生影響。
另一角度，中央銀行實行擴張性貨幣政策，使得貨幣供給量增多，投資者眼 中，政府實行擴張性政策以促進經濟復蘇和增長，經濟就有有好轉的跡象，從而 使得信用利差變小，反之，投資者對經濟預期較為悲觀，公司債信用利差受此影 響變小。