1 緒論
4.1 樣本選取和資料來源
基於前文的理論分析，本文將研究對象鎖定於中國大陸的公司債券。數據期 間定為 2012 年 1 月到 2013 年 12 月，共 24 個月的月資料（月資料即月收盤日 收益率，而非整個月的收益率）。選擇月作為單位時間的原因在於文章所選取的 多數變數在以月衡量時整體較為準確，固然像公司債收益率和國債收益率等不難 獲得日資料，但很多公司的微觀個體資料，大多從以季度為單位的財務報表中截 取，用在日資料的研究上顯得過於粗糙，並且一些宏觀總體上的資料，類似於消 費者物價指數(CPI)等，也以月計量較準確。雖然選擇月相較於日，會犧牲很多 資料量，但綜合考量下，也避免了研究的失真。至於時間區間選擇為 2012 年 1 月到 2013 年 12 月，時效性是一方面因素，畢竟作為大陸這一樣的新興經濟體，
債券市場的變化速度很快，產品的多樣性和多量化不斷發展，另一方面，這段期 間總體經濟也較為平穩，沒有發生重大經濟危機等較強的幹擾因素。
至於公司債券與企業債券的區別，先前也已經做了明顯的區分。本文從上海 證券交易所和深證證券交易所的上市公司中選取樣本公司，以其發行的債券作為 研究對象，這樣就保證了公開資訊的完整性和準確性。24 個月的時間序列上，
對資料有殘缺的債券進行剔除（主要剔除的是時間序列不足 22 個的資料），對 發行主體進行區別劃分，最後選擇了 21 家深證所上市公司發行的 21 個公司債 券和 41 家上證所上市公司發行的 51 個公司債券，總計 62 家公司的 72 張債券。
值得一提的是，篩選後的剩餘資料中較少包含短期債券，關於這點作者的認識
是，畢竟債券主要扮演中長期融資的手段，短期，特別是 1-2 年期間，以銀行借 貸、商業票據等為主。
債券的期限以 3-30 年不等，發行方式多樣化，幣種為人民幣。計息方式均 為固定利率，付息方式為週期付息且每年付息 1 次。信用等級從 AA-、AA、AA+、
到 AAA 不等。都是不可贖回債券。在本文中，出於對期限分佈的考慮，將 1-5 年定義為短期，6-9 年定義為中期，10 年及 10 年以上定義為長期進行分類。則 短期債券包含 31 張，以 5 年期為主；中期包含 28 張；長期包含 13 張。後面將 以此做綜合和分類討論。
本文資料部分來自 RESSET 金融資料庫，部分來自國泰安金融資料庫，另 有國家統計局資料。公司債券交易資訊主要從交易所交易資料獲得，國債資料從 中國國債登記公司取得。
信用利差：
由於先前提到的公司債券的信用利差是由公司債券的到期收益率減去期限 相匹配的國債的到期收益率而得到。然而由於市場訊息中，國債量流通交易量和 交易種類不能滿足研究需求，為避免匹配時出現較大的誤差使得研究失真，作者 選擇採用與前人不一致的方法處理：即取得國債收益率曲線的期限結構進行運 用。所選國債收益率曲線的計量單位為年，即每一交易日都有期限從 0-30 年共 31 個期限類別的收益率。在此基礎上，選取月收盤日的行情，得到不同期限的 國債收益率。具體在匹配時，如應對某一債券在某年某月的到期收益率時，先去 計算在當期它的剩餘期限，若為 X 年，則對 X 進行高斯(Gauss)取整，並選取[x]
期限和[x]+1 期限的國債收益率，進行線性差值，算出與該公司債所完美匹配的 國債的收益率，兩者相減得到信用利差(Credit Spread)。具體的線性差值計算方
法原理如下：
現已知：ƒx =y（）1 1，ƒx =y（）2 2，
則有： 1 2 1 1
2 1
ƒx =y + y -y x-x
（）（） x -x
，ƒx（） 即為公司債所匹配出來的國債收益率，而ƒx（） 和1 ƒx（） 為上文所講的相鄰期限的國債收益率。 2 表 5 信用利差的描述性統計(%)
短期 中期 長期 總體
均值 2.520145 2.584872 2.046154 2.459735 中位數 2.192885 2.459136 1.748307 2.212672 標準差 1.191511 1.032542 0.912071 1.101543 偏態 1.131342 1.030963 0.726526 1.070888 峰度 5.060688 4.661816 3.095693 4.953897 從此表中的資訊可以看出，短期的公司債券信用利差較小於中期債券的信用 利差，而長期的信用利差又小於中期債券的信用利差，這是一個隨著期限呈現出 來的先增加再減小的趨勢。從樣本標準差也能夠得出，隨著期限的增加，標準差 隨之逐漸減小，可見隨著期限的增長，信用利差的波動度呈現出下降趨勢。而在 整體來看，信用利差的分佈呈現出正偏態和高峰值。
圖 1 信用利差分佈圖
Series: CD Sample 1 1728 Observations 1728
Mean 2.459735
Median 2.212672
Maximum 9.801269
Minimum -0.222725
Std. Dev. 1.101543 Skewness 1.070888 Kurtosis 4.953897
Jarque-Bera 605.1537 Probability 0.000000
(1) 剩餘期限
(4) 波動度
模型裡的波動度，即公司價值波動度選取值得重視。因為在本身的結構性理 論中，基於選擇權的定價理論，波動度是選擇權交易的隱含波動度。在國際上的 很多信用利差的實證研究中，波動度對信用利差的影響研究都很受重視。以往使 用過 VIX 指數，股票價格歷史波動度，股票選擇權波動度。但目前中國公司債 市場中並不存在股票選擇權數據，所以作者決定採用歷史波動度進行波動度估 計。
計算歷史波動度的方法很多，本文所採取的具體的處理方法為：收集公司資 料研究期間並包含前半年的每個上市公司的股票資訊，以此來收集並反應市場訊 息，即當月和前 6 個月共 7 個月的股價數據。根據前人研究經驗，用股價收益 率波動度取代公司價值波動度。最後算出月收盤日股價收益率的標準差作為變 數。根據前人研究，交易日前 180 日的市場資料已基本可以覆蓋市場訊息。
通過以上方法獲得變數波動度為Std 。 it (5) 稀釋每股收益率
EPS 可從公司財報中直接獲取，通過線性差值求出每個月的資料，無過多 資料性操作。變數記錄為eps 。 it
(6)(7) 無風險收益率及其斜率
根據前人的研究經驗，同 Collin 等(2001)、Campbell 等(2003)所採用的指 標一致。使用 10 年期國債收益率
r
t10，作為無風險利率的考量。並使用 10 年期 國債收益率與 2 年期國債收益率的差值slop =r -r
t t10 t2，作為利率期限結構的考量。該種指標一方面可以表達未來的短期利率預期跡象，一方面也是總體經濟情況一 種表達。
宏觀資料指標：
(8) 消費價格指數
CPI 指數從中國國家統計局獲得每個月的資料（均已上月=100 計算），得到 相鄰的兩個月之間 CPI 的關係，隨後將資料進行處理，最後以 2012 年 1 月指數 為 100，再通過計算，表示出各年月的指數大小。所得變數記錄為
CPI 。
t (9) 貨幣供給量顯然在貨幣供給量上，根據中國大陸的具體情況，選擇廣義貨幣 M2 來衡量 貨幣供給量大小更為恰當，廣義貨幣和狹義貨幣相對，其計算方法是社會流通貨 幣總量加上活期存款以及定期存款與儲蓄存款。
廣義貨幣量 M2 直接從國家統計局網站的公開資訊獲得其每月的具體數 值，以億元人民幣為單位計量。所得變數記錄為
M
2t。(10) 股指收益率
股票市場行情，亦即股指收益率，本文使用滬深 300 指數月收益率進行衡 量。選未做過多處理。選取滬深 300 指數的理由簡單如下，滬深 300 是由上海 和深證證券市場中選取的 300 只 A 股未做樣本編制而成的成分股指數，它的指 數樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。作為宏觀經濟 指標很有價值。而且從研究對象角度來看。由於本文的公司債發行主體均為上證 和深證所上市的公司，使用滬深 300 來衡量這些公司的總體運營情況也較為恰 當。
在資料上，截取指數月資料，算出月報酬率作為變數，未做更多操作。所得 變數記錄為csi300 。 t
流動性指標：
(11) 換手率
本文選取的債券換手率作為流動性的代表。換手率也稱周轉率，原本是指在 一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映其流通性強弱的指標之一，也表 明了股票的受歡迎程度和活躍性。其計算公式為：換手率=成交量/發行總股數。
此處將其概念調用到債券市場，並且把對股數或者手數的衡量直接轉化為對 金額的衡量，其本身意義保持一致。
本文定義債券換手率的計算公式如下：
換手率=月成交金額/債券發行總額
這樣的計算使用剔除了發行總額對於成交金額的影響，使得發行總量不同的 債券之間具有可比性。
根據資料庫內具體每個月的成交金額，以及公司在發行該債券時所公佈的總 量，確定其變數為turnover 。 it
表 6 變數的描述性統計
均值 中位數 最大值 最小值 標準差 公司總資產
價值（元）
7.03E+10 2.78E+10 1.38E+12 2.84E+09 1.60E+11
資產負債率 0.603329 0.592839 0.886281 0.279156 0.138418 股價收益率
標準差
0.100537 0.092037 0.344465 0.000000 0.047125
稀釋每股收 益率
0.090583 0.066667 1.090000 -1.030000 0.162585
续表：
十年期基準 國債利率
(%)
3.693746 3.583850 4.630700 3.345700 0.333583
兩年期與十 年期國債斜
率(%)
0.494904 0.511100 0.970800 0.191600 0.224176
消費者物價 指數
101.1901 101.2924 103.4272 99.10150 1.424625
廣義貨幣量
（億元）
982454.2 983144.4 1106509 855898.9 76618.86
滬深 300 指 數收益率
0.001958 -0.004250 0.179100 -0.155700 0.068671
換手率 0.068355 0.032863 1.754766 5.10E-08 0.110209