實證結論與解釋

续表： turnover

是 正 是 正 是 正 是 正

股 指 收 益 率 csi300

是 負 否 否 否

註：除非特殊說明，顯著性以 1%為信賴度 結果解釋:

(1) 不論是在總體資料，還是分別在不同期限的分類下，國債收益差，即本文中

果均不顯著。下圖包含 10 年期國債收益率，2 兩年期國債收益率以及兩者之差 的歷史走勢。

圖 2 十年期、兩年期國債收益率以及兩者之差的走勢(%)

不難看出，在 2012 年 1 月到 2013 年 12 月期間，10 年期國債收益率與 2 年期的國債收益率的走勢保持一致，而國債收益率差幾乎沒有大的波動，作者分 析，由於選擇的時間期間短，而且是以月為單位，導致時間序列長度不能包含足 夠資訊去反應國債收益率差這一個因素對信用利差的影響。另一個角度，在此期 間內，國家宏觀經濟較為穩定，且投資者對未來的預期沒有太大的變動。

就無風險利率而言（本文以 10 年期國債收益率為指標），其影響顯著，且 為正向影響。代表無風險收益率越大，信用利差越大。這一結論與先前國際上的 一些研究成果相反。按照結構模型的分析，無風險利率上升，說明宏觀經濟向好，

公司的資產價值升高，其違約的概率降低，信用利差變小。而在中國大陸市場中，

出現的這種情況可能是因為：無風險利率的提升會抑制投資和消費，就會提高公 司的違約機率，導致信用利差的提升。另外，無風險利率提升，債務人負擔加重，

償債能力相對降低，信用利差也變大，因此會出現這樣的正相關效應。

(2) 另外兩個在多角度實證中保持不顯著的是文章所選用的兩個表示國家宏觀 經濟狀況的指標：消費價格指數 CPI 和廣義貨幣供給量 M2。

圖 3 消費價格指數和廣義貨幣供給量的走勢

這兩個變數的顯著性結果與預期不一致，僅就文章所得結果來看，認為在該 樣本下以及該模型下，兩者對信用利差的影響並不明顯。另外的一種解釋是，根 據單因素分析結果來看，每個變數對信用利差都是有其解釋力的，但是變數之間 可能存在著共線性問題，這兩個變數的解釋力可能被其他宏觀資料，如股價指數 收益率所覆蓋。

(3) 股價指數收益率（滬深 300 指數收益率）對公司的信用利差影響顯著，且為 負相關關係。股票市場的收益率增加，一方面反映了國家證券市場的較好的發展 態勢，在此較好的宏觀情況下，信用利差的減小也理所當然。另一方面，由於研 究對象的公司跟這一指標的擬合度很高，滬深 300 指數收益率高也代表著那些 發行債券的主體公司的狀況良好，對其信用利差的影響也應該為負向影響。

(4) 公司債券發債主體的公司微觀財務資料均顯示出與信用利差很強的相關性。

資產負債率對公司債券信用利差的影響為正。該結果與理論認識保持一致。

資產負債率代表了公司的槓桿率，公司的槓桿率越大，風險越大，破產的可能性 越大，信用利差就越大。

從結構模型的理論中可知，公司的資產波動度對有信用利差有影響，且為正 影響，代表資產波動性越大，財務風險越大，信用利差越大。本文以發行主體公 司股價收益率標準差（前 6 個月資料）來衡量此指標，結果表示波動度的影響顯 著，與理論保持一致。

發行主體公司股票的稀釋每股收益率對公司債券信用利差有顯著影響，且為 負向影響。公司的每股收益率越大，表明其內部運行情況良好，投資者對該公司 的發展前景也看好，保持有樂觀的預期，信用利差就會越小。

但同時，在長期公司債券的分類研究中，該影響因素的顯著性不強，作者認 為，對於長期債券而言，現階段的公司情況，特別是像每股收益率這種有時受公 司經營策略影響而變化的微觀指標，並不具備長期的解釋能力，因為現階段的經 營情況對遠期的經營情況的參考價值會變小，就使得投資者的不確定性增加，所 以在長期看來不顯著。

公司的總資產對其發行的債券的信用利差有顯著性影響，且為負。不管是總 體還是分類短、中、長期，其顯著性一直存在，這與理論分析的結果一致。總資 產資料作為公司規模的一種考量，本身的波動度並不大。很顯然，大公司往往有 較強的信用保障，信用利差因而相對較小。

(5) 就到期期限的因素影響顯著性來看，全部資料跑出的結果為不顯著，而分類 進行回歸時，均表現出顯著性。所值的注意的是，就短期和中期的結果來看，剩 餘期限的影響為正，而僅就長期來看，其實證結果顯示出負相關。這樣的現象可 以認為：年限越長的債券顯示出其不確定性越高，違約的可能性越大，所以信用

利差就越大。但是對長期債券來說，可以從這一角度去理解：發行長期（本文中 是指 10 年期以上的公司債券）的公司之所以會有長期債券的流通，並在市場上 有一定的活躍度，本身也代表著公司的信用級別較高，在投資者心中的擔保性較 強，所以信用利差不會太大。

長期債券的實證結果的根源解釋可能是：發行單位，像是中國長江電力股份 有限公司等，在業界的信用水準高，所以信用利差反而小。

表 15 長期債券對應的發行主體 長期分類下的債券明細

債券代碼 發行主體公司名稱

112019 湖北宜化化工股份有限公司 111050 湖南華菱鋼鐵股份有限公司 122890 武漢凱迪電力股份有限公司 122007 山東鋼鐵股份有限公司 122071 海南航空股份有限公司 122927 海南航空股份有限公司 120301 上海強生控股股份有限公司 120201 中國長江電力股份有限公司 120303 中國長江電力股份有限公司 120605 中國長江電力股份有限公司 122000 中國長江電力股份有限公司 122015 中國長江電力股份有限公司

111023 中國中鐵股份有限公司

(6) 流動性方面，換手率在實證結果中有顯著性，但呈現出正相關，代表換手率 越高的公司債券的信用利差越大，結論與先前預期並不一致。通常的理解：流動 性較強的債券往往具有較高的信用水準，因此受到廣大投資者的歡迎。但從另一 個角度來看，在中國大陸的公司債券市場上，信用利差大的公司債券的交易水準 可能更高，信用利差也更大。也正因為他們的收益率高，即風險溢價高，在宏觀 大環境運行良好的狀態下（由論文中的廣義貨幣供給量和消費價格指數等可 知），投資者偏好投資風險債券的傾向會更加明顯，所以該流動性指標的解釋角 度可能是顛倒的，即信用利差相對大，所以流動性也相對強。畢竟，該文章所研 究的對象的信用等級在 AA-至 AAA 的範圍內分佈，並沒有真正意義上信用狀況 很差且有很高違約機率的公司。