1 緒論
4.2 實證分析
3.693746 3.583850 4.630700 3.345700 0.333583
兩年期與十 年期國債斜
率(%)
0.494904 0.511100 0.970800 0.191600 0.224176
消費者物價 指數
101.1901 101.2924 103.4272 99.10150 1.424625
廣義貨幣量
（億元）
982454.2 983144.4 1106509 855898.9 76618.86
滬深 300 指 數收益率
0.001958 -0.004250 0.179100 -0.155700 0.068671
換手率 0.068355 0.032863 1.754766 5.10E-08 0.110209
4.2 實證分析
該部分將對所選取的資料(2012 年 1 月-2013 年 12 月)進行面板(Panel)資料 分析。
步驟一：分析資料的平穩性：單位根檢驗(Unit Root Test)
面板資料模型在回歸前需檢驗資料的平穩性。一些非平穩的經濟時間序列往 往表現出共同的變化趨勢，而這些序列本身不一定有直接的關聯，此時對這些資 料進行回歸，儘管有較高的
R ，但其結果是沒有任何實際意義的。即為虛假回
2歸或者偽回歸。
因此,為了避免偽回歸(Spurious Regression)發生，確保估計結果的有效 性，首先必須對各面板序列的平穩性進行檢驗。而檢驗資料平穩性最常用的辦法
续表：
表 8 單位根檢驗結果：一階差分（Unit Root Test）
面板(Panel)模型的選擇為混合估計模型(Pooled Regression Model)。從時 間上看，不同個體之間不存在顯著性差異；從截面上看，不同截面之間也不存在 顯著性差異，那麼就可以直接把面板資料混合在一起用普通最小二乘法(OLS)估 計參數。
回歸時，權數選擇按截面加權(Cross-section Weights)的方式，我們的模型 顯然有截面個數大於時序個數，選擇表示允許不同的截面存在異方差現象。
對總體樣本資料的回歸結果如下：
表 9 總體樣本回歸結果 因變數：信用利差 CS
方法：Panel EGLS (Cross-section Weights)
樣本時間：2012 年 1 月-2013 年 12 月 觀測值：1728 變數 係數 標準差 t-統計量 Prob.
C 1.168688 2.418690 0.483191 0.6290 LEV 1.194127 0.120254 9.930010 0.0000 TERM -0.009558 0.005158 -1.853116 0.0640 VOL 3.646731 0.336733 10.82973 0.0000 EPS -1.245861 0.106119 -11.74023 0.0000 R 0.645052 0.065761 9.809045 0.0000 SLOPE 0.132287 0.134882 0.980767 0.3268 ASS -1.33E-12 1.10E-13 -12.10095 0.0000 CPI -0.014502 0.025183 -0.575850 0.5648 M2 -7.59E-07 5.18E-07 -1.464148 0.1433 TURNOVER 2.121896 0.208035 10.19971 0.0000 CSI300 -0.571695 0.217317 -2.630696 0.0086
续表：
R-squared：0.736601 Adjusted R-squared：0.734913
F-statistic：436.2573 Prob(F-statistic)：0.000000
財務槓桿在影響因素中發揮著正相關作用，即財務槓桿越大，信用利差越大。
到期期限在樣本的回歸結果中不顯著。
公司價值波動度，即發債主體公司股價收益率標準差影響顯著，成正相關，
代表波動度越大，債券信用利差越大。與預期效果一致。
（稀釋）每股收益率顯著與債券信用利差成負相關關係，代表每股收益率越 大，信用利差越小，與理論推斷結果一致。
無風險收益率，即本文中使用的 10 年期國債收益率，在結果中顯著，並與 信用利差成正相關，代表無風險收益率越高，公司債信用利差越大。
國債收益差，即用 10 年期國債收益率與 2 年期國債收益率的差值所表示的 國債收益率結構，在結果中不顯著。
公司總資產顯著作用於公司債券信用利差，成負相關關係，代表發行主體資 產額越大，相對應的債券利差越小。
消費價格指數對信用利差影響不顯著。
廣義貨幣供給量對信用利差影響不顯著。
債券換手率影響顯著，且與信用利差成正相關，即代表換手率越高，公司債 信用利差越大。與預期影響效果不同。
滬深 300 指數收益率與信用利差顯著成負相關關係，代表該指數收益率變
大時，信用利差隨之上升。
就整個模型而言，F 值為 436.2573，p 值為 0.000000，說明模型顯著性很 強。
R-squared 與調整後的 R-squared 分別為 0.736601 和 0.734912。說明該 模型的擬合度較強。這些變數能較為充分的解釋信用利差的變化原因。
最終結果可以寫成（四位有效數字）：
CS=1.169+1.194*LEV+3.647*VOL-1.246*EPS+0.6451*R-1.334e-12*ASS +2.122*TURNOVER - 0.5717*CSI300
表 10 單因素回歸結果
截距項結果 變數 變數結果 調整後的 R-squared 單因素回歸：財
0.03218
單因素回歸：期
-0.009166 (-1.066)
0.000079
單因素回歸：波
0.04840
單因素回歸 ：
0.05565
续表：
0.009174
單因素回歸：總
-1.67E-12 -10.36
0.05804
單因素回歸：消
0.03378
單因素回歸：廣
-2.94E-06 -8.485
0.03949
單因素回歸：換
CSI300
0.1991 (0.5052)
-0.000431
註：結果中展示之數值為係數和 t 值（四位有效數字），加括號表示在 1%信賴 度下不顯著
以下對債券進行短期、中期、長期分類，分別進行回歸分析。
表 11 短期債券回歸結果 因變數：信用利差 CS
方法：Panel EGLS (Cross-section Weights)
樣本時間：2012 年 1 月-2013 年 12 月 觀測值：744 變數 係數 標準差 t-統計量 Prob.
C 2.188995 4.294474 0.509724 0.6104 LEV 1.976811 0.254452 7.768902 0.0000 TERM 0.267553 0.033009 8.105503 0.0000 VOL 2.397501 0.485711 4.936061 0.0000 EPS -0.876857 0.168429 -5.206081 0.0000 R 0.666906 0.120750 5.523011 0.0000 SLOPE 0.052436 0.241305 0.217300 0.8280 ASS -1.36E-11 9.52E-13 -14.23375 0.0000 CPI -0.036475 0.044831 -0.813625 0.4161 M2 -3.85E-07 9.22E-07 -0.417208 0.6766 TURNOVER 2.064026 0.316712 6.517039 0.0000 CSI300 -0.699920 0.383958 -1.822909 0.0687
R-squared：0.606314 Adjusted R-squared：0.600398
F-statistic：102.4862 Prob(F-statistic)：0.000000
債券的到期剩餘期限與信用利差顯著成正相關，表明隨著到期剩餘期限的增 大，信用利差也隨之增大。
滬深 300 指數收益率在短期的回歸結果中由顯著變為不顯著因素。
就整體而言，模型的顯著性依舊良好，F 統計值為 102.4862，p 值為
0.000000。
R-squared 和調整後的 R-squared 分別為 0.606314 和 0.600398。模型解 釋力仍然可以認為良好。
回歸方程可寫成（四位有效數字）：
CS = 2.189 + 1.977*LEV + 0.2676*TERM + 2.398*VOL - 0.8769*EPS + 0.6669*R - 1.355e-11*ASS + 2.064*TURNOVER
表 12 中期債券回歸結果 因變數：信用利差 CS
方法：Panel EGLS (Cross-section Weights)
樣本時間：2012 年 1 月-2013 年 12 月 觀測值：678 變數 係數 標準差 t-統計量 Prob.
C 5.246285 3.481636 1.506845 0.1323 LEV 1.148798 0.168367 6.823167 0.0000 TERM 0.207848 0.014224 14.61235 0.0000 VOL 1.195223 0.542038 2.205055 0.0278 EPS -0.967395 0.138852 -6.967079 0.0000 R 0.429549 0.095828 4.482514 0.0000 SLOPE -0.314294 0.194826 -1.613207 0.1072 ASS -3.29E-13 9.56E-14 -3.435789 0.0006 CPI -0.058840 0.036123 -1.628883 0.1038 M2 2.87E-07 7.42E-07 0.386082 0.6996 TURNOVER 1.234741 0.283202 4.359936 0.0000 CSI300 -0.441280 0.310086 -1.423091 0.1552
R-squared：0.841634 Adjusted R-squared：0.838994
续表：
F-statistic：318.8684 Prob(F-statistic)：0.000000
債券的到期剩餘期限與信用利差顯著成正相關，與短期結果一致，但與總體 樣本結果不一致。
公司價值波動度，即發債主體公司股價收益率標準差在 1%顯著性水準下不 顯著，在 5%下有統計意義，較前兩者都有區別。
國債收益差、消費價格指數、廣義貨幣供給量都與先前結果一致，均呈現不 顯著。
滬深 300 指數收益率不顯著，與短期樣本回歸結果一致，與總體樣本結果 不一致。
就整體而言，模型的顯著性依舊良好，F 統計值為 318.8684，p 值為 0.000000。
R-squared 和調整後的 R-squared 分別為 0.841634 和 0.838994。模型解 釋力仍然可以認為良好。
回歸方程可寫成（四位有效數字）：
CS=5.246 + 1.148*LEV + 0.2078*TERM + 1.195*VOL - 0.9674*EPS + 0.4295*R - 3.286e-13*ASS + 1.235*TURNOVER
表 13 長期債券回歸結果 因變數：信用利差 CS
方法：Panel EGLS (Cross-section Weights)
樣本時間：2012 年 1 月-2013 年 12 月 觀測值：312
续表：
變數 係數 標準差 t-統計量 Prob.
C -4.459825 3.630810 -1.228328 0.2203 LEV 2.882522 0.293704 9.814366 0.0000 TERM -0.035245 0.004648 -7.582911 0.0000 VOL 2.055724 0.793581 2.590439 0.0101 EPS -0.221861 0.181670 -1.221233 0.2230 R 0.203125 0.098355 2.065229 0.0398 SLOPE 0.365084 0.194893 1.873259 0.0620 ASS -1.90E-12 2.06E-13 -9.219383 0.0000 CPI 0.051056 0.037434 1.363896 0.1736 M2 -1.21E-06 7.52E-07 -1.609263 0.1086 TURNOVER 2.508181 0.454177 5.522473 0.0000 CSI300 -0.244393 0.313088 -0.780590 0.4357
R-squared：0.687596 Adjusted R-squared：0.676141
F-statistic：60.02679 Prob(F-statistic)：0.000000
（稀釋）每股收益率與公司債信用利差關係不顯著，此處與前幾個回歸結果 均不一樣。
無風險收益率在 1%顯著性水準下不顯著，5%下顯著，與之前略有區別。
國債收益差在結果中不顯著。
消費價格指數與廣義貨幣供給量仍然未體現解釋價值。
滬深 300 指數收益率在結果中不顯著。
R-squared 和調整後的 R-squared 分別為 0.687596 和 0.676141。模型解 釋力仍然可以認為良好。
回歸方程可寫成(四位有效数字)：
CS = -4.459 + 2.882*LEV - 0.03524*TERM + 2.056*VOL+ 0.2031*R- 1.897e-12*ASS+2.508*TURNOVER