總結與評述

從研究理論的發展角度看，越來越多的學者選擇從對信用利差的定性角度出 發，開始嘗試去拆解信用利差的構成成分。在對文獻進行綜述的過程中,引導出 作者對本文實證部分的思路：

(1) 信用利差研究的最經典模型是 Merton 的結構化理論。根據結構化理論，風 險定價模型中的因素分析，是從定量角度出發的。而近年來的實證，也有對結構 化理論提出來的因素進行實證。本人認為，不妨將結構化理論模型得出的影響因 素作為定性研究的出發點。

(2) 根據信用利差分解理論, 信用利差可分解為預期損失、風險溢價、流動性溢 價和稅收補償。基於信用利差分解理論, 從眾多現有文獻的實證分析中，借鑒前 人的研究經驗，本人認為，不妨從宏觀、微觀和流動性三個方面對影響因素進行 分析。其中宏觀和微觀因素體現了風險溢價, 而流動性因素體現了流動性溢價。

(3) 將上述兩點綜合考量，從結構化模型因素出發，加入配合中國大陸實際情況 的宏觀、微觀以及流動性角度的因素，將多重影響結合在同一模型裡進行討論，

是本文的基本思想。

3 中國大陸公司債券市場信用利差影響因素 分析

3.1 中國大陸企業（公司）債券市場的發展情況

3.1.1 發展歷程

正如先前提到的概念，在中國大陸，企業債券的範圍要比公司債券大，公司 債券是企業債券的一種，企業債券包含了公司債券。所以在這部分的介紹中，並 未對兩者做一個清晰的區分，僅就市場整體發展歷程角度闡述。

中國大陸發行公司債券於 1983 年。已有接近 30 年的歷史。當時發行主體 主要是大型國有企業，行業主要集中於交通、能源國家級的專案以及通訊上。

(1) 萌芽階段：1984-1986 年

這期間是中國公司債券的萌芽階段。在中國大陸經濟體制改革後，企業的發 展隨之而來，企業對資金的需求也大量出現。部分企業自發地開展向社會或內部 集資等等類似企業債券方式的融資活動，尤其是一些國家級的大型產業、投資企 業發行債券，以國家信譽作為擔保，投資者認可度較高，企業到期還本付息有保 障。此階段的企業債券以公開發行和定價募集為主。實行差別利率，個人和企事 業單位是投資者的兩種類型。這階段，公司債券沒有相應的法律規範，沒有統一 的管理，市場基本處於自發階段。

(2) 初步發展階段：1987-1992 年

之前的企業債券市場沒有法律約束，沒有統一的管理。因此，到了 1987 年

3 月，《國務院關於加強股票債券管理的通知》和《企業債券管理暫行條例》被 國務院頒佈並實施。政府開始對企業債券市場進行統一的管理。企業的發債行為 受政府的嚴格管理控制，發行資格、發行數量等都受到控制。此時，中國大陸企 業債券市場開始步入正軌。在這個階段中，只有國有企業才能發行企業債券，一 般的民營企業沒有資格發行債券，而且政府發放指令，不是所有的國企都能發 債，而且發債的數量受到指令的限制。此時的債券期限、利率特徵也比較簡單。

1990 年，企業債券發行第一次被作為固定資產投資的正式管道來源，並且企業 債券發行被納入社會和國民經濟發展計畫。到了 1992 年，中國大陸企業債券市 場達到了輝煌的一年，企業債券發行的總額達到了 684 億元，發行量達到了高 峰，而且發行品種達到了 7 種，債券的發行也變得比較順利，債券市場特別活躍。

(3) 整頓階段：1993-1995 年

20 世紀 90 年代初期，中國大陸的整體宏觀經濟得到了快速發展，那時候，

企業債券的發行也到了氾濫階段。中國大陸企業債券的發行規模得不到有效控 制，因為當時還沒有評級機構和相應的制度，企業不需要信用評級就能發行債 券，再加之企業債券發行審批權不集中，發行規模更加得不到有效的控制。由於 企業經營不善，部分企業債券到期不能償本付息，投資者蒙受了損失，出現衝擊 代銷銀行和政府的事件。1993 年 8 月，國務院頒佈實施了《企業債券管理條例》。 這時候，國家開始整頓企業債券市場，嚴格管理控制企業債券的發行量、發行條 件等，幾乎一度停止企業債券的 發行，企業債券市場急劇萎縮。1994 年開始，

許多企業本來預計發行債券，卻被國務院取消，該年的實際發行總量僅為 45 億 元。政府將企業債券品種歸納為兩種，那就是中央企業債券和地方企業債券。到 了 1995 年，發行總量也僅 130 億元左右。

(4) 規範發展階段：1996 年至今

1996 年以來，中國企業債券步入恢復和平穩發展階段。1996 年，中國大陸 重新啟動了債券市場，並開始積極穩妥地發展，債券市場得到了進一步的規範，

投資者對企業債券市場重拾了信心和興趣。在 1996 年和 1997 年，政府加強了 擔保和評級制度，更加嚴格的規定了發債企業的資格條件。1995-1998 年，企業 債券市場逐步增長，企業債券市場在國家嚴格的規範管理和一系列的舉措下逐步 得到恢復和發展。21 世紀以來，中國大陸企業債券市場不斷發展，發行數量越 來越多，發行規模越來越大，發債主體越來越多元化，債券的品種越來越多，籌 集資金的用途也越來越多樣化。

3.1.2 公司債市場現狀（以 2012 年年度資料為例）

(1) 監管機構持續大力推廣，公司債發行規模大幅增長

在銀行債務融資成本依舊相對較高，定向增發市場持續低迷的兩頭擠壓下，

多數上市公司的資金緊張，發行公司債已然成為上市公司的重要融資管道。

表 2 2012 年公司債發行行情

公司債種類 統計項目 數值

匯總 規模（億元） 2763.88

總期數 274

主體家數 234

平均單筆發行規模（億元） 10.09

普通公司債 規模（億元） 2507.50

總期數 187

续表：

主體家數 151

平均單筆發行規模（億元） 13.41

可轉公司債 規模（億元） 163.55

總期數 5

主體家數 5

平均單筆發行規模（億元） 32.71

私募公司債 規模（億元） 92.83

總期數 82

主體家數 78

平均單筆發行規模（億元） 1.13 資料來源：聯合信用評級有限公司研究報告

註：私募債發行主體主要為中小非上市企業，目前尚無權威的公開披露資訊系統 統計，故僅包括有市場上披露的私募資訊

(2) 公司債發行主體以大型國有企業為主，主要分佈於工業

從 2012 年各類公司債（不含私募債）發行主體情況來看，發行企業仍以國 有獨資及控股企業為主。公司債發行期限從 3 年到 15 年不等，但 5 年期占比最 大。從發行主體行業分佈來看，發行人主要為工業企業，其中機械設備、電力、

紡織、鋼鐵、汽車相關行業在發行期數和家數占比上名列前茅。受 2013 年經濟 增速放緩的影響，週期性較強的機械裝備，電力行業、紡織行業、鋼鐵及汽車行 業債券融資期數和家數均較為靠前。由於公司債發行量的放大，行業分佈也愈加 廣泛，餐飲、園林綠化資訊技術服務等第三產業相關企業也不斷湧現。

(3) 發行主體信用等級繼續呈現多元化

表 3 2012 年公司債發行主體信用級別統計

級別 主體家數 佔比 債券期數 佔比

AAA 24 16.44 52 28.73 AA+ 31 21.23 46 25.41 AA 79 54.11 81 44.75

AA- 12 8.22 2 1.10

合計 146 100 181 100

資料來源：聯合信用評級有限公司研究報告

主體級別分佈於 AA-~AAA，分佈較廣泛，其中 AA 主體 79 家，占 54.11%，

主要來自於電力、鋼鐵、有色和機械裝備製造等行業。

(4) 公司債發行大都採用擔保措施，擔保以協力廠商信用擔保為主，多數擔保措 施增級效果明顯

從擔保增級效果上看，國有獨資及控股企業中，除原主體為 AAA 的發行人 外，多數的發行人控股股東的擔保有一定的增級效果，但部分上市公司作為主要 經營體的擔保人，擔保增級效果並不明顯。民營企業方面，除採用傳統的股東擔 保措施外，部分民營企業還採取質押發行人上市公司股票、質押子公司非上市公 司股權、土地房產抵押、非關聯協力廠商擔保等措施。

3.1.3 公司債券市场現有問題總結

(1) 企業債券發行規模有限。企業債券的發行規模跟國際市場上債券市值占 GDP 高達 95%的比例相去甚遠。

(2) 企業債券市場份額較小。與國債發行總額相比過低，儘管國債發行額大於公

司債券的情況在國際上任何經濟體普遍存在，但中國大陸的債券市場上國債與企 業債券市場非常懸殊。

(3) 企業債券融資滯後。企業融資優序理論和現代資本結構理論普遍認為企業融 資順序應為：先債務融資而後股權融資，先內部，後外部。而中國大陸往往表現 出對股權融資的偏好，致使證券市場的發展軌跡嚴重趨於股市的發展，影響到了 整體投資市場資源配置的效率，限制了融資手段的多元化發展。

(4) 企業債券發行市場的市場化程度不高。在債券市場的發行環節中，目前仍採 用審批制度。這種管理模式帶有很大限制。一方面，發行數量受到嚴格控制，規 模始終不能擴大，嚴格而多環節的發行審核使得債券的發行時間延長，導致其市 場效率的損失。另一方面，債券品種單一化，且缺乏創新。與此同時，債券的價 格在嚴格管理模式下較難市場化，管制狀態下的債券市場是缺乏彈性的市場，債 券的價格不能充分的反應風險與收益之間的關係。

(5) 投資者對企業債券和其他投資品的偏好不同。企業債券本身所固有的一些缺 陷以及其發行過程中所受的種種限制都會影響到投資者的選擇偏好。債券市場 中，國債相較於企業債，收益受相對保障而受到投資者的偏好。股票市場相較於 其他證券市場，發行以及正常的交易和運行本身所受管制較少，市場化程度較 高，也受到理性投資者的偏好。