相關概念界定

1.2.1 中國大陸債券交易市場

從交易市場角度來看，目前中國大陸的債券流通市場由三部分組成，即為滬 深證券交易所市場、銀行間交易市場和證券經營機構櫃檯交易市場。其中交易所 交易市場和銀行間交易市場是債券市場的主體部分。以下是兩者之間的簡單比 較：

(1) 功能區別：前者的意義是提供股票投資者投資組合和融資便利。而後者一方 面可供央行公開市場操作，來實現貨幣政策目標，另一方面也是為金融機構債券 投資提供平臺和流動性管理。

(2) 參與者範圍：交易所債券市場主要為一些機構投資者，包括證券公司、基金 管理公司、保險公司、企業個人投資者。而銀行間市場的機構投資者主要包括商

業銀行、農村信用社、證券公司、基金管理公司、保險公司和企業等。

(3) 交易方式：前者集中撮合競價，後者以做市商(Market Maker)角度進行雙邊 報價，一對一詢價談判。

(4) 債券品種：交易所交易市場包括國債、企業債、可轉換債券。而銀行間市場 主要包含各種期限的國債和金融債。

(5) 投資特點：雙方特性有別，投資於交易所流動性強，但具有投資工具較少，

交易費用較高，價格波動較大等缺點，不利於大宗交易的成交。而銀行間交易市 場的債券存量大，投資工具也十分豐富，交易成本相對較低，價格波動也較小。

值得注意的是，本文所要研究的公司債交易於交易所市場，公司債的交易資 訊等資料也主要存在於交易所交易市場。而國債相關的資料則是主要從銀行間交 易市場中獲得。

1.2.2 公司債

本文的研究物件是公司債券。僅從定義角度來講，公司債券是股份制公司發 行的債務契約，即公司承諾在未來的特定日期，償還本金並按照事先規定的利率 支付利息。對公司債的界定必須基於和企業債之間的比較。從公司和企業的關係 來看，公司是指有限責任公司和股份有限責任公司，具有企業的所有屬性。公司 只是企業的一種組織形式，對企業只屬於從屬關係。在中國大陸，公司債券和企 業債券處於分裂狀態，並非國外“corporate bond”一詞可以涵蓋，這是因為國外 企業法人多數為公司形式，公司是發行債券的主體，而中國大陸存在大量具有法 人資格而未採用公司形態的企業和少數雖採用公司名稱但並非依照《公司法》規 範設立與運作的企業，這類企業也可以發行債券，但就不是真正意義上的公司債

券。

以下是公司債券和企業債券的簡單比較：

(1) 發行主體：公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，根據法 律明確規定，非公司制企業不得發行公司債券。企業債券是由中央政府部門所屬 機構國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，它對發債主體的限制比公司債券 要多得多。在中國大陸，各類公司的數量遠大於國有企業數量。

(2) 發債資金用途：公司債券是公司根據經營運作具體需要所發行，主要用途包 括固定資產投資、技術更新改造、改善公司資金來源結構、調整公司資產結構、

降低公司財務成本、支持公司並購和資產重組等。可以說，發債資金如何使用基 本是發債公司自己的事務，無須政府部門審批。而企業債券的發債資金用途主要 限於固定資產投資和技術革新改造方面，並與政府部門審批的專案直接相關。

(3) 信用基礎：公司債券的信用基礎大致上由其發債公司的資產品質、經營狀 況、盈利水準和可持續發展能力等來決定。顯然，公司與公司之間具體情況有別，

因此信用等級也有別。而企業債券具有特定的“國有機制”，包含了政府信用的成 分和行政上的擔保強制，使得企業債券與很多政府債券類似。

(4) 市場功能：在發達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的主 要方式。在中國大陸，企業債券實際上是一種政府債券，其發行受到行政機制的 嚴格控制，發行數量相較於國債、央行票據和金融債等很小，在金融市場中扮演 的作用也微乎其微。

可以看出來，相對於公司債券，企業債券算是中國大陸金融市場中的發展階 段性產物。想要建立起規範的現代化企業管理制度，提高市場運作效率，優化管 理和資源配置，公司債必將佔有更大地位，並且越來越重的比率。

1.2.3 信用利差與其計算方法

信用利差(Credit Spread)是用以向投資者補償基礎資產違約風險的、高於無 風險利率的利差。信用利差是指除了信用等級不同，其他方面因素都相同的兩種 債券收益率之間的差額，代表補償信用問題而增加的收益率。其計算公式可以用 文字表達為：信用利差=某證券收益-相應的無風險證券收益。

進一步，討論公司債的信用利差時，其計算公式可以用文字表達為：公司債 信用利差=公司債收益率-相應的無風險證券收益率，中國大陸一般以國債收益率 代表無風險收益，所以又可以寫成：公司債信用利差=公司債收益率-匹配相應的 國債收益率。所謂的“相應”，具體來說，是指剩餘期限以及現金流結構相同，

而“收益率”則解釋成“到期收益率”，即為”yield-to-maturity”的含義。

所以，信用利差的“信用”兩字只是說明由於信用級別或者信用水準不一致 而造成的收益率上的差別，但其具體的因素影響並不是信用風險簡簡單單即可衡 量，也就是說，信用利差的補償不僅僅是信用問題，還包括流動性在內的其他因 素補償。

本文採用的信用利差之計算方法：名義利差法

名義利差是最普通最常見的對信用利差的衡量，即用公司債券的到期收益率 減去相同條件下匹配的國債收益率。

n i

i i=1

= c

P ∑

其中：P 為債券價格，c 為現金流，i 表示第 i 期，r 表示收益率

利用上式，已知債券價格和其各期限的現金流，可分別算出兩者的到期收益 率，再將其相減，便可獲得利差。