信用利差的實證研究成果（2000 年以後）

2.3.1 宏觀角度的文獻

Madan and Unal(2000)提出雙因素模型，研究發現短期利率和短期債券信 用利差負相關，長期利率與之正相關，因此要將長短期利率的影響分開討論。

Collin-Dufresne、Goldstein and Martin(2001)發現信用利差與公司槓桿率正 相關，且標準普爾指數 100 選擇權的隱含波動率也對其有正向影響。

Guha and Hiris(2002)發現信用利差具有反週期性，當經濟情況較好時，信 用利差較低，經濟差時，信用利差較高。

Van Landschoot(2004)在對歐洲市場的信用利差進行研究時，驗證了結構化 模型的解釋力的有效性，即歐洲市場的信用利差與短期利率國債收益率曲線斜 率、股票收益率負相關，而與股票選擇權的隱含波動度正相關。

Pynnonen，Hogan and Batten(2006)通過實證研究了日本市場的信用利差, 發現在日本市場上, 信用利差與無風險利率呈負相關關係, 該結果與結構化模型 相吻合, 但研究得到的國債收益率曲線的斜率和股票指數回報與信用利差之間 的係數為正, 這與結構化模型理論相反。

Wassim and Dbouk(2010)通過研究發現 GDP 的預期變化率和期限結構斜 率的預期變化率能夠顯著的影響信用利差的變化。除此之外,市場流動性、違約 風險和回報的波動率也是信用價格變化的重要影響因素。

Jonathan and Wright(2011)採用了 10 個工業國家 1990 至 2007 年的月度 資料作為樣本, 深入研究了通貨膨脹率對企業債券信用利差的影響。結果發現, 短期債券和長期債券的信用利差都會受到通貨膨脹率的影響, 而長期債券受到 的影響更大。

中國大陸學者方面：

張燃、王亞平(2005)以上海證券交易所的企業債為研究樣本, 對宏觀經濟因 素進行了定性和定量的分析。通過進行實證分析, 研究發現對信用利差有顯著影 響的宏觀經濟因素：股票市場波動率、長期利率、短期利率, 通過建立信用利差 與各相關變數 VAR 模型, 通過脈衝回應函數定量分析了市場波動率、長期利率、

短期利率對信用利差的影響作用。

劉國光、王慧敏(2005)研究了中國企業債券信用利差與國債收益率之間的動 態關係, 發現國債收益率是信用利差的格蘭傑(Granger)原因, 兩者存在顯著的 協整關係。但實證結果出現了顯著性水準不一致的問題, 影響了結論的可靠性。

劉小坤(2005)定量的考察了中國企業債券的信用風險。分別從宏觀層面和微 觀層面研究了影響企業債券信用利差的因素, 然後通過實證分析驗證了這些因 素對信用利差產生的影響。

張燃(2008)從宏觀角度出發, 建立了一個多因數的一般均衡動態資產定價 模型, 用多元回歸分析的方法比較各影響因素對信用利差的影響。其中信用利差 與短期利率呈正相關, 與國債利率差和股票市場回報率則呈負相關。

程文衛(2009)以中國大陸交易所上市的企業債券為樣本, 研究了利差的影 響因素, 研究結果顯示, 宏觀經濟運行態勢為影響交易所上市企業債券利差的主 要因素, 主要有貨幣供應量、物價指數、股票指數和國債收益率等。

周宏等(2011)以 2007-2009 年 89 家企業債券的月度面板(Panel)資料作為樣 本,分析了宏觀經濟的不確定性對企業債券信用風險的影響作用。研究發現股票 市場波動率、通貨膨脹率以及人民幣對美元匯率都會對中國企業債券信用風險產 生顯著影響。

2.3.2 微觀角度的文獻

任兆璋、李鵬(2006)利用財務比率和結構化模型兩種方法對中國大陸企業債 券的信用利差的影響因素進行了研究, 而且利用實際資料進行了實證檢驗。通過 實證的檢驗, 發現槓桿對信用利差亦有顯著影響, 而到期日對信用利差具有舉足 輕重的影響作用, 企業資產規模對信用利差的影響不顯著。作者總結,流動性不足

是企業債券的主要問題, 流動性不足導致的就是企業的到期日對債券信用利差 的過度影響。

王麗芳(2007)對中國大陸企業債券信用利差進行了實證研究。作者選取了 06 年在上海和深證交易所上市交易的若干債券進行研究。分別選取了電力能源 行業、鋼鐵行業、房地產行業和交通運輸業的企業債券進行實證分析。選取的因 素有企業資產規模、企業財務槓桿率、利潤波動率和剩餘年限進行研究, 研究發 現, 剩餘年限和利潤波動率對企業債券信用利差的影響顯著, 期限越長, 信用利 差越大; 資產價值波動越大, 信用利差越大。而企業資產規模、財務槓桿率對信 用利差的影響不顯著。資產規模對信用利差的影響的負向的, 資產負債率對其影 響是正的, 影響很小。

陸文磊(2008)對中國大陸企業債券的信用利差和基準利率的關係進行了實 證分析, 他從靜態和動態角度分別進行了研究, 結果發現, 中國大陸債券市場對 信用利差的定價能力不強,信用利差對基準利率的反應不敏感,也就是基準利率對 信用利差的影響並不顯著。

2.3.3 流動性角度的文獻

Ericsson and Renault(2001)在影響信用利差的引數中設置了流動性測度指 標, 將債券是否為三個月內新發行的虛擬變數加入模型, 研究發現該虛擬變數與 利差之間顯著負相關。當用發行規模衡量債券流動性時, 很多學者認為利差與發 行規模之間具有負相關關係。

Fleming(2003)通過分析美國的國債市場資料, 採用買賣利差、每筆交易規 模、交易頻率等測度指標對美國國債市場的流動性進行了深入的研究。通過實證

分析, Fleming 發現買賣利差能夠最好的度量市場流動性, 而交易量及交易頻率 並不能很好的測度國債市場的流動性。

Houweling、Mentink and Vorst(2005)選擇了 999 支投資級公司債券作為研 究樣本, 研究發現流動性風險對信用利差的解釋能力較大, 公司債券價格中包含 的流動性溢價受到債券發行規模、收益波動率以及債券存續期限等因素影響, 並 且流動性風險溢價會隨著時間而不斷變化。

中國大陸方面：

郭泓、武康平(2006)採用上海證券交易所交易的 7 年期、10 年期和 20 年期 國債的日內資料作為樣本, 對國債市場的流動性溢價進行了研究。文章分別對新 券、舊券的流動性溢價問題進行了研究, 發現新券與舊券的流動性差異對新券與 舊券之間的收益率差異影響不大, 因此認為中國大陸國債市場存在著流動性溢 價,但並不顯著。

賽敏輝(2007)系統研究了中國大陸企業債券市場的流動性以及影響流動性 指標的具體因素, 通過分析流動性指標之間的關係, 對流動性指標影響較大的因 素有企業債券交易的價格、交易量、波動性以及流通盤大小, 並且這些因素都與 深度呈正相關關係。

程文衛(2009)對交易所上市的企業債券進行了研究, 以市場寬度和市場深 度作為衡量流動性的指標, 實證結果發現, 流動性因素對信用利差的影響不顯 著。

張慈等(2009)採用 4 因數仿射利率期限結構模型, 對上海證券交易所國債的 流動性溢價問題進行了研究。研究發現中長期國債存在著流動性溢價現象,並且 流動性溢價規模低於國外平均水準,同時,中長期國債存在著新券溢價效應,流動

性溢價隨著債券年限的增加而遞減。