第三章 信用評等機構的發展與演變
第三節 信用評等機構與金融風暴之關連
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
82
(二) 言論自由
美國聯邦最高法院針對言論自由，發展出「真實惡意原則」(actual malice)。
136然而，「真實惡意原則」乃是針對不實「事實」內容而對他人名譽造成損害的 言論，而「意見」之表達或對於事物之「評論」，為個人主觀評價的表現，因此 如因意見的表達或對事物的評論而有損害他人名譽的毀謗性言論，並無真實惡 意原則之適用。美國信評機構常據此主張其評等報告乃是一種「意見表達」，而 非「事實」問題，受到憲法第一修正案言論自由之保障。
第三節 信用評等機構與金融風暴之關連
在探討信評機構所存在的問題後，本節延續探討在 2007 年金融風暴爆發前 總體經濟環境的形成與國家在個體經濟面向所做的決策如何為金融風暴建立有 利空間。此外，並介紹金融衍生商品的意涵與類型以了解金融衍生商品與信評 機構之關連，最後再整理信評機構於此次的金融風暴中所暴露的信用問題。但 在進行前述動作前，有必要清楚理解金融危機的性質。由於金融危機種類廣泛，
包括銀行、貨幣、債務、系統性危機等原因。筆者所欲探討的 2007 年「金融風 暴」個案特殊，其綜合了次級房貸的違約、大型企業以及投資銀行倒閉、銀行 之間流動性危機等，最後終導致政府介入市場，並透過「紓困」以遏止企業與 銀行倒閉的骨牌效應。以下藉由介紹過去不同的金融危機的種類，使讀者能更 精準的掌握造成次級房貸危機的成因。
壹、金融危機回顧
136 New York Times Co. v. Sullivan, 376 U.S. 254, 279-83, (1964).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
83
金融危機往往伴隨著經濟週期循環的成長而爆發，通常被認為是對經濟體 系裡不健全的部份進行進行負面影響的自我調整機制，尤其是對「市場失靈」
的制衡。137當危機發生時，主要金融指標，比如短期利率、資產價格、商業破 產數(business bankrupcy)和金融機構倒閉數都產生了非常的急遽惡化以及金融機 構和行業的困頓。國際貨幣基金組織亦在 1997 年亞洲金融危機之後所產生的銀 行業危機、貨幣危機、海外債務危機及系統性金融危機等四種主要現象進行了 研究：138
一、銀行業危機
銀行倒閉或被擠兌等情形，使得銀行無法因應或暫時延後其現金的支付，
同時為防止其危機擴大，政府被迫進入干預，或給予保證與協助。舉凡銀行危 機爆發的主要原因有：貨幣政策失誤、金融體系內生不穩定性、金融過度擴張 的風險累積、金融恐慌和道德風險等，這些因素是相互影響而非單一作用的現 象。
二、貨幣危機
當投機客狙擊一個貨幣的對外兌換價值，造成其短期大幅貶值或是金融主 管當局為捍衛幣值，耗費鉅額外匯存底，同時利率水準也大幅提高的現象。貨 幣危機的根源在於經濟內部均衡與外部均衡的衝突、政策目標的多樣化、道德 風險以及資產負債表效應等。
137 宋鎮照、張子楊、楊鈞池、洪敬富、馬祥祐、許菁芸、張義東、蔡育岱，《全球金融大海嘯
下的國際政治經濟新秩序： 變動中的亞太國家機關、市場經濟與全球金融的發展關係》，（台 北：五南，2009 年）。
138 Charles Enoch and John H. Green eds., “Banking Soundness and Monetary Policy: Issues and Experiences in the Global Economy,” Washington D.C.: IMF institute and Monetary and Exchange Affairs Departments, International Monetary Fund, (1998). 以及 “World Economic Outlook: Financial Crises: Causes and Indicators,” (1998). Available at:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/weo0598/index.htm (檢索日期：2012 年 1 月 13 日)。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
84
三、海外債務的危機
其指的是一個國家，不論政府或者是民間，海外債務大到整個國家都無法 償付的現象。債務危機爆發的原因如過度負債、資產價格下降效應、經濟週期 變化以及大量資本流入等。
四、系統性金融危機
此為金融市場嚴重的崩潰，使得其市場功能無法有效的運作，對經濟實質 面產生極大的負面衝擊。一般而言，貨幣危機與銀行危機雖然有時會導致金融 體制危機，但是有時卻尚未嚴重到出現金融體制危機的地步。這類危機產生的 原因可能是很多方面的，例如次級房貸危機就是顯現對寬鬆貨幣政策、非審慎 的住房抵押貸款、過度的金融創新和薄弱的金融監管能力等現象的負面衝擊。
總體而言，當一個經濟體內的各個主要金融領域都出現嚴重的問題，諸如 貨幣匯率紊亂、金融機構破產、或實體經濟遭殃等相繼或同時發生便意味著系 統性金融危機的爆發。至目前為止，1930 年代的大蕭條、1997 年的亞洲金融危 機和 2007 年的次級房貸危機演化而成的全球金融風暴在相當程度上可以被視為 系統性金融危機。然而按照國際貨幣基金組織的分類並不能將所有的金融危機 都簡單化約為一種，尤其是金融全球化後，各種金融危機爆發的原因日益複雜 且多樣化，危機的界線也日益模糊。從而 1997 年的亞洲金融危機和 2007 年的 金融風暴在此思維下，便可歸因於全球金融化的影響，而非僅是貨幣問題和次 級房貸問題的單向思維。
貳、Minsky「金融不穩定假說」
若要在眾多金融危機理論的解釋中，舉出對於 2007 年金融風暴所產生的系
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
85
統性金融危機描述最為深刻的莫過於 Hayman P. Minsky 所提出關於「金融不穩 定假說」(financial instability hypothesis)。139該假說認為，以商業銀行為代表的 信用創造機構和借款人相關的特徵(內部人控制、道德風險等問題)使得金融體 系具有天然的內在不穩定性。
換言之，不穩定性乃是現代金融制度的基本特徵。金融危機固然在很大程 度上歸因於經濟的週期性波動，但其潛在和更重要的內涵是金融的內在不穩定 性，這是使得金融本身亦是金融危機產生的一個相當重要的原因。Minsky 承認 銀行脆弱、銀行危機和經濟週期發展的內生性，銀行和經濟運行的週期變化為 市場經濟的自我調節。
進一步言之，運用 Minsky 的理論假說來試圖解釋當前的金融危機的演進過 程，在於經濟和金融擴張階段。由於一個經濟體的總體需求在發展過程中是不 斷擴張的，因此導致了金融機構擴張信用，整體的信用就出現了非理性擴張，
這助長了投機狂潮。此後當市場達到高峰階段，市場價格便因「內部人」
(insider)的道德風險行為和外部衝擊開始下滑，金融機構將產生財務困難，進而 需要流動性支援，出售資產、收回現金等。易言之，由於金融市場在長期的繁 榮之後，會因參與者的貪婪投機等行為，低估或忽視風險，進而造成金融風暴，
這從「次級房貸危機」、「二房危機」。以至於「雷曼兄弟申請破產保護」等皆是 例證。
Minsky 的模型對解釋銀行危機甚至是系統性金融危機都具有一定的說服力。
銀行危機和系統性金融危機一般都是分別經歷「擴張－上升－瘋狂－問題－崩 潰」等階段，也沿著「非理性的信用擴張－市場非理性－內部調整或者外部衝 擊－財務困難－危機」這一軌跡發展。
參、2007 年金融風暴的成因
139 Hyman P. Minsky, Stabilizing an Unstable Eonomy, (New Haven: Yale University Press, 1986), pp.
183-207.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
86
2007 年金融風暴成因亟為複雜，非僅由單一面向促成。依 Strange 的說法，
即是一連串歷史原因，以及國家的決策和不決策所導致。140因此以下主要探討 全球的總體經濟面(包括近年全球經濟以及資本流動情況)、金融法規制度自由 化所造成的影響以及個別國家的個體金融機構面向(金融機構透過房貸證券化將 美國本土次級房貸問題透過金融創新，銷售到全球各地機構及個別投資者，因 而成為全球性問題)，這些面相構成了 2007 年金融風暴的背景。最後再對金融 衍生商品與信評機構在金融風暴下所暴露的問題來進行剖析：141
一、總體經濟政策面
(一) 全球經濟穩定成長
自 2001 年以來，全球主要央行營造低利率環境，使經濟呈現長達 6 年的成 長，通膨亦維持穩定，即所謂經濟的「大穩定」(Great moderation)。由於各國 央行採取寬鬆貨幣政策導致全球流動性過剩，於是這些過剩的資金四處尋找投 資標的，造成全球股票與債券市場一片欣欣向榮；另外由於中國大陸等新興國 家納入全球經濟體系，提供大量的廉價勞供與土地，輸出廉價商品，使得全球 流動性過剩但未引起通貨膨脹，各國得以在低通膨的情況下維持成長。
(二)全球儲蓄過剩(global savings glut)
過去十年新興國家(如中國大陸)快速崛起，人民儲蓄意願高於工業化國家，
且這些國家的貨幣管理當局通常採取匯率干預政策，以維持出口競爭力，累積 了大量的外匯存底；此外，對能源與原物料的強勁需求也使得全球財富重新分 配至能源與原物料豐盛的國家，這些能源與原物料出口國賺取大量外匯(以中東
140 Susan Strange, Casino Capitalism, (New York: Manchester University Press, 1997), p. 120.
141 賀蘭芝、官佳璿、劉棟賢，〈從次貸風暴看國際監理〉，《台北外匯市場發展基金會委託計
畫》2009 年，頁 19-23。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
87
國家與俄羅斯為主)，這些龐大的全球儲蓄過剩成為全球超額流動性大幅增長的 主要原因。聯邦準備理事會主席 Ben S. Bernake142對於上述新興工業國家與能源 出口國加對美國產生鉅額經常帳赤字的現象稱為「全球儲蓄過剩」，圖 3-2 中表 示 1990 年代晚期，開發中經濟體的儲蓄額已經超過已開發經濟體，之後雙方儲 蓄比例更是不斷擴大。這些超額儲蓄所形成的超額流動性在全球金融市場逐漸 氾濫成災。
圖 3-2 1970 年至 2010 年國際儲蓄(包括黃金) (單位：百萬美元)
資料來源：聯合國貿易暨發展會議 http://unctadstat.unctad.org/TableViewer/chartView.aspx
(三)全球超額流動性(excessive global liquidity)
在 2001 年科技泡沫破滅後，聯邦準備理事會採取低利率的寬鬆政策，日本
142 Ben Shalom Bernanke, “The global saving glut and the US current account deficit,” Speech given at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, USA, (March 10, 2005). Available at: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/20050414/default.htm
‧
則持續陷入流動性陷阱中，此期間歐洲中央銀行(European Central Bank, ECB)也 維持低利率政策，由於主要工業國家平均實質利率低於長期水準，導致 2003 年 至 2006 年間全球超額流動性大幅成長。143此外，石油生產國大量賺進油元(oil
則持續陷入流動性陷阱中，此期間歐洲中央銀行(European Central Bank, ECB)也 維持低利率政策，由於主要工業國家平均實質利率低於長期水準，導致 2003 年 至 2006 年間全球超額流動性大幅成長。143此外，石油生產國大量賺進油元(oil