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第五章 結論
壹、研究發現
現將本研究針對研究問題來做重點扼要整理，以方便讀者在本論文行將終 了之際，能夠有組織地迅速掌握研究成果。本論文主要研究三個問題，首先是 布列頓森林體系瓦解後，國家與市場的勢力有所變動，而造成信評機構影響力 大增的政策、制度因素為何？信評機構的發展與演變在本身內部結構與外在結 構形成許多爭議，而信評機構與 2007 年金融風暴的關聯性以及信評機構所暴露 的缺陷為何？最後，在市場失靈的情況之下，金融體系不斷地崩潰，信評機構 顯然在治理層面出現問題，美國、歐洲聯盟與國際組織分別透過哪些改革來調 整評機構在金融市場上的角色？以下就研究問題分別作論述：
一、造成信評機構影響力增加的政策與制度因素
首先藉由研究信評機構影響力上升的自由化背景，輔以國家與市場制度的 探討，可以了解國家對金融市場的解除管制是如何有利於信評機構的發展，以 及國家對於其採納的決策與不決策對於金融體系以及信評機構所產生的影響。
(一)全球金融市場的變動。全球金融市場的變動是國家所採取一連串決策 與不決策的結果，其中在國際層次，國家之間協議取消固定匯率制，造成金融 市場由穩定趨於混亂；在國家層次，美國 SEC 決定賦予三大信評機構 NRSRO 的地位也造成日後金融市場重大的影響。
1、布列頓森林體系的瓦解。國際貨幣兌換換制度由固定匯率制度轉為浮 動匯率制度，此制度的改變對全球金融有深刻影響，金融體系由國家向市場傾 斜，形成 Strange 所稱「十分無知的巨大盲目區域」。不確定性、風險與投機為
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全球資本流動創造極大的機會。國家與市場間的變動導致金融體系向市場傾斜，
而缺乏國家適切地管制。1990 年代因為主要先進國家(英國與美國)對華盛頓共 識中自由主義的宣揚與實踐，各國(無論已開發國家抑是開發中國家)開始自由 化、私有化，加深了全球金融相互依賴，再加上歐洲聯盟進一步整合，全球金 融逐漸朝一體化的進程邁進。但也因為各國國內金融政策與國際金融政策的無 法做統合，造成管理制度的落差，中間產生金融空隙，創造了營利的機會，卻 也加深了不受任何管制的金融機構(影子銀行)非理性獲取暴利的危機，在此情 況下，全球投資者皆希望降低風險與不確定性，以期投資組合能為自身獲取高 報酬，因此信評機構提供債信資訊的角色在市場自由化的背景上升。
2、美國 SEC 決策的影響。一般而言，市場權力的大小是由國家加強管制 與放鬆管制的決策所導致的，就信評機構案例觀之，信評機構權力的上升主要 在於美國 SEC 給予其 NRSRO 的地位，SEC 將代表國家管制的公權力「外包」
給三大信評機構所代表的私權力，使得信評機構私權力影響力大幅提昇，並在 未來將近 30 年間以 NRSRO 的名義壟斷了信評市場；再加上「新巴塞爾資本協 定」要求銀行依據外部評等公司作為投資決策的依據，因此全球主要金融機構 投資者與全球投資人在信評機構獲取國家與國際組織的「合法性」後，逐漸加 深對信評機構的依賴。另外一個引發信評機構的爭議點是信評機構選擇由「投 資者付費」模式轉為「發行者付費」模式的問題。信評機構隨著市場發展的同 時，其收費模式轉為「發行者付費」，從此引發了利益衝突問題，再加上信評機 構在安隆與世界通訊公司倒閉前未降等以警示投資者的「評等延遲」問題等，
一再顯示出信評機構缺乏管制的弊病。
(二)國家與市場角色的調和與衝突。隨著金融危機一再爆發，國家與市場 的勢力開始再度調和，無論在區域性或是全球性的金融危機發生後，儘管是最 宣揚自由市場的國家，無不介入市場來平衡危機，對大型金融機構進行紓困，
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因為一旦放任企業隨市場淘汰而倒閉，會衍生一連串後續效應，如系統性風險 導致的銀行間缺乏信任產生的流動性危機，造成市場進一步恐慌，而美國政府 放任雷曼兄弟倒閉為一示範案例，由金融危機波及的廣度與深度不斷加強可以 得知金融市場由市場機制主導是有其侷限性的，因此必須要對國家放鬆對市場 的管制議題進行反思 。儘管資本主義的自由放任為 市場帶來效率，卻有著 Joseph Schumpeter 所稱之「創造性破壞」(creative destruction)，213並為社會帶來 不平等及嚴重的貧富不均。但是國家的政治角度卻是需要維持國內平等、拉近 貧富差距以避免政治動盪。因此要避免市場所帶來的負面效應，國家與市場之 間相互衝突之間要如何協調是現代各國一門重要課題。
(三)華盛頓共識的反思。藉由以上過程可得知國家的決策(如國際間決定放 棄固定匯率制、SEC 賦予信評機構 NRSRO 的決定)與不決策(如 SEC 自 1975 年 以後均未對信評機構進行管制之決定)都會對金融體系產生重要的影響，也就是 個別國家的個體決策常常會對總體金融環境產生改變或催化的效果，尤其在決 策國是如美國這樣的大國而言。時間追朔自 1980 年代逐漸發展的「華盛頓共識」
就是國家的決策與不決策下所導致的。透過主要國家的推廣與強迫、競爭與學 習效果之下，各開發中國家採納了「華盛頓共識」中自由化、私有化以及財政 緊縮的政策。但是隨後區域性及全球性金融危機卻不斷發生，顯示「華盛頓共 識」有其侷限性，因此 Stiglitz 提倡「後華盛頓共識」，強調政府可以提供「制 度」來規範管制風險因子，避免市場失靈所產生的負面效應持續擴大，因此政 府所提供的「制度」才是穩定金融的重要因素。
(四)全球治理的概念與理論。「華盛頓共識」著重政府提供「制度」來補充 市場失靈的功能，但筆者在此欲擴大解釋，該制度應為全球治理下之制度，透
213 Joseph Alois Schumpeter, Capitalism, Socialism and Democracy, (New York: Harper, 1947).
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過正式、非正式規範或是建議來逐漸推動金融體系(於此是指信評機構)的改革，
並納入全球制度下來管理，而非僅個別國家單獨推行之制度。唯有如此，金融 體系才能完善地治理。信評機構在金融體系中，在缺乏管制及市場化的驅使下，
成為金融體系中混亂的因素之一。但是信評機構在近二十年的金融危機發展中，
明確地顯示其內部存在許多問題，尤以 2007 年次級房貸危機所受批評為深。因 此對於信評機構的全球治理是刻不容緩，如此信評機構才能成為穩定金融體系 的一環，而非金融體系混亂的一環。鑑此，將進一步探討信評機構的組織發展 以及其為何成為 2007 年金融風暴的成因之一。
二、信用評等機構的發展與演變
信用評等等級的判定是以「違約率」或「預期損失率」的不同來做分級，
等級越高，代表違約的風險愈低，因此債權人或投資人要求的報酬率就愈低；
相對地，等級愈低則代表違約風險愈高，因此該公司必須以較高的利率來取得 融資或發行債券。一般而言，信用評等是投資人在做投資決策前參考的指標。
在知悉信用評等的作用之後，要更進一步了解信評機構的內部組織、發展過程 所產生的爭議以及其如何催化金融風暴的形成。
(一)首先探討國際性三大信評機構：穆迪、標準普爾及惠譽的組織與評等 符號意涵。這三大信評機構在美國 SEC 於 1975 年將其納入 NRSRO 之下以確立 其國內與國際壟斷地位，造成今日呼風喚雨的影響力。國際信用評等主要涉及 三方當事人：評等機構、債券發行方和投資者。評等機構是以營利為目的的社 會中介機構，它是溝通債券發行方和投資者之間的橋樑，在債券評等中居於核 心地位，信用評等的作用在於減少訊息不對稱、揭示信用風險、為投資者決策 提供參考、為債券發行方降低籌資成本、為監管部門提供参考訊息，進而引導 各種生產要素合理流動，以實現資源的優化配置。要實現信用評等這一作用，
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其產生的訊息必須是客觀可信的，並具有客觀性與公正性。
(二)信評機構的反思。信評機構儘管有提供債信訊息以供投資人作投資決 策、減少訊息不對稱等優點，但也有為人所詬病之處：例如美國 SEC 賦予三大 信評機構 NRSRO 地位造成評等市場的壟斷狀態、信評機構由原先向「投資者 付費」模式轉而「發行者付費」模式而產生利益衝突問題、信評機構的「降等 延遲」行為、發布錯誤評等資訊所造成投資人嚴重損失以及信評機構缺乏「課 責性」的問題。由此可見，信評機構在發展過程中在內外部皆有其缺陷以及尚 待改善的弊病。
在探討信評機構的組織、評等標準以及其在發展過程中所暴露的缺陷後，
我們對信評機構有進一步的認識。而 2007 年金融風暴的發生與信評機構更有互 為因果的密切關係。但在分析金融風暴與信評機構之關係前，必須先行釐清金 融危機的本質。一般而言，金融危機分成銀行業、貨幣、海外債務與系統性等 四種金融危機，而這四項都與「信用」相關。Minsky 的「金融不穩定假說」認 為，以商業銀行為代表的信用創造機構和借款人相關的特徵(內部人控制、道德 風險等問題)使得金融體系具有天然的內在不穩定性。Minsky 的模型解釋銀行危 機和系統性金融危機一般都是分別經歷「擴張－上升－瘋狂－問題－崩潰」等
我們對信評機構有進一步的認識。而 2007 年金融風暴的發生與信評機構更有互 為因果的密切關係。但在分析金融風暴與信評機構之關係前，必須先行釐清金 融危機的本質。一般而言，金融危機分成銀行業、貨幣、海外債務與系統性等 四種金融危機，而這四項都與「信用」相關。Minsky 的「金融不穩定假說」認 為，以商業銀行為代表的信用創造機構和借款人相關的特徵(內部人控制、道德 風險等問題)使得金融體系具有天然的內在不穩定性。Minsky 的模型解釋銀行危 機和系統性金融危機一般都是分別經歷「擴張－上升－瘋狂－問題－崩潰」等