第四章 信用評等機構的全球治理
第一節 金融風暴前對信評機構的治理
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機構制定法律規範與改革建議。本章分析在金融風暴發生前後，國家層次與國 際層次對於信評機構建議與規範的改革內容為何，其採取何種措施以矯正信評 機構在金融體系中的缺失。本章治理重點將專注在三大信評機構所處的美國、
歐洲聯盟以及國際證券管理組織對信評機構所做的相關治理。
第一節「金融風暴前對信評機構的治理」介紹國家、國際組織與歐洲聯盟 在次級房貸危機發生前對信評機構的建議與法律規範，首先是國際證券管理組 織對信評機構所制定不具法律效力的相關規定，再者為美國2002年「沙賓法案」
中因為安隆事件的爆發使得管制當局開始注意到信評機構的問題，乃至美國 2006年的「信評機構改革法」開始進入到法制規範層面，最後是歐洲聯盟對信 評機構的自律規範機制；第二節「金融風暴後對信評機構的治理」聚焦在次級 房貸危機發生後信評機構的治理層面，歸納美國對信評機構所做的三階段改革、
歐洲聯盟制定的「信評機構管理規則」以及其他國際組織與國際論壇所發佈不 具強制力的聲明。
第一節 金融風暴前對信評機構的治理
信評機構發展超過百年，且至1970年代以來，信評機構在市場已具重要地 位，然長期以來，國際間對之卻缺乏管制規範。2000年以後，國際證券管理組 織、美國的SEC以及歐洲聯盟，始分別制定對信評機構之相關規定。國際證券 管理組織係以自律規範方式訂定，美國則經國會立法通過，歐洲聯盟就應以自 律規範或法律規範監管信評機構，曾有不同意見，嗣後決定以法律規範監管信 評機構。
壹、國際證券管理組織「信評機構行為守則」中的自律規範
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2003年國際證券管理組織技術委員會成立研究小組，研究信評機構相關議 題，並於同年9月發表「關於信評機構活動準則報告」(IOSCO Statement of Principle Regarding the Activities of Credit Rating Agencies)，174評述信評機構在全 球資本市場扮演之角色，以及其所發布評等品質可能面臨之衝擊，在此同時，
國際證券管理組織技術委員會亦發布一系列準則，以較佳方式監督評等過程之 公正性，並確保投資人收到之評等係即時且具高價值，提供金融監理單位、信 評機構以及其他市場參與者遵循。
其後國際證券管理組織研究小組草擬「信評機構行為守則」，樹立執行上開 原則之模式，信評機構行為守則涵蓋超過五十個條文，協助信評機構避免利益 衝突、確保評等方法為信評機構員工一致性使用，提供投資人充分資訊以判斷 信評機構評等之品質，協助確保評等過程之公正性。
信評機構行為守則僅供信評機構做內部自律規範之參考，雖國際證券管理 組織定期審查信評機構執行行為守則之情形，但國際證券管理組織並無法律執 行力，信評機構行為守則亦不具法律效力，更無懲罰之規定，被美國學者Frank Partnoy批評為「一系列無用之建議」(a toothless set of recommendations)，175然 國際證券管理組織畢竟係國際非營利事業組織，本即無權制定具法規範效力之 法規，其所訂行為守則，已將信評機構各項監理機制規定頗為詳盡，因此仍極 具參考價值，後述美國NRSRO規則以及歐盟制定之信評機構新規則，均參考信 評機構行為守則而制定，因此，信評機構行為守則雖屬建議性質，但各國仍可 參考其內容，將之納入法律規範體系，使信評機構亦受法律規制。
貳、美國從「沙賓法案」相關研究到「2006年信評機構改革法」與「NRSRO管 理規則」進入法律規範
174 Available at: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD151.pdf (last visited: 2012.01.17).
175 Frank Partnoy, “The Siskel and Ebert of Financial Market: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies,” Washington University Law Quarterly, Vol. 77(1999), pp. 619-623.
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美國在2006年以前，並無對信評機構實施管制，僅於1975年SEC將三大信 評機構列為NRSRO確立其壟斷地位。直到2001、2002年安隆案與世界通訊公司 醜聞爆發後，2002年美國制定「沙賓法案」開始研究信評機構的問題，「沙賓法 案」原是針對安隆與世界通訊公司的財務欺詐事件破產暴露出來的公司和證券 監管問題而制定的監管法規。但在國會在該法案中要求金融相關部門提交若干 研究報告，主要質疑信評機構為何在安隆破產前四天仍將其評等為「投資級」，
此有誤導大眾投資行為並危害金融市場穩定之嫌。為了維護證券市場的安全，
美國SEC開始調查信評市場的運作過程以及其內部問題。爾後，SEC對信評機 構問題提供若干政策建議，美國國會參考SEC之研究以制定約束信評機構影響 力的法律，並於2006年通過「信評機構改革法」與授權SEC制定「NRSRO管理 規則」以執行相關法律，以下就美國於2007年金融風暴發生前對信評機構所做 的治理進行介紹：
一、「沙賓法案」中要求SEC進行信評機構之相關研究
為了重建投資人信心，「沙賓法案」中要求SEC對信評機構在證券市場的功 能與角色執行評估與研究以及調查信評機構在安隆、世界通訊等公司的倒閉事 件中的責任，國會並要求SEC的研究報告於2003年1月26日前提交給總統、眾議 院 金 融 服 務 委 員 會 (the Committee on Financial Services of the House of Representatives) 以 及 參 議 院 銀 行 、 住 房 和 城 市 事 務 委 員 會 (the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs of the Senate)，以利國會對信評機構做進一 步的規範。SEC的研究報告主要檢視信評機構以下幾項議題：176
(一)資訊流通
176 SEC, Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, (January, 2003), p. 3.
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1、是否信評機構應披露與其評等決策相關訊息。
2、是否證券發行機構觸發評等 (ratings triggers)相關資訊的揭露應該要改進。
(二)潛在利益衝突
1、信評機構是否應執行規範程序來管理因「發行者付費」所引發潛在的利 益衝突問題。
2、信評機構是否應禁止(或嚴格限制)評等分析師與發行者直接接觸。
3、信評機構是否應執行規範程序來管理信評機構發展輔助費用營業 (ancillary fee-based businesses)上的潛在利益衝突。
(三)反競爭的控訴(alleged anticompetitive)或是不公平慣例(unfair practice) 1、SEC應採取行動解決信評機構透過反競爭或是不公平慣例而得利的情況。
(四)減少潛在進入的規範性障礙
1、釐清現存對信評機構的管制認可標準。
2、是否應制定NRSRO市場進入的評估及認可時程目標。
3、是否將業務範圍涵蓋債信市場部分區域或是限於特定地理範圍活動的信 評機構透過法律規範以進行管理。
4、是否SEC有其他對於認可信評機構的規則以及規範辦法。
(五)持續的監督
1、是否要對於信評機構更直接、持續的監督以及是否建議國會制定法律以 執行管制。
2、信評機構在執行其評等分析時以及信評分析師的訓練、資格是否要納入 一般注意標準(general standards of dilengence)。
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透過以上的研究，歸納SEC在安隆事件後主要調查信評機構以下的相關問 題：
(一)信評機構作為評估證券發行者的角色。
(二)信評機構對於投資人所扮演的角色以及信評機構在證券市場的作用。
(三)金融資源以及發行者證券的風險性對於信評機構發佈證券評估所造成 的障礙。
(四)信評產業的進入障礙以及移除進入障礙的措施。
(五)對於促進信評機構發佈信評中相關資源與風險的訊息傳播的必要措施。
(六)任何信評機構在處理業務上的利益衝突以及防止此項衝突或是改善其 結果的措施。
同時，國會內部也檢視信評機構相關議題，例如在2002年3月「參議院委員 會」(Senate Committee)舉行公聽(hearings)來釐清信評機構在安隆公司破產前四 天仍將其評等為良好信用的責任。2002年10月the staff of the Senate Committee發 布了「小組報告」(Staff Report)，其中調查結果包含：安隆公司一案中顯示信評 機構於業務範圍內以及評估的缺失，此外，信評機構缺乏正式管制及監督，信 評機構的責任由於管制的豁免以及憲法第一修正案的保護而受侷限，發現了信 評機構在「課責性」有所問題。鑑此，「小組報告」建議SEC要求NRSRO特定 行為遵從管理標準並定期監督信評機構遵守這些規定。
SEC也承認最近年來信評機構對於投資人以及其他市場參與者重要性日益 大增，尤其在發行者接近資本(issuer’s access to capital)、金融交易的結構上以及 進行特定投資等方面都有重大影響。SEC在審查聯邦證券法後，決定對信評機 構採取法律規範。
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二、2006年信評機構改革法
現代信用評等起源於美國，但美國關於信評機構之法律規範，直到2006年 方由國會制定專法(即2006年信評機構改革法)，在此之前，信評機構並無專法 規範，僅以前述「法規執照」方式，於超過百種法規中，導入「NRSRO」概念，
但SEC從未正式對NRSRO作定義，亦未制定NRSRO相關監督管理規範。
受安隆案影響，各界對信評機構之批評聲浪高漲。安隆企業於2001年12月2 日宣布破產，為美國華爾街及金融市場帶來重大打擊，其倒閉原因為安隆會計 虛報其財務報表，將虧損部分置於財務報表外。此顯現了企業內部管理與會計 問題，但信評機構的缺失在於並沒有在第一時間察覺安隆財務問題，將安隆公 司債務降等以作為投資警訊。安隆的債信評等在破產前四天竟仍被評為「投資 級」。177基於此項缺失，美國國會乃於2006年9月間通過「信用評等機構改革 法 」 ， 並 於 2007 年 6 月 生 效 。 該 法 要 求 SEC 消 除 信 評 市 場 進 入 障 礙 ， 明 訂 NRSRO之認可標準，且要求認可過程必須透明化。另該法亦賦予SEC有限度監 督NRSRO之權力，惟禁止SEC影響評等結果或干預信評產業之經營模式，以提 升信評品質，並保障投資人及公眾利益。在市場進入方面，透過表4-1可以看到
「信評機構改革法」通過後使得新的信評機構可依透明化的認可程序以及標準
「信評機構改革法」通過後使得新的信評機構可依透明化的認可程序以及標準