信評機構的發展與治理

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(1)國立政治大學外交學系碩士論文指導教授：姜家雄博士. 政治大信用評等機構的發展與治理. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：魏浩威中華民國一百零一年五月.

(2) 謝辭. 研究所的生涯即將落幕，三年的學習階段也許就整個求學生涯而言並不算長，然而，研究所期間的紮實鍛鍊，卻是求學過程中最難忘的時刻。對本論文之研究興趣與發想始於碩一時黃奎博教授所講授之「國際組織」課程。而本文最終得以完成，絕非仰賴一己之力，更非偶然，浩威希望向恩師、前輩與親友們表達最誠摯的謝意。. 政治大系姜家雄老師。論文寫作期間，老師總是耐心給予指導：於初期論文大綱之提交立. 此篇論文能順利完成，首先要衷心感謝我的指導教授──政治大學外交. ‧ 國. 學. 與口試階段，提供研究框架以供參考，並細心指陳論文不足之處；對於後續論文研究方向，亦給予諸多建議，以使本論文更臻完整；直至論文最後階段，老師仍. ‧. 秉持耐心鉅細靡遺一一指正，而使本論文終得以完成。此外，感謝兩位口試委員. y. Nat. io. sit. ──淡江大學歐研所黃得豐老師與政大外交系盧業中老師，百忙之中仍撥冗參與. er. 學生的論文口試，並依其專業領域，提供精闢見解與諸多寶貴意見，使學生撰寫. al. n. v i n 論文過程中原有之盲點豁然開朗，並觸發更多值得研究之方向，獲益良多。 Ch engchi U. 感謝我的家人，在我的求學階段持續地給予鼓勵，特別是我的母親魏岫. 雲女士，不斷地在精神與物質上予以支持，含辛茹苦、無怨無悔，今日的成果與將來的成就，均應歸功於母親對我自始至終的照顧與包容。最後，我要感謝我最親愛的同學陳友梅，總在我氣餒時於身邊鼓勵我、在我煩躁時陪我外出散心，在論文完成時分享我的喜悅，若缺乏她的陪伴，本論文無法如此順利完成。魏浩威. 謹誌. 國立政治大學外交系國際關係組中華民國一百零一年六月.

(3) 摘要本論文研究動機始於 2007 年次級房貸危機的爆發，其為繼 1929 年經濟大蕭條(Great Depression)後最嚴重的全球性金融危機。由於造成 2007 年金融風暴的因素錯綜複雜，探究其背後原因可了解到信評機構在促成金融風暴這完美風暴扮演相當重要的一環。信評機構作為資本市場的「守門員」，貴在提供全球投資者企業資訊以作為金融風險管理，但信用評價機構內外部存在許多問題：在內部方面，信評機構與接受評價企業之間的利益衝突、其評等模型對於新型金融衍生商品建立的歷史模型不足；外部也面臨了許多挑戰，例如三大信評公司自 1975 年被美國證券交易委員會認可為「國家認可統計評等機構」後，寡佔. 政治大. 信評市場並且缺乏政府管制。但是自 1990 年代以降，金融危機屢次發生，規模. 立. 深度與廣度越來越強，使得國際上注意到信評機構存在的缺陷有危及金融體系. ‧ 國. 學. 之虞。職是之故，國家與國際行為者如國際證券管理組織、美國的證券交易委員會與歐洲聯盟開始透過管制來規範，以重新調整信評機構在金融世界中所扮. ‧. 演的角色，使其成為穩定金融體系的一環。. y. Nat. 本論文研究問題將探討造成信評機構影響力增加的國際金融環境背景為何、. io. sit. 信評機構在金融自由化之下有什麼樣的發展與演變、以及在次級房貸風暴前後. n. al. er. 信評機構又面臨到哪些修正與治理。由於 1970 年代以來布列頓森林體制瓦解，. i n U. v. 主要國家採取新自由主義，並在經濟、金融方面廣泛解除管制，致使資本在全. Ch. engchi. 球範圍進行大規模流動，形成 Susan Strange 所稱之「賭場資本主義」。投機性金融活動盛行，加上 1990 年代已開發國家鼓吹的「華盛頓共識」之下，使得全球金融市場更進一步的整合，信評機構的角色也在此上升。但在金融危機屢次爆發後，市場開始出現失靈，國家也重新審思自由放任所帶來的負面效應，並在每場金融危機發生後逐漸介入並加強管制混亂且非理性的金融市場。在現今全球化的市場加上科技與金融創新技術日新月異的環境下，國家無法以單方面控制跨國界流動的資金，全球金融已緊密結合在一起，因此對於信評機構的管制角色必須要透過國家間進一步的合作才能共同治理，已收金融市場穩定之效。. 關鍵詞：國家與市場、信評機構、次級房貸危機、全球治理、金融衍生商品.

(4) 中英文名詞對照表金融名詞. . . ABCP. Asset-backed Commercial Paper . 資產抵押商業本票. ABS. Asset-backed Securities . 資產抵押擔保證券. CDO. Credit Default Obligation . 擔保債權憑證. CDS. Credit Default Swap . 信用違約交換 . Forward . . 遠期契約. Future. . 期貨 . Hedge Fund . . 對沖基金 . MBS . Mortgage-backed Securities . Option . . OTC . Over the Counter. RMBS . Residential. 政治大房貸抵押擔保證券選擇權店頭 . Mortgage-backed 住宅用房貸抵押擔保證券. 學. ‧ 國. 立. Securities . 特殊目的工具. . 交換契約 . y. al. n. CESR . sit. 機構暨法案名詞 . er. . Special Purpose Vehicle. Nat. Swap . 結構性投資工具. ‧. SPV . Structured Investment Vehicle . io. SIV. i n U. v. Committee of European Securities 歐洲證券管理委員會. Ch. Regulators . engchi. CRARA . Credit Rating Agency Reform Act 信評機構改革法. IOSCO . International. Organization. for 國際證券管理組織. Securities NRSRO . National Recognized Statistical 國家認可統計評等機構 Rating Organizations . SEC . Securities Commission . . and. Exchange 證券交易委員會 .

(5) 目錄第一章. 緒論----------------------------------------------------------------------------------1. 第一節. 研究背景、動機與目的----------------------------------------------------1. 第二節. 文獻評論----------------------------------------------------------------------7. 第三節. 研究方法---------------------------------------------------------------------21. 第四節. 研究範圍與研究限制------------------------------------------------------23. 政治大自由主義的反思------------------------------------------------------------------25 立. 第五節第二章. 章節架構---------------------------------------------------------------------24. 全球金融市場的變動------------------------------------------------------26. 第二節. 國家與市場角色的調和與衝突------------------------------------------36. 第三節. 華盛頓共識的反思---------------------------------------------------------42. 第四節. 全球治理的概念與理論---------------------------------------------------50. ‧ 國. ‧. io. sit. y. Nat. 信用評等機構的發展與演變---------------------------------------------------62. al. v i n 國際性信用評等機構概述------------------------------------------------63 Ch engchi U n. 第一節第二節第三節第四章. er. 第三章. 學. 第一節. 對國際信用評等制度的反思---------------------------------------------74 信用評等機構與金融風暴之關連---------------------------------------82. 信用評等機構的全球治理-----------------------------------------------------111. 第一節. 金融風暴前對信評機構的治理-----------------------------------------112. 第二節. 金融風暴後對信評機構的治理-----------------------------------------121. 第五章. 結論--------------------------------------------------------------------------------139. 參考書目--------------------------------------------------------------------------------------153 .

(6) 圖表目錄圖圖 3-1. 1998 年至 2008 年穆迪評等收入(受評者付費)-----------------------------80. 圖 3-2. 1970 年至 2010 年國際儲蓄(包括黃金)--------------------------------------87. 圖 3-3. 證券化市場與再證券化市場---------------------------------------------------90. 圖 3-4. 1990 年至 2010 年美國聯邦利率----------------------------------------------92. 圖 3-5. 房貸證券化之主要參與者及潛在利益衝突---------------------------------96. 圖 3-6. 1995 年至 2006 年 ABS、MBS 與 CDO 全球發行量--------------------101. ‧ y. sit. io. 金融自由化後國際發生之重大金融危機------------------------------------36. al. v i n 穆迪長期債券評等---------------------------------------------------------------69 Ch engchi U n. 表 3-1 表 3-2. er. 表 2-1. Nat. 表. 結構型商品 CDO 建構過程---------------------------------------------------106. 學. 圖 3-8. ‧ 國. 圖 3-7. 政治大美國貝爾斯登(A)與雷曼兄弟(B)2008 年股價變動-----------------------102 立. 標準普爾長期債券評等---------------------------------------------------------72. 表 4-1. 信評機構改革法通過後加入NRSRO的信評機構------------------------118. 表 4-2. 2007年金融風暴前美國與歐洲聯盟信評機構監管比較----------------121. .

(7) 第一章緒論. 第一節研究背景、動機與目的. 壹、研究背景. 自 2007 年 4 月新世紀金融公司(New Century Financial Corporation)申請破產保護從而觸發次級房貸危機(subprime mortgage crisis)以來，次級房貸危機愈演. 政治大. 愈烈，從美國金融業蔓延到美國實體經濟，並逐漸演變成席捲全球的金融危機。. 立. 先是 2007 年 4 月 14 日美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司因承做大量次. 學. ‧ 國. 1. 級貸款(subprime loan)發生財務危機，進而聲請破產保護，9 月英國北岩銀行 (Northern Rock)銀行遭儲戶擠兌，信用評等機構(credit rating agencies, CRAs)也. ‧. 給出了與以前截然相反的評級報告，穆迪 (Moody’s)和標準普爾 (Standard &. y. Nat. sit. Poor’s)於 9 月調降了約 1,000 億美元次級貸款相關證券的評等。11 月全球最大. n. al. er. io. 獨立結構性投資工具(structured investment vehicle, 下稱 SIV)2之一 Victoria SIV. i n U. v. 的信用評等由 AAA 等級被大幅調降 13 級至 B-等級。貝爾斯登(Bear Stearns)旗. Ch. engchi. 下兩對沖基金(hedge fund)出現巨虧，之後穆迪和標準普爾下調美國抵押貸款債券的信用評等，隨後房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mac)被政府接管、美林(Merrill Lynch)被收購、雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破產…美國次級房貸危機全面惡化，金融市場幾近崩潰，金融體系遭受重創，對美國及全球經濟的衝 1. 谷家東，〈次級危機中信用衍生品對我國信用評及業啟示〉，《鵬元資信》（2008 年第 4 期），頁 8-12。 2 結構性投資工具(structured investment vehicle, SIV)最初於 1988 年由花旗金融公司集團所建立，是一種信用結構商品。如同傳統銀行般，其利潤來自較低的短期借款利率(如商業票據以及公共債券)和投資長期較高報酬率之間的差異(spread)。其長期資產包括住宅用房貸抵押擔保證券 (residential mortgage backed securities, RMBS)、汽車貸款、學生貸款、銀行以及企業債券。近年來這種工具大量激增，在 2007 年 7 月的高峰期，SIV 控制的資產達到四千億美元，它們往往非常不透明，投資於複雜的證券，且通常不需顯示在銀行的資產負債表中，因此在次級房貸危機中的流動性危機起了關鍵作用。基於其結構性，SIV 被歸類為影子銀行體系的一種。參見：http://en.wikipedia.org/wiki/Structured_investment_vehicl 1.

(8) 擊已全面顯現。由於美國崇尚金融自由，金融監管較寬鬆，近年來與次級房貸相關的金融衍生商品(financial derivatives)發展非常迅速。特別是金融衍生商品的發行機構 (issuer)追逐高利潤的本性，為降低融資成本，不斷獲得流動性(liquidity)，便將其發放的具有固定期限和利率的次級貸款透過實質出售、破產隔離(bankruptcy remote)、信用增級(credit enhancement)等技術，發行「房貸抵押擔保證券」 (mortgage-backed securities, 以下稱 MBS)，後又根據投資者對期限、風險和收益的不同偏好，以 MBS 為基礎進一步發行「資產抵押擔保證券」(asset-backed. 政治大. securities, 以下稱 ABS)，其中，又衍生出大量個性化的「擔保債權憑證」. 立. (collateral debt obligation, 以下稱 CDO) 。這一過程還可繼續衍生，並產生. ‧. ‧ 國. 的複雜性。. 學. 「CDO 平方」(CDO Squared)、「CDO 立方」(CDO-cubed)等產品，加深了金融. Nat. sit. y. 作為資本市場的「守門者」 (gatekeeper) ，信用評等在減少資訊不對稱. n. al. er. io. (information asymmetry)、揭示信用風險(credit risk)、提高市場效率方面發揮著. v. 不可替代的作用。3然而，2007 年爆發於美國的次級房貸危機迅速席捲全球，這. Ch. engchi. i n U. 場史無前例的「金融風暴」(financial storm)引起了人們對國際信用評等機構(下稱「信評機構」)的強烈質疑。儘管此次金融危機發生的原因極其複雜，但以穆迪、標準普爾和惠譽(Fitch)為代表的三大國際信評機構(the Big Three)在其中扮演著至關重要的角色。為了承攬更多的業務，信評機構在次級房貸資產證券化中透過提高信用評等的方式來討好客戶，而投資者對複雜的資產證券化(asset securitization)產品缺乏瞭解，完全依賴產品的信用評等進行投資決策，資產證券化產品偏高的信用評等引發了投資者的非理性追捧，導致市場累積很大的泡沫和風險，而一旦次級房貸抵押貸款違約率(default)上升，就引發次級房貸危機， 3. 岳振宇，〈危機下的反思: 失信的信用評級及其制度完善〉，《證券市場導報》（2009 年第 9 期），頁 2。 2.

(9) 導致住房抵押貸款機構破產，信評機構又匆忙降低與次級房貸相關的資產證券化產品—次級證券的信用評等，導致機構投資者為避免損失而瘋狂拋售次級證券，以致引發了次級房貸危機，次級房貸危機的爆發又引發銀行流動性的緊縮和股市的狂瀉，進而導致全球性金融風暴。透過金融危機的傳導機制可以發現，在這場金融風暴中，信評機構不僅沒能扮演好資本市場「守門者」的角色，還對危機的加深和蔓延起了推波助瀾的作用。. 貳、研究動機. 政治大其實，關於信評的爭議由來已久，特別是近十年來，國際信評機構屢因評立. 等失信而飽受指責。在 1997 年亞洲金融危機(Asian financial crisis)醞釀之時，穆. ‧ 國. 學. 迪、標準普爾和惠譽三大國際信評機構均未能發出任何警告，等到危機爆發後，. ‧. 又慌張應對，降等過劇，加深市場恐慌。1996 年 9 月，穆迪和標準普爾分別給. y. Nat. 韓國開發銀行(Korea Development Bank)的長期債信用評等為「A1」及「A+」，. 「B+」，其已屬垃圾債券(junk)。4. al. er. io. sit. 均屬於投資級(investment grade)；韓國危機發生後，急速將其降至為「Ba1」及. n. v i n 1997 年 7 月，泰銖發生危機，穆迪和標準普爾仍給泰國政府公債「A」級 Ch engchi U. 評等，直到 10 月才加以調整。1998 年俄羅斯金融危機與 2000 年土耳其金融危機，三大信評機構都未能預測危機的到來，直到危機已經成型，才遲遲降低有關信用等級。2001 年，在美國安隆(Enron)公司破產之前，三大信評機構一直將. 其評為投資級，而在安隆即將爆發危機前的第 4 天，卻將其投資評等連降三級，安隆的信用評等迅速跌至投機級(speculative grade)，進而引發安隆破產。在隨後的世界通訊公司(WorldCom)案中，信評的問題再次暴露。2003 年 12 月義大. 4. 岳振宇，〈危機下的反思: 失信的信用評級及其制度完善〉，《證券市場導報》（2009 年第 9 期），頁 1。 3.

(10) 利帕瑪拉特(Parmalat)案件5爆發，歐洲也爆發信用評等醜聞。由此可見，信用評等失信在國際信用評等市場上由來已久，而金融危機與信評機構之間的關聯性尚有因果可循。在 2007 年的金融風暴，信評機構更被指為造成金融災難的元兇之一。6儘管 2007 年金融風暴成因複雜，但其中金融衍生商品與信評機構之間的相輔相成與利益糾葛促成了筆者欲探討的動機。. 參、研究目的. 政治大色較少作論述，然而信評機構所設下的等級標準，著實深刻影響了投資者、企立. 鑑於國內有關信評機構在國際社會所扮演金融結構中作為「守門員」的角. 業、金融機構、政府所做的投資行為。在布列敦森林體系(Bretton Woods System). ‧ 國. 學. 的固定匯率制度(fixed exchange rate system)瓦解之後，國家逐漸對金融市場解除. ‧. 管制(deregulation)，使得國家主權進一步弱化，卻也加速了全球金融整合的角. y. Nat. 色，在過去五十年來，國家與市場的勢力是在不斷變動的，從大政府到新自由. er. io. sit. 主義的興起，再從自由放任轉向政府介入管制。隨著政府公部門對市場的積極介入和放任的調整，對金融市場也造成莫大影響。再加上全球化之影響，金融. n. al. 5. Ch. engchi. i n U. v. 帕瑪拉特集團曾被喻為自由經濟全球化浪潮中之成功典範。1960 年代於義大利 Parme 市以經營保久乳傳銷的家族企業起家，靠著其創始人 Calisto Tanzi 的經營以及當時歐盟豐厚補助而日益壯大；從 1974 年起開始國際化，陸續於拉丁美洲的巴西、委內瑞拉和厄瓜多投資設廠，並積極於稅賦優惠地區成立分支機構和控股公司，包括英屬馬恩島、荷蘭、盧森堡、奧地利、馬耳它；接著擴及避稅天堂，包括英屬凱門斯群島和維京群島，荷屬安第列斯群島。1990 年股票上市，躍居權義大利第七大企業集團，員工多達 37,000 人，遍及全球三十多國，2002 年營業額高達 76 億歐元，超過某些國家如巴拉圭、玻利維亞、安哥拉或塞內加爾等國之國家生產毛額。不料好景不再，2003 年 11 月 11 日，義大利稅務當局揭露帕瑪拉特集團於 Epicurum 基金之五億歐元投資有違法之嫌；標準普爾隨即調降帕瑪拉特集團的信用評等；帕瑪拉特股價隨之滑落，義大利證管局亦同時要求該集團說明如何清償 2003 年底到期債務，債權人和股東因之惶恐不安。為消除市場疑慮，帕瑪拉特集團高層乃宣稱於美國銀行凱門斯群島分行擁有三十九億五千萬歐元存款，並出示由該銀行出具之存款證明。值此關鍵時刻，美國銀行斷然指出帕瑪拉特集團所出示之存款證明純屬偽造，帕瑪拉特股價隨即崩跌，於短短數日內已不值一文。受騙投資者多達 115,000 餘人。醜聞後不久暴露帕瑪拉集團負債高達 110 億歐元。如同 2001 年美國安隆、 2002 年世界通訊等機團之企業弊案，帕瑪拉特集團多年即透過各種非法手段掏空公司財務，包括盜用公款、虛造財務報表、偽造文件、浮報業績，於逃稅天堂虛設分支機構進行洗錢。 6 其他造成 2007 年金融風暴的原因有不審慎的貸款借貸、房市泡沫、全球性失衡、證券化、缺乏管制的立法、影子銀行體系、銀行資產表以外的金融活動、金融創新等等。參見 Mark Jickling, Causes of the Financial Crisis, CRS Report for Congress, Congressional Research Service, (April 9, 2010). 4.

(11) 市場的行為者(actors)為爭奪資源(資金)不斷地競爭。如此一來，導致了金融衍生商品不斷的被創新來追求高報酬，投資者在短期獲利後，對於這些發展將造成未來的負面影響也逐漸忽略。7在金融自由化的背景下，信評機構在金融市場上的角色逐漸上升，雖然信評機構向來被視為金融市場的守門員，其客觀中立的評等標準被投資者視為參考依據，但信評機構為了獲取高額手續費，轉而營利導向，給予複雜性極高的證券化商品高評等，與金融衍生商品發行機構同流合污。在缺乏管制的情況下金融體系的次級房貸以及與資產相關結構性金融商品的泡沫不斷升高，最後終導致全球金融體系的崩解。. 政治大獲得完善的治理。在此筆者想分析對於金融市場治理中重要的一環，也就是信立. 這些問題引領我們到一個核心問題，就是要如何使全球化的金融市場能夠. 評機構的角色與作用。信評機構提供的專業服務使得投資人在投資決定中能更. ‧ 國. 學. 了解其中的風險，而信評機構的專業領域也在金融市場治理中逐漸增加影響力。. ‧. 然而，信評機構內部及外部所存在的弊病應該透過全球性的機構來共同監督以. y. Nat. 革除，例如信評機構向受評公司收取費用所產生的利益衝突(conflict of interest)、. er. io. sit. 信評機構對於評等模型與方法的黑箱作業、外部環境缺乏競爭(由穆迪、標準普爾與惠譽三家評等機構所壟斷)的問題、以及金融監管者(regulators)對於債信評. al. n. v i n 等機構的疏失與鬆散等，皆存在許多問題。而這些弊病並無法透過信評機構自 Ch engchi U 我管理(self-regulation)來解決，必須由信評機構主要所處的國家，也就是美國，以及國際甚至全球性的政府及非政府機構共同商量對策，來尋求穩定金融的解決方法。. 本論文目的希望能針對信評機構議題並探討信評機構如何成為現今金融市場治理結構中的一環、信評機構與 2007 年的金融風暴的關係為何、以及在金融風暴前後，國家、區域以及全球層次對信評機構的治理有哪些面相。因此主要研究以下三個議題： 7. Dieter Kerwer, Credit rating Agencies and the Governance of the Financial Markets, paper prepared for the 11th Annual meeting of the ‘Society for the Advancement of Social-Economics’: Globalization and the Good Society, Madison, Wisconsin, (July 8-11, 1999). 5.

(12) 一、造成信評機構影響力增加的政策與制度因素。要研究信評機構，就必須了解其興起的時空背景。在 1970 年代布列頓森林體系瓦解後，隨著固定匯率制度的瓦解，全球資本開始迅速且大規模流動，新自由主義思想盛行，使得國家與市場勢力相互作用下有所變動。1990 年代華盛頓共識(Washington Consensus)開始大行其道，藉由探討華盛頓共識的內容，我們可以發現發展中國家跟隨著已開發國家逐漸解除金融、貿易等管制。而匯率、利率及資本的自由化，也加速了全球金融整合的腳步。在此背景下，信評機構. 政治大管制，信評機構影響力隨著金融自由化、資本的解除管制逐漸遍佈全球。更重立採取自由放任(laissez-faire)方式發展，再加上三大信評機構所處的美國缺乏對其. 要的是，美國證券交易委員會(US Securities and Exchange Commission, 下稱 SEC). ‧ 國. 學. 在 1975 年賦予三大信評機構「國家認可統計評等機構」(National Recognized. ‧. Statistical Rating Organization, 下稱 NRSRO)的地位，使三大信評機構作為代理. y. Nat. 政府公權力執行管制的角色來管理金融市場，並在接下來 30 年間於信評市場取. er. io. sit. 得壟斷地位，影響力無遠弗屆。但信評機構在隨著市場自由發展的同時，金融危機也不斷浮現，1997 年亞洲金融危機以及之後在各區域陸續爆發金融及債務. al. n. v i n 危機後，各國開始了解到市場失靈的情況，進一步對華盛頓共識做一番修正， Ch engchi U 其中，信評機構的問題也隨著金融危機的爆發而浮現。爾後「後華盛頓共識」的提出則是為了檢討華盛頓共識的缺失。然而，重整金融秩序並非個別國家憑一己之力能夠建立，金融全球化已將各國命運緊密牽連在一起，各國無法單獨治理超出本國範圍以外的龐大金融體系，因而必須透過國家之間彼此合作才得. 以健全屢次崩解的金融體系。透過全球治理理論性的探討可以了解，國家間透過積極的全球治理是可以彌補市場失靈的缺失。鑑此，信評機構的治理也同樣需要國家間彼此合作才能得到良善的治理。. 6.

(13) 二、信評機構的發展演變。在全球金融結構開始改變之後的國際背景下，筆者探討信評機構在金融結構中所扮演的角色，透過三大信評機構歷史進程的研究，可以了解到信評機構內外部存在的問題是造成金融體系不穩定的的因素之一。筆者希望藉由研究信評機構的演變歷史中探求信評機構內外部所存在何種問題，而這些問題和金融危機的關係為何，並與金融衍生商品、銀行與企業之間是如何互生互利，最終引發 2007 年的金融風暴。. 政治大在了解到信評機構所存在的問題後，進一步透過歸納以整理目前國際社會立. 三、信評機構的全球治理與改革。. 是透過何種管制來治理信評機構的問題，以及國家(美國 SEC)、區域性(歐洲聯. ‧ 國. 學. 盟 European Union, EU)及全球性(國際貨幣基金組織 International Monetary Fund,. ‧. IMF、國際證券管理組織(International Organization of Securities Commissions,. y. Nat. IOSCO 等)的國際組織透過何種法律方式、非強制性聲明和建議來規範及調整信. er. io. sit. 評機構在全球治理中所扮演的角色。在市場無法有效率的維持平衡、從而不斷出現系統風險(systematic risk)8 使得金融體系不斷失控、各國無法單獨管理全球. al. n. v i n 流動的金融體制時，唯一最完善的解決辦法就是藉由各個公部門、私部門、非 Ch engchi U. 國家行為者(non-state actors)共同治理，來尋求金融體系的穩定解決之道。但信評機構的改革與治理問題是否出現全球層次或是僅維持在國家或國際層次也是此處欲探討的問題。. 第二節文獻評論. 8. 系統風險為證券投資風險之一，其特點是這種風險會對整個股市或絕大多數股票普遍產生不利影響，幾乎所有股票價格均下跌，投資者往往要遭受很大的損失。由於這種風險不能通過分散投資相互抵消或者消除，故又稱不可分散風險。它包括經濟等方面的關係全局的因素，如全球或或某個國家的經濟發生嚴重危機、通貨膨脹嚴重惡化、特大自然災害等，其後果帶有普遍性。http://www.hkej.com/template/onews/jsp/glossary_detail.jsp?SortOrder=7&SeqNo=543&lang=tc 7.

(14) 信用評等業的目的在於傳播信用資訊，在市場「看不見的手」(invisible hand)及政府推動的作用下，信用評等業完成了向金融服務業的轉型，並獲得了市場影響力。2001 年安隆事件以至 2007 年次級房貸危機發生以來，美國 SEC 及國際組織(國際證券管理組織，歐洲聯盟)對信評業的監管趨於法制化、規範化、協調化。國際信評業和評等監管發展歷程顯示了：監管的宗旨是透過信評機構來發揮信用評等對社會的促進作用。文獻評論中首先探討金融市場自由化的進程以及華盛頓共識理論的提出。. 政治大機構在金融市場提供投資訊息的重要性。接著討論信評機構的發展與演變以及立. 其造成了全球金融市場整合以及資本流動性逐漸增加，在此背景下凸顯了信評. 其與金融衍生商品之間的關係是如何造成金融風暴的發生？最後歸納 2007 年金. ‧ 國. 學. 融風暴發生前後，國家與國際性組織對信評機構透過什麼樣的治理來穩定市場. ‧ y. Nat. io. sit. 壹、金融市場自由化. al. er. 的風險。. n. v i n 國際政治經濟學者 SusanC Strange 提到在 1970-1985 年間，國際金融市場的 hengchi U. 巨幅拓展已打開政府「十分無知的巨大盲目區域」(areas of significant ignorance)，也預言了未來金融體系的混亂，Strange 認為國際金融體系的無政府狀態是滋生困擾各種國際政治經濟問題的根源，也是銀行間相互競爭的問題。9 1973 年通常被作為以後世界經濟變化的基點，一方面，美國國際收支平衡持續出現赤字，另一面美國的貿易夥伴美元持有量不斷增加。而早在 1958 年 Robert Triffin10和 Jacques Rueff11已指出「美元氾濫」(dollar overhang) 的內在危. 9. Susan Strange, Casino Capitalism, (New York: Manchester University Press, 1997), p. 140. Robert Triffin, Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, (New Haven: Yale University Press, 1960). 11 Jacques Rueff, The Monetary Sin of the West, (New York: Macmillan, 1972). 8 10.

(15) 險性。因為體系給予美國人享有來自其他國家將其貨幣作為借款儲蓄準備的特權，美國人可以用借款而非出口商品和勞務來支付其他方面的帳目。但美國一方面維持美元的固定匯率，另一方面在越南戰爭造成支出大幅度增加，使得詹森總統求助於國內的緊縮通貨政策和高利率。尼克森於 1971 年 8 月 15 日單方面宣布終止將美元債務兌換美國的黃金儲備，關閉了美元與黃金的兌換窗口，並允許美元和其他國家的貨幣以浮動匯率 (floating exchange rate)兌換。這就是走向 1976 年國際貨幣基金組織放棄固定匯率決策的第一步。因為兌換比率越來越不穩定，造成跨國公司生產的國際化。. 政治大跨國性。為了獲利的極大化，企業增加短期風險，因而更進一步增加了在金融立浮動、不穩定的匯率，增加跨國公司的風險，使跨國公司做出反應時更顯出其. 賭場中的交易額。. ‧ 國. 學. 貨幣市場必須同時具有「政治權威」與「市場」兩方面。當市場規模與特. ‧. 徵發生變化時，或是其中供需關係發生變化時，權威可以決定做出或不做出反. y. Nat. 應。控制市場的權威的位置發生變化，或可能該權威關注的目標或是優先順序. er. io. sit. 發生變化，也可能會導致關鍵決策的影響。決策是由權威做出的，它可能是一個積極的決策，例如以規則或資源進行干預以影響或限制市場；或是一個消極. n. al. Ch. 的決策(即不決策)，讓市場放任自由。. engchi. i n U. v. 整體而言，不決策可能比積極決策更常見，這有兩個原因；第一個是市場的全球化；另一個是技術變化加速。 12 對於第一個原因而言，只要市場主體上是屬於各個國家，國家權威就可以加以控制，但若是市場彼此間緊密聯繫，相互依賴，則通常由相關國家簽署集體協定來規範。至於技術原因，創造者與倡導者的聰明才智往往把政府甩在後面，這種現象已經發生在金融創新。在金融領域，不斷進步的技術明顯地將管制當局甩在後面，不僅利用通訊、數據收集、甚至管制者當局未想過的全新信貸工具或金融交易方式技術都浮現。. 12. Susan Strange, Casino Capitalism, (New York: Manchester University Press, 1997), p. 120. 9.

(16) 在國內決策方面，因為世界金融市場統合加速，世界體系中的關鍵決策必須包括美國針對自己的銀行、國內金融市場或國內經濟管理做出的一些國內決策，這些決策在美國以外的國家有深遠的影響。交易商在設計新賭博遊戲時，其智慧遠超過政府管制當局。銀行和金融技術的發展亦同。技術超前的另一種方式體現在非銀行機構(non-bank institutions) 13從事銀行業務。銀行創造信用受到貨幣當局制定的管理規定所限制，但卻沒有相對應的體制，來調節非銀行機構創造信用。因此在這中間產生了隱藏危機的灰色地帶。以往，美國對非銀行機構、對新技術變化、對新金融市場的縱容，以及美. 政治大的榜樣，也就是 John Williamson 提出的華盛頓共識向全世界推行金融、貿易自立國在制定政策時傾向於解除管制而非進行管制。此無疑樹立一個其他國家仿效. 由化並造成廣泛的影響。14. ‧ 國. 學. 然而要如何管理賭場資本主義(casino capitalism)呢？Strange 表示管理一個. ‧. 根本上處於無序狀態、失去控制的金融體系並使其恢復穩定，是一個全球性問. y. Nat. 題，但是解決這個問題必須依靠國家。15 最重要的是，美國必須使自己國內的. 直接與美國國內日益增加的不穩定相關。. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. 經濟管理恢復一定的穩定性和可預測性。世界金融體系變得不穩定無法預測，. i n U. v. Narcis Serra、Shari Spiegel 和 Josepf Stiglitz 表示自 1990 年代開始，華盛頓共識這個名詞有窄義與廣義的使用與解釋，目前的解釋是窄意的，也就是專注在私有化、自由化以及宏觀的穩定，也就是價格穩定；而廣義的解釋是聯結到. 13. 也就是所謂的「影子銀行系統」(shadow banking system)。非銀行是在銀行證券化 (securitization)活動下形成未受監管的系統。當銀行把房地產貸款加工成有價格的證券，並在資本市場進行交易，傳統銀行所承擔的融資功能和房地產貸款的風險，已被證券和投資取代。影子銀行系統是由非銀行金融機構所組成，包括投資銀行、對冲基金、貨幣基金、債券保險商、 SIV 結構性投資工具等。這些金融機構可從事傳統銀行的借貸活動，卻不受商業銀行條例所監管，也沒有資本適足比率和存款準備金的約束，因此，槓桿可以到幾倍至幾十倍。在經濟繁榮，金融市場繁盛時，加上複雜的金融商品的高收益，這些金融機構的盈利甚高。但市場出現危機時，這些金融機構就面對及大的風險和虧損。 14 John Williamson, Latin American Adjustment: How much has Happened, (Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1990). 15 Susan Strange, Casino Capitalism, (New York: Manchester University Press, 1997), pp. 196-201. 10.

(17) 市場基本主義(market fundamentalism)，也就是視市場為唯一解決經濟問題的方法。16 1970 年代的經濟理論表示市場失靈是普遍的現象，尤其是開發中經濟體 (developing economies)充斥著訊息不完整、有限的競爭以及不完全的市場。因此開始有了市場並非有效率的假設。 Stiglitz 表示華盛頓共識主要是想以一種「普遍適用」(one-size-fits-all)的方法，放棄仰賴政府並表示僅依賴市場會是個更好的道路。 17 如此一來導致了嚴重的偏差，忽略了分析在何種情況下以何種介入是適當的。但是其實應該考慮以建立機構或是以國家的能力來有效介入市場以避免市場失靈。. 政治大一定責任以取得政府與市場之間的平衡。在此 Stiglitz 表示「後華盛頓共識」立因此問題的重點並不在於政府的「大小」而是在於政府的角色，其應承擔. (post-Washington Consensus)認知市場的角色，卻也認知到有政府的失靈，其如. ‧ 國. 學. 同市場失靈一般，但此共識相信會有「系統性的方法」(systemic ways)來改善政. ‧. 府的表現以及市場的表現，政府與市場可以過功能性來彼此互補，政府在應付. er. io. sit. y. Nat. 市場失靈能夠扮演重要的角色，幫助市場運作更為良好。18. 由上述文獻可以得知，1970 年代匯率制度的轉變代表著主要國家間對於市. al. n. v i n 場的共識由管制轉為解除管制，金融市場在匯率的變動下產生更大的套利空間， Ch engchi U 投機活動與投資風險大為上昇，再加上 1990 年代主要國家鼓吹新自由主義，以. 及國際貨幣基金組織與世界銀行(World Bank)對於資金借貸以及援助所附加的「結構性調整」(structural adjustment)，促使開發中國家朝著自由化與私有化方向前進，全球金融更進一步加深整合，跨國資金流動範圍更為廣泛，而這就成為信評機構影響力增加的背景。由於信評機構將企業以及金融商品的風險劃分. 16. Narcis Serra, Joseph E. Stiglitz, (eds), The Washington Consensus Reconsidered, (Oxford: Oxford University Press, 2008). 17 Narcis Serra, Joseph E. Stiglitz, (eds), The Washington Consensus Reconsidered, (Oxford: Oxford University Press, 2008). 18 Narcis Serra, Joseph E. Stiglitz, (eds), The Washington Consensus Reconsidered, (Oxford: Oxford University Press, 2008). 11.

(18) 不同等級，以利投資人作投資決策，一定程度降低風險的不確定性，使得全球投資人逐漸依賴信評機構作為金融市場守門員的角色。. 貳、信用評等機構問題之探討. Acharya 與 Richardson 指出造成 2007 年金融風暴有三個關鍵因素：缺乏還款能力的房貸借款人(mortgagor)、房貸證券化與信評機構的利益衝突。19首先是銀行機構大量借貸資金予沒有能力償還貸款的房貸借款人，這些房貸借款人在. 政治大貸款購得的房屋作為抵押再次進行借貸，但是房市泡沫終會破滅，屆時房貸借立. 銀行審核貸款寬鬆下得以申請房貸，並依恃房價高漲，透過再融資(refinance)將. 款人無法承擔繳納金額，違約率便上升。再者，房貸證券化是次級房貸危機爆. ‧ 國. 學. 發最主要原因之一，華爾街證券發行者透過以房貸為基礎所建構的結構型金融. ‧. 商品，大量販售給全球機構投資者。許多大型金融機構如貝爾斯登、雷曼兄弟. y. Nat. 等所持有的結構型金融商品佔其總資產中很大比例，一待房貸違約率上升，結. er. io. sit. 構型金融商品便一文不值，連帶企業財務緊縮，尤其在遭信評機構降等後，資金借貸與週轉更為困難，最後因為無法繳納足夠擔保品(collateral)而紛紛向政府. al. n. v i n 要求紓困(bail-out)、被收購、合併或是導致宣布倒閉的結果。最後，信評機構 Ch engchi U. 作為金融市場的守門人，其營利方式由「投資者付費」(investor pays)轉為「發. 行者付費」(issuer pays)後，開始與債券發行者產生利益衝突，尤其在結構型金融商品流行後，透過諮詢服務，信評機構給予這些不透明且高度複雜的結構型金融商品 AAA 等級，以賺取高額的手續費。. 歐洲聯盟的文件中也說明信評機構對於形成 2007 年的金融風暴有很大影響，. 19. Viral Acharya and Matthew Richardson, “Causes of Financial Crisis,” Critical Review, Vol. 21, No. 2-3, (2009), p. 196. 12.

(19) 其中信評機構之所以使證券化問題更趨嚴重主要有以下幾個原因：20. 一、信評機構未區別結構型金融商品與傳統公司債券信評機構在結構型商品的評等與傳統的評等使用相同的評等類別。許多投資人對於證券化商品並不熟悉，對於該商品的風險特性也是一知半解，因此容易將結構型金融商品與傳統公司或政府債券視為同種商品，並根據相同評等類別做出投資決策，投資人深信 AAA 評等的結構型產品如 CDO 等就像政府債券一樣安全。至於信評機構多不願意為不同的資產種類考慮個別的評等級距。其. 政治大金融工具本身的在構成以及衡量標準有很大的差異。立. 認為各種不同商品的違約率是可以跨越不同的資產種類而互相比較，即便各個. ‧ 國. 學. 二、信用評等機構並未適當的處理評等業務上的利益衝突. ‧. 在 1970 年代之後，信評機構由原本的「投資者付費」模式轉變到「發行者. y. Nat. 付費」模式後，信評機構的收入來源轉移至其所評等之機構，因而產生了利益. n. er. io. al. 三、過度依賴信評機構. sit. 衝突，影響了信評機構的公正性。. Ch. engchi. i n U. v. 由於各國政府為推動信評制度，有許多監理法令規定，必須有一定等級以上的信評，才能從事一些新業務、販售新商品等。再加上外部信用評等公司在「新巴塞爾資本協定」(BaselⅡ)21中佔有十分重要的位置，更加深國內外金融機. 20. European Commission, Commission Staff Working Document Accompanying the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Credit Rating Agencies Impact Assessment, Brussels, Belgium (November, 2008), p. 5. Available at: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm (last visited: 2011. 04. 18) 21 1999 年發佈第一版新巴塞爾資本協定諮詢文件中的三大支柱(three pillars)為：一、最低資本適足要求(minimum capital requirements )、二、監理審查(supervisory review)、三、市場紀律 (market discipline)。主要目標為透過三大支柱的建立來強化銀行的風險管理並持續增進金融體系之安全與穩定。其中第一支柱中，信用風險的標準法(standardized approach)使銀行依賴信評機構的外部評等。參見張炳輝，〈新巴塞爾資本協定與信用風險標準法之介紹〉，《華控月刊》（2003 年第 5 期），頁 5-14。 13.

(20) 構及投資人對信用評等的依賴。尤其對於尚無能力自行計算信用風險權數之銀行而言，藉由信評機構提供的信評等級，並經過風險權數值對照程序後，銀行即可據以計算風險加權性資產值(risk-weighted assets)，進而得知其應計提之資本。. 東方金誠國際信用評等分析師于洪輝則表示造成信用評等預警失靈主要有兩個原因：22. 政治大信用評等有兩種類型，一種稱之為絕對性評等，要求對影響受評物件違約立. 一、評等具有其侷限性. 風險的所有因素進行徹底調查並進行即時跟蹤研究，以絕對的風險程度確定受. ‧ 國. 學. 評物件的信用等別；另一種可稱之為相對性評等，要求對受評對象主要風險因. ‧. 素進行調查並進行及時跟蹤研究，以相對的風險程度確定受評對象的信用等別。. y. Nat. 由於客觀存在的風險因素數量極大，且各種複雜因素交織在一起，並處在不斷. er. io. sit. 變化過程中，實際上信評機構不可能對每個影響因素進行徹底調查，不可能即時跟蹤所有影響因素的變化，因此前一種評等很難達到，只能作為一種理想。. al. n. v i n 評等具有局限性的道理與著名經濟學家的觀點是一致的。Hayek C h Friedrich Hayek engchi U. 認為，沒有一個主體能夠擁有所有的資訊，信評機構所獲取的資訊是有限的。. 23. 若此一論點成立的話，那麼信評機構也只是在一定程度上降低個體資訊的不. 對稱。一旦投資者將信評機構看作是一個絕對的資訊判斷標準，那麼實際上這與指望一個全能政府來管理經濟生活一樣都是不現實的。. 二、預測性的業務性質不可能百分之百的準確信用評等的過程一般來說是信評機構利用歷史資料(或基礎資料)，基於某. 22 23. 于洪輝，〈美國信用評級機構的功與過〉，《中國貨幣市場》（2009 年第二期），頁 51。 Friedrich Hayek, The Road to Serfdom, (London: ARK Paperbacks, 1986). 14.

(21) 些假設，並透過模型計算，最終對受評主體未來的債務償付情況進行職業判斷而定出信用等級。24由於歷史資料具有局限性，其代表性(如歷史資料未能涵蓋一個完整的經濟週期)和相關性不能完全得到保證，部分假設可能不成立，使用模型存在模型風險，加之職業判斷可能存在偏差，決定了以過去預測未來不可能百分百的準確。. 但是將金融危機的全部責任歸咎於信評機構也有失公允。美國發生次級房貸危機進而引發全球性金融風暴是美國採取自由放任的市場機制發生市場失靈，. 政治大的。此外，也不應否認信評機構的在債信市場的作用。信用評等的功能在於解立以及金融體制缺少監管所導致的，因此將所有的責任歸結為信評機構是不客觀. 決資訊不對稱問題，如果沒有信評機構的參與，資訊不對稱問題將更為嚴重，. ‧ 國. 學. 債券市場也不會如此蓬勃發展。但是信評機構在內外部確實存在缺陷，其在信. ‧. 評市場的壟斷、評等模型的不足以及與受評者之間的利益衝突問題等，亟待國. 參、信用評等機構全球治理之探討. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 家與國際行為者加以約束及改革之。. i n U. v. 德國學者 Dieter Kerwer 表示金融市場對一國經濟的盛衰扮演很重要的角色，無論個人、企業甚至國家財富的多寡很大程度上取決於在金融市場獲取信用的高低。25 雖然古典經濟學家提倡市場經濟，透過「看不見的手」能使市場獲得最大的效率。但金融市場的規範理論有兩項關於金融市場運作的問題無法透過金融市場本身來解決，第一個是可供投資者評估借貸方未來是否有能力償還信用貸款的訊息，第二是金融市場常常處於「系統風險」中，如此會使得金融市. 24. 于洪輝，〈美國信用評級機構的功與過〉，《中國貨幣市場》（2009 年第二期），頁 52。 Dieter Kerwer, Credit rating Agencies and the Governance of the Financial Markets, paper prepared for the 11th Annual meeting of the ‘Society for the Advancement of Social-Economics’: Globalization and the Good Society, Madison, Wisconsin, (July 8-11, 1999), pp. 1-3. 15 25.

(22) 場作用受質疑，並常造成銀行的流動性危機(liquidity crisis)。第一個問題會導致效率的損失；而第二個問題會導致整個金融體系受威脅。這兩項問題都是政府欲干預的目標：第一項需要訊息揭露(information disclosure)的規範，而金融危機的外部效應需要資本適足標準(capital adequacy standards)26 或是其他規範來解決。金融市場的政治管理在全球化的動力下受到挑戰，而這也導致新的金融產品不斷的創新，然而，信評機構的規範能力，以私部門而非公部門的型態改變了信用風險評估的知識結構，最主要是因其獨占知識的基礎。而信評機構的專. 政治大. 業與知識也使得其成為全球金融市場治理結構的一環。. 立. Andreas Kruck 表示在全球金融危機發生之後，信評機構在全球資本市場中. ‧ 國. 學. 所扮演的角色逐漸突出，也成為公眾議題討論的一個重點，不只在美國，還包. ‧. 括國際媒體，信評機構已成為自 2007 年美國次級房貸危機以來，所造成全球金. y. Nat. 融損失責任(blame-game)其中一個主要的攻擊目標。27在 2007 年美國次級房貸. er. io. sit. 崩潰之前，研究金融市場結構的學者們就提出關於信評機構的信賴性(reliability)、合法性(legitimacy)、以及其課責性(accountability)的探討。儘管有許多學者研究. al. n. v i n 以及大量的文獻研究信評機構在全球政治經濟所扮演的角色及其活動已經逐漸 Ch engchi U 引起大眾的注意，28 但是關於信評機構在金融市場中背後的公私部門在金融市. 26. 1980 年代後，銀行業國際化的趨勢越來越明顯，為了強化國際銀行體系的穩定，並避免各國對銀行業資本比例的規範不同而造成不公平競爭，巴塞爾委員會於 1988 年公布「巴塞爾協定」，規定會員國銀行的自有資本與風險性資產的比例在 1992 年應該達到 8%，而「資本適足率」也就是以「自有資本」除以「加權後風險性資產總額」。「巴塞爾銀行監理委員會」是由世界十大工業國(G-10)的中央銀行組成，巴塞爾委員會並沒有跨國監理的權力，其制定的協定也沒有強制力。可是，由於該委員會的成員都是主要工業國家，因此它所制定的協定對世界各國的銀行監理影響等大。 27 Kruck, Andreas, A Microinstitutionally Embedded Resource Dependence Perspective on the Delegation of Regulatory Authority to Credit Rating Agencies, paper presented at the International Studies Association convention, New York, (April 15-18, 2009), pp. 2-3. 28 Isabelle Gras, The Power to Rate: Eine untersuchung zur Rolle der Ratingagenturen auf den inernationalen Finanzmaekten, Research Group on Equity Market Regulation (REGEM) Analysis 6, (2003), Tier: University of Trier; Dieter Kerwer, Holding Global Regulators Accountable: The Case of Credit Rating Agencies, School of Public Policy Working paper 11, London: University College London, School of Public Policy (2004). 16.

(23) 場的共同治理(public-private financial market governance)缺乏深入的概念性及理論性分析，也就是國家的以及國際的金融市場規範者－像是美國的 SEC 以及其他美國的管理機構 (regulatory body) 、巴賽爾銀行監理委員會 (the Basel Committee on Banking Supervision, BSBC)、以及歐洲立法者 ( 例如歐洲議會 European Parliament/歐盟部長理事會 Council of the European Union)都把信評機構作為風險管理的目的。信評機構的活動是一個設定信用評等的過程，而此過程逐漸被公部門為了規範的目的，納入半政府管理，來使其更為具拘束力。 29 公部門在金融管理上使用信用評等來代表國家認可的制度模式，並將私部門行. 政治大角度進行制度性的參與、政府間的或是「涵蓋性的」(inclusive)、多方機構的全立. 為者帶進治理過程，這樣的過程與純粹的私部門治理、非國家行為者以開放的. 球治理都有明顯的不同。. ‧ 國. 學. Kruck 希望藉由描述和解釋公部門使用信評機構的評等來作為規範目的這. ‧. 種特殊模式的治理，來提供一個較概念性以及理論的解釋。30 因為不只在美國，. y. Nat. 還有國際性以及如歐洲的區域性金融市場規範者都使用信評機構來做為金融市. er. io. sit. 場規範的風險衡量。因此 Kruck 提出 macroinstitutionally embedded resource dependence perspective 的概念來試圖闡釋信評機構的理論性分析，此概念連結. al. n. v i n 了委託—代理理論(principal-agent dependence C h theory)、資源依賴理論(resource engchi U theory)、組織理論中的環境方法(environment approaches in organization theory)。. 在委託—代理理論中，由政府(委託人)透過信評機構(代理人)，由前者有條件的授權給後者，來作為代表前者探測金融市場風險的標準。由於公共管理者缺乏衡量信用評估信用風險的分析資源，便必須依賴信評機構的專業性來代替政府維持金融市場的穩定。然而，政府依賴信評機構的分析資源不應視為外生. 29. Dieter Kerwer, Holding Global Regulators Accountable: The Case of Credit Rating Agencies, School of Public Policy Working paper 11, London: University College London, School of Public Policy (2004). 30 Andreas Kruck, A Microinstitutionally Embedded Resource Dependence Perspective on the Delegation of Regulatory Authority to Credit Rating Agencies, paper presented at the International Studies Association convention, New York, (April 15-18, 2009), pp. 4-24. 17.

(24) 既定的，而是相關的社會經濟宏觀體制(socioeconomic macroinstitutional)背景下所激發而擴散的。而在結構性的宏觀體制背景下型塑了公共管理者依賴跨國標準制定者的分析資源，也型塑了組織行為者計算的方法與目的，以及他們的活動、組織形式與彼此間相互的關係。. 國內學者邱天一表示，信評機構在證券化過程扮演相當重要之角色。31 就法治面而言，信評機構為證券化「實際上之立法者」(de facto lawmakers)，而國際主要信評機構如標準普爾等，對於證券化或架構式金融均有法律審查準則32 ；. 政治大甚至有過度依賴之現象，而過度依賴評等普遍被認為係次貸款危機之主要原因。立另就實務面而言，由於證券化交易之複雜性，投資人依賴信用評等程度甚高，. 2007 年 7 月美國次級房貸危機發生，2008 年 2 月 18 日英國北岩銀行 2008 年 9. ‧ 國. 學. 月全美第四大投資銀行雷曼兄弟宣布破產、全美第三大投資銀行美林被美國銀. ‧. 行(Bank of America)併購、美國國際集團(American International Group, AIG)向聯. y. Nat. 邦準備理事會(Board of Governors of the Federal Reserve System, FED)申請緊急融. er. io. sit. 資。美國金融機構均受波及的原因即在於多數的投資銀行的資產中，金融衍生商品佔了很大比例。其中，美國國際集團因持有龐大「信用違約交換」(credit. al. n. v i n default swap, 以下稱 CDS)曝險部位而受損失，次級房貸風暴開始後，資產價值 Ch engchi U 惡化，於是信評機構開始調降相關 CDO 之評等，此時提供 CDO 信用擔保的. CDS 使得美國國際集團立即因擔保品不足面臨資金短缺問題。33資產證券化與信評機構均被認為是次級房貸危機始作俑者。34 首先，資產證券化將次級房貸. 31. 邱天一，〈信用評等機構於證券化之角色與責任〉，《政大法學評論》（2011 年 6 月第 121 期），頁 4-5。 32 學者認為「結構式金融」幾乎為「資產證券化」之同義語，兩者可說明相關制度之兩個階段：前階段是指透過組織架構以及發行模式的安排，形成資產證券化的基礎，後階段即是該架構實際運作流程，將金融資產予以整批之分類，達到促使資產流動之目的。參見王文宇、黃金澤、邱榮輝，《金融資產證券化之理論與實務》，（臺北市：元照出版，2003 年），頁 2-5。 33 楊光華，〈金融海嘯與世貿組織之金融服務貿易規範〉，《政大法學評論》（2011 年 2 月第 119 期），頁 14-15。 34 Mark Jickling, “Causes of the Financial Crisis,” CRS Report for Congress, Congressional Research Service, (April 9, 2010). 18.

(25) 此「有毒資產」(toxic assets)之風險，以「創始到銷售」(originate-to distribute model)，藉由創始及銷售「住宅用房貸抵押擔保證券」(residential mortgagebacked securities, 以下稱 RMBS)與 CDO 等證券化商品，轉移到全球投資人，造成嗣後發生「系統性危機」(systematic risk)與「信用緊縮」(credit crunch)等金融危機；35 信評機構則與販售金融衍生商品的「發行機構」同流合污，信評機構透過諮詢給予發行機構所販售的金融衍生商品高評等以換取高額手續費。換言之，信評機構透過 AAA 的精美外表包裝並參與建構高度複雜性的金融衍生商品，使投資人誤認為其購買的結構型商品損失風險較低。由此可見信評機構內外部. 政治大邱天一表示隨著 1990 年代中期以後金融危機層出不窮，信評機構的缺失逐立. 所存在的問題對 2007 年金融風暴的形成須負有一定的責任。. 漸暴露。36 首先非政府的國際組織「國際證券管理組織」訂立「信評機構行為. ‧ 國. 學. 守則」的「自律規範」，要求信評機構改善內部評等品質與外在利益衝突；美國. ‧. 國會在安隆案之後也通過「信評機構改革法」(Credit Rating Agencies Reform Act,. y. Nat. CRARA)，要求 SEC 消除信評市場的進入門檻與障礙以及增加評等的透明性；. er. io. sit. 2007 年金融風暴爆發後，美國及歐洲聯盟各自更是針對信評機構與證券化商品間的利益衝突做更嚴格的控管，進入法律規範面的治理，足見國際組織與政府. n. al. Ch. 部門近來對信評機構角色的治理不遺餘力。. engchi. i n U. v. Lawrence White 認為信評機構存在的目的在於提供其判斷(judgement)來解決訊息不對稱的問題。37信評機構在 SEC 於 1934 年成立之前就已存在，並藉由販售對債信的評估給投資人以賺取利潤。1930 年代信評機構與美國債券市場發生重大變化，金融管制者要求銀行僅能投資安全等級的債券，並於 1936 年發佈 35. Financial Stability Board, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience 9 (2008). Available at http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_0804.pdf (last visited: 2012.04.19). 36 邱天一，〈信用評等機構於證券化之角色與責任：次貸危機後之觀察〉，《政大法學評論》（2011 年 6 月第 121 期），頁 6-31。 37 Lawrence J. White, “Markets: The Credit Rating Agencies,” Journal of Economic Perspectives, Vol.24. No.2, (Spring 2010), pp. 212-218. 19.

(26) 命令(decree)，禁止銀行投資「投機級」的證券。銀行開始被要求使用三大信評公司所出版的評等手冊，因此，信評機構這樣的「第三方的評等者」(third-party raters)的信用判斷在實質上擁有法律效力(force of law)。後來金融管制者建立了「最低資本要求」(minimal capital requirements)，要求其所屬金融機構所進行的投資必須依照信評機構的評等，這代表著管制者將其代表的「公權力」(public authority)下放、轉讓給信評機構。但信評機構能獲得影響全球金融的權力的主要原因在於：美國 SEC 透過 NRSRO 地位的認同將管制金融市場的公權力「外包」(outsource)給信評機構，透過信評機構「私權力」(private authority)的代行. 政治大入障礙，同時，卻也使得美國國內金融管制者紛紛要求所屬金融機構依據信評立管理來維持金融市場的穩定。1975 年 NRSRO 的地位從此對信評市場產生了進. 機構的符號來做為債信風險的指標以及投資的依據。. ‧ 國. 學. White 表示債券訊息市場如同規模經濟 (economies of scale) 一般，成為一個. ‧. 潛在的進入障礙。38只要未受 NRSRO 認可的債券評等者以及新的評等公司會被. y. Nat. 多數金融機構以及債券發行者所忽略。但 SEC 卻對 NRSRO 的認可過程模稜兩. er. io. sit. 可，其從未對 NRSRO 建立正式的進入標準，也未建立正式的申請與審查流程。直到安隆公司於 2001 年倒閉後，信評機構才受到管制者的注意。信評機構被批. al. n. v i n 評為何如此晚才將安隆公司降等，之後在世界通訊事件中也再次遭受批評。信 Ch engchi U. 評機構「評等延遲」問題一直到 2007 年金融風暴時仍然存在，甚至在 2008 年 9 月雷曼兄弟宣布破產的早上將其評等為「投資級」。而信評機構宣稱其評等為一長期展望，是透過「週期循環評等」(through-the-cycle rating methodology)，然而信評機構延遲改變評等事實上也是反映了機構投資者以及一般投資人的傾向：其希望評等能夠維持穩定，以減少調整其投資組合的頻率；39 此外，證券. 發行者付給信評機構手續費，也不希望被降等而導致籌措資金產生困難。40 38. Lawrence J. White, “Markets: The Credit Rating Agencies,” Journal of Economic Perspectives, Vol.24. No.2, (Spring 2010), p. 217. 39 EdwardⅠ. Altman and Herbert A. Rijken, “How Rating Agencies Achieve Rating Stability.” Journal and Banking Finance, Vol. 28, No. 11, pp. 2679-2714. 40 Marc Flandreau, Nobert Gaillard, and Frank Packer, “Ratings Performance, Regulation and the Great 20.

(27) 2006 年美國國會通過「信評機構改革法」，消除信評市場的進入障礙，要求 SEC 制定加入的標準、程序，並使其透明化，但是僅授予 SEC 有限的權力以監督 NRSRO，其中特別禁止 SEC 影響信評機構的評等以及不介入 NRSRO 的企業型態。但是 SEC 在 30 年之後才開啟信評市場的進入很難產生實質競爭的結果，因為三大信評機構自始所佔的優勢在短時間內無法由新加入的信評機構所取代。2008 年 12 月以及 2009 年 11 月，SEC 為了因應信評機構的利益衝突問題與透明度問題，對 NRSRO 的「使用者付費」營利模式所導致的利益衝突進行更嚴格的管制。另一方面，歐洲聯盟於 2009 年 9 月採取一系列規則來因應利. 政治大 White 也指出在 2007 年金融風暴發生後，管制機關對信評機構有兩項可能立. 益衝突與透明度問題。. 的解決方式：第一個是加強對信評機構的管制；另一個可能是降低、減少信評. ‧ 國. 學. 機構的重要性。41 管制是為了使信評機構在未來不再犯下錯誤，但並不會改變. ‧. 信評機構在債券訊息過程中所做判斷的地位。而 SEC 一旦收回原本賦予信評機. y. Nat. 構來做為代表政府的管制公權力，就代表著信評機構的評等判斷將不再有法律. er. io. sit. 效力。然而目前其他金融管制者並無收回信評機構的代表權力的傾向，甚至連 SEC 對於收回信評機構管理金融市場的權力與否仍未決定。最後回歸信評機構. al. n. v i n 的核心問題，也就是將金融管制公權力判斷債券安全性的責任轉交給第三方(信 Ch engchi U. 評機構)對於受管制的金融機構以及金融市場是合乎利益的嗎？以及管制當局必須對信評機構進行管制到何種程度，才能使得信評機構對其發佈的評等準確性負責，以促進信評機構未來對於債信能達到較佳的判斷？這些都是要持續探究與追蹤的問題。. 第三節研究方法 Depression: Lessons from Foreign Government Securities.” CEPR Discussion Paper, No. DP7328, (June, 2009). 41 Lawrence J. White, “Markets: The Credit Rating Agencies,” Journal of Economic Perspectives, Vol. 24. No. 2, (Spring, 2010), p. 211. 21.

(28) 在研究方法方面，本論文共採取文獻分析與個案研究法兩種研究方法。. 壹、文獻分析法. 文獻分析法的特點在於正確理解、蒐集文獻，並且加以分析判定，接著歸納整理出該文獻中重要的論點及相關資料。首先本文主要討論信評機構在全球金融危機所扮演的角色，其中有些金融衍生商品等名詞較為複雜，所以一些名. 政治大 CDO 等概念。另外筆者會使用文獻研究加以分析，運用相關的國內外專書、期立. 詞與信評機構相關的概念需要加以探討與釐清，這部分包括 MBS、CDS、. 刊、論文、新聞、網路資源等，整理出信評機構在全球金融市場治理的功能。. ‧ 國. 學 ‧. 貳、個案研究法. y. Nat. er. io. sit. 在質化研究中，想法和證據是相互依賴的，這尤其被應用在個案分析研究中。透過分析情境，研究者組織資料並同時應用以同時創造或點出個案特殊之. al. v i n 因此個案研究，乃是針對單一的研究目標，諸如個人、社會、團體等進 Ch engchi U n. 處。. 42. 行一種個別式的研究。43. 在 1997 年亞洲金融危機、2001 年安隆公司及 2002 年世界通訊陸續倒閉所引發的危機、一直到 2007 年全球性金融風暴，信評機構在各個金融危機都扮演重要的角色。本文主要探討 2007 年的金融風暴成為全球性的危機的成因，其中信評機構在金融風暴中是如何扮演推波助瀾的角色。. 42. W. Lawrence Neuman 著，《當代社會研究法》，王佳煌、潘中道等譯，（台北：學富文化， 2002 年），頁 712-713。 43 Earl Babbie 著，《社會科學研究方法》，李美華等譯，（台北：時英出版社，1998 年），頁 442。 22.

(29) 第四節研究範圍與限制. 壹、研究範圍. 本文的研究對象是主要三大國際性信評機構，其成立的歷史以及其如何影響投資人的投資行為，以及美國的 SEC 如何將三大信評機構於 1975 年納入 NRSRO，此舉使得信評機構影響力大增，然而隨著金融危機逐次擴大，美國也開始透過規範來控管信評機構所曝露以及潛藏的問題。. 政治大匯率或是釘住匯率(pegged 立exchange rate)的制度開始，資本流動性增加，也間接. 時間範圍將著重在 1971 年代美國放棄固定匯率制度後，各國開始採取浮動. ‧ 國. 學. 使得信評機構在金融市場體系中的重要性提升，冷戰結束後金融全球化進一步深化，資本管制的鬆動進而導致潛藏的金融危機深植在金融創新之中，信評機. ‧. 構與金融衍生商品之間的利益衝突也逐漸形成。時間序列最後延續至 2009 年，. y. sit. n. al. er. io. 建議以及改革。. Nat. 在金融風暴過後，歸納整理出美國、歐洲聯盟與國際組織對於信評機構所做的. 貳、研究限制. Ch. engchi. i n U. v. 本研究為探討信評機構發展與治理，其中相當論述與國際金融相關，然金融與經濟方面並非筆者所專長，因此許多金融技術性相關如信用評等的計算公式較無法論及到。另外，當今全球金融危機的成因為數眾多，如公司內部的公司治理 (corporate governance)問題、非銀行金融機構對於金融創新所埋藏的危機、投資銀行對於牟利而降低貸款門檻等。這一個完美風暴(perfect storm)的形成因素中，信評機構所扮演的只是其中一環，因此在有限的篇幅中，僅能有限探討信評機 23.

(30) 構與企業和銀行之間相輔相成的關係，無法觀 2007 年全球金融風暴之全貌，並探究金融風暴的所有原因。. 第五節章節架構. 本文共分為五章。第一章為緒論，說明本篇論文之研究動機與目的、研究問題、研究方法、研究範圍與限制、論文章節安排。第二章為探討信評機構影響力增加的政策與制度因素。第一節為全球金融. 政治大. 市場的變動，第二節為國家與市場，第三節為華盛頓共識的反思，第四節為全球治理的概念與理論。. 立. ‧ 國. 學. 第三章檢視信評機構的發展與演變。第一節為國際性信評機構的概述，主要介紹三大信評機構的組織以及其評等的判斷標準、第二節討論國際性信用評. ‧. 等的制度有何問題並檢討其缺陷，第三節剖析 2007 年金融風暴所暴露的信評問. y. sit. al. er. io. 造成金融風暴。. Nat. 題並探討金融風暴的成因，以及信評機構與企業、銀行相互之間的關係是如何. v. n. 第四章討論信用評等機構的治理問題。探討美國以及歐洲聯盟到國際組織. Ch. engchi. i n U. 對信評機構的建議與法律規範，最後歸納國家與國際行為者對信評機構的改革方案。第五章為結論。對於本論文的探討與檢視，整理出信評機構透過何種改革以健全金融體系的缺陷。. 24.

(31) 第二章自由主義的反思. 在進行研究信評機構影響力增加的背景之前，就必須先了解國家與市場之間的勢力是如何變動，以及國際環境是如何演變成有利於信評機構的發展。布列頓森林體系瓦解後，浮動匯率制度增加了套利空間，資本開始在全球流竄。再加上英國柴契爾開始鼓吹私有化，市場自由化加速催化世界各國相繼解除管制，掀起了新一波自由主義的興起，國家的勢力於是向市場傾斜。信用評等機構的興起與資本流動相關，全球投資者對於投機性活動的需求逐漸增加，市場. 政治大另一方面，投資者趨利避害，不願意承擔過多的風險，但是個別投資者對於評立. 便創造出許多擁有不同違約風險程度的金融衍生商品以供投資者作投資使用；. ‧ 國. 學. 估個別信用風險的成本過高，於是，信評機構的角色便上升。信評機構透過給予投資標的不同評等級別以供投資者作為投資標的的參考，廣泛影響全球投資. ‧. 人的投資行為。而信評機構隨著全球金融整合，影響層面越來越深且廣。在資. sit. y. Nat. 本市場自由化之後，金融危機屢次爆發，信評機構的弊病也隨 2007 年金融風暴. al. er. io. 所浮現，可見市場並非萬靈藥，缺乏管制的金融市場會趨於混亂，此問題也衍. v. n. 生到國家解除對於市場管制的反思，市場失靈需要國家介入來調整失衡，同樣. Ch. engchi. i n U. 地，信評機構在 1975 年被美國 SEC 賦予 NRSRO 地位後建立了信評市場壟斷地位，但 SEC 在 2006 年之前卻並無對信評機構有任何法律上的約束，使信評機構有權無責，在「課責性」上產生很大的問題。然而，在金融風暴發生後，混亂的金融體系需要透過全球治理以穩定充滿風險與不確定性的市場。本章第一節「全球金融市場的變動」重點放在布列頓森林體系瓦解後，全球投機性活動的大增造成金融體系日漸不穩定，卻也造成信評機構影響力大增的背景；第二節「國家與市場角色的衝突與調和」進入國家與市場理論探討，藉以分析國家與市場相對勢力的大小對於金融體系的穩定以及造成全球性的金融風暴有何影響；第三節「華盛頓共識的反思」進一步介紹 1990 年代華盛頓共 25.

(32) 識的內容，其中可觀察到國家對於自由化政策的選擇在某種程度上是相互依賴的，並透過全球擴散機制傳導。但後華盛頓共識的提出代表華盛頓共識在實際面有其缺陷，金融市場屢次崩解表示市場機制出現失靈情況，因此必須要透過國家介入來改善；第四節「全球治理的概念與理論」的探討有助於釐清全球治理的本質，以便運用在第四章中介紹國家、區域組織、國際性的機構與論壇對信評機構的改革建議與法律規範的實例。. 第一節全球金融市場的變動. 政治大人們常覺得金融體系是複雜且具不穩定的天性，每一次的金融危機爆發都立. ‧ 國. 學. 造成金融體系的混亂，但是在這個混亂的背後，我們必須要了解其源頭到底為何。第二次世界大戰後，國際秩序開始重建，國際金融的角色也在這個時期上. ‧. 昇，美國藉著強大的經貿實力並透過布列頓森林體系中的安排主導著全球經濟。. sit. y. Nat. 本文介紹第二次世界大戰後美國如何透過影響，並布列頓森林體系為何導致崩. al. n. 影響力上揚的背景。. er. io. 潰，崩潰後的新秩序又是如何影響著全球金融世界的生態，形成信用評等機構. Ch. engchi. i n U. v. 壹、第二次世界大戰後國際貨幣制度安排. 第二次世界大戰結束後，世界政治、經濟秩序亟待重建，重整自 1930 年代大蕭條(the Great Depression)所造成市場的失序狀態成為主要國家首要考量，國際社會當時面臨兩個主要的問題：44. 一、戰爭與大蕭條使得如何重建國際貨幣體系的穩定以及秩序以恢復經濟成長 44. 李濱，《國際政治經濟學－全球視野下的市場與國家》，（南京：南京大學出版社，2008 年）。頁 191-209。 26.

(33) 成為各國主要關注的問題。二、追求福利國家目標成為戰後各國政府政策的立足點，政府應當並且必須干預經濟，以實現國家物價穩定、充分就業和經濟增長的首要目標。. 二次大戰後的經濟成長主要是在冷戰局勢的國際背景之下，透過國家之間的合作來促成政治及經濟的穩定。金融部門在 1960 年代之前，最大的資本轉移並不在私人部門，而是由政府、國家機構或是如國際貨幣基金組織和世界銀行等多邊機構所進行的。國家干預是這個時期的主要特徵。對於自由放任幻想的. 政治大 1930 年代主要工業化國家採納凱因斯經濟(Keynesian Economics)政策，希望透立. 破滅，使得自由市場被認為沒有能力解決大規模失業問題，導致在 20 世紀. 業。國家干預在以下金融領域方面有不同的形式：45. 學. ‧ 國. 過政府的反週期行動(countercyclical government action)來追求經濟成長與充分就. ‧. y. Nat. 一、直接介入先前由私人企業所進行的管理行動，如放款(granting loans)或是其. er. io. sit. 他資金轉移。. 二、設置許多管制來改善資本市場的運作，確保資本市場的透明性或是保護資. al. n. v i n 本市場免受市場失靈所影響。而這就是 1933 年 Glass-Steagall Act Ch engchi U. 46. 在兩次. 世界大戰之間時期(inter-war period)被採用的目的。. 三、對私人機構的接管(take over)，通常是透過國有化來完成。四、國家可以透過控制、限制以及在其他架構下為了經濟政策的目的來進行介 45. Youssef Cassis, translated by Jacqueline Collier, Capitals of capital: A Histroy of International Financial Centres, 1780-2005, (Cambridge: Cambridge University Press), p. 202-202. 46 Glass-Steagall Act 是美國在 1933 年所通過的金融機構管制法，主要規定商業銀行、證券公司 (投資銀行)與保險公司不得跨足彼此間的業務，也不得互相持股。之所以制定該法，主要是因為 1930 至 1933 年間正值美國經濟大蕭條時期，華爾街股市崩盤，美國整體經濟嚴重萎縮，國會議員指責銀行在風險過高的票券市場中進行操作，使存款人的財產過度暴露在高風險的投資中，缺乏穩健的資產管理，為了避免銀行在犯同樣錯誤，遂推動 Glass-Steagall Act 以禁止商業銀行進行投資銀行業務。不過，相對於歐洲國家管制較少的金融體系，美國制定的 GlassSteagall Act 顯然削減美國銀行的獲利能力，因此該法案遭到嚴重挑戰，直到 1999 年 GrammLeach-Bliley 法案(又被稱為 Financial Services Modernization Act of 1999)的通過正式將商業銀行與投資銀行分業經營的規定廢除，准許銀行、證券與保險等金融服務跨業經營，建立業務聯屬關係。 27.