第三章 信用評等機構的發展與演變
第一節 國際性信用評等機構概述
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的關係以及信評機構在 2007 金融風暴中所扮演的角色的分析，以使讀者能清楚 了解信評機構對於造成金融風暴的原因為何。
第一節「國際性信用評等機構概述」對三大信評機構作基本介紹並闡釋信 用評等的功能以及不同的評等符號所代表的意義。第二節「對國際信用評等制 度的反思」探討信評機構在遵循市場機制發展時出現了什麼缺陷與問題，以及 其作為市場「守門員」的一般認知與實際上信評機構對市場所作的免責聲明之 間的鴻溝是如何建立。第三節「信用評等機構與金融風暴之關連」首先介紹信 用問題與金融危機的相關性為何、金融風暴背後的總體經濟政策面與個體經濟 法規制度面成因的探討，最後再剖析信評機構與 CDO 等金融衍生商品之間的關 聯，釐清龐大又複雜的金融風暴的脈絡，以理解信評機構之責任為何。
第一節 國際性信用評等機構概述
本文開始進入信評機構的討論。首先，若要了解信評機構，就必須了解位
處美國的三大信評公司：穆迪、標準普爾以及惠譽的組織架構與其建構評等的 過程。本文將介紹信評在金融市場中的功能為何、三大信評機構的創立過程與 組織架構、評等對象、評等過程所判定的標準、符號所代表的意義、對投資風 險大小的判定等以利讀者對國際性信評機構有概括性的了解。壹、信用評等的功能
信用評等是嘗試由大型資料庫，建立可供參考的定量指標來反映不同類型 交易者於某特定時期的相對信用水準的定量建模技術。104一般是指由專業評等 機構參考受評等對象的各項信用屬性，再運用評等方法來擬定評等的標準，最
104 蔡明宏，〈信評機構組織永續力課題之初步探討〉，《金融聯合徵信雙月刊》（2008 年 10 月號第三期），頁 17-18。
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後再以信用等級來代表受評等對象的整體信用狀況。其受評等對象包括：個別 企業或銀行、證券商等金融機構以及公司債、商業本票等金融商品等等。信用 評等對各個金融機構甚至個別投資人都是具重要性的參考指標。在國外，銀行 常利用信評資料來複查其內部調查結果或是運用信評資料來選擇其本身的風險 部位組合；證券商則常會利用各公司之評等資料來提供投資意見給客戶；而保 險公司、信託公司、退休基金等公司，雖然本身皆有投資分析人員，但在從事 有價證券交易時，仍將評等資料列為重要之參考文件。除了各個金融機構自行 建立特定模型為自己的客戶進行評分評等之外，各國也都成立不同類型的信評 機構(credit scoring bureau)，建立一般模型提供可以普遍適用的信用評等。
信用評等等級是以違約率(probability of default) 或預期損失率(expected loss) 的不同來做分級，等級越高，代表違約的風險愈低，因此債權人或投資人要求 的報酬率就愈低；相對地，等級愈低則代表違約風險愈高，因此該公司必須以 較高的利率來取得融資或發行債券。一般而言，信用評等只是投資人在做投資 決策前參考的指標之一。但儘管信用評等很好的企業，也只反映其償債能力較 強、無法履行債務機率較低，並不保證投資人在參考信用評等投資後，一定會 獲利。
信評機構的評比功能除了降低各銀行自行發展特定模型的成本之外，也提 供一個共同的參照基準，讓各銀行的特定模型得以校準，因此，信評機構的效 能除了會直接影響受評者的信用訊息，也會間接影響信用交易的效率性。然而，
信評機構的效能常常被過度理想化，這是歷年來大型信用危機之後，信評機構 屢遭非議的根本原因，理論上，信評機構所建立的模型都服從歷史資料，模型 表現的越穩健，就表示越強烈地假定建模時期的個體行為以及總體環境條件會 繼續延伸，然而，晚近的金融情勢是越趨複雜詭譎(這也是定量分析興起的關鍵 背景)。因此，這種情景延續性假定會被推翻的可能性越高。所謂的對信評機構 過度預期也就是指這種兩難困境，越穩健的模型可能越容易誤導。一般而言，
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信用評等具有以下主要功能:105
一、提供信用風險的資訊
以獨立公正且專業的第三者角色，提供信用風險的資訊，縮短資金供需雙 方對信用程度認知的差距。
二、保護投資人的權益
主管機關要求債券發行者，將其資訊公開給投資人，成為投資人做投資決 策的有效參考指標。
三、降低徵信成本
一般投資人除能力有限外，更無能力負擔如此高的徵信成本，專業投資機 構或授信機構，均花費大量的人力物力在蒐集、分析與評估債務證券發行或貸 款者的信用度，故可節省社會資源。
四、投資人的資金能更合理運用
依信用評等的結果選擇購買等級較高的債務證券，除可增加投資的安全性，
並可避免缺乏認定標準而產生糾紛。
五、降低發行成本
財務結構較佳、償債能力較強、信用風險較低的發行者，可取得較高評等 等級，可以較低的利率發行，以取得較低成本的資金。
六、監督經理人的行為
105 丘文昌，〈我國建立信用評等制度之規劃與檢討〉，《證交資料月刊》（1999 年第 442 期），
頁 1。
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信評機構所評等級，可提供投資人觀察經理人是否善盡管理人責任。適度 降 低 花 費 於 監 督 、 查 核 經 理 人 之 成 本 ， 減 少 「 代 理 問 題 」 (principal-agent problem)之產生，而使股東財富最大化。
七、促進經濟的發展
由於評等資訊的流通，進而可促進金融市場的健全發展，使社會資源的分 配更有效率，對於經濟的發展有實質上的助益。
八、教育宣導投資人對風險的認知
投資人可進一步增加對投資風險的認知。就投資人投資觀念的導正。
九、促使企業改善體質
由於評等之過程，須對企業財務、業務、經營管理等全面性之評估，為維 持或提昇其評等，可提昇企業之競爭力。
十、有效達成資本市場國際化
可使企業之信用能力、信用風險為國際上所周知，有助資本市場國際化。
十一、協助政府進行監督管理工作
政府財政金融主管機關可藉以援引作為審查、核准業務之依據，作為金融 監理之工具，可達到監管之目的。
貳、信用評等機構的發展及評等方法
信用評等的觀念早在一百三十年前已在美國形成，而後逐漸演進落實、形
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成制度並普及到世界各國。美國的信評機構雖然在1890年即已開始運作，然而 卻必須等到1930年代的經濟大恐慌爆發，許多金融機構與債務證券發生倒閉或 違約的情況，使得存款人與投資人真正面臨迫切的信用風險後，投資大眾才體 認到信用評等的重要性，信評機構才得以真正地發展。目前國際上最具權威機 構仍屬美國的穆迪、標準普爾與惠譽，而該三大信評機構目前在信評市場的市 佔率分別為40%、40%以及15%，總共約佔95%。106
信用評等制度中最重要之角色乃評等機構。信用評等之所以有價值，在於 其具有可信度(credibility)，可信度係源自於信評機構為獨立於發行者之外的中 立者，投資者相信並願意去接受其評估及判斷。在國外之制度中，評等並無政 府支持，亦不需要有關單位授權。其發布之等級能廣為大眾接受，乃建立在投 資大眾對其之信賴，故中立性、專業性為其重要特性，方能充分發揮功能。
評等的進行主要是採質量並行之分析。量的分析主要是應用比率分析，研 究發行公司的經營狀況及償債能力，如資產保障、財務資源、獲利能力等。質 的分析則偏重發行公司本身的資料及與發行契約相關之內容，如公司的規範、
過去的付息記錄、管理當局的能力、品德、市場占有率、在同業中的地位、受 景氣影響的程度等。由於信評機構最早於美國進行使用，在金融全球化後，信 評機構透過對企業、銀行、國家主權基金的動態評等(升等或降等)，來影響全 球各地的投資人做投資組合與決策。以下介紹穆迪、標準普爾、惠譽三家美國 主要信評公司及其評等標準符號代表的意義和評等過程：
一、穆迪
信用評等乃穆迪公司創始人約翰穆迪(Mr. John Moody)所建立。1900年，穆 迪先生開始提供證券投資的資訊給投資人，爾後，1909年正式出版「鐵路投資 分析年刊」，首度將鐵路公司發行的債券給予Aaa至C等級，以區分信用品質的
106 Christopher Alessi and Roya Wolverson, The Credit Rating Controversy, Council on Foreign Relations, (January 19, 2012).
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高低。107此背景其實要追朔到二十世紀初期，當時美國致力於西部開拓，鐵路 網的建立自然成為最重要的基礎建設，惟所需資金十分龐大，一般銀行無力提 供，鐵路公司乃以發行公司債方式籌募資金。而當時美國國內一般企業對於有 關資訊公開之認知很低，投資人往往無法對於各種債券之風險予以正確地判斷，
為了吸引投資者的目光，穆迪因而以此種言簡意賅的方式達到促銷的目的。穆 迪初期所評等的鐵路債券約有250種，以後逐年增加其評等的種類，像公共事業、
美國各州，市政府所發行的債券皆納入其評等標的。爾後更將評等範圍由美國 擴及全世界。表3-1為穆迪長期債券評等，其不同的評等符號等級代表著債券違 約率的不同。
雖然美國的信評制度在1900年即開始運作，然一直到1930年代的大蕭條，
許多債務證券甚且金融機構發生倒閉後，才逐漸被重視。當時，約有三分之一 的債券無法償付，這些倒帳的債券大多是穆迪評等中具有較差等級的債券，高 評級的債券違約的比率相對微小，這使得投資人對信評的功能加以正視，而開
許多債務證券甚且金融機構發生倒閉後，才逐漸被重視。當時，約有三分之一 的債券無法償付，這些倒帳的債券大多是穆迪評等中具有較差等級的債券，高 評級的債券違約的比率相對微小，這使得投資人對信評的功能加以正視，而開