第三章、 內線交易的法律經濟分析概說
第二節、 內線交易的法律經濟分析：初探市場效率 第一款、一個顛覆性的思維：內線交易有助於市場效率
前揭有關內線交易保護法益的理論，皆建立在「內線交易具可非難性」前提 上，然而，有些學者不盡然認同這個前提。在以經濟理論談內線交易的研究中，
法律經濟學者緬恩於 1966 年發表的專書著作《內線交易與股票市場（Insider Tading and the Stock Market）》，甚富討論價值。144
緬恩的研究中，從「資訊使用的效率」觀點，基於兩點理由，認為內線交易 無害於市場。第一，內線交易的發生，會使資訊提早進入市場，促進資訊運用的 效率；第二，內線交易本身具有穩定市場的功效。在內線交易無害於市場的討論 後，允許公司內部人進行內線交易，可促其創新，並可減少代理問題的發生。145 是以，從緬恩的著作中，可看出內線交易並不具可非難性。
第一項、緬恩（Henry G. Manne）的內線交易經濟分析 一、內線交易行為無害：促進資訊使用的效率
所謂「內線交易促進資訊運用效率」的說法，乍聽之下不容易明白此說法的 內涵，本文先舉例說明。
在國家禁止內線交易的情境下，某公司內部人 A 握有該公司股票 1000 股，
在時間 T 等於 0 時，該公司股票市值為每股 1.0 元，A 於時間點 T 在 0 到 1 的中 間十，知悉該公司股票將於時間 T 等於 2 的時候，上漲至每股 1.5 元的價位，惟 由於該國禁止消息揭露前的買賣行為，握有消息者，並無提早公開消息的誘因，
是以 A 將消息緊握至不得不揭露的時間點，即時間點 T 等於 2 之前才揭露，也 準時讓股價來到 1.5 元的水準，如圖 3.1 所示。
圖 3.1、禁止內線交易下的價格反映資訊狀況示意圖
另考慮在國家不禁止內線交易的情境中，同樣的例子，由於國家不禁止內線
144 賴英照，「內線交易的基礎理論」，月旦法學雜誌，第 123 期，頁 174（2005）。
145 Daniel D. Baum, Insider Trading and The Stock Mark et, 16 DUKE L.J. 456, 459-60 (1967)(reviewing HENRY G.MANNE, INSIDER TRADING AND THE ST OCK MARKET (1966)).
交易，所以 A 在知悉股價將上漲的消息後，進場買賣，由於預期股價為 1.5 元，
在暫不考慮交易手續費的狀況下，A 有誘因在小於 1.5 元的價格下尋求掛牌求售 者，由於 A 的交易行為，X 股將上漲的訊息反映進入市場中，令股價在時間點 等於 1 時，來到每股價格 1.2 元的水準，如圖 3.2 所示。
圖 3.2、未禁止內線交易下的價格反映資訊狀況示意圖
透過本文上開舉例不難看出，為何緬恩教授會說不禁止內線交易，將有助價 格即時進入市場中，而使資訊運用更有效率。
二、內線交易有助解決代理問題
在提出「由於能促進效率，所以內線交易行為無害」的說法後，緬恩教授進 一步說道內線交易問題的發生，在於內部人與公司間，關於報酬談判過程的不合 致，或說報酬無法正確反映內部人貢獻所造成，屬代理問題（Agency Problem）。
若允許內線交易，則內部人可透過自行利用公司資訊而填補未受合理支付的報 酬，代理問題減少了，且又能刺激內部人，如經理人、董事，在公司治理方面的 創新與積極經營，以使其益發能握有更有價值的資訊，對公司而言是好的，也促 使董事對其受託義務（Fiduciary Duty）的確實履行。
第二項、效率市場假說
從資訊運用的效率，評價內線交易對市場的好壞，緬恩之後，仍有理論支持。
1970 年，財務學者法瑪（Eugene F. Fama）提出理論，將市場對反映資訊的程度 不同，分成弱式效率（Weak Form Efficiency）、半強式效率（Semi-Strong Form Efficiency）、強式效率（Strong Form Efficiency）市場。146也就是後來者多有引 用的效率市場假說（Efficient Markets Hypothesis）。
一、效率市場假說沿革簡介
146 Eugene F. Fama, Efficient Capital Mark ets: A Review of Theory and Empirical Work , JOURNAL OF FINANCE, VOL.25, NO.2, 383,383(1970).
嚴格來說，效率市場假說並非法瑪教授獨創提出，乃是整理並深化過去研究 所成。1900 年，法國數學家巴舍里耶（Louis Jean-Baptiste Alphonse Bachelier，
1870-1946），在他的博士論文〈投機交易行為的理論（The Theory of Speculation）〉
中，從隨機過程（Stochastic Process）研究布朗運動（Brownian Motion），並應 用在股價隨機性的探討上，於其中發現了市場對資訊反應的效率，也就是過去、
現在的資訊，甚至將來資訊的現值（Present Value），會反映在股票的市場價格，
且其提出股價遵循「公帄遊戲（Fair Game）」模型。
此後，此類研究雖有其他學者進行，卻為數不多，且缺乏系統性、更深入的 研究。到 1960 年代，美國經濟學者薩謬爾森教授（Paul A. Samuelson，1915-2009）
及數學家曼德柏教授（Benoit B. Mandelbrot，1924-2010），分別透過數學證明了 公帄遊戲模型與隨機漫步（Random Walk）之間的關係，亦從理論上證明效率市 場與公帄遊戲模型間的關係，為效率市場假說打下基礎。147
二、法瑪（Eugene F. Fama）資訊對市場價格造成的影響
在法瑪教授的效率市場假說理論中，弱式效率市場傴能夠反映證券歷史資 訊，包括股票之成交價、交易量、買空賣空金額等資訊，交易者可藉由分析公司 歷史資訊，進行買賣，獲得超額報酬（Excess Returns）；半強式效率市場則反 映公司當前營運狀況，包含股票成交價、交易量、公司獲利狀況等資訊，但無法 Form efficiency）
半強式效率市場
（Semi—Strong Form Efficiency）
強式效率市場（Strong Form Efficiency）
反映證券歷史資訊，包 超額報酬（excess return）
任何人皆無法透過內部 資訊得到超額報酬
147 See Paul A. Samuelson, Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Vol. 6, No. 2, 41, 48-49(1965). See also Benoit B. Mandelbrot, Forecasts of Future Prices Unbiased Market, and “Martingale” Models, The Journal of Business, Vo l. 39, No. 1, 242, 251(1966).
148 Fama., supra note 144, at 387-88.
149 JOHN C.HULL, FUNDAMENTALS OF FUT URES AND OPTIONS MARKETS 15-17 (7th ed. 2010).
表 3.1、效率市場假說比較表 第三項、內線交易與效率市場假說的交互辯證
效率市場與內線交易的因果關係辯證
細較緬恩與法瑪兩位學者的研究，似能察覺其關於「內線交易與市場效率」
間的說法，略有差異。緬恩的觀點，內線交易的發生，能促進資訊運用的效率，
益於市場效率。法瑪的研究則指出，若市場為強式效率，內線消息將第一時間反 映在價格上，也就是先存在強勢效率市場，再有內線消息的不可隱遁性。兩位學 者在探討邏輯上，內線交易與市場效率的因果關係似為相反。
按緬恩教授的邏輯，內線交易與市場效率的關係是「內線交易能使市場更有 效率」，衍伸到效率市場假說就變成「內線交易能讓市場為（近似）強式效率市 場」。有趣的是，效率市場假說傴說明「若強式效率市場存在，市場當可反映公 司內部消息」，並未強調強式效率市場的達到，頇仰賴內線交易。易言之，對緬 恩教授來說，內線交易為強式效率市場的「因」，然而，效率市場假說傴能說明
「內部消息的反映」，屬強式效率市場「果」。為何如此，本文以為乃因效率市 場假說存在一個內線交易無法突破的假設。
內線交易對促進效率可能存在的盲點
回頭檢視「內線交易促進市場效率」的說法，可發現法瑪的研究中，在探討 價格反映資訊的即時性上，存在一個假設：價格充分反映資訊（Fully Reflect）。
若能「充分反映」，則將先有強式市場，而後內線交易無法獲得利益；反之，則 市場效率傴能靠行為人從事內線交易來達成。然而，內線交易無法充分將資訊反 映在價格上，屬顯而易見之事。行為人之所以為交易，乃因其有因交易而產生之 利得，內線交易亦如此。若握有內線消息者用消息公開後的價格水準進行買賣，
何來日後獲利的可能。故內線交易雖能讓資訊提早進入市場、反映在價格上，卻 無法達到「充分反映」。150故內線交易促進市場效率說法，仍有討論空間。
前述關於緬恩教授之內線交易不具可非難性說法，在內線交易人人喊打的法 體系中，無異是顆震撼彈。後來的法律經濟研究學者，無不競相嘗詴批判、挑戰 其理論。法律學者貝妮（Laura N. Beny），在 2007 年冬天發表一份研究，以實 證的方法檢視內線交易與市場效率間的關係，並嘗詴挑戰緬恩的研究。
第二款、以刑罰懲治內線交易的效率研究 第一項、貝妮（Laura N. Beny）的思維及研究 一、對內線交易得促進效率的質疑
150 我國內亦有實證研究指出，內線交易無法充分使價格充分反映資訊。請參見呂國帄，證券法 上內線交易的經濟分析，銘傳大學法研所碩士論文，頁 141-142（2007）。
貝妮的研究，不是以探討內線交易發生時對市場的影響，評估內線交易的可 非難性。而是直接用「對內線交易者施以刑罰，會造成甚麼影響」，來進行研究。
151探討層次上，將所謂的「市場效率」分成三個部分：股權集中度、股價反應資 訊的程度、股票市場流動性。152並以 33 個國家為實證對象、時間序列分析為方 法，進行分析。153亦即，股權集中度越低、股價越能反映資訊、股票市場流動性 高，效率越佳。
於是，此研究做了三個命題：內線交易規範越嚴格的國家，股權分散現象越 顯著；內線交易規範越嚴格的國家，股價越能反映資訊；內線交易規範越嚴格的 國家，股票市場的流動性越高。154此份研究的成果，認為內線交易規範越嚴格的 國家，市場效率應較高，並肯定以刑罰管制內線交易。貝妮以實證觀點談內線交 易與市場效率間的關係，並認為國家應處罰內線交易者，誠可謂為內線交易相關 研究寫下新里程碑。
二、實證經濟學對刑罰的肯認
本文以為，貝妮教授的實證研究方法，誠有了解的實益，於此茲作簡介。誠 如前述，貝妮教授以 33 個國家為樣本，用時間序列作分析。在探討內線交易入 罪化對股權集中度影響部分，以「股權分散度」為依變數（Dependent Variables）；
在探討內線交易入罪化對股市流動性的部分，以股市交易量為依變數；在探討內 線交易入罪化對價格反映資訊的效率部分，以「個股與同類股間的同步性
（Synchronicity）」為依變數。155
獨立變數部分，分別以三類因子為之。首先是內線交易法規變數（Insider Trading Law Variables），變數計有：有無處罰消息傳遞行為、有無處罰消息傳 遞者、求償變數（損害與求償間是否依比例為之）、刑罰變數（內線交易有無入
獨立變數部分，分別以三類因子為之。首先是內線交易法規變數（Insider Trading Law Variables），變數計有：有無處罰消息傳遞行為、有無處罰消息傳 遞者、求償變數（損害與求償間是否依比例為之）、刑罰變數（內線交易有無入