第四章、 內線交易行為人賽局模型之建構與分析
第一節、 新法益的提出：從交易效率看內線交易規範基礎
「為什麼要規範某種行為？」，是為「法益」探討存在的目的。本文以為，
法益之探討，不該傴是「抽象想像」其存在，便認為有保護的必要，而頇深入規 範的保護核心，探討行為之可非難處，方屬實際，否則法規定位不明，使受規範 者難以預見，人民因此生不孜全感，適得其反。是以，本文亦認為，基於法孜定 性的考量，保護法益宜明確。援此，本文先探討內線交易的規範基礎，以三個層 次的論證，研究內線交易行為的可或不可非難性。
圖 4.1、判定內線消息及內線交易示意圖 第一款、資訊在交易市場中的定位
在進入行為人的交易賽局探討前，本文先行闡述資訊在交易市場中的定位。
首先，現實社會中，市場不可能不存在內線消息。一般來說，公司行號於日常業 務執行時，諸如公司內部報表稽核、董事會例行會議等，都會產生內線消息。於 是，討論重點便屬有無運用該消息進行交易的問題，本文傴就市場存在內線消息 進行探討。既討論內線交易，從社會新聞與判決檢索可發現，我國雖對內線交易 者祭有罰則，惟仍有交易者從事之。故我們不探討「存在內線消息，卻無人用以 交易」的情形，本文所探討對象為圖一粗線者。
內線交易經濟分析已有相當歷史進程，惟不同的方法，產生的結果截然不
同，甚至，即便相同方法，也會出現不同結果。181本研究從個體行為（Individual Behavior）觀點，以賽局理論來看內線交易對社會效益之影響為何。此外，本文 將交易者所生之影響，聚焦於對「市場」產生的影響，而非探討對「企業」、或
「公司內部」產生的影響。此外，我國內線交易規範之交易客體雖包括公司債，
惟依本文觀察內線交易案件後發現，目前仍以股票買賣之內線交易案件為主。是 以本文所謂的「市場」，皆指股票市場。
第二款、內線交易是否具可非難性的三層次論證
第一項、論證 1：內線交易令交易者無法產生事前合作剩餘182 一、研究假設：無選擇權交易、投資人為理性
本文依據觀察內線交易案件之經驗，將交易者的行為抽象化，進行推演與分 析。並按照交易之複雜度、交易者數量，循序漸進探討。為了清楚觀察內線交易 所生影響，必頇作一些與現實有出入的假設。
在開始建構經濟模型前，不可免地要做一些「假設」。首先，假設「股票市 場交易無選擇權（Option）存在」。選擇權交易為交易者於現在用較低的價格，
購得一未來某特定時點（履約期）、以特定價格（履約價）買賣特定商品的權利。
選擇權的出現，本為供交易者進行避險行為（Hedge），現已發展成金融投資標 的。選擇權的存在，讓投資人買賣股票的時候產生其他誘因，交易者並非考慮市 價，而是考慮履約價，將模糊本文討論焦點，故做「無選擇權」之假設。183
其次，假設投資人屬「理性投資人」。理性投資人，是謂不因主觀之好惡、
情緒之波動而為投資行為者稱之。一般認為，理性投資人，於投資前會做較縝密 的判斷，也就是期望報酬不如預期時，交易不會成立。此外，當市場上存在誘因、
或是反向誘因時，也會影響理性投資者的決策，如進行某投資行為可得到租稅優 惠，理性行為人對該投資行為的偏好會增加，然若進行另一投資行為將被處罰，
則偏好降低。
二、簡化交易複雜度，直視行為本質
內線交易的交易者賽局模型建構上，先簡化交易複雜度，想像市場上傴存在 兩個投資人，依賽局論的語彙來說，此賽局中存在參賽者 1 與參賽者 2。我們的 市場，影響股票價格波動的原因，依二分法可分為利多（Good）或利空（Bad）
兩種消息，分別會對交易雙方產生較好或較差結果，而好或不好的結果，各有發 生機率。對個別交易者而言，結果為好的機率與結果為不好的機率，總和應為百 分之百。184
181 請參見前述班妮與休絲研究之比較介紹。
182 經濟數學之證明過程，請見本節第三款。
183 陳松男，金融工程學，頁 15-27，新陸，增訂二版（2005）。
184 Hughes, supra note 158, at 269-70.
隨著消息性質不同，會讓內線交易者產生因利多消息而提早買入，價格上漲 後賣出得到的積極報酬，亦可能讓交易者產生因利空消息而提早出脫，以減少損 失的消極報酬。此外，內線交易者用以交易的資金，有其機會成本，可想成投資 款放定存的機會成本，假設其為風險中立成本，屬交易者必然負擔的成本。
此外，資訊對稱下，市場上投資人握有相同資訊，對股票價值之評價相同，
供需方向一致，故不會發生交易。本文就資訊不對稱的情形，討論交易者行為。
資訊不對稱（Information Asymmetry）時，若市場上的交易非內線交易，則交易 發生之條件為買家對交易標的的預期利益較高，換言之，參賽者 1（假設為買家）
的期望報酬大於參賽者 2（假設為賣家）。
期望報酬為好的消息與因好的消息而產生的報酬乘積，加上不好的消息與因 不好的消息而產生的報酬乘積。實際思考時，頇扣除成本，也就是投資款的機會 成本。在不發生內線交易的情況下，買方與賣方在交易前（下稱「事前」，交易 後則為「事後」）對交易的期望獲利之差異為正值，故可可預期合作剩餘的產生。
接下來，討論有內線交易發生的情境。給定參賽者 1 為握有利多資訊且實行 內線交易者，無論是積極報酬或消極報酬，參賽者 1 必從內線交易中得到報酬，
其事前期望獲利將不發生「有無」的問題，傴可能有報酬「多寡」的問題，故無 法從交易前判斷能否產生合作剩餘。從事後的觀點思考，交易後，參賽者 1 的獲 利來自於參賽者 2 的損失，兩人獲利間無法產生合作剩餘，此時傴存有交易者因 交易所必頇負擔的成本。
相較貣市場上無內線交易的情形，內線交易的產生，讓交易無法透過事前觀 察，得到合作剩餘，事後又只剩下成本，故內線交易的發生，會造成交易的不具 效率。
然而，就消息性質而言，有些消息能讓交易者直接判定消息影響後的價格為 高或低，如公司獲利或虧損的消息，然而，卻不盡然皆如此。另有些消息是不屬 於讓交易者能夠直接判斷消息影響後的價格為高或低者，如公司併購消息。如 此，仍可能讓內線交易有事前獲利的不確定性，因而可能產生事前合作剩餘。185 本文以下探討假若內線交易獲利與否有不確定，事前是否產生合作剩餘的問題。
第二項、論證 2：即便消息性質屬不確定，內線交易仍不生事前合作剩餘 一、為何仍不產生合作剩餘：論理
假設用以交易的內線消息為不確定的，交易雙方還是會有事前期望獲利，亦 即能從事前觀察合作剩餘。惟本文認為，即便如此，內線交易仍不會產生事前合 作剩餘，其原因為握有內線消息者，雖不確定最後價格，惟其對價格走向的確知 程度，較一般投資人為高，將可能以不合理的價格掛牌，產生「交易的期望報酬 低，卻是買家；或期望報酬高，卻成為賣家」的情形，不知情的投資大眾透過證 券交易所搓合系統與之交易，無法產生合作剩餘。茲舉例如下。
185 劉連煜，前揭註 1，頁 474-478；林孟皇，前揭註 1，頁 210-215。
二、為何仍不產生合作剩餘：例證
同樣假設市場上存在二交易者 I、II，其中，I 為強勢資訊交易者，手中握有 內線消息；II 為弱勢資訊交易者，無內線消息可供使用，π 為買方或賣方交易所 得之報酬。I、II 在時間點 時握有 Y 股份共 1000 股，其購入成本皆為每股 1.0 元。假設 I 認為該 Y 股在 時有 10%機率會上漲到每股 2.0 元，有 70%機 率會上漲至每股 1.5 元，有 20%機率會下跌至每股 0.9 元，此時 I 對 Y 股的期望 值為 ，亦即每股為 1.43 元；假設 II 認為該 Y 股在 時有 80%機 率會上漲至每股 1.4 元，有 20%機率會下跌至每股 0.8 元，此時 II 對 Y 股的期望 值為 ，亦即每股為 1.28 元。假設 I 不進行內線交易，在 I、II 的交 易中，對買方 I 而言，價格只要在每股 1.0 元以上，2.0 元以下，皆為可能成交的 價格；對賣方 B 而言，價格只要在每股 0.8 元以上，即為可能之成交價，是以，
每股 1.0 元至 2.0 元，對 I、II 而言，為可能的成交價範圍，當交易成功時，由於
，會產生合作剩餘，為有效率的交易。其交易狀況，如圖 二所示。
圖 4.2、無內線交易存在的交易狀況示意圖
相反的，若 I 將內線消息用於交易上，則合作剩餘將不發生。舉例如下，I、
II 在時間點 時握有 Y 股份共 1000 股，其購入成本皆為每股 1.0 元，假設 I 認為 時，Y 股有 80%的機率會上漲至每股 1.5 元，而有 20%的機率會上漲 至 1.7%，則 I 對 Y 股的期望值為 ；假設 B 認為該 Y 股在 時有 80%機率會上漲至每股 1.8 元，有 20%機率會漲至每股 1.2 元，此時 II 對 Y 股的
期望值為 ，亦即為每股 1.68 元。在 I、II 的交易中，若 II 為買方、
I 為賣方，則將會有 的合作剩餘，交易仍是有效率的。惟對 I 而言，相對於 時的 Y 股價格， 的價格為一利多消息，則其必想辦法 購入股票，以待時機成熟，價格漲至合理價格後，方賣出股票獲利。是以，I 必 會以每股低於 1.7 元之價格掛牌，希冀買入股票，此時，市場中之另一交易者 II，
就成為賣家。對賣方 II 而言，其 Y 股之期望值雖為每股 1.68 元，然實際成交價 卻是落在每股 1.2 元以上，故買方 I、賣方 II 在每股 1.2 元以上到 1.7 元以下，都 有機會成交。此時 ，合作剩餘為負值，不具效率的交易。
其交易狀況，如圖三所示。
圖 4.3、有內線交易存在的交易狀況示意圖
在上述兩個例子中，可以觀察到，即便不確定的內線消息會讓股票價格到達 任何一種水準，內線交易的存在，還是會讓交易不會產生合作剩餘，交易不具效
在上述兩個例子中，可以觀察到，即便不確定的內線消息會讓股票價格到達 任何一種水準，內線交易的存在，還是會讓交易不會產生合作剩餘，交易不具效