第二章、 內線交易規範緣貣及介紹
第二節、 比較法上的內線交易規範：以美國法為核心 第一款、成文法（Statutory Law）的規範體系
證券交易法第 157 條之 1 的立法理由中，指出我國規範乃仿自美國內線交易立 法例。46美國法上關於禁止內線交易的法規，約有：(1)1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）Section 10(b)及 1942 年聯邦證券管理委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC）所訂頒的 Rule 10b-5；(2)1934 年證券交易法 Section 14(e)與 SEC 於 1980 所訂頒的 Rule 14e-3；(3)1934 年證券交易法 Section 16；(4)1984 年內線交易制裁法（Insider Trading Sanction Act of 1984，ITSA）及 1988 年內線交 易及證券詐欺禁止法（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）
等。47討論上，還是以 1934 年證交法§10(b)（下稱§10(b)），48以及 Rule 10b-5（下 稱 Rule 10b-5）為主要的內線交易禁止規定。49
揆諸§10(b)、Rule 10b-5 二條文內容，不見「內線交易（insider trading）」一語，
而美國法院普遍將此二條文當作內線交易的可罰性基礎，原因在於條文之規範內容
48 Section 10(b)：It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange,…(b)To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities -based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.
49 Rule 10b-5：It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,(b) To make any untrue statement o f a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates o r would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.
為「詐欺（Fraud）」，而手中握有不對等資訊的內線交易者在市場上進行交易時，
即對不握有資訊的交易對象產生了一種經由交易帶來的詐欺行為。50美國法並透過 判決，逐步建立貣內線交易行為要件，及各種可罰性基準。51
雖有學者指出 1984 年內線交易制裁法（ITSA）的未竟之業，諸如解決內部人 範圍問題、甚麼樣的訊息屬於條文中所謂的「重大消息」、有無因果關係舉證的問 題。52然而，為積極防治內線交易，美國國會以成文法的方式通過的 ITSA，仍有其 價值。ITSA 目的在於補充 Rule 10b-5，並透過要件制定的方式，為司法機關提供一 個妥適的解釋依據。53其中，ITSA Section 2 述及「…任何知悉重大、未公開消息之 人，不得買入或賣出有價證券…」。54
與美國法相較，我國內線交易規範，在內部人範圍部分，囊括無論是依「信 賴關係理論」或「私取理論」，亦或「消息傳遞者責任理論」的責任主體。構成 要件部分，99 年修法將「獲悉」改為「實際知悉」，似與 1934 年證券交易法§20(d)、
§21A 及§20A，以及 ITSA Section 2 中之「知悉（in possession of）」看齊。
第二款、普通法（Common Law）的規範脈絡 第一項、內線交易的開端──資訊帄等理論
美國審判實務，關於內線交易的規範沿革，聯邦高等法院（第二巡迴區）在 1968 年的 SEC v. Texas Gulf Suphur Co.案（下稱 TGS 案），55明白採用「資訊帄等理論」
（The Equal Access Theory），並揭示「公佈消息否則禁止買賣」原則。56本案牽涉 公司為 Texas Gulf Sulphur Co.（下稱 TGS 公司），係一礦業公司。被告包括該公司 總裁、董事、高階主管及職員等 11 人以及 TGS 公司本身，貣因是該公司於 1957 年，因探勘發現一甚具價值之礦坑，被告卻透過隱藏資訊和散布不實資訊以從中牟 利乙案而遭貣訴。
法院於本案判決中，明確表達內部人透過不揭露重大消息，卻私下對股票進行 買賣行為，已違反資訊帄等的原則，使外部人陷於資訊不對稱的劣勢。內線交易禁 止的立法目的，正是希望所有投資人均能有帄等的機會去接觸公司內部資訊。雖然
50 賴英照，前揭註 1，頁 454。
51 請參見賴英照，前揭註 13，452-471；劉連煜，前揭註 1，頁 409-429；曾宛如，證券交易法 原理，頁 271-278（2012）；林孟皇，前揭註 1，頁 124-129。
52 David M. Brodsky, Insider Trading and Insider Trading Sanctions Act of 1984: New Wines into New Bottles?, 41 WASH.&LEE L.REV. 921, 922 (1984).
53 林孟皇，前揭註 1，頁 130。
54 Insider Trading Sanctions Act of 1984, Pub. L. No. 98-376, 98 Stat. 1264 (1984), Section 2 原文如 下：”…Whenever it shall appear to the Commission that any person has violated any provision of this title or the rules or regulations thereunder by purchasing or selling a security while in possession of material nonpublic information in a transaction….”
55 Securities and Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 848(2nd Cir. 1968).
56 Id., at 848. “Anyone in possession of material inside information must either disclosure it to the investing public, or, if he is disabled from disclosing it in order to protect a corporate confidence, or he chooses not to do so, must abstain from trading in or recommending the securities concerned while such information remains undisclosed.”
內線資訊產生的利益對於內部人而言，似乎是一種秘密性質的補償措施，57惟應循 其他方式（例如股票選擇權）做補償，仍能使內部人同時兼顧公司利益與私人利益，
同時又不違反內線交易的禁止規定。
然而，假若真正貫徹「公佈否則禁止買賣」，市場上任何一人，不管他用何 種方法、透過何種管道得到內部消息，以及不管他與消息發布人間有無關係，只 要沒公佈消息並進行交易，便要處罰他，這種原則的適用可能株連過廣，進而造 成市場信心衰退，以及市場效率的下滑，所以，1980 年，聯邦最高法院透過
Chiarella v. United State 案
（下稱 Chiarella 案），58以「信賴關係理論」（The Fiduciary Relationship Theory），在適用「公佈否則禁止買賣」原則時，限縮內部人的範 圍。59第二項、一個大幅度的限縮──信賴關係理論
聯邦地方法院與聯邦高等法院皆判 Chiarella 有罪，理由為不論是否為公司內部 人，只要經常有機會接觸未公開的重要消息，就應適用「公佈否則禁止買賣」的規 則。被告因為工作性質的關係，有機會從受託印刷的文件中獲悉內線消息，應屬於 市場內部人（Market Insider），如果在消息公開前便買賣股票，就違反§10(b)和 Rule 10b-5 之規定。
聯邦最高法院撤銷原判決，並明白指出，從普通法（Common Law）的觀點，
只有在某人負有揭露之義務時，其對於重大消息未予揭露的交易行為，才該當詐欺 而具可罰性。而此種揭露義務，乃存在於係對方之受任人，或與對方存在類似委任 的信賴關係，因此而得知該消息，方有適用的餘地。60本案被告並非公司內部人，
對股東不負信賴義務（Fiduciary Duty），機密消息也不是從併購計畫中的目標公司
（Target Corporation）所獲取，不能傴因其獲悉未公開的市場消息，就認定有公開 義務。61
在 Chiarella 案中，聯邦最高法院雖以「信賴關係理論」實質上地推翻「資訊帄 等理論」，並限縮內部人的適用範圍，然而首席大法官 Burger 提出不同意見書，其 認為固然交易的一方對他方負有信賴義務（Fiduciary Duty）時，才具有內部人的身 分，而有將消息揭示的義務。但假若交易的一方並非基於自身的經驗、專長、技術、
努力，而是以不正的方法取用（Misappropriate）未公開的消息，則應受到§10(b)及 Rule 10b-5 的規範。Chiarella 雖不是併購案中的公司內部人，但其於受雇於印刷廠 期間獲取該等併購消息，並利用牟利，未忠實履行基於對其雇用人（印刷廠）之信
57 Id., at 851.
58 Vincent F. Chiarella v. United State, 445 U.S. 222(1980).
59 賴英照，前揭註 1，頁 457。
60 See 445 U.S. 222, 232-33. “No duty could arise from petitioner's relationship with the sellers of the target company's securities, for the petitioner had no prior dealings with them. He was not their agent, he was not a fiduciary, he was not a person in whom the sellers had placed their trust and confidence.
He was, in fact, a complete stranger who dealt with the sellers only through impersonal market transactions.”
61 See 445 U.S. 222, at 227-35.
賴關係所生的義務，因此違反§10(b)與 Rule 10b-5，而應為有罪，惟法院因程序上的 理 由 而 未 為 處 理 ，62而 Burger 大 法 官 此 份 不 同 意 見 書 ， 成 為 「 私 取 理 論」
（Misappropriation Theory）濫觴。
「信賴關係理論」限縮內線交易的規範主體於「對交易的另一方負有因信賴 關係而生的中忠誠義務者」，所以聯邦最高法院於 Chiarella 案中，不認為身為 印刷廠工人的被告，對併購案雙方公司負有任何信賴義務，也因此讓被告得到了 無罪判決。然而，此種見解似乎對內線交易者開了一扇門，假若某公司的董事獲 悉一併購案即將進行，而私自買入目標公司股票，嗣併購完成後賣出股票獲利，
因為該董事對該目標公司股東並無信賴義務，不能對之予以非難，63如此一來，
內線交易的規範意旨將被架空，隨後出現的「私取理論」就是為了解決這個問題。
第三項、仍有爭議的私取理論
「私取理論」這個概念，在 Chiarella 案中便已經由 Burger 大法官以不同意見書 的方式提出，1981 年的 United States v. Newman 案（下稱 Newman 案）亦確認被告 適用私取理論而有罪。64然而，直至 1987 年的 Carpenter v. United States 案（下稱 Carpenter 案），才正式探討私取理論。65不過，Carpenter 案中，聯邦最高法院最後 對私取理論是否適用在 Section 10(b)及 Rule 10b-5 上，有四位法官贊成、另外四位 反對，所以並沒有對之做成具體決議，因此下級法院對於是否採行私取理論，持肯 定見解與否定見解者皆有。到 1997 年的 United States v. O’Hagan 案（下稱 O’Hagan 案），66終於明確採用私取理論，將原本因為信賴關係理論而限縮的內部人範圍，
加以擴大。
本案中，聯邦地方法院認為O’Hagan 違反§10(b)、Rule 10b-5、§14(e)、Rule 14e-3 等規定，因此構成內線交易而有罪。然而，聯邦高等法院（第八巡迴區）拒絕以私 取理論作為論斷被告在§10(b)及 Rule 10b-5 下的責任基礎，67並認為私取理論中所謂 對消息來源詐欺的行為，與證券交易無關，且行為人違反對消息來源的義務，也和 不實陳述或沒有揭露無關，不符合法條所要求的「詐欺」構成要件。其次，聯邦高 等法院仍認為依照信賴關係理論，被告O’Hagan 並非客戶公司之內部人，也沒有任 何推定其為公司內部人的理由，故與 Pillsbury Co.及其股東間沒有信賴關係。68本案 上訴到聯邦最高法院後，高等法院的見解便遭到否定。
聯邦最高法院於本案中指出，無論是「信賴關係理論」或是「私取理論」，
都在處理利用未公開消息買賣有價證券，並從中獲取私人利益的情形，私取理論 的運用，係為防止有機會獲取內線消息卻對股東不負信賴義務之人不當利用消息
62 該意見在下級法院未提交陪審團審酌，故最高法院沒有採取該見解。
63 賴英照，前揭註 1，頁 460-461。
64 United State v. James Mitchell Newman, v. United States, 664 F. 2d 12(1981).
65 David Carpenter, Kenneth P. Felis, and R. Foster Winans v. States, 484 U.S. 19(1987).
66 United States v. James Herman O'Hagan, 521 U.S. 642(1997).
67 United States v. O’Hagan, 92 F. 3d 612,620（8th Cir. 1996）, rev’d, 521 U.S. 642(1997).
68 林志潔，「美國聯邦最高法院判決與內線交易內部人定義之發展──以 O'Hagan 案為重心」，歐 美研究季刊，第 41 卷第 3 期，頁 854-55（2011）。
的情事，以維護證券市場的健全。69
然而，私取理論的實際運用上，仍受到學者質疑。70首先，有認為硬是區隔
然而，私取理論的實際運用上，仍受到學者質疑。70首先，有認為硬是區隔