第二章 文獻探討
第二節 全球資金流動
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(2009) 將引力模型運用於評估國際恐怖主義進行洗錢與犯罪關係之經濟模型，亦獲得有 效驗證支持。
Anderson 是長期研究引力模型應用於要素流動之學者，他指出引力模型對於貿易 流動是非常適合的研究工具，隨著經濟結構改變國際間要素流動模型範疇，也逐步擴展 至移民、外人直接投資及證券投資，Helpman et al. 等學者探討出口商品和外國產品銷 售之水平互動連結，Bergstrand and Egger 提供外人直接投資源自多國籍公司知識基礎資 本理論，Keller and Yeaple 發展跨國公司內部貿易垂直整合之引力模型，Martin and Rey 首先提出國際證券投資引力模型等 (Anderson, 2011)。Metulini et al., (2017) 同樣以引力 模型，由網絡觀點探討直接投資對貿易之間接效果。
綜合以上文獻，顯示引力模型應用於雙邊要素流動，已成為普遍及成功工具，如今 引力模型理論基礎越見穩固，成功運用於兩個不同位置間流量變化分析，諸如移民、人 口、投資、區域貿易等議題。本研究參考引力模型用於兩國間雙邊資金流動觀念，建構 追蹤資料模型，應是適合方式。
第二節 全球資金流動 (Global Capital Flows)
經濟全球化已是世界發展趨勢，初期以實體商品貿易為主體，在自由貿易及全球化 趨動下，區域與區域、國與國間關係，已產生實質變化，經濟層面變動程度，尤為驚人。
1980 年世界各國之國內總生產毛額 (GDP) 總計為 11 兆 1,560 億餘美元，以年平均 2.79%
成長率，增加至 2016 年之 75 兆 5,435 億餘美元。同期間，進出口貿易總額亦由 3 兆 7,384 億餘美元，增加至 31 兆 9,944 億餘美元 (占 2016 年全球 GDP 總額之 42.35％)，2011 至 2014 年均維持在 36 億至 37 億餘美元間，惟 2015 年不僅未持續增加，甚且減少 4 億餘 美元，2016 年又持續減少近億美元 (The World Bank Open Data)1。至於全球證券投資總 額，2001 年為 12 兆 7,810 億餘美元，逾 4 倍成長至 2016 年之 52 兆 883 億餘美元 (IMF
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DATA)2，上開期間證券投資金額占 GDP 比重均超過 5 成，2016 年更直逼 7 成 (68.95
％)，更達進出口貿易總額之 1.62 倍。而直接投資方面，對內、對外直接投資部位 2009 年分別為 20 兆 4,809 億餘美元、20 兆 7,905 億餘美元，至 2016 年幾乎已與全球貿易總 額相當，達到 30 兆 3,345 億餘美元及 30 兆 811 億餘美元(圖 1)。顯示全球貿易型態，已 不在侷限於實體商品，隨著資訊科技及金融開放程度，全球資金流動衍然成為重心。
國 際 投 資 行 為 由 許 多 要 素 決 定 ， Frankel (1982) 之 國 際 資 本 資 產 訂 價 模 式 (International Capital Asset Pricing Model, ICAPM) 提供一個國際資產多樣化效用最大模 型，顯示總證券風險可以經由持有報酬與本國資產報酬負相關的外國資產予以降低。投 資者持有的金融財富中，僅有很少外國證券，也就是投資人對本國市場具有強烈偏好，
這個論點獲得廣泛認同，以往這種現象，可以由國際金融市場普遍整合不足，及世界各 國對於資本流動障礙或限制，加以解釋。然而，過去 20 年間，經由全球資本市場成長 和整合，仍然無法使得證券市場以戲劇化程度，並進行重新分配 (Baxter and Jermann,
2 IMF DATA：http://data.imf.org/?sk=B981B4E3-4E58-467E-9B90-9DE0C3367363&ss=1424963554286，瀏 覽日期：2017 年 12 月 15 日。
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國內總生產毛額 進出口總額 證券投資 對內直接投資部位 對外直接投資部位
兆美元
圖 1：全球國內總生產毛額、進出口總額、證券投資及直接投資部位－2001 至 2016 資料來源：World Bank、IMF, 本研究整理繪製。
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1997)。儘管 20 世紀國際資本市場快速成長，和全球權益證券市場逐漸擴張，股票市場 投資者投資偏好，仍有許多謎題持續存在。
Obstfeld and Rogoff (2001) 認為資產交易可以反映商品交易，兩者關係如同鏡子 (mirror) 般相互映射。Porter and Pay (2005) 研究有關跨國資產 (證券) 交易決定因素，
利用 Panel Data 針對美國、加拿大、英國、德國、法國、日本等 14 國家，1989 至 1996 年雙邊資產交易 (數據係取自 Cross Border Capital London 1998)，主要以市場規模 (個 別國家股票市值或規模、金融市場成熟度指數代表) 及貿易成本 (訊息 Information 和交 易成本 Transaction cost) 等變數，解釋資產交易流量，研究結果顯示訊息地理區位，為 國際交易類型主要決定因素，雖然在其資料中，一旦控制訊息摩擦後，有關國際資產持 有多樣化動機，僅能得較薄弱支持，此外，該研究也擴展觀察對於資產交易(Flow) 與資 產持有 (Stock) 間之關聯性。
Aviat and Coeurdacier (2007) 延續 Porter and Pay 在 2005 年以引力模型研究有關跨 國證券流動決定因素，指出對於資產交易以流量 (Flow) 概念，不應被視為商品貿易純 粹互補，因為距離在資產交易估計是非常顯著的，同樣應用引力模型，由資產持有存量 (Stock) 概念，提出距離與資產持有為反向關係，係透過商品貿易間接影響，且資產持 有與商品貿易具有互補關係。
聯合國貿易暨發展會議秘書處 (UNCTAD Secretariat, 1999) 針對外國直接投資 (FDI) 和外國證券投資 (FPI) 間之關係，進行廣泛研究，指出全球資金流動主要由國際 投資帶動，在 1990 年代，資金流入發展中國家及國家間資產交易型態，其來源主要係 私有資本，可分為外國直接投資 (Foreign Direct Investment, FDI) 及外國證券投資 (Foreign Portfolio Investment, FPI) 等類型。外國直接投資，係指一個國家法人企業或非 法人居民，也就是直接投資者，為獲得持續性利益，與被投資公司建立長期存在關係，
且對於被投資公司經營管理層面，具有明顯影響程度，投資者擁有被投資企業 10% 以 上之普通股或投票權屬之。另一種主要類型為外國證券投資，係一國法人機構向另一國
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託憑證、共同基金等權益證券 (公司殘餘價值，在所有債權人之後)，投資者擁有被投資 企業 10% 以下之普通股或投票權，並未涉公司經營，與被投資公司無緊密聯繫關係，
此外，投資工具尚有公債、票據等貨幣市場工具 (如國庫券、商業和金融本票、可轉讓 定期存單等) 及衍生性金融商品或次級市場工具 (如選擇權) 等。投資者並無意圖參與 公司經營或取得持續性利息收入，依照 IMF 1996 Coordinated Portfolio Investment Survey Guide，用於分類投資工具本質特徵者，是具有貿易或可貿易證券工具 (UNCTAD
Secretariat, 1999)。由於同時探討證券投資及直接投資文獻甚少，本章節依上述聯合國貿 易暨發展會議論述內容為基礎，針對這兩類型投資決定因素、影響或貢獻、特徵或政策 建議及劃分門檻議題等面向，分別說明如次，並輔以其他學者觀點驗證之。
一、 證券投資及直接投資決定因素
海外直接投資由跨國公司 (Transnational Companies, TNCs ) 決定，吸引跨國公司進 入東道國 (Host Country，也就是被投資國) 政策架構，有東道國監管治理外國投資者進 入及運作規則、對於外國分公司對待標準、市場功能、私有化等政策，此外，投資促進、
投資後服務、設施便利改善、降低成本等商業簡化評估也很重要。隨著東道國放寬或強 化監管機制、國家促進投資政策及經濟體制特徵，及地理位置優勢等條件，再加上得以 連結特定所有權優勢，足以吸引外國直接投資，經由國際市場進入被投資國。另外如由 純經濟觀點，則為成本考量。黃智聰、歐陽宏 (2006)、曹海濤、葉日崧 (2008) 及王薇 婷等 (2012) 學者主要針對外國直接投資動機或決定因素進行探討，研究發現促使外國 投資進入因素，有國內生產總額、勞動生產力、勞動工資、教育程度，兩國借貸成本、
相對風險、拓展市場、技術升級、政府政策等，實證結果均能與上述論述相互呼應。
驅動證券投資決定因素，較直接投資更為複雜，涉及外部環境、投資者策略及特定 被投資國決定等因素相互影響，一般而言，可分為經濟因素、政策及監管架構等兩方面，
典型投資者注重被投資國之高經濟成長率、匯率穩定、總體經濟穩定、外匯儲備程度、
銀行體制完善、股票和債券市場流動性、真實匯率等經濟因素。其中高經濟成長率和股 票市場流動性，對於權益投資之證券管理者特別重要，至於固定收益投資者，則更為關
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切債券市場流動程度及真實利率程度等因素。另外，在政策及監管架構方面，有股利及 資本匯回投資國之容易程度、資本利得稅、股票和債券市場規定、會計品質及公開標準、
結算系統速度及可靠程度、管理人及經紀人可獲得性、投資者權利保護程度等因素。前 述這些因素總是交互影響，雖然部分要素在特定情況或運作時，可能較其他因素重要之 傾向，惟投資者在做出選擇時，總是無法將任何要素予以脫離，成為單一或唯一項目，
而是必須綜合各項要素，進行整體考量，以選出最有效且適當方案。
二、 證券投資及直接投資影響或貢獻
以純財務觀點，證券投資和直接投資構成資金流動，確實可以彌補國內儲蓄不足之 財務缺口，並扮演外部金融角色。1993至1997年間在新興市場 (除科威特、新加坡等少 數有顯著資金流出之國家外) 資金流動對金融成長之貢獻，已獲得實證支持。外部資金 對成長之貢獻，在直接方面，係經由財務投資獲利，間接效果則由消費增加，所帶動之 投資增加。至於對發展影響，較好的是直接投資，非生產性消費，可能導致不穩定過熱 效果，或是投機性投資。從事直接投資之跨國公司，在東道國建立子公司或附屬機構，
增加直接投資程度，提升產能和擴大就業，同時帶來技術移轉、管理及行銷技能，並增 加進口市場。對於東道國而言，直接投資貢獻，較證券投資更為直接，但是，直接投資 由公司和特定部門掌控，特別是部門產品發展決定權，將可能留給外國人選擇，外人直 接投資在不公平競爭下，可能對本國企業造成排擠，又如果跨國公司生產之產品，是看 中東道國內需市場，長期來看，跨國公司母公司投資成本，還是需要依靠獲利償還，因 此，子公司盈餘將會匯回地主國，東道國可能必須付出一定程度代價。
高子荃、詹淑慧 (2010)、李陳國 (2011) 及林祖嘉、陳思婷 (2012) 研究臺灣資 訊電子業、跨國企業及中國大陸製造業之外國直接投資效果，均指出技術外溢是技術創 新（Technology Innovation）全球化的一部分，技術外溢就是在全球化情況下發生，至於 外國直接投資產生之外溢效果(Spillovers)，可分為直接效果（Direct Effect）與間接效果
高子荃、詹淑慧 (2010)、李陳國 (2011) 及林祖嘉、陳思婷 (2012) 研究臺灣資 訊電子業、跨國企業及中國大陸製造業之外國直接投資效果，均指出技術外溢是技術創 新（Technology Innovation）全球化的一部分，技術外溢就是在全球化情況下發生，至於 外國直接投資產生之外溢效果(Spillovers)，可分為直接效果（Direct Effect）與間接效果