創業精神與全球資金流動：引力實證模型應用 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國家發展研究所博士學位論文. 創業精神與全球資金流動：引力實證模型應用政治. 大. 立 and Global Capital Flows: Entrepreneurship. ‧ 國. 學. A Gravity Model Approach. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：童振源博士研究生：朱韻雯撰. 中華民國 107 年 6 月 DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(3) 謝. 辭. 莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行。竹杖芒鞋輕勝馬，誰怕？一簑煙雨任平生。料峭春風吹酒醒，微冷，山頭斜照卻相迎。回首向來蕭瑟處，歸去，也無風雨也無晴。《蘇軾：定風坡》. 博士之路本非計畫選項，原本遙不可及之夢想，因緣際會竟有握於手. 政治大中之日，感謝之情，無由表達，除了謝天更有許多貴人，必須藉此傳達由立. ‧ 國. 學. 衷感謝之意。首先，要感謝指導教授童振源老師，學校修課期間無論必修、選修及群修等課程，都在童老師教導下學習及成長，老師對於研究規劃、. ‧. sit. Nat. y. 時程掌控及學術要求，總是令人仰望，尤其老師在借調公職，行程繁忙之. io. er. 際，仍心繫學生論文進度，至為感謝。郭迺鋒、楊浩彥兩位老師在我撰寫. n. a 博士論文時，對於研究方向、計量理論給予諸多提點及指導，特感謝意。 iv. l C hengchi Un 林馨怡、郭國興及陳聖智三位老師於論文計畫審查及口試階段，在研. 究模型、論文架構及核心變數都給予最為寶貴的意見，使得論文得以順利完成。周濟老師、彭素玲主任、名寰及崑峯在我面臨研究困境時，都適時伸出溫暖雙手，尤其是崑峯極具耐心地協助處理數據，由衷感謝。就學期間所上每位老師及所辦佩琦、馬姐總是給予滿滿關愛，在此一併致謝!最後，要感謝我的家人，有你們的支持及體諒，才有今日的我，願喜樂永在！朱韻雯於民國 107 年 7 月 DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(5) 創業精神與全球資金流動：引力實證模型應用中文摘要創業者依照市場驅動資源配置，創業精神在不同社會、文化及經濟架構條件，激盪出不同特性與態樣，並逐漸成為全球經濟整體發展重要要素。本研究以 2003 至 2015 年全球證券及直接投資之配對國家雙邊追蹤資料，運用引力模型，探討不同國家或經濟體形塑之個人態度、社會價值及創業. 政治大. 活動等創業精神變數之影響。在研究方法方面，使用最小平方法及追蹤資. 立. 料模型，主要實證結果，創業精神變數對於證券投資或直接投資等資金流. ‧ 國. 學. 動，均有顯著影響性，也就是創業精神對於資金流動具有吸引效果，並提. ‧. 出政府擬定提升創業精神政策或方案，應視政策目標性質或期間長短，以. Nat. io. sit. y. 吸引適合資金型態等建議。. n. al. er. 關鍵字：創業精神、資金流動、追蹤資料、引力模型. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(7) Entrepreneurship and Global Capital Flows: A Gravity Model Approach English Abstract Entrepreneurs allocate resources based on market-driven forces. The entrepreneurship takes on different features and forms varying with the conditions of different social, cultural and economic context, and it gradually becomes the vital element for global economic development. This research is based on the national bilateral panel data of global securities and direct investment from the year 2003 to 2015, and it uses the Gravity Model to explore. 政治大. the entrepreneurship factors, such as social values, individual attributes and. 立. entrepreneurial activity, that had taken shape in different countries or under. ‧ 國. 學. different economic entities. In terms of research method, Ordinary Least Squares and Panel Data Modal is used. The primary empirical result shows that the. ‧. entrepreneurship factors have significant impact on capital flows generated from. y. Nat. sit. sources such as securities investment or direct investment. In other words,. a. er. io. entrepreneurship has the effect of attracting capital flows. This research also. n. i v of policy objectives or proposes that the government l shall consider the nature. n U e n gstrategies c h i or making. Ch. the length of duration when. policies in stimulating. entrepreneurship so as to attract appropriate capital forms. Keywords: Entrepreneurship, Capital Flows, Panel Data, Gravity Model. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(9) 創業精神與全球資金流動：引力實證模型應用 Entrepreneurship and Global Capital Flows: A Gravity Model Approach 謝. 辭. 中英文摘要目. 次. 第一章緒論 ........................................... 1 第一節研究背景與動機 .................................................. 1 第二節研究目的 ........................................................ 3 第三節研究架構 ........................................................ 4. 治. 政第二章文獻探討 ....................................... 5 大. 立. 第一節引力模型 ........................................................ 5. ‧ 國. 學. 第二節全球資金流動 .................................................... 7 第三節創業精神與資金流動 ............................................. 15. ‧. 第三章研究方法 ...................................... 19. y. Nat. 第一節資料蒐集與變數定義 ............................................. 19. sit. 第二節追蹤資料實證模型與變數設定 ..................................... 32. er. io. 第三節估計方法 ....................................................... 36. n. a. v. l C ............................ 第四章實證結果與模型檢定 39 ni. hengchi U. 第一節敘述性統計分析 ................................................. 39 第二節全球資金流動影響因素 ........................................... 52 第三節分組實證 ....................................................... 59 第四節國家效果及時間效果 ............................................. 62. 第五章研究結論 ...................................... 64 第一節研究發現 ....................................................... 64 第二節政策意涵 ....................................................... 65 第三節研究建議與討論 ................................................. 67. 參考文獻 ............................................. 68 附. 錄 ............................................. 76 DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(11) 表. 次. 表 1 追蹤資料實證模型變數表 ......................................................................... 36 表 2 Total Portfolio Investment ........................................................................... 41 表 3 Inward Direct Investment Positions ............................................................ 43 表 4 Outward Direct Investment Positions ......................................................... 44. 政治大. 表 5 參與 IMF 調查對內、對外直接投資部位經濟體數量 ......................... 46. 立. ‧ 國. 學. 表 6 全球創業精神前十高國家－2003 至 2015 .............................................. 48 表 7 全球創業精神末十國家－2003 至 2015 .................................................. 49. ‧. 表 8 模型變數敘述統計表 ................................................................................ 52. sit. y. Nat. 表 9 證券投資－模型 1 ..................................................................................... 55. er. io. n. al 57 表 10 對內直接投資部位－模型 2 ................................................................... iv 表 11. n U engchi 對外直接投資部位－模型 3 ................................................................... 59. Ch. 表 12 證券投資及對內、對外直接投資分組實證 .......................................... 61 表 13 國家效果 .................................................................................................. 62 表 14 時間效果 .................................................................................................. 63. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(13) 圖. 次. 圖 1 全球國內總生產毛額、進出口總額、證券投資及直接投資部位 ................. 8 圖 2 國際國內金融市場架構 ............................................................................ 21 圖 3：全球創業觀察概念架構 .......................................................................... 29 圖 4 全球前十大證券持有國－2001 至 2016 .................................................. 40. 政治大. 圖 5 全球前十大證券發行國－2001 至 2016 .................................................. 40. 立. ‧ 國. 學. 圖 6 全球前十大對內直接投資部位國家－2009 至 2016.............................. 42 圖 7 全球前十大對外直接投資部位國家－2009 至 2016.............................. 44. ‧. 圖 8 全球對內直接投資及對外直接投資與差異 ............................................ 46. sit. y. Nat. io. n. al. er. 圖 9：全球創業觀察創業精神變數－2003 至 2015........................................ 47. Ch. engchi. i n U. v. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.


(15) 第一章. 緒論. 十九世紀末期，創業精神 (Entrepreneurship) 已逐漸成為公共政策領域一個新發展的核心議題，創業精神在不同社會、文化、政治等背景，及不同國家政策架構條件下，激盪出不同特性與態樣，創業精神優勢，同時也出現在許多國家倡議重要政策中，1994 年以色列對於創業者，提供多項訓練或建議及財務資源協助，創投基金爆炸性成長，超過 100 家公司在那斯達克股票交易所 (NASDAQ) 掛牌，1995 年芬蘭提出創業精神 10 年 (Decennium of Entrepreneurship) 倡議，由貿易和產業部研擬方案形塑創業社會，促進新冒險成長，1998 年英國政府白皮書 (Our Competitive Future: Building the Knowledge. 政治大. Driven Economy) 聚焦於一系列增強創業精神設計倡議，德國在 10 年間，設立 200 個創. 立. 新中心，提供空間和財務或融資等資源予新創設公司，並鼓勵女性參與創業，法國則主. ‧ 國. 學. 張教育是創業精神基本孵化器，國家競爭始於新科技，在大學特別是工程學院，開設創. ‧. 業精神課程，由年青族群培養創業精神內涵，及建立創業精神學術基礎。創業精神除世界各國列為發展重要課題外，同時也引起許多國際組織關注，1998. y. Nat. sit. 年 OECD 出版促進創業精神專題評述報告 (Fostering Entrepreneurship: A Thematic. n. al. er. io. Review)，對於會員國採行創業精神政策，及社會環境形塑創業精神程度，進行詳盡探究. i n U. v. 及分析，以確認那些政策最可能成功促進創業精神。1998 年歐盟部長理事會(Council of. Ch. engchi. Ministers) 提出多項創業精神前瞻性建議 (Fostering Entrepreneurship: Priorities for the Future)，包含簡化新公司設立程序，改善獲得資金工具及市場，並發展創業精神及鼓勵勇於承擔風險 (Reynolds et al., 1999)。創業精神重要性，絕非一夕驟現，而是逐漸在社會環境中，形成之一種共同價值或理念，為何世界各國或國際組織均認為創業精神是一個促進發展，或是驅動經濟力量重要一環，及其所蘊含意義為何，尤其是對於國際間要素流動效果，均值得深入探究。. 第一節研究背景與動機二十世紀初期，國際間透過貨幣交換及跨國投資進行商品及勞務貿易並不頻繁， 1960 年代開始，國際貿易重要性漸增，隨著跨越國境之各種商品、勞工及資金，在國. 1. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(16) 與國間流動，連繫各國國內市場的國際資本市場也不斷蓬勃發展，國際及國內資本市場在投資法規、幣值波動、政府干預等層面，存在許多差異或區別。學者在 1980 年代對於全球化 (Globalization) 在學術研究重要性，已有一定程度認知 (Walter 著、徐偉傑譯， 2000)，Held 等學者認為全球化，係指文化、金融、產品、資訊及宗教等社會生活層面，隨著跨越區域或邊界往來日益頻繁與交易漸趨密切，產生時間與空間流動與轉移，進而使得國與國間彼此連繫逐步加深 (Held et al., 1999)。不同學者對於全球化現象及內涵有諸多不同詮釋，唯獨對於國際間產品與生產因素加速移動情形，多數皆同意此為全球化最具體且明確證據。. 政治大形式與種類，各國間也存在差異。1980 年代初期，世界各國逐步放寬外國證券投資限立國際生產要素移動類型，主要為資本及經濟性勞動力遷徒，深一層探究，資本移動. ‧ 國. 學. 制，1990 年代以後，全球金融市場快速成長及深化，投資者持有國際資產可能性，也大幅提高，當時各國負債、權益及銀行貸款存量，約占全球 GDP 總額之 3 倍，10 餘年. ‧. 後，至 2003 年前述負債等存量，已成長至全球 GDP 總額之 4.5 倍，全球金融市場快速. sit. y. Nat. 成長趨勢，已逐步展現(吳坤祥，2005)。全球資金流動自 1990 年代已逐漸由證券投資. er. io. (Foreign Portfolio Investment, FPI) 及直接投資 (Foreign Direct Investment, FDI) 所支配，. al. v i n Ch (曹海濤及葉日崧，2008；黃智聰及歐陽宏，2006；李陳國，2011；王薇婷等， engchi U n. 有的學者分析或探討跨國企業對特定國家直接投資效果或其決定因素、技術移轉、外溢效果等. 2012；蔡攀龍、蔡青龍，2012)，亦有針對資金流動、國際金融整合、經濟成長，或產業與外溢效果等多個面向，就特定區域進行實證，或對單一國家從事比較研究 (葉國俊等，2010)。新古典經濟理論由一般觀點，討論創業精神在國際貿易和投資角色，並由創業精神觀點或其意涵進行研究 (Glancey and McQuaid 2000, Minniti and Levesque, 2008)，這些研究分別關注創業精神和職業選擇、創業者特徵、網絡和社會資本、創新和知識創造、財務決定、經濟成長、政府角色等議題 (Koellinger et al., 2011)。比較利益理論係由國家層級解釋貿易型態，並未考慮企業創業決定，Heckscher-Ohlin (H-O) 貿易理論基於國家間. 2. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(17) 相對要素稟賦類型，用以決定進口及出口型態 (Chipman, 1965)，同 Baumol (1968) 所言，理論上企業是較少創業精神的。Porter 於 1990 年提出競爭優勢模型，對全球貿易市場發展一個更廣泛及更折衷典範，他指出創業精神扮演一個核心角色，創新和創業精神是國家優勢中心，Porter 的國家競爭優勢典範，影響傳統不完全競爭、Linder 模型、 H-O 等貿易理論，競爭提供世界層級成果最終檢驗，政府政策引導產業成長，全球化提供國家競爭優勢刺激成長或改變 (Jones and Way, 2011)。創業者是改變代理人和經濟環境最初行動者，創業者使用人力、金錢及設備等經濟資源，以幫助他們執行想法，不論係從事新業務、設立新公司或擴展現有業務，創業活. 政治大訊及資金，創業精神在促進經濟發展貢獻，不應也不能被低估。創業精神既然已成為全立動並非單純是個人英雄行為，創業過程需要社會環境、政府政策協助，方能獲得所需資. ‧ 國. 學. 球整體經濟發展一環，惟少有研究將國際資金流動與創業精神等議題同時進行討論，創業活動或行為可能為社會或國家帶來什麼影響？創業精神究竟在社會環境中扮演何種. ‧. 角色，特別是對於吸引創業或投資所需資金，不僅是國內資金，尤其是外國投資方面，. sit. y. Nat. 是否具有相當吸引程度，此為引起本研究關注之起點。. n. al. er. io. 第二節研究目的. i n U. v. 政府制定租稅減免、產業補助、基礎建設等政策或計畫，支持並協助新設立與持續. Ch. engchi. 成長的公司，或鼓勵高等教育將創業精神融入課程，均可提升國家創業精神稟賦，使國家經濟在世界市場更具競爭力，此外，政府支持對外市場開放政策，亦可給予創業者實質協助，以取得全球市場優勢機會 (Jones, 2006)。在生產要素流動及創業精神等兩個個別主題，無論在經濟、管理或市場等文獻都非常有限 (Hessels and van Stel, 2011)，由相關理論背景不完全，及國際創業精神與其他主題理論不連貫，或研究結果間相互矛盾，均使得相關研究產生知識缺口 (Keupp and Gassmann, 2009)。本研究探討創業精神對於全球資金流動影響，分別在創業精神或資金流動個別主題，並非獨創，惟以往研究在資金流動議題少有將兩者併同討論，依據 UNCTAD (1999) 指出證券投資或直接投資在數據蒐集，以 10% 門檻作為意圖控制公司或僅獲取持續利息 3. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(18) 之邊界線，有其侷限或不盡周延之處，雖然證券投資及直接投資兩者對於創業者意涵可能有所差異，似可嘗試一併討論。至於創業精神部分，本研究由創業者所處環境之社會價值、創業者個人態度及創業活動階段或產業等層面探討，與其他類似研究相較，部分研究雖同樣為跨國資金流動，惟侷限於證券投資，或國家數較少，或偏重已開發國家，為彌補以往研究不足，由國家整體政策條件、社會及政治環境，所反應出全面性創業精神進行研究，尤其是以引力模型為基礎，建構配對國家追蹤資料模型，應可達到探討創業精神對於資金流動是否具有吸引效果之目的。基於前述文獻討論，國際資金流動及創業精神皆為全球經濟發展重要要素，過去研. 政治大因素，並運用追蹤資料模型提供實證證據。具體言之，本研究目的如次：立. 究對於這兩個主題少有交集，本研究期望以創業精神角度，詮釋影響全球資金流動可能. ‧ 國. 學. ㄧ、檢視創業精神對全球資金流動之影響。. 二、檢視國家經濟規模及匯率、物價等經濟因素對全球資金流動之影響。. ‧. 三、檢視國家距離及毗鄰、語言、殖民等文化因素對全球資金流動之影響。. y. sit. Nat. 四、依據前述實證結果詮釋雙邊資金流動之政策意涵。. n. al. er. io. 第三節研究架構. i n U. v. 本研究分為五個章節，繼本章有關研究背景、動機、目的及架構之後，第二章進行. Ch. engchi. 引力模型、資金流動及創業精神等文獻探討，就過去學者曾進行之相關研究做一詳盡分析，以為本研究實證或理論基礎，接著第三章為研究方法，論述證券投資、直接投資、創業家精神等資料蒐集及主要變數定義，與追蹤資料實證模型變數設定、估計方法，第四章為實證結果與模型檢定，首先就變數型態及概況，進行敘述性統計分析，接著討論影響全球資金流動之主要因素，並分別就本研究三個模型論述實證結果，及進行模型檢定，最後，第五章為本研究結論，就前述各章節重點及實證結果，做一綜合性論述，並針對研究發現提供政策意涵，及提出研究建議與討論議題。. 4. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(19) 第二章. 文獻探討. 本研究旨在探究影響全球資金流動的主要因素，相關研究對於資金流動及影響其流動之變數，關注重點或層面均不相同，本章節前兩部分由引力模型、全球資金流動等議題，分別蒐整相關文獻，第三部分特別關注於創業精神與全球資金流動之關聯，深入探討創業精神變數對於跨國資金流動之影響，期能歸納整理出影響資金流動的關鍵因素，以建構適當研究模型。. 第一節引力模型 (Gravity Model). 政治大. 牛頓 (Sir Isaac Newton) 發現重力是萬有的，他的萬有引力定律 (Law of Universal. 立. Gravitation) 說明每一個物體都吸引著其他每一個物體，而兩個物體間的引力大小，正. ‧ 國. 學. 比於它們的質量。當物體的質量愈大，他們之間的引力就愈大。牛頓也推論這個引力會隨著兩物體中心離線距離的平方而遞減，當兩個物體距離愈遠時，它們之間的引力就愈 𝑚1 𝑚2 𝑑2. ‧. 小。這個定律可以用 𝐹 = 𝐺. 方程式表示，以文字來解釋這個式子的意義，就是. y. Nat. al. er. io. 萬有引力常數 G ( Hewitt 著、蔡坤憲譯，2001)。. sit. 兩物體間的重力大小，等於兩物體的質量相乘，除以兩質心距離的平方，再把結果乘以. n. v i n Ch 傳統的引力模型在 1960 年代開始發展，Timbergen e n g c h i U及 Poyhonen 是最早應用牛頓萬. 有引力定律，進行開創性研究的兩位學者，他們以一個簡單計量模型，詮釋國與國間雙邊貿易流量為國民所得、人口與運輸距離之函數，進行貿易流量研究，由於其估計方程式觀念，與上述方程式相同，因此被稱為引力模型 (Gravity Model)，惟僅獲致較為直觀研究結果，尚乏理論上完整或全然合理性 (Timbergen1962, Poyhonen 1963)。之後 Linnemann 在 1966 年研究模型加入更多變數，企圖依據 Walrasian (瓦爾拉斯) 的一般均衡模型得到理論驗證，但 Walrasian 模型對每個貿易流動，包含太多解釋變數，以致無法成為簡單的引力方程式 (Deardorff, 1998)，前述 3 位學者運用引力模型，主要用來解釋製造商和消費者間貿易行為。. 5. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(20) Leamer 與 Stern 兩位學者於 1970 年延續 Savage 和 Deutsh 之前以交易成本機率模型進行之研究，惟其使用方法僅限於貿易財，並非適用所有財貨之交易成本，亦未能與 Hecksher-Ohlin (H-O) 模型有任何明確或詳盡連結。Leamer 於 1974 年持續運用引力模型和 H-O 模型，以迴歸分析，討論製造產品的貿易內容，依舊未能在理論上妥適整合前述兩個途徑。1973 年 Aitken 也運用引力模型探討歐洲經濟共同體 (EEC) 與歐洲自由貿易區 (EFTA) 對歐洲區域的影響 (Deardorff, 1998)。之後，許多學者均試圖在經濟理論基礎，發展適當引力模型，1979 年 Anderson 首次將引力方程式核心概念，在明確微觀基礎下進行研究，他假定產品依生產地點具有差別性，基於 Cobb-Douglas 偏好及固定. 治政大 (Deardorff 1998, Baldwin and Daria 2011)。立. 替代彈性 (Constant elasticity of substitution, CES)偏好，提出引力方程式理論解釋. ‧ 國. 學. 1980 年代，Bergstrand 對於雙邊貿易進行一系列理論探究，他如同 Anderson 使用 CES 偏好以取得雙邊貿易價格指數，試圖證實產品差異性假說，又進一步由獨占競爭觀. ‧. 點，預測產品差異性存在於公司，而非國家間，他認為兩個部門經濟，每個獨占競爭部. sit. y. Nat. 門有不同要素屬性，因此，成為一個混合完全競爭 H-O 模型 (Bergstrand, 1990)。Helpman. al. n. 並運用引力模型，得到實證證據支持獨占競爭模型觀點。. Ch. engchi. er. io. (1987) 使用與 Bergstrand 相似引力模型和獨占競爭模型進行實證研究，以雙邊貿易資料，. i n U. v. 1990 年代，應用引力模型進行研究主題，不再侷限於實體商品，包含其他可貿易經濟要素，Helliwell (1997) 將跨國移民流動情形，併同與貿易進行研究，之後 Porter and Ray (1998) 應用引力模型研究雙邊權益證券流動，Brenton et al., (1999) 以引力方程式討論直接投資流動，de Me´nil (1999) 研究歐洲國家直接投資流量，也使用引力模型，並認為其適用情況良好。之後，Obstfeld and Rogoff (2001) 建立一理論模型，說明資產交易為商品交易之鏡子(mirror)，可用來解釋兩者變數，均能以引力模型加以解釋，Faruqee et al., (2004) 提出引力模型對於國際證券持有，有很好的解釋力量，Porter 及 Ray (2001, 2005) 運用引力模型解釋跨國權益資產交易，發現其效果與用來解釋商品貿易一樣出色，Aviat and Coeurdacier (2007) 也使用引力模型討論貿易地理區位與資產持有關係。Walker. 6. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(21) (2009) 將引力模型運用於評估國際恐怖主義進行洗錢與犯罪關係之經濟模型，亦獲得有效驗證支持。 Anderson 是長期研究引力模型應用於要素流動之學者，他指出引力模型對於貿易流動是非常適合的研究工具，隨著經濟結構改變國際間要素流動模型範疇，也逐步擴展至移民、外人直接投資及證券投資，Helpman et al. 等學者探討出口商品和外國產品銷售之水平互動連結，Bergstrand and Egger 提供外人直接投資源自多國籍公司知識基礎資本理論，Keller and Yeaple 發展跨國公司內部貿易垂直整合之引力模型，Martin and Rey 首先提出國際證券投資引力模型等 (Anderson, 2011)。Metulini et al., (2017) 同樣以引力. 政治大. 模型，由網絡觀點探討直接投資對貿易之間接效果。. 立. 綜合以上文獻，顯示引力模型應用於雙邊要素流動，已成為普遍及成功工具，如今. ‧ 國. 學. 引力模型理論基礎越見穩固，成功運用於兩個不同位置間流量變化分析，諸如移民、人口、投資、區域貿易等議題。本研究參考引力模型用於兩國間雙邊資金流動觀念，建構. ‧. 追蹤資料模型，應是適合方式。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 第二節全球資金流動 (Global Capital Flows). i n U. v. 經濟全球化已是世界發展趨勢，初期以實體商品貿易為主體，在自由貿易及全球化. Ch. engchi. 趨動下，區域與區域、國與國間關係，已產生實質變化，經濟層面變動程度，尤為驚人。 1980 年世界各國之國內總生產毛額 (GDP) 總計為 11 兆 1,560 億餘美元，以年平均 2.79% 成長率，增加至 2016 年之 75 兆 5,435 億餘美元。同期間，進出口貿易總額亦由 3 兆 7,384 億餘美元，增加至 31 兆 9,944 億餘美元 (占 2016 年全球 GDP 總額之 42.35％)，2011 至 2014 年均維持在 36 億至 37 億餘美元間，惟 2015 年不僅未持續增加，甚且減少 4 億餘美元，2016 年又持續減少近億美元 (The World Bank Open Data)1。至於全球證券投資總額，2001 年為 12 兆 7,810 億餘美元，逾 4 倍成長至 2016 年之 52 兆 883 億餘美元 (IMF. 1. The world Bank Open Data：http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD，瀏覽日期：2017 年 12 月 15 日。 7. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(22) DATA)2，上開期間證券投資金額占 GDP 比重均超過 5 成，2016 年更直逼 7 成 (68.95 ％)，更達進出口貿易總額之 1.62 倍。而直接投資方面，對內、對外直接投資部位 2009 年分別為 20 兆 4,809 億餘美元、20 兆 7,905 億餘美元，至 2016 年幾乎已與全球貿易總額相當，達到 30 兆 3,345 億餘美元及 30 兆 811 億餘美元(圖 1)。顯示全球貿易型態，已不在侷限於實體商品，隨著資訊科技及金融開放程度，全球資金流動衍然成為重心。兆美元. 90 國內總生產毛額. 進出口總額. 證券投資. 對內直接投資部位. 對外直接投資部位. 80. 75.54. 70 60 50. 立. Nat. 0. ‧. 10. 12.72 12.56. 20.79 20.48. 30.33 31.99 30.08. y. 20. 52.09. 學. 33.34. 30. ‧ 國. 40. 政治大. sit. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016. al. er. io. 圖 1：全球國內總生產毛額、進出口總額、證券投資及直接投資部位－2001 至 2016. v. n. 資料來源：World Bank、IMF, 本研究整理繪製。. Ch. engchi. i n U. 國際投資行為由許多要素決定， Frankel (1982) 之國際資本資產訂價模式 (International Capital Asset Pricing Model, ICAPM) 提供一個國際資產多樣化效用最大模型，顯示總證券風險可以經由持有報酬與本國資產報酬負相關的外國資產予以降低。投資者持有的金融財富中，僅有很少外國證券，也就是投資人對本國市場具有強烈偏好，這個論點獲得廣泛認同，以往這種現象，可以由國際金融市場普遍整合不足，及世界各國對於資本流動障礙或限制，加以解釋。然而，過去 20 年間，經由全球資本市場成長和整合，仍然無法使得證券市場以戲劇化程度，並進行重新分配 (Baxter and Jermann,. 2. IMF DATA：http://data.imf.org/?sk=B981B4E3-4E58-467E-9B90-9DE0C3367363&ss=1424963554286，瀏覽日期：2017 年 12 月 15 日。 8. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(23) 1997)。儘管 20 世紀國際資本市場快速成長，和全球權益證券市場逐漸擴張，股票市場投資者投資偏好，仍有許多謎題持續存在。 Obstfeld and Rogoff (2001) 認為資產交易可以反映商品交易，兩者關係如同鏡子 (mirror) 般相互映射。Porter and Pay (2005) 研究有關跨國資產 (證券) 交易決定因素，利用 Panel Data 針對美國、加拿大、英國、德國、法國、日本等 14 國家，1989 至 1996 年雙邊資產交易 (數據係取自 Cross Border Capital London 1998)，主要以市場規模 (個別國家股票市值或規模、金融市場成熟度指數代表) 及貿易成本 (訊息 Information 和交易成本 Transaction cost) 等變數，解釋資產交易流量，研究結果顯示訊息地理區位，為. 政治大有多樣化動機，僅能得較薄弱支持，此外，該研究也擴展觀察對於資產交易(Flow) 與資立. 國際交易類型主要決定因素，雖然在其資料中，一旦控制訊息摩擦後，有關國際資產持. ‧ 國. 學. 產持有 (Stock) 間之關聯性。. Aviat and Coeurdacier (2007) 延續 Porter and Pay 在 2005 年以引力模型研究有關跨. ‧. 國證券流動決定因素，指出對於資產交易以流量 (Flow) 概念，不應被視為商品貿易純. y. Nat. sit. 粹互補，因為距離在資產交易估計是非常顯著的，同樣應用引力模型，由資產持有存量. n. al. er. io. (Stock) 概念，提出距離與資產持有為反向關係，係透過商品貿易間接影響，且資產持有與商品貿易具有互補關係。. Ch. engchi. i n U. v. 聯合國貿易暨發展會議秘書處 (UNCTAD Secretariat, 1999) 針對外國直接投資 (FDI) 和外國證券投資 (FPI) 間之關係，進行廣泛研究，指出全球資金流動主要由國際投資帶動，在 1990 年代，資金流入發展中國家及國家間資產交易型態，其來源主要係私有資本，可分為外國直接投資 (Foreign Direct Investment, FDI) 及外國證券投資 (Foreign Portfolio Investment, FPI) 等類型。外國直接投資，係指一個國家法人企業或非法人居民，也就是直接投資者，為獲得持續性利益，與被投資公司建立長期存在關係，且對於被投資公司經營管理層面，具有明顯影響程度，投資者擁有被投資企業 10% 以上之普通股或投票權屬之。另一種主要類型為外國證券投資，係一國法人機構向另一國家出售權益或負債證券，主要目的係為尋求資金，投資項目包含股票、參與權、美國存. 9. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(24) 託憑證、共同基金等權益證券 (公司殘餘價值，在所有債權人之後)，投資者擁有被投資企業 10% 以下之普通股或投票權，並未涉公司經營，與被投資公司無緊密聯繫關係，此外，投資工具尚有公債、票據等貨幣市場工具 (如國庫券、商業和金融本票、可轉讓定期存單等) 及衍生性金融商品或次級市場工具 (如選擇權) 等。投資者並無意圖參與公司經營或取得持續性利息收入，依照 IMF 1996 Coordinated Portfolio Investment Survey Guide，用於分類投資工具本質特徵者，是具有貿易或可貿易證券工具 (UNCTAD Secretariat, 1999)。由於同時探討證券投資及直接投資文獻甚少，本章節依上述聯合國貿易暨發展會議論述內容為基礎，針對這兩類型投資決定因素、影響或貢獻、特徵或政策. 政治大一、證券投資及直接投資決定因素立. 建議及劃分門檻議題等面向，分別說明如次，並輔以其他學者觀點驗證之。. ‧ 國. 學. 海外直接投資由跨國公司 (Transnational Companies, TNCs ) 決定，吸引跨國公司進入東道國 (Host Country，也就是被投資國) 政策架構，有東道國監管治理外國投資者進. ‧. 入及運作規則、對於外國分公司對待標準、市場功能、私有化等政策，此外，投資促進、. y. Nat. sit. 投資後服務、設施便利改善、降低成本等商業簡化評估也很重要。隨著東道國放寬或強. n. al. er. io. 化監管機制、國家促進投資政策及經濟體制特徵，及地理位置優勢等條件，再加上得以. i n U. v. 連結特定所有權優勢，足以吸引外國直接投資，經由國際市場進入被投資國。另外如由. Ch. engchi. 純經濟觀點，則為成本考量。黃智聰、歐陽宏 (2006)、曹海濤、葉日崧 (2008) 及王薇婷等 (2012) 學者主要針對外國直接投資動機或決定因素進行探討，研究發現促使外國投資進入因素，有國內生產總額、勞動生產力、勞動工資、教育程度，兩國借貸成本、相對風險、拓展市場、技術升級、政府政策等，實證結果均能與上述論述相互呼應。驅動證券投資決定因素，較直接投資更為複雜，涉及外部環境、投資者策略及特定被投資國決定等因素相互影響，一般而言，可分為經濟因素、政策及監管架構等兩方面，典型投資者注重被投資國之高經濟成長率、匯率穩定、總體經濟穩定、外匯儲備程度、銀行體制完善、股票和債券市場流動性、真實匯率等經濟因素。其中高經濟成長率和股票市場流動性，對於權益投資之證券管理者特別重要，至於固定收益投資者，則更為關 10. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(25) 切債券市場流動程度及真實利率程度等因素。另外，在政策及監管架構方面，有股利及資本匯回投資國之容易程度、資本利得稅、股票和債券市場規定、會計品質及公開標準、結算系統速度及可靠程度、管理人及經紀人可獲得性、投資者權利保護程度等因素。前述這些因素總是交互影響，雖然部分要素在特定情況或運作時，可能較其他因素重要之傾向，惟投資者在做出選擇時，總是無法將任何要素予以脫離，成為單一或唯一項目，而是必須綜合各項要素，進行整體考量，以選出最有效且適當方案。. 二、證券投資及直接投資影響或貢獻以純財務觀點，證券投資和直接投資構成資金流動，確實可以彌補國內儲蓄不足之. 政治大. 財務缺口，並扮演外部金融角色。1993至1997年間在新興市場 (除科威特、新加坡等少. 立. 數有顯著資金流出之國家外) 資金流動對金融成長之貢獻，已獲得實證支持。外部資金. ‧ 國. 學. 對成長之貢獻，在直接方面，係經由財務投資獲利，間接效果則由消費增加，所帶動之. ‧. 投資增加。至於對發展影響，較好的是直接投資，非生產性消費，可能導致不穩定過熱效果，或是投機性投資。從事直接投資之跨國公司，在東道國建立子公司或附屬機構，. y. Nat. io. sit. 增加直接投資程度，提升產能和擴大就業，同時帶來技術移轉、管理及行銷技能，並增. n. al. er. 加進口市場。對於東道國而言，直接投資貢獻，較證券投資更為直接，但是，直接投資. Ch. i n U. v. 由公司和特定部門掌控，特別是部門產品發展決定權，將可能留給外國人選擇，外人直. engchi. 接投資在不公平競爭下，可能對本國企業造成排擠，又如果跨國公司生產之產品，是看中東道國內需市場，長期來看，跨國公司母公司投資成本，還是需要依靠獲利償還，因此，子公司盈餘將會匯回地主國，東道國可能必須付出一定程度代價。高子荃、詹淑慧 (2010)、李陳國 (2011) 及林祖嘉、陳思婷 (2012) 研究臺灣資訊電子業、跨國企業及中國大陸製造業之外國直接投資效果，均指出技術外溢是技術創新（Technology Innovation）全球化的一部分，技術外溢就是在全球化情況下發生，至於外國直接投資產生之外溢效果(Spillovers)，可分為直接效果（Direct Effect）與間接效果（Indirect Effect），前者係指跨國公司於當地投資營運，擴展貿易利潤及創造就業，同時. 11. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(26) 藉由跨國公司本身技術進步或提高生產，培養創業精神等，促進其經濟發展，至於後者，則是指跨國公司進口設備、生產或銷售產品的同時，提升當地廠商技術，或改變整體經濟行為，激發間接潛在經濟利益的產生。證券投資有許多型態，證券投資係資金替代形式，可由本國企業或跨國公司使用，對東道國發展貢獻，可以是直接，也可以是間接的。有些證券投資形式，如創投基金，在本國或國際資本市場購買股票或公司債券，可以使價值直接貢獻於被投資基金。另外，如在本國次級市場購買外國證券，對於大部分政府公債和衍生性商品而言，還是會對本國財富產生一定程度影響。至於間接效果，可經由增加消費展現，證券所有者因資產價. 政治大值增加，居民增加購買證券資產，資金需求增加，促進信貸熱潮，增加銀行流動性，另立. 值增加，財富增加，促進消費增加 (扣除投資)，產生正的財富效果。其次，因為證券價. ‧ 國. 學. 一方面，同時可能因為投資增加，形成催化效果，增加預期心理，或形成通膨壓力，總體經濟可能遭受負面影響。證券投資還可能帶來附加利益，對於資本市場產生額外流動. ‧. 性，促進金融中介發展，強化金融基礎建設，深化金融中介過程，同時促使對於需要外. sit. y. Nat. 國投資者之公司，更多透明及公開公司治理管道。對於東道國新設立企業，可以增加風. io. al. er. 險資本獲得，惟最大負面影響，是證券投資具有高度不確定風險。. v. n. Igan and Tan (2015) 同意前述論點，並指出直接投資流入是長期導向，經常與真實. Ch. engchi. i n U. 經濟活動相關，如生產能量擴充，與針對短期機會證券組合更為穩定，非直接投資流入更可能與真實資產價值相關，經由附屬價值和豐富，可能激勵負債擴張。兩位學者也認為資金流入影響，和流入部門存有高度相關，國內金融體系經常是主要借款提供者，同時也是資本流入過程的媒介，因此，金融體系和資本流入及負債成長具有特有關係。主要提供借款給家戶的是銀行，家戶無法由股票市場直接增加資金或財源，當銀行部門發展程度相當低，投資組合流入可能不會完全地利用，和轉化至家戶，只有當銀行部門是進步的，淨投資組合流入才可能由家戶取得，至於直接投資流入，則與股票市場較為相關。對於證券投資和直接投資，可以聚焦於金融發展及金融結構兩個金融體系觀點，也就是銀行部門和股票市場絕對發展程度，及股票市場相對銀行部門發展程度等層面。. 12. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(27) 三、證券投資及直接投資效果及政策建議直接投資和證券投資有不同特徵，並說明不同財務需求，直接投資之跨國公司原則上是由外國擁有，證券投資流入則多數由當地公司或企業使用，直接投資與證券投資在效果方面，亦存有許多差異，直接投資主要係對公司或特定部門層級，塑造公司或部門生產結構，影響性主要在個體經濟，受被投資國政策或法令規章影響程度較深；至於證券投資，投資者對於投資沒有管理責任，且無實體型態呈現，較可被取代，經由資產價格或流動性變動，對總體經濟形成更多影響，而且，證券投資可以藉由投資國 (地主國). 政治大國經濟。總而言之，證券投資較直接投資更短期、更具流動性及更為多變。立. 資本出口財政政策、國際資本市場動態、改變國際證券多樣化類型等外部性，影響東道. 學. ‧ 國. 1990 年代晚期亞洲金融危機後，許多研究均指出一個國家即使經濟預期處於相對樂觀或成長，如面對快速或不穩定資金流動，且超過本國經濟基礎負擔情形，仍然可能. ‧. 經由感染效果或外溢效果，使得國家暴露於債務風險，或銀行遭受危機攻擊，顯示辨認. y. Nat. io. sit. 跨國金融連結之利益與風險是重要的。Cho et al. (2018) 研究發現前十大貿易或金融夥伴. n. al. er. 國家，如有財務危機，經由感染性外溢效果，對本國銀行產生影響，同時夥伴國家為處. Ch. i n U. v. 理前述問題，實施緊縮性宏觀謹慎政策，產生緩和效果，也會影響被投資國，被投資國. engchi. 也可能因此獲得學習處理本國銀行危機經驗，並藉此說明搭便車 (Free Rider) 行為，也就是，被投資國面對其他國家金融危機，縱使政策制定者未及時採取任何行動，也有經由夥伴國家措施，免除遭受衝擊可能。因此，對於這兩種型態外國投資，應該要有不同政策管理體制，面對證券投資易變及流動，要更為謹慎，以免對被投資國經濟產生負面影響，可經由簽訂投資協定，列入條件或排除某些型態之證券投資，此外，必須選擇適合評估方式，特別是面對證券投資，以市場價值為基礎，可能涉及之評估成本最小。. 13. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(28) 四、證券投資及直接投資劃分門檻議題聯合國貿易暨發展會議 1999年提出報告指出，OECD、IMF等國際機構在調查及蒐集證券投資及直接投資數據，皆以10%門檻區分投資型態，存有許多值得討論的議題，一個持有公司9%股份的證劵投資者，可能因為取得額外1%持股，即使沒有購買意圖，在10%的規則下，被重新分類為直接投資，但這個投資者，並未獲得持續的利息收入，也無控制公司的意圖，但是仍然被分類為直接投資。換言之，另一個持有公司8% 股份的投資者，其投資額度並未超過10％，但是卻與被投資公司關係緊密，甚至具有控制力，得以成功管理被投資公司，若以投資意圖區分，應該被分類為直接投資，但是卻因追蹤. 政治大. 困難或監督成本的問題，因為以10%為門檻，被分類為證券投資。以上因素，再加上全. 立. 球經濟自由化，想要準確紀錄資金流動，存有許多困難，且在大多數國家直接投資或證. ‧ 國. 學. 券投資型態，並未被妥適分類，因此，影響數據蒐集準確性。. ‧. 1980 年代初期，資金流入新興經濟體多以外國直接投資形式，經過時間考驗，外國直接投資已被視為外部金融安全來源，和接受國金融體系穩定要素。隨著新興經濟體. y. Nat. io. sit. 金融市場逐步發展及開放，外國證券投資流入在整體資金流入組合所占比重，已逐漸增. n. al. er. 加，同時使得保險公司、退休或養老基金、共同基金、投機基金、主權福利基金、個別. Ch. i n U. v. 權益基金等投資機構更加活躍，其重要性更逐步顯現，更使得全球證券市場流動性大幅. engchi. 提升。對於決定外人直接投資流入發展中和新興經濟體，已有許多文獻論述，但是對於要素驅動證券投資之研究，則相對較少，這兩種投資形式雖有不同，問題是究竟將其視為一般投資策略組成看待，抑或是依其性質分開討論，經由在波蘭實證研究結果，外國直接投資與證券投資在市場規模，具有長期穩定關係 (Humanicki, 2013)。基於前述文獻及資金流動現況分析，2000 年全球資金流動金額已超過進出口貿易總額，對於全球國內總生產毛額比重，亦持續增加，國際間要素流動型態不再侷限於實體商品，又針對跨國資金研究學者，或僅針對外人直接投資，或就證券投資不同類型等進行探討，少有將兩種跨國資金併同討論或研究，本研究嘗試就證券投資及直接投資影響因素，進行全球性實證研究，應屬適合並具實需課題。 14. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(29) 第三節創業精神 (Entrepreneurship) 與資金流動聯合國貿易暨發展會議 (United Nations Conference on Trade and Development, UNCTAD) 於 2008 年出版之創意經濟報告 (Creative Economy Report 2008)，建構一個創業連結模型 (Creative Nexus)，該模型基本假定，貿易在促進社會經濟成長、就業和發展扮演一個增強的角色。但是僅有貿易，對於增強創意能力仍有不足，從一方面來看，本國和外國投資對資本形成是必要的，可以導入技術創新和技術上的創意，另一方面，有創造性的創業精神可以提供適應很好及結果導向的市場策略基礎，該 C-ITET 模型以創意為核心，指出創業精神趨動貿易、投資及技術。本研究亦延續此架構，以創業精神. 政治大. 為發展核心，並建構與社會、經濟、就業及產出間相互關係。. 立. Schumpeter 在 1934 年發表的《經濟發展理論》(The Theory of Economic Development). ‧ 國. 學. 是最早肯定創新在創業歷程與經濟發展扮演的角色。在這本書中 Schumpeter 強調創業是. ‧. 經濟發展主要驅動力，是一種實踐創新組合(new combination)的活動，企業家利用生產原料新組合，包括開發新產品、引進新生產方式、開拓新市場、取得新供應來源及發展. y. Nat. er. io. sit. 新組織方式，來達到創新目的。他將創業家視為一位創新者，並指出創業家特質，是無法經由後天教導，只有少部分人可以擁有這種能力。同時，他也認為創業精神，是發起. al. n. v i n 與管理經濟資源重分配所需之一連串行為，其目的在於創造經濟價值。之後，Schumpeter Ch engchi U 在 1942 年出版的《資本主義、社會主義與民主》一書中，提出創新破壞論，他用這個理論來解釋市場動態性，也就是各個廠商如何藉著在動態市場中採取行動與回應來追求市場機會，創業精神即是反映企業在追求新機會重要傾向 (曾志弘、林志潔、鍾招正， 2014；劉常勇、謝如梅，2006；黃振平、黃秀珊，2008)。傳統資本主義市場主要以有形資源與財貨，進行資源交易與傳遞，隨著新經濟時代興起，日漸由無形資產取代有形資源與財貨，新興無形資產世界中，人才、知識與技術成為新興資本中，最為重要的三元素，未來知識經濟世界主體，將不再是亞當史密斯所稱的資本家，而是那些建立新產業的創業家們 (張孟元、劉江，2005)。創業需要眾多資. 15. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(30) 源配合，才有可能成功，能將想法轉化為實際行動的執行力，就是創業精神，創業風險高，失敗例子雖然比比皆是，但是那些成功創業成果，卻總是更令人嚮往欽羨。創業活動對總體經濟而言，有助於經濟成長，且能啟發新思維與創新策略，創新推手就是創業精神，創業精神對於創新成敗，具有決定性影響 (Timmons and Spinelli, 2007)。創業是一種行為，而要成為創業精神基礎，必須富有理論性及推理性能力(Drucker, 1985)。創業精神有助於企業開發新產品或尋找新市場，這種勇於嘗試的意圖或心態，對於促進企業發展競爭優勢，確實具有效果 (Narver and Slater, 2000)。世界各國因生產要素、資源與技術有所差異，發展重點亦有不同，因而產生商品流. 政治大資金等生產要素，也逐步擴大流動範圍及層面。當今國際間商業環境，以市場全球化為立動。可進行跨國交易的商品，初期多以貿易財為主，隨著全球化腳步驅動，人(勞)力、. ‧ 國. 學. 主軸，國與國間經濟互動關係更為密切，國際化策略儼然成為重要課題，面對國際競爭的挑戰，出口是進入外國市場傳統方式基本策略，以確保國家經濟成長 (Navarro-Garcia. ‧. and Peris-Ortiz, 2015)，對於出口活動研究，多數學者聚焦在國家層級政策方針、計畫規. sit. y. Nat. 劃、總體經濟、市場導向、匯率，及公司、企業、產業層級管理特性 (能力)、組織訓練、. al. er. io. 出口組織等面向 (Aaby and Slater 1989, Zou and Stan 1998, Sousa et al. 2008)，較少針對生. n. 產要素出口動機或背景進行研究。. Ch. engchi. i n U. v. 現實世界多數國際貿易包含金融交易，許多金融變動對財貨貿易往往有重要影響。財貨依據其是否可交易性，區分為貿易財及非貿易財，然而，藉由持有權益證券模式，不論任何一種產業，均可以成為無摩擦力貿易型態，因此，即使水泥業運輸成本是非常昂貴，並沒有讓外國投資者，停止以持有本國水泥產業權益證券方式，進行投資 (Obstfeld and Rogoff, 2001)。為了使創業者依照市場驅動資源配置，成為國家經濟一部分，強調經濟要素稟賦和市場力量，促進創業者出口能力是重要的，其中一個途徑就是考慮創業資金來源。中小型公司除使用自有資金、親友借貸外，其他資金來源就是金融中介機構，惟銀行放款徵信作業，需參考財務報表，評估擔保品價值等程序，由於此類公司多數規模較小，財務資訊難以完全透明，資產不易以市場價值衡量，造成資金取得限制。一個. 16. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(31) 國家如果創業者有較大財富積累，較容易允許小型公司克服金融限制，國家有較多產出和出口。因此，國家相對財富稟賦較大，有較大傾向由小型創業公司生產產品和出口 (Wynn, 2005)。國際金融整合可以促進國際風險分攤，同時使得許多發展中國家得以取得較低的資金成本，經由增加競爭，進而改善本國金融部門，進一步對創業精神更加有利，增加風險分攤機會可以促使創業者取得更多投資，或移轉產品活動朝向高風險、高報酬計畫 (Obstfeld, 1994)，Alfaro and Charlton (2006) 研究國際金融整合和創業家精神，發現金融整合程度高、國際資本流動限制較少的國家，有較高程度的創業活動。Alfaro & Charlton. 政治大流入企業或是間接經由改善本國金融媒介。Evans、Jovanovic、Leighton 等學者認為，立. (2008) 研究發現產業創業活動依賴外部資金，國外資本可以改善資本使用，不論係直接. ‧ 國. 學. 財富限制對創業家精神有負面影響，借貸限制對於新公司創立和維持是一個關鍵要素，接近外國資源，始得發展中國家得以較少本國資本從事借貸，進而投資創業，資金的可. ‧. 利用性，確實成為創業家精神一個重要決定因素。. y. Nat. sit. 世界許多國家均面臨本國資金有限情況，外國資金相對增加其重要性，外國投資者. n. al. er. io. 由於訊息問題及監督成本，障礙比本國投資者為高，更容易遭受傷害，特別是高度重視. i n U. v. 公司治理結構者，需要適度提高保護，近年有許多文獻強調金融市場知識，對於經濟行. Ch. engchi. 為有顯著影響，金融教育扮演一個驅動國際證券投資角色，強化金融教育以連接國外投資者，已獲得研究支持 (Giofre, 2017)。研究者、政策制定者、投資者和創業者均期望藉由瞭解創業特性，得以有效預測創造新的成功公司，研究創業精神者，通常強調創業者生命週期資源積累角色及其重要性，創業精神理論通常以人力資本導向，強調教育和經驗面向，它們發現中年或中年以上創業者，在這個年紀因為人力資本、財務資本、社會資本積累，達到一定成熟度，因此創業精神有最高成功率 (Azoulay et al., 2018)。移民創業精神對許多國家都非常重要，美國有 25%、加拿大 24%、英國 14% 公司，是由外國移民所創設，在特定城市或地點甚至有更高比率，如加州和紐約由移民所創設公司達到 40%，英國由移民創設公司集中於倫敦。移民者具有較高創業精神，主要係強 17. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(32) 調個人特質，願意承擔風險，或依據過去工作經驗，使移民者更願意在新地點展開新生活。大約一半的移民擁有者，開始於住宿和食物服務、零售貿易和專業和技術服務等三個部門 (Kerr and Kerr, 2018 )。本研究主題係跨國資金流動，與外國移民均屬跨國要素移動，促使移民至其他國家定居之創業精神特質，亦同樣適用進行跨國資金流動者。群眾募資 (Crowdfunding) 是一種公開向大眾籌資方式，也成為創業者新興資金來源形式。近期科學家和政策制定者主張對於科學研究，群眾募資是有價值的，一些大學也致力他們的研究者開始群眾募資公司。一方面，資金由群眾提供，使得科學領域得以擴展獲得資源總量，另一方面，亦可能獲得非財務效益，創造者經由研究回饋，達到更. 政治大供研究基礎設備、研究地點等，對於公眾而言，經由群眾募資，可以獲得直接洞察研究立高能見度，並與公眾獲得互動，進一步，贊助者可能持續以其他方式支持研究計畫，提. ‧ 國. 學. 過程，參與研究資源配置等優勢 (Sauermann et al., 2018)。創業者籌集方式，隨著財務創新或科技進步，取得資金模式，不再侷限於由傳統金融或資本市場，不論資金取得方. ‧. 式，相同的是，隨著資金獲得同時，亦能獲得直接或間接提升技術、改善產能等效果。. y. Nat. sit. 創業者開始創立商業類型，與父親從事的產業及創業者本身天賦等兩個關鍵因素相. n. al. er. io. 關，餐桌人力資本 (Dinner Table Human Capital) 係指父母給予小孩最有價值的禮物，就. i n U. v. 是產業知識，家庭內的互動，對於有價值的人力資本傳遞機制是重要的。此外，越聰明. Ch. engchi. 的人，越能自我尊重，並表現出違反常規的行為，更可能成為一個創業者，創業者隨著較高天賦，更可能開始設立創新公司，並吸引較多投資 (Hvide and Oyer, 2018)。該研究強調子女從事行業與父母親給予知識攸關，天賦亦為與生俱來特性，同樣也是來自於父母，與本研究第三章所運用殖民關係、共同語言，甚至國土相鄰等研究變數，具有相同或類似意涵，均表示熟悉程度提升可近性。基於前述文獻，全球資金流動經由許多要素決定，僅由單一或側重某些面向，難以深入瞭解或分析其可能原因，本研究經由國家或經濟體形塑創業精神角度，探討對全球資金流動之影響，應屬值得研究方向。. 18. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(33) 第三章. 研究方法. 國際資金流動行為由許多要素決定，單一要素模型無法解釋眾多謎題 (Faruqee et al., 2004)，本研究以全球觀點，從各國經濟發展程度、地緣關係，特別是創業精神，來分析影響全球資金流動之成因，將主要變數區分為創業、經濟及文化等層面，以引力模型為基礎，建構配對國家追蹤資料模型，探討全球資金流動與創業精神之關聯性，模型考慮國家的經濟規模、國家屬性 (兩國是否相鄰、是否有共同官方語言、是否曾有殖民關係)等特性，並以全面性的國際證券投資資料和經濟數據，提供全球資金流動關係之實證證據。本章以下各節分別就資料來源、變數定義、變數設定等詳予說明。. 第一節. 政治大資料蒐集與變數定義立. ‧ 國. 學. 全球資金流動之相關研究，多由風險規避或追求獲利等層面進行探討，1980 年代初期，資金流動多在已開發國家間，1990 年代中期，持續發展的資金流動自由化，及新興. ‧. 經濟體強有力的產出成長，提供投資者相對高報酬之投資機會，同時在已開發國家低利. Nat. sit. y. 率和金融資產預期低報酬情況下，使得資金開始快速流向開發中經濟體. n. al. er. io. (Humanicki,2013)，影響全球資金流動因素眾多，本研究期望由國家政治、文化及經濟. i n U. v. 等整體背景型塑之創業精神角度，由社會價值、創業者態度及創業活動等創業精神驅動. Ch. engchi. 層面，探討與資金流動之關係。有關本研究各項資料蒐集情形，說明如次：. 一、全球資金流動 (Global Capital Flow) 國際貨幣基金組織 (International Monetary Fund ,IMF) 於 1992 年出版之⟪國際資本流動評估⟫ (Report on the Measurement of International Capital Flows) 一書中，強調增加跨國證券投資的重要性，可以反映金融市場自由化、金融創新和投資者行為的改變。隨著國際流動自由化增加，帶來的是評估困難。這些困難主要係源自全球投資流動越頻繁，金融資產和金融負債紀錄之不對稱性也越高。IMF 國際收支委員會從 1993 年展開協調長期持有證券投資之國際基準調查構想，以促進跨國比較，允許資料交換，及致力. 19. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(34) 標準化及最佳實務等準備工作。證券投資持有調查之基本工作，期望在首次調查下，各國能以適當方式，以市場價格、在居民持有等層級，提升評估全球證券投資之均衡程度，而不是如同國際收支帳，僅僅加總國際收支流動之總數而已，同時也能改善國際投資部位(International Investment Position) 統計資料 (Coordinated Portfolio Investment Survey Guide Second Edition IMF, 2002)。運用資料庫或以量化模型進行研究之研究者，如嘗試進行全球資金流動之研究，均面臨數據資料取得之困難，以往學者僅能運用少數國家資料，自行計算證券交易金額之方式 (Porter and Pay 2005) 進行驗證。自從 IMF 將相關數據整理建置專門之資料庫，. 政治大查 (Coordinated Direct Investment Survey, CDIS)，研究者始得以較為便利方式取得數據，立即綜合證券投資調查 (Coordinated Portfolio Investment Survey, CPIS) 及綜合直接投資調. ‧ 國. 學. 並進行相關研究。CPIS 調查係統計一個國家或地區對外證券投資資產存量狀況(分國家或地區)，該調查所統計的國與國間雙邊總證券投資(Total Portfolio Investment)交易資料，. ‧. 包含權益和投資基金份額 (Equity and Investment Fund Shares)、總債務證券 (Total Debt. y. Nat. Securities)，其中總債務證券又含括長期和短期兩種(Long-term Debt Securities, Short-term. er. io. sit. Debt Securities )3。至於 CDIS 資料庫包含對內直接投資部位 (Inward Direct Investment Position)，及對外直接投資部位 (Outward Direct Investment Position)，所有參與 CDIS. n. al. Ch. i n U. v. 的經濟體，都提供對內直接投資數據，大多數參與者，也同時提供對外直接投資的數據。. engchi. 該調查包含投資淨權益和債務等部位。. 國際金融係指國際間各種金融交易之活動，為一種跨越國界間的國際金融交易者，諸如國際間的外匯買賣、短期資金借貸、長期資本流動，及國際上各種債權憑證、證券發行皆是，亦即是為國際金融商品交易的市場。國際金融依其交易標的物 (金融商品) 之不同，可分為「國際外匯市場」、「國際貨幣市場」、「國際資本市場」，及其從而衍生出來的「衍生性金融商品市場」等 (王良欽，2003)。依其交易之金融商品，對照上開對於國際金融市場分類，本研究所指之國際資金流動，已涵蓋全部金融市場之範圍 (圖 2)。 3. http://data.imf.org/?sk=B981B4E3-4E58-467E-9B90-9DE0C3367363. 流覽日期：2015 年 11 月 3 日。 20. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(35) 金融市場. 國內長期資金市場. 國內金融市場. 國內短期資金市場. 國內資本市場國內銀行長期資金存貸市場國內貨幣市場國內銀行短期資金存貸市場. 國內外匯市場國際金融市場. 國際長期資金市場. 國際資本市場國際銀行長期資金存貸市場. 國際短期資金市場. 國際貨幣市場國際銀行短期資金存貸市場. 圖 2：國際及國內金融市場架構資料來源：參考王良欽 (2003) 國際金融，本研究整理繪製。. (一) 證券投資 (Portfolio Investment). 治政 IMF 於 1999 年首次編製綜合證券投資調查 (CPIS)，該調查期間係 1997 年 12 月底大立之資料，所有主要投資國均被請求參與該調查，參與國計有 29 個國家，調查方式除請 4. ‧ 國. 學. 參與國依據證券投資定義、標準及範圍等基本說明查填相關表件，並提供有關資料，同. ‧. 時也依據 IMF《國際收支手冊第五版》(Balance of Payments Manual Fifth Edition, BPM5) 及國際投資部位等編製方式，並蒐集 Survey of the Geographical Distribution of Securities. y. Nat. io. sit. Held as Foreign Exchange Reserves (SEFER) 和 Survey of the Geographical Distribution of. n. al. er. Securities Held by International Organizations (SSIO) 等數據，以彙總方式表達於調查結果，. Ch. i n U. v. IMF 於之後各年依據 1997 CPIS 編製結果，持續以更深入的方法分析和探究各國證券. engchi. 投資流動情形，並自 2001 年起，每年均執行相關調查工作，並編製年度調查報告。綜合證券投資調查自 2013 年起，依據 2009 年出版之《國際收支和國際投資部位手冊第六版》(Balance of Payments and International Investment Position Manual, BPM6)5 修訂報告形式，採用 BPM6 為基礎之金融工具和機構部門分類，依其分類，證券投資係指可於證券市場交易之金融工具，也就是其特徵是可轉讓 (BMP6, garagraph 5.15)，並為跨境交易，屬債務及權益證券之投資部位，惟直接投資除外 (BMP6, garagraph 6.54)。依本研究期間所蒐集到的最新資料，IMF Statistics Department (SAT) 以每年六月底及十 4 5. IMF (2002), Coordinated Portfolio Investment Survey Guide Second Edition. https://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/pdf/bpm6.pdf 流覽日期：2017 年 12 月 22 日。 21. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(36) 二月底為參考期間，每半年蒐集 CPIS 和 SEFER 資料，依目前 Integrated Correspondence System (ICS) 結構，各參考期間提供之資料以 Q2/YY 或 Q4/YY 格式呈現，調查範圍包括核心項目 (Core Items) 和鼓勵項目 (Encouraged Items)。證券流動反應改變，涉及交易或其他流動，被定義為開始和結束期間部位不同，其他流動改變包含數量、匯率改變的再估價 (再評價)、其他價格改變的再估價等，CPIS 調查並未區別交易和其他流動。核心項目係由每個參與 CPIS 之經濟體，依照股權及長期負債、短期負債等證券投資部位，予以確認係由該經濟體居民所發行者，並與 BPM6 指南之金融工具功能分類. 政治大幣構成 (Currency Composition) 立說明是以美元、歐元、英鎊、日圓或瑞士法郎等貨幣發確認屬於證券投資。另為強化核心項目資訊，CPIS 目前蒐集三項擴大鼓勵項目，(1) 貨. ‧ 國. 學. 行；(2) 居民持有證券部門 (Sector of Resident Holder of Securities) 依持有部門分類，如中央銀行、接受存款公司、其他金融公司 (保險公司、退休基金、貨幣市場基金、其他). ‧. 政府、非金融公司 (家戶及非營利機構 )；(3) 證券投資負債 (Portfolio Investment. y. sit. n. al. er. io. Holder)。. Nat. Liabilities) 係依報告經濟體所發行之各類型證券，並由非居民所持有 (Nonresident. i n U. v. 此外，CPIS 為提升其涵蓋範圍，尚有三項額外擴大的鼓勵項目，(1) 非居民發行者. Ch. engchi. 證券部門 (Sector of Nonresident Issuer of Securities)，進一步分類機構部門；(2) 居民持有部門和非居民發行者部門 (Sector of Resident Holder and Sector of Nonresident Issuer for Specified Economies)：確認 “from whom-to-whom” 部位，依據證券發行和證券持有經濟體雙方的部門。本項報告結構建立於居民持有部門分類，增加由 IMF Executive Board 定義的 25 個經濟體。(3) 負數部位 (Short or Negative Positions)：負數資產部位被分別報導，使用核心項目報告，列計投資資產 (Holder) 的負數，而非負債，當機構賣證券，這個證券非經濟體所擁有。也就是說，證券受附買回協議 (交易) 之限制，證券收到的一方實際並無處分權，可能於雙方約定之時間，由賣出者買回證券。與有擔保品之貸款或借款性質相同。. 22. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(37) 上述有關參與調查之表件，基於負債端，也就是債券發行者 (debtor，債務人，借方) 可能因為證券由外國機構或中介機構管理，以致無法得知持有者正確或實際之居住處所，主要係以證券持有經濟體 (資產端) 為主，如總證券投資資產 (Table1. Total Portfolio Investment Assets)、總證券投資資產依證券持有者貨幣面額 (Table2. Total Portfolio Investment Assets by Currency of Denomination of the Securities Held)、總證券投資資產依居民持有部門 (Table3. Total Portfolio Investment Assets by Sector of Resident Holder，包含 Table3.1-3.2.2)、總證券投資資產依非居民發行部門 (Table5. Total Portfolio Investment Assets by Sector of Nonresident Issuer，包含 Table5.1-5.2.2)、總證券投資資產. 治政大部位之保證，依照證券發行為進一步強化資訊使用者得以確認 “from whom-to-whom” 立. 短少或負數部位 (Table7. Total Portfolio Investment Assets, Short or Negative Positions)。另. 和證券持有經濟體兩個部門，針對特定 25 個經濟體之居民持有部門及非居民發行部門. ‧ 國. 學. 編製專表 (Table6. Total Portfolio Assets by Sector of Resident Holder, and Sector of. ‧. Nonresident Issuer，Table6, Table 6.1-6.2.2，本表每 5 年調查 1 次)，此外，另有由證券發行經濟體提供之證券投資負債報告依非居民持有者 (Table4. Reported Portfolio. y. Nat. er. io. al. n. (二) 直接投資 (Direct Investment). Ch. sit. Investment Liabilities by Economy of Nonresident Holder)6。. engchi. i n U. v. 依據國際貨幣基金組織 2015 年出版之⟪綜合直接投資調查指南⟫ (The Coordinated Direct Investment Survey Guide) 說明，IMF 自 1997 年開始，針對全球經濟體蒐集雙邊持有外部證券投資部位之數據，有關全球雙邊資金流動情形，國際清算銀行也對國家間銀行資金流動金額進行統計，並彙編出版國際債務證券統計，聯合國貿易及發展會議 (UNCTAD) 亦蒐集雙邊外國直接投資流入和股票部位數據，經濟合作暨發展組織 (OECD) 和歐盟統計局也針對其會員國蒐集雙邊直接投資數據。在這些機構倡議下，IMF 統計部門也認同直接投資對於國際間資金流動是重要領域，及未來發展重要性。. 6. IMF Statistics Department (2013), Update on the Revised Reporting Forms for the Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) and the Survey of Securities Held as Foreign Exchange Reserves (SEFER). 23. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(38) IMF 於 2005 年在 OECD、UNCTAD、世界銀行、歐洲中央銀行、歐盟統計局等國際組織及其會員國之促使下，著手規劃綜合直接投資調查 (CDIS) 工作，並由 IMF 執行委員會與統計部門研究配對經濟體提供直接投資數據之可行性，另有澳洲、比利時、香港、南非、英國、美國等 6 個經濟體協助，在可行性研究階段，約有 80 個經濟體參與對內、對外直接投資調查，研究過程發現各經濟體以對內直接投資之角度，所蒐集之資訊或數據，較對外直接投資來的完整，主要係對許多經濟體而言，對外直接投資並不明顯，及資料蒐集成本高，且更加困難，IMF 國際收支統計委員會 (BOPCOM) 在 2006 年 10 月的會議同意對於 CDIS 開始調查，IMF 在 2007 年 3 月開始籌備調查工作。. 治政 CDIS 正式數據調查自 2009 年開始，最初調查範圍是大 2009 年 12 月底，有關其統計立概念、涵蓋範圍、衡量及數據之分類等設計，與《國際收支和國際投資部位手冊》(第六 ‧ 國. 學. 版，BPM6) 及 OECD 外國直接投資的定義標準第四版 (Benchmark Definition of Foreign. ‧. Direct Investment fourth edition,2008) 基本上是一致的，調查頻率為每年一次，2010 年 12. sit. y. Nat. 月參與的經濟體由 72 國擴大至 100 國7，資料庫涵蓋 “mirror” 數據，即由配對報告. io. n. al. er. 經濟體以 “side-by-side” 獲得。. i n U. v. 參與 CDIS 調查之經濟體，於每年年底結束後 9 個月，需提供前 1 年對內直接投資. Ch. engchi. 及對外直接投資部位之核心數據及額外項目，IMF 由配對經濟體驗證雙邊流動核心數據之正確性，以提升雙邊訊息之可信度，並於經濟體提供數據後 3 個月，也就是年度結束後 12 個月內，發表前 1 年之綜合直接投資調查報告，同時修訂或提供以前年更詳細之核心數據資料，以更新及反映最新情況。 IMF 統計部門在 2013 及 2014 年開始請參與調查之經濟體，關注雙邊不對稱之議題，主要係因為數據分別由各經濟體和主要配對經濟體提供，IMF 每年執行 CDIS，並持續. 7. IMF (2013), Twenty-Eighth Meeting of the IMF Committee on Balance of Payments Statistic－ Coordinated Direct Investment Survey, https://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2015/pdf/15-10.pdf. 流覽日期：2016年7月3日。 24. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.

(39) 致力擴大參與和改善報告品質，IMF 統計部門在 2014 年 12 月發表及更新 CDIS 網站 (http://data.imf.org/CDIS) 特徵圖、表和有關文件，增加網頁工具，允許使用者依使用需求下載客製化數據，此外，IMF 在其總部和各區域提供訓練課程、研討會及技術協助，以持續強化調查數據之品質，提升覆蓋率、正確性，特別是配對經濟體對相同數據之資產和負債不同分類，及數據之詳細程度。綜上，對內直接投資部位係由接受投資之經濟體所提供之數據，至於對外直接投資部位，則由接投資海外的經濟體所提供，雖然 IMF 指出各經濟體以對內直接投資角度，蒐集之數據較為完整，惟因提供資料之角度不同，仍有其意涵，本研究將對內直接投資. 治政及對外直接投資部位之數據，皆納入研究範圍，又 IMF 大調查程序有相當之嚴謹度及廣立泛性，本研究有關雙邊國家資金流量取自 IMF 之 CPIS 資料庫。 ‧ 國. 學. (三) 資金流動定義. ‧. IMF 及 OECD 等國際機構，對於不同型態的投資流動，已有清楚分類。直接投資. y. Nat. sit. 者，係指擁有被投資企業 10% 以上之普通股或投票權，與被投資公司建立長期關係，. n. al. er. io. 於經營管理層面具有明顯影響程度。至於證券投資者，則無參與公司經營意圖，未與被. i n U. v. 投資公司緊密聯繫，僅持續獲得利息收入，持有被投資企業 10% 以下之普通股或投票. Ch. engchi. 權，被投資者則為尋求資金。跨國投資涉及或經由各種不同型態、工具、機制及途徑，數據因取得來源不同，存在廣泛差異。無論在投資工具之定義、統計方法之運用、調查成本之考量，縱使儘可能規劃周延，惟實務上，明確區別 FDI、FPI 確實是有其困難度，甚至要完全保證其數據之一致或正確性，幾乎是難以達成。 IMF 在進行雙邊直接投資或證券投資之調查，雖有編製手冊或指南，供參與調查經濟體辦理調查工作遵循，惟一部分因為手冊複雜，許多國家 (特別是開發中國家) ，尚未依照其指南提供數據，另有一些國家仍以不同方法或定義，在統計或紀錄直接投資及證券投資，特別是低所得開發中經濟體，對於紀錄資金流動之體系或制定，明顯是不足. 25. DOI:10.6814/DIS.NCCU.GIDS.003.2018.F09.