公司治理對購併後經營績效影響之迴歸分析

本節主要運用複迴歸模式，來探討公司治理機制的不同對購併後經營績效之影 響。因此本研究從成長機會之不同及公司治理之角度，來衡量公司治理機制的不同 是否會影響公司之經營績效。本研究以公司購併後未來一年之相對產業權益報酬率 及相對產業資產報酬率作為應變數，以公司治理的衝量指標，股權結構及董事會結 構二方面之相關變數，包括內部人持股、法人持股、家族企業、董事長兼CEO、獨立 董事作為自變數，並以自由現金流量及公司規模做為控制變數，進行迴歸分析。

我們認為除了成長機會會對購併後的公司經營績效造成影響外，公司治理機制 也扮演一個重要的角色。我們探討公司治理對公司購併後經營績效之影響，因為成 長機會較低的公司其過度投資的可能性較高，所以我們認為公司治理機制對其會發 揮較顯著的作用。因此我們去探討公司治理機制對於購併後公司經營績效的影響效

果，結果發現，相較於成長機會低的公司，公司治理機制在成長機會高的公司幾乎 沒有顯著的影響。我們的結論認為，公司治理對公司購併後之經營績效有影響，且 公司治理機制對於過度投資比較嚴重的公司所扮演的腳色比較顯著。表4-7與表4-8 分別為低成長機會公司，在資產報酬率及股東權益報酬率的迴歸模式結果；而表4-9 與表4-10分別為高成長機會公司，在資產報酬率及股東權益報酬率的迴歸模式結果。

一、低成長公司的迴歸分析結果

(一)股權結構對公司購併後經營績效之影響

1.內部人持股

相關的實證研究也發現經理人或內部人的持股比率增加對於公司的經營績效與 公司價值具有顯著正向的影響：Rozeff(1982)認為隨著內部人持股比率增加，會更 加嚴格執行監督機制，以評估經理人績效；Brickley and James(1987)及Hill and Snell(1989)指出當股權愈集中於經理人，企業在職消費愈低，生產力將會提高。

Mehran(1992)、Claessens,Djankov and Lang (2000)均發現經理人持股與績效間呈 正相關；Kesner(1987)及Oswald and Jahera(1991)均支持內部董監事的持股比率與 公司績效呈現正相關。Hanson and Song(2003)發現經理人持股較高的公司，其資產 出售後的經營績效優於經理人持股較低的公司。Chen,Guo and Mande(2003)發現經 理人持股較高其公司價值也較大。Mueller and Spitz-Oener(2006)則發現內部人持 股比率愈高，公司經營績效愈好。因此我們推論假說二之一：當公司內部人持股越 高時，其購併後之經營績效會較佳。

由表4-7與表4-8的迴歸模式中，可以看出經理人持股比率的迴歸係數呈現負 值，但不顯著；董監事持股比率迴歸係數除了在表4-7模式四不顯著外，其餘皆顯示 為正且顯著的，迴歸係數為正，意味著董監事持股比率越高，公司的經營績效越好；

而家族持股比率的迴歸係數為正且均達到95%以上的顯著水準，家族持股比率的迴歸 係數為正，表示隨著家族持股比率增加，公司的經營績效表現越佳。因此董監事持 股比率及家族持股比率的迴歸係數均呈現正值且顯著，意味著內部人持股比率增 加，將使得購併後公司的經營績效越佳，此結果符合Berle and Means(1932)當內部 人士持股比率愈高時，管理者的利益將與外部股東的利益愈趨於一致。支持假說二 之一：當公司內部人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。

2. 法人持股

以公司治理的觀點，就公帄性和責任的角度來看，機構法人除了因擁有較完善 的資訊而具備較強的監督能力外，因其投資比率較一般大眾來得高，將使其監督的 誘因較大，因此對公司治理有正面的效果。Pound(1988)認為，機構投資人在監督功 能上較一般投資人擁有完整的專業知識及監督技巧，因此可以較少的成本及較有效 率的方式監督經理人，使經理人善盡職孚，因而有效的降低代理問題，過去的研究 也大都支持機構法人能發揮監督的機制 (Brickley,Lease and Smith(1988)、

Agrawal and Mandelker(1990)、McConnell and Servaes(1990))。而機構法人的監 督 機 制 也 對 公 司 的 經 營 績 效 具 有 影 響 ， Cornett,Marcus, Saunders and Tehranian(2007)的研究指出，法人股東人數愈多或持股比率愈高均對公司的經營績 效具有正向的影響；Velury and Jenkins(2006)則指出法人持股比率與公司的盈餘 品質具有正向的關係。Sias and Starks(2006)發現機構法人持股比率增加對股價具 有正向的影響。因此我們推論假說二之二：當公司法人持股越高時，其購併後之經 營績效會較佳。

表 4-7 與表 4-8 的迴歸模式顯示，所有法人持股比率及外國法人持股比率迴歸 係數皆為正值，但所有法人持股比率較不具顯著性，而外國法人持股比率在表 4-8 的模式二及模式六均達到 95%以上的顯著水準，而法人持股比率迴歸係數為正意味 著，法人持股比率越高，公司的經營績效將越好。因此結果支持假說二之二：當公 司法人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。

表 4-7 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROA1)

表 4-8 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROE1)

(二) 董事會結構對公司購併後經營績效之影響

1.家族企業

Kesner and Dalton(1986)指出，當董事會組成中具有關係人存在時，董事會的 獨立性將受到傷害，因關係人之間存有一定的血緣或商業關係時，基於彼此互惠的 動 機 ， 由 關 係 人 擔 任 董 事 將 難 以 客 觀 評 估 高 階 經 理 人 的 經 營 績 效 ； 另 外 ， Lausten(2002)以丹麥公司研究對象，發現在家族控制的公司中，CEO 因為績效不佳 而被更換的機率較低。Ali,Chen and Radhakrishnan(2007)研究顯示在家族企業中，

控 制股 東與 非控 制股 東 之間 存 在較 為 嚴重 的代理 問題， Santiago-Castro and Brown(2007)則發現，家族持股比率的增加會使得小股東被剝削的可能性也增加。因 此我們推論假說二之三：當公司為家族企業時，其購併後之經營績效會較差。

由表 4-7 與表 4-8 的迴歸模式顯示，家族企業虛擬變數的迴歸係數皆為負值，

但統計上不具顯著性；家族董事比率迴歸係數為正值，統計上亦不具顯著性。

2.董事長身兼總經理

Jensen(1993)、Rechner and Daton(1989)指出，董事長兼任 CEO 將影響董事會 的獨立性，在以內部董事主導的董事會中，將導致公司缺乏獨立的領導階層，因而 產生代理問題；Dayton(1984)也認為若董事長兼任 CEO，則容易因董事長自身的利 益，妨礙董事會監督的功能。Sharma(2004)的研究發現，董事長兼任 CEO 的公司發 生作假帳的機率比較高。Muniandy(2007)指出對於董事長兼任 CEO 的公司，外部審 計人員會認為審計風險較高，因而會要求較高的審計費用。Huang,Hsu,Khan and Yu(2008)則認為事長兼任 CEO 的公司其公司治理機制較為薄弱，因此獨立董事聘任 的宣告效果也較佳。然而，我們推論公司董事長身兼總經理將可降低資訊不對稱，

且電子產業環境變動較迅速，所以決策往往要掌握時效性，因此董事長身兼總經理 比較能掌住握好的投資方案並做出正確的購併決策，故對其購併後之經營績效會有

正面的影響。因此我們推論假說二之四：公司董事長身兼總經理，其購併後之經營 績效會較佳。

根據表 4-7 與表 4-8 的迴歸模式顯示，董事長身兼總經理的迴歸係數皆為正數 且大多數為顯著的，其中，表 4-8 全部模式在 90%的顯著水準下皆呈現顯著的，董 事長是否身兼總經理為一虛擬變數，若公司的董事長身兼總經理，設為 1；反之，

若董事長未兼任總經理，則為 0，因此，董事長身兼總經理的迴歸係數為正，意味 著董事長有身兼總經理的公司，其購併後之經營績效越佳。因此其結果支持假說二 之四：公司董事長身兼總經理，其購併後之經營績效會較佳。

3.獨立董事

在過去研究董事會結構的文獻中，關於董事會成員的分類大多以董事是否有在 公司擔任職務為劃分標準，將具有公司員工身份者稱為內部董事，否則即為外部董 事。Fama(1980)、Connors(1989)及 Baysinger and Hoskisson(1990)均指出，獨立 董事具有專業能力且地位獨立，決策時可以較客觀地衡量企業全面性的發展，並可 發揮監督的功能。Weisbach(1988)也指出，內部董事可能是較不具監督效率性的，

因為對於兼具員工身份的內部董事而言，挑戰 CEO 必頇付出相當大的成本，而董事 會若是由外部董事所主導，可藉由撤換能力較差的經理人來提升公司的價值。

Rosenstein and Wyatt(1990)研究指出：當公司宣告聘僱外部董事的消息時，對其 股價有顯著的正向反應；Zahra and Pearce (1992)則發現外部董事比率與企業未來 的財務績效呈現正相關；Byrd and Hickman(1992)認為董事會的監督功能若要能有 效發揮，必頇建立在外部董事上；Jensen(1993)則進一步強調，以獨立董事為主的 董事會比較能發揮有效的監督機制。因此我們推論假說二之五：當公司有獨立董事 或獨立董事比率較高，其購併後之經營績效會較佳。

表 4-7 與表 4-8 的迴歸模式結果指出，獨立董事虛擬變數與獨立董事比率迴歸 係數皆為正值，表 4-7 模式三、四及表 4-8 模式三，及表 4-7 模式五、八及表 4-8

模式四、七、八皆具有顯著性。獨立董事為虛擬變數，當公司董事會中有獨立董事，

設為 1；反之，若公司董事會中無獨立董事，則設為 0，因此，獨立董事迴歸係數為 正，意味著有獨立董事的公司，其購併後公司的經營績效將越佳；獨立董事比率迴 歸係數為正，表示隨著獨立董事比率的增加，對公司購併後的經營績效越好。因此 結果支持假說二之五：當公司有獨立董事或獨立董事比率較高，其購併後之經營績

設為 1；反之，若公司董事會中無獨立董事，則設為 0，因此，獨立董事迴歸係數為 正，意味著有獨立董事的公司，其購併後公司的經營績效將越佳；獨立董事比率迴 歸係數為正，表示隨著獨立董事比率的增加，對公司購併後的經營績效越好。因此 結果支持假說二之五：當公司有獨立董事或獨立董事比率較高，其購併後之經營績