購併後的經營績效:成長機會與公司治理的影響

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(1)國立高雄大學金融管理學系碩士論文. 購併後的經營績效:成長機會與公司治理的影響 Corporate Performance After Mergers:The Influence of Growth Opportunities and Corporate Governance. 研究生：吳國興撰指導教授：黃旭輝博士. 中華民國九十八年六月.

(2) 目錄第壹章緒論..........................................................1 第一節研究背景....................................................1 第二節研究動機與目的 .............................................4 第三節研究流程與架構..............................................6. 第貳章文獻探討..................................................... 7 第一節購併對公司的影響............................................7 第二節股權結構對公司價值與經營績效的影響.........................17 第三節董事會結構對公司價值與經營績效的影響.......................19. 第參章研究方法.................................................... 23 第一節觀念性架構.................................................23 第二節研究假說...................................................23 第三節研究樣本...................................................27 第四節研究變數之操作性定義與衡量.................................30 第五節研究方法...................................................35. 第四章實證結果與分析............................................. 37 第一節敘述性統計分析及相關分析...................................37 第二節公司特性對購併後經營績效之影響.............................41 第三節公司治理對購併後經營績效影響之迴歸分析.....................44. 第五章結論.........................................................56 參考文獻..............................................................61. I.

(3) 表目錄表 1-1 電子類股家數比率表.............................................. 2 表 1-2 電子類股比率分類表.............................................. 3 表 3-1 樣本年度分佈表................................................. 29 表 4-1 應變數及自變數之敘述性統計分析表............................... 38 表 4-2 皮爾森相關係數表............................................... 40 表 4-3 購併後三年的 ROA、ROE 帄均數 t 檢定.............................. 41 表 4-4 購併後三年經營績效是否比較容易大於零的二項式檢定............... 42 表 4-5 成長機會(MBE)對購併後經營績效之影響............................ 43 表 4-6 購併後三年成長機會(MBE)對經營績效是否比較容易大於零的二項式檢定 43 表 4-7 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROA1) ............... 47 表 4-8 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROE1) ............... 48 表 4-9 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROA1) ............... 53 表 4-10 公司治理對低成長公司購併後一年的績效影響(RROE1) .............. 54. II.

(4) 圖目錄圖 1-1 研究流程圖.......................................................6 圖 3-1 觀念性架構圖....................................................29. III.

(5) 購併後的經營績效:成長機會與公司治理的影響. 指導教授：黃旭輝博士國立高雄大學金融管理所. 學生：吳國興國立高雄大學金融管理所. 摘要. 本文主要在探討，成長機會與公司治理對於公司購併後經營績效之影響。本研究以 1998 年至 2007 年間進行購併之國內上市櫃電子產業公司為樣本，共計 91 個樣本。研究結果發現成長機會對於購併後之經營績效會有影響，亦即購併後的經營績效會因為公司成長機會之不同而有所差異。我們發現，成長機會低的公司其購併後之經營績效顯著為負，而成長機會高的公司其購併後之經營績效顯著大於零。此外，我們還以公司治理的董事會結構及股權結構兩大構面，完整的去探討此兩大治理機制對購併後公司經營績效之影響。最後，我們去研究其對於不同的成長機會公司，公司治理機制對其是否會有不同的影響效果。結果發現在購併之前成長機會低的公司，其內部人持股、法人持股、董事長身兼總經理及獨立董事代理變數，皆對購併後公司經營績效產生正的且顯著之影響。. 關鍵字：購併、成長機會、獨立董事、股權結構. IV.

(6) Corporate Performance After Mergers:The Influence of Growth Opportunities and Corporate Governance. Advisor：Dr.Hsu-Huei Huang Department of Finance National University of Kaohsiung. Student：Kuo-Hsing Wu Department of Finance National University of Kaohsiung. ABSTRACT. This paper examines the effects of growth opportunities and corporate governance on the performance after merger. Our sample includes 91 bidding firms in electronic industry listed on Taiwan Stock Exchange or over-the-counter market during 1998 to 2007. The results show that companies with high growth opportunities have performance better than the industrial average, while those with low growth opportunities would have performance worse than the industrial average. Furthermore, the results show that low-growth firms with higher insider shareholdings, higher institutional shareholdings, CEO who also serves as chairman of the board, or independent directors would have better performance after mergers.. Keywords：Merger, Growth opportunities, Independent director, Ownership structure. V.

(7) 誌謝. 光陰荏苒，但有時卻又如白駒過隙般的迅速，隨著論文的完稿，研究所兩年時光轉眼間已經接近尾聲。猶記初來高雄求學時的情景，好似是才剛發生不久的事，卻已經渡過了兩個冬。. 兩年的求學階段，尤為感謝恩師黃旭輝老師的照顧，老師不只在課業上授業解頤，亦時時提醒及關心論文進度；對於學生日常生活情況亦主動關心、給予我充分的幫忙與協助。感謝高雄第一科技大學金融系闕河士老師、敝系黃一祥老師對學生論文詳細的審閱，在口詴期間給予學生眾多寶貴的指教與建議，使得學生的論文更臻美好。. 在工作兩年餘之後，繼而又決定重新進入校園求取學識，確實是個不容易的任務。謝謝研究所同學們的陪伴與相互扶持，總會在課業之餘相約去唱歌、品嘗美食藉以紓解壓力，因為你們使得我的研究所生涯增色不少，也讓我的心因著你們頓時年輕了好幾歲。謝謝同師門的俐錦給予生活上及論文寫作上的協助，也謝謝系上林士貴老師給予生活上的關心與建議，因著你們，使我在求學過程中能更順利！. 謝謝我的父親、母親、大哥、大嫂、姊姊對於我的支持與鼓勵，因為有你們在背後的默默支持，使得我能夠有源源不絕的毅力與勇氣去完成碩士學業。謝謝這一路走來曾經給過我幫助與支持的朋友，因著你們當初支持我的信念，我才能不負所望的完成了兩年的學業！. 感謝天主！護佑我及我的家人帄安順利，雖然在這期間雙親相繼病倒住院，但祢賜給我眾多的恩寵得以在學校、家裡兩頭奔波，順利的完成碩士學位，這一切都因祢的名而成就！. VI.

(8) 第一章第一節. 緒論研究背景. 在歷經 1997 年亞洲金融風暴及 2001 年開始的一連串會計醜聞，使得投資者與員工信心嚴重受損，對於管理當局及會計師的簽證產生極度的不信任感，也因此引發大眾對公司治理的重視。因此公司治理的議題，在近十年來無論是在公部門、業界抑或學術界，皆被熱烈的討論著。狹義來說，公司治理為公司與股東間的權益關係；廣義的來說，為公司與利害關係人間的權益關係，在此處的利害關係人包括：股東、債權人、員工、供應商…等。Shleifer and Vishny(1997)指出，公司治理的定義為，如何確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬，其將重點擺在投資者的保護上。La Porta,Lopez-de-Silanes and Shleifer(1998)認為公司治理機制的建立，主要是在保護少數股東的權利。中華治理協會則將公司治理定義為，係指一種指導及管理並落實公司經營者責任的機制與過程，在兼顧其他利害關係人利益下，藉由加強公司績效，以保障股東權益。. 國際經濟合作暨發展組織 (Organization for Economic Cooperation and Development;OECD)於 1998 年 4 月份召開部長級會議時提出五項公司治理原則，並於 2004 年召開部長級會議時，對於前述公司治理原則提出評估報告，提出新公司治理原則共六項，可作為企業體執行及落實公司治理制度之參考基準：（一）公司治理架構應與法令規章一致，並明確規範不同監督單位、立法單位及執行單位之權責，以促使市場更透明更有效率。（二）公司治理架構應保障股東權益並有利於股東權益之行使。（三）公司治理架構應確保能公帄對待所有股東，包括小股東及外國股東。所有股東於其權益受侵害時應能獲得有效救濟方式。（四）公司治理架構應藉由法律或透過共同協議以確立利害關係人的權利，並鼓勵公司和利害關係人間在在創造財富、工作及健全財務等方面積極合作。. 1.

(9) （五）公司治理架構應確保即時且正確地揭露任何攸關公司的重大資訊，包括財務狀況、經營績效、股權概況及公司治理等。（六）公司治理架構應確保公司董事會的策略性指導、董事會對管理階層有效的監督以及董事會對公司及股東應負的責任。. 台灣的產業結構，在民國40年以前主要以農業、林業、漁業、及傳統手工業為主；而自民國50年以後，始進入勞力密集性為主的工業進口替代、出口擴張時期。民國55年高雄加工出口區成立之後，在民國60年楠梓、台中加工區亦陸續設立，在此同時，十大建設計畫、工業技術研究院、資訊工業策進會相繼推動與成立，這些基礎建設相繼的設立，也奠定了台灣產業日後發展的基礎；民國70年新竹科學園區正式設立，台灣高科技產業開始萌芽；民國80年以後，正式進入高科技工業出口擴張及知識密集服務業擴張時期。. 表 1-1 電子類股家數比率表 1998 年. 1999 年. 2000 年. 2001 年. 2002 年. 2003 年. 2004 年. 2005 年. 2006 年. 2007 年. 上市公司. 437. 462. 531. 584. 638. 669. 697. 691. 688. 698. 電子類股. 98. 130. 130. 206. 257. 284. 292. 305. 315. 330. 電子股比率. 22.43%. 28.14%. 24.48%. 35.27%. 40.28%. 42.45%. 41.89%. 44.14%. 45.78%. 47.28%. 上櫃公司. 176. 264. 300. 333. 384. 423. 466. 503. 531. 547. 電子類股. 29. 40. 59. 90. 144. 197. 258. 295. 315. 345. 電子股比率. 16.48%. 15.15%. 19.67%. 27.03%. 37.50%. 46.57%. 55.36%. 58.65%. 59.32%. 63.07%. 上上市櫃公司. 613. 726. 831. 917. 1022. 1092. 1163. 1194. 1219. 1245. 市. 127. 170. 189. 296. 401. 481. 550. 600. 630. 675. 20.72%. 23.42%. 22.74%. 32.28%. 39.24%. 44.05%. 47.29%. 50.25%. 51.68%. 54.22%. 上市. 上櫃. 電子類股. 櫃電子股比率. 資料來源：台灣經濟新報資料庫、本研究整理。. 自1998年以來，國內的電子產業發展迅速，在1997年底台灣上市櫃公司家數為 518家，其中電子類股公司家數還不到一百家的規模，但從1998年至2007年這段期間，台灣上市櫃公司電子類股家數成長迅速，根據台灣經濟新報資料庫(TEJ)所得到的資料如表1-1所示，在1998年至2007年這段期間，上市櫃電子股家數成長幅度高達. 2.

(10) 431%。截至2007年12月份為止，在上市櫃公司家數的部分，總上市及上櫃公司家數分別為698家及547家，其中電子類股上市及上櫃家數分別為330家及345家，分別占其總家數之47.28%及63.07%，上市櫃電子類股公司家數合計占總上市櫃公司家數比率為54.22%。. 表 1-2 電子類股比率分類表市值(百億). 成交金額(百億). 成交股數(百億). 上. 總上市公司. 2152.72. 3304.38. 88.71. 市. 電子類股公司. 1151.85. 2290.11. 48.67. 電子類股比率. 53.51%. 69.31%. 54.86%. 上. 總上櫃公司. 186.87. 853.73. 19.12. 櫃. 電子類股公司. 145.46. 750.25. 15.40. 電子類股比率. 77.84%. 87.88%. 80.54%. 上. 總上市櫃公司. 2339.59. 4158.11. 107.83. 市. 電子類股公司. 1297.31. 3040.36. 64.07. 櫃. 電子類股比率. 55.45%. 73.12%. 59.42%. 資料來源：台灣證券交易所、櫃檯買賣中心、本研究整理。單位:新台幣。. 根據行政院主計處統計，2007年製造業占國內生產毛額的比率為48.88%，其中占製造業最高比率之產業為電子產業占33%，其次為石化產業的24.66%，16.11%的金屬產業再次之。出口金額部分，2007年全年出口金額為新台幣八兆八百九十四億元，其中出口最高比率之項目為電子產品，其出口金額為二兆四千八五十六億元，占全部出口金額之30.70%。營收方面，依據2007年全體上市櫃公司財報顯示，總營收前一百大公司裡面，電子類股公司就占了53家。在總市值部分，依據台灣證交所及櫃檯買賣中心資料如表1-2所示，2007年底全體上市及上櫃公司總市值分別為21.52 兆、1.86兆元，而上市及上櫃電子類股公司市值分別為11.51兆及1.45兆，各占其總市值之53.51%及77.84%，上市櫃電子類股公司市值合計占總上市櫃公司市值比率為. 3.

(11) 55.45%；成交金額部分，2007年上市及上櫃公司的總成交金額分別為33.04兆及8.53 兆，而上市及上櫃電子類股公司總成交金額分別為22.90兆及7.50兆，各占其總成交金額之69.31%%及87.88%，上市櫃電子類股公司成交金額合計占總上市櫃公司成交金額比率為73.12%；在成交股數方面，2007年上市及上櫃的總成交股數分別為8,871 億股及1,912億股，而上市及上櫃電子類股公司總成交股數分別為4,867億股及1,540 億股，各占其總成交股數之54.86%及80.54%，上市櫃電子類股公司成交股數合計占總上市櫃公司成交股數比率為59.42%。如表1-2所示：. 由以上資料顯示，電子類股無論是在公司家數、總營收百大排名、市值、成交金額、成交股數方面，在全體上市櫃公司占有之比率皆高於五成，而成交金額在全體上市櫃公司中所佔的比率甚至高達七成以上。因此，電子類股在台灣全體上市櫃公司中所扮演角色之重要性，也就不言而喻了。. 第二節. 研究動機與目的. 由於經濟快速發展，產業內廠商相互競爭的結果，產品生命週期日益縮短，公司管理當局無不需面對眾多的經營決策與判斷。相較於其他產業，電子業所處之環境，其產業變動程度更加迅速，若公司從決定自行興建廠房到達正式量產階段，其過程往往曠日廢時、緩不濟急，對身處在瞬息萬變的電子產業中的公司，等到新建廠房正式量產時，其早已錯失營運先機。2005 年至 2008 年連續四年整體營收蟬連台灣上市櫃公司第一名的鴻海集團，近年來即是透過購併策略活動，藉由購併資訊大廠的製造與組裝部門，取得消費電子、通訊電子及汽車電子等關鍵性技術，一躍成為全球最大的專業電子代工服務(Electronics Manufacturing Service；EMS)廠商。在 1998 年當時鴻海營收只有 382 億，而在隔年為了其電腦事業垂直整合布局，購併了廣孙科技、華升電子以及華虹電子三家公司，使得其電腦事業垂直整合邁開了一大步，當年營收為 512 億。2003 年鴻海進行橫跨歐、亞、美三大洲的購併行動，合併國碁、買下芬蘭 Eimo 手機機殼廠，以及摩托羅拉的墨西哥廠。2005 年合併老牌汽車端子廠安泰電業、購併奇美通訊以及投資無線區域網路廠建漢，2006 年再次 4.

(12) 的購併台灣最大數位相機大廠商普立爾，成為全球光學領導廠商，當年集團營收來到 9,073 億，並於隔年營收正式突破一兆元。因此，電子產業公司往往藉由購併其他公司的方式來擴充營運規模，達到公司營運成長的目標。. 企業進行購併的目的在於發揮經營綜效、降低營業費用、增加股東報酬。透過購併行為，不但能爭取時效縮短資產重置的時間，還能立即為公司創造營業績效、提升公司的價值、降低成本及分散投資風險。因此，本研究將探討電子產業公司進行購併後，對其經營績效之影響。首先，我們要探討成長機會在購併公司所扮演之角色，亦即成長機會之高低對公司購併後經營績效，會有什麼樣的影響效果。此外，我們將以公司董事會結構及股權結構兩大部分，來探討其對購併後經營績效之影響。最後，我們將進一步的以公司治理機制，去研究其對於不同的成長機會公司，是否會有不同的影響效果。本研究主要的目的如下：. 一、依據過去探討購併的文獻中，Jensen(1986)曾經提及自由現金流量對購併後經營績效之影響。然而，我們認為成長機會也會扮演重要的角色，我們認為成長機會低的公司其過度投資的情形會比較嚴重，因此會影響到其購併後之經營績效。二、雖然探討購併後經營績效的文獻眾多，但是很少人探討什麼樣類型的公司，其購併後之經營績效會比較好。我們這篇文章以公司治理的股權結構及董事會結構兩大構面，完整的去探討此兩大治理機制對購併後公司經營績效之影響。三、雖然成長機會及公司治理都會影響公司購併後之經營績效，但是我們進一步認為公司治理對低成長機會的公司比較能發揮顯著性的影響，因為公司治理比較能夠興利除弊，對於投資方案比較能夠做出正確的投資決策，抑或避免過度投資的代理問題；對於高成長機會的公司，因其代理問題較不嚴重，因此其影響效果較不顯著。. 5.

(13) 第三節. 研究流程與架構. 本研究之流程如圖 1-1 所示，首先說明本研究的研究背景、引發撰寫本文之研究動機以及主要研究目的，分別以購併對公司之影響及公司治理之相關文獻進行探討，以做為理論之依據，再建立相關研究假說，然後選擇樣本資料並進行資料蒐集與整理，最後依據實證結果與分析，做出結論與建議。研究背景與動機. 研究目的. 文獻探討. 購併. 公司治理. 建立研究假說. 資料蒐集與整理. 實證結果分析. 結論圖 1-1. 研究流程圖. 6.

(14) 第二章第一節. 文獻探討. 購併對公司的影響. 一、購併的動機與好處. 企業進行購併的目的在於發揮經營綜效、降低營業費用、增加股東報酬。透過購併行為，不但能爭取時效縮短資產重置的時間，還能立即為公司創造營業績效、提升公司的價值、降低成本及分散投資風險。以下將對企業從事購併行為的相關動機與理論文獻整理如下：. (一)效率理論─綜效(Synergy). 綜效是指購併後的現金流量會超過個別廠商購併前現金流量的總和，也就是合併後的公司價值較合併前增加了。Singh and Montgorimeny(1987)和Schmidt and Fowler(1990)等學者主張購併為企業經營策略之運用，兩家公司因部分功能互補，使得合併後的效率遠超過兩家公司單獨運作，產生所謂「1+1>2」的效果，此即為產生綜效(Synergy)效益。. 購併綜效從文獻中可分為三類：營運綜效(Operational Synergy)、市場綜效 (Market Synergy)及財務綜效(Financial Synergy)。. 1.營運綜效(Operational Synergy). 營運綜效(Operational Synergy)係指購併後的營業績效可以大幅提升，如增加公司的營業利益、擴大市場占有率、規模經濟等。而且不管是水帄式、垂直式或複合式購併都可有產生營運綜效(Schmidt and Fowler(1990)；Gammelgaaed(2004))。. 7.

(15) Copeland and Weston(1979)提出差異效率理論(Difference efficiency )，這個理論觀點主要認為公司購併活動的發生，乃因公司的經營間存在著效率性的差異，如當甲公司經營效率優於乙公司管理效率，則甲公司可透過合併方式將乙公司的效率加以改善，以提高乙公司的經營績效。如此將使整個購併案產生綜效。. Singh and Montgomery(1987)、Maloney and Mccormick(1988)均指出，相關購併最容易產生規模經濟利益，因為生產的擴大，使得包括生產、研發、採購等成本降低，達到規模經濟。Weston, Chung and Hoag(1990)指出，假設公司在進行購併活動前，整體規模並未達到規模經濟，而規模經濟的產生係由於資產之不可分割性，當這些固定成本分擔比原先為大的產出時，其單位成本自然降低，利潤便隨之增加，達到營運綜效。. Brigham and Gapenski(1994)以財務的觀點，將購併的類型分為營運合併與財務合併。營運合併係指主併公司和目標公司合併的動機是預期兩家合併之後，可以為公司營運上帶來綜效。因此合併的兩家公司通常必頇處於相關的產業，如此才可藉由合併後市佔率的提升或規模的擴大，而享受營運上的綜效。財務合併則指主併公司和目標公司合併的動機，並非是為了尋求營運上的綜效，而是藉由合併可以降低公司風險。. 2.市場綜效(Market Synergy). 市場綜效(Market Synergy)係指企業透過購併活動，藉此提高自身公司之市場佔有率，由於競爭公司變少，其對市場的控制能力增加，再利用價格策略來享有獨佔或寡佔所帶來之異常報酬 (Shepherd(1970);Singh and Montgomery(1987))。 Demsetz(1973)認為公司可透過購併同產業的競爭者，以達獨占或寡占的局勢，並增加市場佔有率，再透過市場壟斷的力量以價格策略來獲取超額利潤。其認為高的市場集中度有利於產業內的廠商達成勾結協議，促使產業增加壟斷力，進而獲取壟斷之利潤。 8.

(16) Phoades(1993)指出，水帄式的購併具有市場壟斷的力量。Muller(1985)針對水帄購併案，以市場佔有率來衡量被購併公司在購併前後的市場佔有率變動情形，結果未發現市場綜效的存在。但Demsetz(1973)、Singh and Montgomery(1987)及 Seth(1990)等學者實證結果均認為水帄購併能產生市場綜效。因此市場佔有率的提高，未必就代表可達到市場綜效效果，尚需與規模經濟相配合，才有正綜效產生。. 3.財務綜效(Financial Synergy). 財務綜效(Financial Synergy)係指合併後的公司，因多角化降低公司盈餘的變異，所產生的風險分散效果；合併後公司的現金流量將會增加，且因風險分散而更為穩定，進一步可提高舉債能力，並降低資金成本。Kitching(1967)指出購併後，舉債能力會增強，故會產生財務綜效。. (1)風險分散(Diverse Risk) 透過多角化的經營方式，公司在面對營運衰退部門現金流量減少的同時，可由另一現金流量增加的部門來得到彌補，因此有分散其營運風險的效果。購併公司與目標公司兩家公司的相關性很低，合併之後可以降低公司的投資組合系統風險， Seth(1990)指出購併與公司性質不同之產業，將促進公司現金流量之穩定性，減少報酬之變異性，進而降低公司的經營風險。. (2)舉債成本降低(Decrease the cost of financing) Lewellen(1971)提出在健全債券市場下，當兩家現金流量時點非完全正相關的公司結合時，隨著公司規模擴大，倒閉風險會降低，因此債權人要求的風險溢酬也降低，如此可以取得較低的資金成本；另外合併之後由於違約風險降低，債權人將願意提供更多的融資，企業可以提高其舉債能力，以發揮槓桿作用，以獲取更高的利潤，這也是企業進行複合式合併的動機之一。. 9.

(17) (二)所得稅利益(Tax Shield). Sinrich(1970)認為合併後的總稅賦會低於合併前個別公司稅賦的加總，進而增加股東財富。大多數虧損的公司並無法享受扣抵所得稅的好處，但若一家有獲利的公司去購併一家有虧損的目標公司，因後者的營運損失可以被前者用來抵減應繳付給政府的所得稅，而間接抵減主併公司的應負所得稅。. (三)代理問題(Agency Problem). Jensen and Meckling(1976)提出代理理論，認為企業中經營者和股東之間存在代理關係(agency relationship)。Black(1989)指出企業進行購併是著眼於經理人自身利益而非追求股東權益之最大化，則可能做出非價值極大化的購併決策，進而傷害公司股東之利益。而Yagil(1996)認為當公司閒置資金過多時，管理者會將閒置資金用於對其本身有利的投資計畫，購併行為便是其一。. 企業並非單一的個體，而是由包括股東、債權人、管理當局等數個利害關係人所組成，因此公司管理當局通常並非公司的獨資擁有者，故當管理者並未擁有公司重大股權時，則經理人會傾向於個人私利的享受，導致股東或債權人和經理人之間追求目標不一致而產生的潛在衝突。而管理者進行購併活動時，代理關係可能衍生出相關問題。. Mueller(1969)認為，公司進行購併顯示管理當局無效率的外部投資活動，在管理者的報酬取決於公司規模的情況下，管理者基於本身之利益，將會儘量追求公司的成長，擴大規模，而不去考量其投資報酬之大小。Amihud and Lev(1981)主張因管理者與股東在風險分散能力上具有差異，相較於投資人可自行在資本市場中選擇適當的投資組合來降低投資風險，公司管理者因其報酬通常是與公司經營績效連結，且受僱風險則與公司風險密切相關。因此，即使該購併活動不適宜，管理者亦可能為了自身利益而進行購併行為。Jensen(1986)主張當公司所保有的自由現金流 10.

(18) 量(free cash flow)越多時，依據股東財富極大化的原則，管理者應將自由現金流量發放給股東。然而，公司現金流量的降低將使得管理者自身可掌控的資源減少，因此管理者並不會將自由現金流量發還給股東，而是消耗於其他項目上，購併活動便是採行的方式之一。Roll(1986)則認為有許多公司經營者因為過去的成功造成本身過於自信，即使目標公司真正價值已被市場正確評估過，但仍因主觀意識而以較高價格合併目標公司，因此往往造成買貴了或買錯了的情況，反而降低了公司價值。此假說稱為傲慢假說(Hubris Hypothesis)。. (四)重置成本(Replacement cost). 若目前公司資產及負債之市值低於其資產之重置價值，意即其Q比率(Tobin’s Q ratio)小於一，則該公司極有可能成為被購併之對象，因主併公司可以低於資產重置價格的成本買下公司，會比自行重置來得便宜。. Trautwein(1990);Pautler(2003)認為股票收購或合併活動，會釋放出目標公司股價被低估的訊息，使得資本市場重新評估股票價值，被購併的公司的股價往往會向上調整。另一方面管理者也體認目前經營績效受到市場質疑，又考慮會有失去工作的風險，因此購併後會有加強改善工作績效的動機，該動機也促使購併後主併公司經營績效增加。. 二、購併的宣告效果. 公司欲進行購併計畫時，當此購併消息一經市場上發布後，資本市場上投資人將會對此一消息進行評價。其會衡量此購併計畫是否會為主併公司帶來正的淨現金流量，以及此購併事件是否有其購併價值。因此，在購併宣告發布後往往會對當天股價造成劇烈的波動，此一波動有時亦會持續數天之久，此種造成短期股價波動之影響稱之為宣告效果。Mandelker(1988)與Sudarsanam,Holl and Salami (1996)實. 11.

(19) 證認為購併宣告導致顯著負向的累積異常報酬；Asquith(1983)則認為購併宣告的確可提高股東財富。. Trifts and Scanlan(1987)、Cornett and De(1991)研究對於購併行為所產生的股價反應，其發現購併行為產生後，產生正面的股價反應。Franks and Harris(1989) 採用資本定價模式、市場模式與市場調整模式進行研究，探討購併宣告對股票異常報酬的影響。研究結果顯示在三種研究方法下，結果並無顯著不同。另外也發現主併公司於併購前四個月至併購後一個月的期間內具有顯著且正的異常報酬。 Healy,Palepu and Ruback(1992)研究發現，股價的異常報酬與購併後經營績效之間顯著正相關。陳振遠、黃一祥、廖元豐(2002)以台灣股市1990年到2001年宣告合併之公司為研究對象，採用市場模式加產業因子、Fama and French(1993)三因子模式及Fama and French(1993)三因子模式調整GARCH(1,1)，實證結果指出台灣主併公司宣告合併之財富效果顯著為正。Dutta and Jog(2009)這篇文章研究1993年至2002 年期間，1300家加拿大購併公司，在購併宣告後在短期間內股票報酬的績效。使用事件研究法及年曆法(calendar-time approaches)，結果發現加拿大市場在購併宣告後15天內反應正的績效。. 然而Dodd(1980)研究結果顯示在購併宣告日前，主併公司有正向的累積異常報酬；在購併宣告日當天，主併公司有負向異常報酬。Pettway and Trifts(1985)、 James and Wier(1987)的研究發現購併宣告後產生負面的股價反應。Caves and Richard(1989)根據過去研究市場績效之文獻指出，就購併活動中之目標公司而言，於購併宣告後普遍皆有正向的市場超額報酬產生，然而，對於主併公司而言，市場之超額報酬並未具顯著性。Franks,Harris and Titman(1991)研究結果亦指出併購宣告日當月有不顯著的正異常報酬，至於以前的研究之所以認為主併公司在併購後會有負的股價績效，可能是因為基準報酬選定上之錯誤，而不是購併時之訂價錯誤所導致的。Kaplan and Weishach (1992)實證結果皆顯示主併公司在事件宣告當日並沒有明顯的正面財富效果。Sudarsanam,Holl and Salami(1996)研究結果顯示購併宣告對主併公司有顯著的負向累積異常報酬，營運綜效、市場綜效與財務綜效皆 12.

(20) 可為雙方創造更大之價值。 Swanstrom(2006)發現購併公司在購併後兩天有顯著異常報酬-2.71%，其使用的公司治理變數包括獨立董事比率、董事會規模、每股價格改變時CEO財富的敏感性、支付的方式及合併公司規模。多元迴歸模型得出的adj-R2 為14.2%，在解釋變數中，董事會規模、每股價格改變時CEO財富的敏感性、支付的方式及合併公司規模都是顯著的。. 對於公司而言，由於購併動機及公司特質等因素之差異，往往會造成不同的購併宣告效果，針對不同的購併宣告事件，我們以不同的因子來衡量宣告效果所帶來之影響，分別探討如下。. Raj and Forsyth(2002)研究結果顯示，在購併宣告前後15 日產生累積異常報酬，相關購併產生財富效果，但非相關購併產生之財富效果不明顯。Martynova and Renneboog(2006)研究指出主併公司在相關產業合併的宣告，其累積帄均異常報酬是顯著正的為0.98%，而在多角化產業合併的宣告，累積帄均異常報酬是顯著負的 0.45%，這差異在統計上是顯著的。. Asquith(1983)發現，合併成功與失敗的購併公司，在媒體宣告日當天的超額報酬皆為正報酬但不顯著；另在合併結果日當天合併成功的購併公司，其超額報酬亦為不顯著的正報酬。在媒體宣告日與合併結果日之間的期間裡，合併成功的購併公司，其帄均的累積超額報酬為不顯著的-0.46%。Asquith,Bruner and Mullins(1983) 以購併時點、購併成功與否與是否為首次出價等三項虛擬變數，以及購併相對規模為解釋變數，而購併公司之累積異常報酬為應變數，利用複迴歸分析，觀察其對累積異常報酬的影響。研究結果發現購併公司享有顯著的正向累積異常報酬，且購併公司的累積異常報酬與購併相對規模間呈現顯著的正相關。. Amihud,Lev and Travlos(1990)研究購併事件支付方式，結果顯示換股支付有顯著之負向累積異常報酬，現金或負債支付則有不顯著之正向報酬，換股支付之收購損失主要來自內部人士持股較低之群組。Blackburn,Dark and Hanson(1997)依照 13.

(21) 管理者控制公司 (manager-controlled firms) 與所有者控制公司 (owner-controlled firms)所使用之支付方式，研究發現以整體購併事件而言，購併宣告有顯著的負向累積異常報酬。當使用股票交換為支付方式時，在兩種控制權型態中皆有顯著負向累積異常報酬。採取混和性支付方式時，管理者控制公司有顯著負向累積異常報酬，而所有者控制公司則有顯著的正向報酬。. Duggal(1995)探討購併公司購併利得與內部人士持股率之關係，當內部人士持股比率介於0-5%間時，股東享有正的累積異常報酬；介於5-25%間時，則有負的累積異常報酬；25-100%時，兩者間呈現弱的正相關。亦即隨著內部人士持股比率增加，購併公司利得會有先增加後減少，然後又上升的情形。. 購併史上目前已經歷過五次浪潮，對於1960年代及1970年代的第二波收購浪潮，Asquith(1983) and Eckbo (1983)研究結果顯示異常報酬為正的，分別是0.2% 及 0.1% ；在 1970 年代末期及 1980 年代的第三波浪潮， Morck,Shleifer and Vishny(1990);Byrd and Hickman(1992),及Chang(1998)指出負的異常報酬的範圍是從-0.12%到-0.7%；而發生在1990年代第四波浪潮的收購，17個研究的發現均勻的分布在正及負的報酬。事實上全部期間的利得及損失在統計上是不顯著的，經由 Andrade,Mitchell and Stafford(2001)比較的研究，各個收購浪潮間是沒有差異的。. 三、購併後的長期績效. 公司進行購併後，除了短期所造成之宣告效果外，長期而言對公司之經營績效亦會有所影響。Franks,Harris and Titman(1991)提出因合併而異常績效不佳顯著的實證結果。Agrawal,Jaffe and Mandelker(1992)以 1975 到 1984 年間美國上市公司為樣本，探討併購公司於合併後五年之長期累積異常報酬，研究結果顯示股東財富顯著地減少了 10%，購併公司長期有顯著的負向累積異常報酬。而 Loughran and Vijh(1997)實證發現併購公司在購併後，其 5 年買進持有累積異常報酬(buyand hold. 14.

(22) abnormal returns, BHAR)為-6.5%，但不顯著。. 此外，Mitchell and Stafford(2000)同時以買進持有累積異常報酬、Fama and French(1993) 三因子模型以及月帄均異常報酬 (mean monthly calendar-time abnormal returns，AMAR)探討購併公司於購併後三年之股票長期績效，結果與 Loughran and Vijh(1997)所發現的一致。. Eckbo and Thorburn (2000)報導1964年到1983年加拿大及美國主併公司合併加拿大目標公司的績效。這研究指出一個在競標者在收購後12個月的期間股票報酬下跌的績效，但是這結果並沒有統計顯著。Andre,Kooli and L'Her(2004)指出加拿大的公司合併績效顯著不佳，但是他們使用一個較小的樣本規模，為143個非重複股票事件，且使用年曆法(calendar-time methodology)。他們對於加拿大的購併公司也使用Fama-French因子報酬。. 相反的Healy,Palepu and Ruback(1992)主要檢視在1979-1984 年間美國前50 大的購併案例，探討其在購併後績效是否改善，以稅前營運現金流量/資產來衡量購併後之績效。結果發現企業購併後營運現金流量報酬率有明顯的改善。Cornett and Tehranian(1992)針對過去美國銀行業從事購併的30個樣本進行檢測，發現購併後之營運績效亦有改善的結果，其購併後三年主併銀行之股東權益報酬率優於銀行產業。. Moeller,Schlingemann and Stulz(2005)發現在1990年代的合併宣告直到1997 年的合併公司股東總合是有利的，但是從1998年到2001年合併公司股東的損失全部抵銷掉先前的利得，因此新近的合併浪潮使合併公司的股東耗費成本。Dutta,Jog (2009)研究加拿大購併公司長期股票報酬績效，使用事件研究法及年曆時間法，且以穩健的基準法及公司治理變數去探討長期異常報酬。其結果與Fama(1998)及 Mitchell and Stafford(2000)的觀點一致的，且與一般美國購併公司的研究稍微相反，其發現在加拿大合併公司並沒有發現任何顯著負長期異常報酬。使用的變數分別為(1)合併方法(公開收購或合併)；(2)目標型式(公開或私人)；(3)目標相關或非 15.

(23) 相關；(4)支付類型(股票，現金或混合)；(5)成長或價值合併；(6)董事會獨立性； (7)經理人所有權層級；(8)交易相對規模。研究結果顯示沒有負的股票市場長期異常報酬，在購併事件後，也沒有伴隨著長期的負營運績效。. 公司購併後是否會影響其長期績效，一直以來都是眾多學者研究的對象 (Martynova and Renneboog, 2008)。大部分長期的研究指出，美國公司在購併一至三年後是顯著負的異常報酬 (Agrawal,Jaffe and Mandelker(1992); Moeller,Schlingemann and Stulz(2003)) ，但是 Fama(1998) 及 Mitchell and Stafford (2000)他們認為使用一些不同的方法，如：事件時間與年曆時間法或變數因子皆有可能會影響結論。針對不同的購併因子所帶來之影響，分別探討如下。. Healy，Palepu and Ruback(1992)以稅前營運現金流量/資產為購併後的指標。研究發現，參與購併的公司在購併之後其營運現金流量報酬率有顯著增加，企業購併後所產生的績效改善情況顯著，尤其是主併公司和目標公司屬於高度相關性的產業。Switzer(1996)以現金流量來進行購併後的經營績效研究，其發現購併後的現金流量與資產報酬間具有正向的顯著關係。. Agrawal, Jaffe and Mandelker(1992)發現不論相關與非相關購併都會為股東帶來負報酬，但相關購併的表現更差。Raj and Forsyth(2002)研究對象為英國發生購併案之企業，研究結果顯示，在購併後3 年，相關購併、非相關購併均產生負的累積異常報酬。Park(2002)以所有產業3年ROA與公司ROA相互比較，探討相關與非相關產業其購併與績效關係，研究結果顯示，購併前產業利潤與公司之利潤，對於公司追求相關產業購併有正向的關係。. Bradford(1978)及 Neely(1987)、Charmberlain and Tennyson(1992)研究美國儲貸銀行之購併行為，結果發現主併者及未從事購併行為者之經營績效並沒有顯著差異，因購併而產生之購併綜效亦不顯著，而對於被併者而言在成本的下降上是有利益的。而Trahan and Shawky(1992)研究結果顯示不同產業別在購併後在營運綜 16.

(24) 效、市場綜效、財務綜效均有顯著的差異。. Doukas and Travlos(1988)研究發現跨國購併無法為主併公司帶來相較於國內購併行為更多的助益。Harris and Ravenscraft(1991)發現跨國購併中，相較於主併公司，目標公司股東有較多的報酬。Berger and Ofek(1995)研究結果顯示多角化公司具有過度投資的現象，因為多角化的交叉補貼，使公司價值每年損失3﹪~ 4.2 ﹪的公司價值。. Asquith, Bruner and Mullins(1983)實證結果發現，相對於目標公司只有主併公司十分之一規模的購併案，目標公司是主併公司一半規模的購併案，能為主併公司多帶來1.8%的報酬。亦即主併公司購併了一家規模比自己小很多的公司，購併行為無法為主併公司帶來多大的實質利益。Berger,Demsetz,and Strahan(1999)根據文獻顯示，金融機構合併能增加市場力量，改善利潤效率，但對於改善成本效率效果不大，甚至毫無效果。. 第二節. 股權結構對公司價值與經營績效的影響. Berle and Means(1932)認為股權結構會對公司價值造成影響，他們認為在股權分散的企業，由於經營權掌握在管理者手上，管理者可能因本身持有股權比例不高，無需承擔經營失敗的全部後果，因而濫用公司資源，導致代理問題。而Jensen and Meckling(1976)進一步將這個觀念延伸，認為當企業經營權與所有權逐漸分離時，管理者會因為自利動機，利用職權進行特權消費或採行次佳投資方案，而造成公司價值降低。Jensen and Meckling(1976)將股東分為兩類，一是公司內部股東，是指持有股票的董事會成員及公司管理階層；二是公司外部股東。一般而言，公司可經由增加內部人持股，使其與外部股東利益趨於一致；或增加外部股東持股，以提高外部股東監督管理階層之誘因。股權結構亦為衡量公司治理的重要指標之一， Morck,Shleifer and Vishny(1988)認為大股東可有效監督經理人行為，使其致力於. 17.

(25) 經營效率的提升，進而提升公司價值；以下將以內部人持股比及機構法人持股比作為股權結構治理功能之指標：. 一、內部人持股比. (一)代理理論觀點：. Berle and Means(1932)及Jensen and Meckling(1976)均認為當內部人士持股比率愈高時，管理者的利益將與外部股東的利益愈趨於一致，這也就是所謂的利益收斂假說(Convergence of Interest Hypothesis)。相關的實證研究也發現經理人或內部人的持股比率增加對於公司的經營績效與公司價值具有顯著正向的影響： Rozeff(1982)認為隨著內部人持股比率增加，會更加嚴格執行監督機制，以評估經理人績效；Brickley and James(1987)及Hill and Snell(1989)指出當股權愈集中於經理人，企業在職消費愈低，生產力將會提高。Mehran(1992)、Claessens,Djankov and Lang (2000)均發現經理人持股與績效間呈正相關；Kesner(1987)及Oswald and Jahera(1991)均支持內部董監事的持股比率與公司績效呈現正相關。Hanson and Song(2003)發現經理人持股較高的公司，其資產出售後的經營績效優於經理人持股較低的公司。Chen,Guo and Mande(2003)發現經理人持股較高其公司價值也較大。 Mueller and Spitz-Oener(2006)則發現內部人持股比率愈高，公司經營績效愈好。. (二)公司控制觀點：. Jensen and Ruback(1983)認為基於職位安全性的考量，當內部人持股達到一定比例後，往往會生一些反接管行為，此即為利益掠奪假說，亦稱為鞏固地位假說 (Entrenchment Hypothesis)，亦即經理人為鞏固自己的權利而反對一些對公司有價值的購併及股權收購行動，使公司價值降低，在此觀點下管理階層持股比率與經營績效呈負相關。Hannan and Mavinga(1980)認為當公司股權愈集中於經理人，經理. 18.

(26) 人持股比率和支出偏好行為會為顯著正相關。. Morck,Shleifer and Vishny(1988)、McCommel and Servaes(1990)以及Hermalin and Weisbach(1991)皆發現內部人持股比率與經營績效的關係，一開始呈現正相關，但超過一定比率之後會呈現負相關，即不同階段分別適用不同假說。. 二、法人持股比. 以公司治理的觀點，就公帄性和責任的角度來看，機構法人除了因擁有較完善的資訊而具備較強的監督能力外，因其投資比率較一般大眾來得高，將使其監督的誘因較大，因此對公司治理有正面的效果。Pound(1988)認為，機構投資人在監督功能上較一般投資人擁有完整的專業知識及監督技巧，因此可以較少的成本及較有效率的方式監督經理人，使經理人善盡職孚，因而有效的降低代理問題，過去的研究也大都支持機構法人能發揮監督的機制 (Brickley,Lease and Smith(1988)、 Agrawal and Mandelker(1990)、McConnell and Servaes(1990))。. 而機構法人的監督機制也對公司的經營績效具有影響， Cornett,Marcus, Saunders and Tehranian(2007)的研究指出，法人股東人數愈多或持股比率愈高均對公司的經營績效具有正向的影響；Velury and Jenkins(2006)則指出法人持股比率與公司的盈餘品質具有正向的關係。Sias and Starks(2006)發現機構法人持股比率增加對股價具有正向的影響。Sharma(2004)則發現機構法人持股比率增加將有效的降低公司作假帳的機率。. 第三節. 董事會結構對公司價值與經營績效的影響. Jensen and Meckling(1976)指出，當所有權與經營權分離時，便會有代理問題出現，經理人的行為與決策可能在追求其個人利益之極大化而非追求股東財富極大. 19.

(27) 化。不過，若能經由適當的監督機制將有助於代理問題的降低。Fama and Jensen(1983) 認為董事會的主要職責為核准管理者決策和監督管理者的績效，並擁有法定職權可以雇用和解雇經理人，另外 Fama(1980)以及 Williamson(1983)都認為董事會負有保護公司利益與監督管理階層的責任，有助於降低代理問題。Jensen(1993)提出有效的監督機制包括以外部董事為主的董事會結構、較小的董事會規模以及經理人和董事會成員持股比率的提升。. 一、家族企業. Kesner and Dalton(1986)指出，當董事會組成中具有關係人存在時，董事會的獨立性將受到傷害，因關係人之間存有一定的血緣或商業關係時，基於彼此互惠的動機，由關係人擔任董事將難以客觀評估高階經理人的經營績效；另外， Lausten(2002)以丹麥公司研究對象，發現在家族控制的公司中，CEO 因為績效不佳而被更換的機率較低。Ali,Chen and Radhakrishnan(2007)研究顯示在家族企業中，控制股東與非控制股東之間存在較為嚴重的代理問題， Santiago-Castro and Brown(2007)則發現，家族持股比率的增加會使得小股東被剝削的可能性也增加。. 雖然上述說法皆認為家族企業可能會導致公司治理機制的降低，但是根據 Jensen and Meckling(1976)指出，董事長兼任總經理通常是家族企業之訊號，但因為其家族擁有絕大部分的所有權，所以較不易偏離公司追求價值極大化的原則；此外 Patton and Baker(1987)認為企業應該回歸到家族董事會的型態，因為在家族成員同心協力之下，董事會更能發揮強大的效能，創造更好的經營成果。. 二、董事長身兼總經理. Jensen(1993)、Rechner and Daton(1989)指出，董事長兼任 CEO 將影響董事會的獨立性，在以內部董事主導的董事會中，將導致公司缺乏獨立的領導階層，因而. 20.

(28) 產生代理問題；Dayton(1984)也認為若董事長兼任 CEO，則容易因董事長自身的利益，妨礙董事會監督的功能。Sharma(2004)的研究發現，董事長兼任 CEO 的公司發生作假帳的機率比較高。Muniandy(2007)指出對於董事長兼任 CEO 的公司，外部審計人員會認為審計風險較高，因而會要求較高的審計費用。Huang,Hsu,Khan and Yu(2008)則認為事長兼任 CEO 的公司其公司治理機制較為薄弱，因此獨立董事聘任的宣告效果也較佳。. 但是 Daily and Dalton(1994)則認為當董事長兼任總經理時，可以降低雙方資訊不對稱的情形，由於經理人需對公司績效負責，所以身兼董事或董事長時，會盡全力追求良好的績效。而 Goyal and Park(2002)研究結果顯示當總經理和董事長的職責被賦予同一人時，CEO 可能比較不用因為績效不佳而負責。. 三、外部董事. 在過去研究董事會結構的文獻中，關於董事會成員的分類大多以董事是否有在公司擔任職務為劃分標準，將具有公司員工身份者稱為內部董事，否則即為外部董事。Eisenberg(1975)指出，由於獨立董事扮演客觀與專家的角色，若要使董事會成為一個有效的監控機制，應讓獨立董事在董事會中佔有大多數的席次。Winter(1977) 認為外部董事對經理人的監督是董事會最重要的功能。. Fama(1980)、Connors(1989)及 Baysinger and Hoskisson(1990)均指出，獨立董事具有專業能力且地位獨立，決策時可以較客觀地衡量企業全面性的發展，並可發揮監督的功能。Weisbach(1988)也指出，內部董事可能是較不具監督效率性的，因為對於兼具員工身份的內部董事而言，挑戰 CEO 必頇付出相當大的成本，而董事會若是由外部董事所主導，可藉由撤換能力較差的經理人來提升公司的價值。. Rosenstein and Wyatt(1990)研究指出：當公司宣告聘僱外部董事的消息時，. 21.

(29) 對其股價有顯著的正向反應；Zahra and Pearce (1992)則發現外部董事比率與企業未來的財務績效呈現正相關；Byrd and Hickman(1992)認為董事會的監督功能若要能有效發揮，必頇建立在外部董事上；Jensen(1993)則進一步強調，以獨立董事為主的董事會比較能發揮有效的監督機制。Beasley(1996)發現，發生財務報表舞弊的公司，其外部董事佔董事會比例顯著低於未發生財務報表舞弊公司之外部董事比例。因此，相較於內部董事，若獨立董事比率愈高，其對公司績效愈有正面的效益 (Huson,Parrino and Starks(2001);Perry and Shivdasani(2001)； Krivogorsky(2006);Choi,Park and Yoo(2007))。. Sharma(2004)研究發現獨立董事比率越高的公司，其財務報表造假的可能性將會越低，再次肯定獨立董事能發揮較佳的監督機制。Huang,Hsu,Khan and Yu(2008) 則發現聘任獨立董事的宣告，對公司價值具有顯著正的影響。Bacon(1973)調查發現，有 41﹪的獨立董事具律師、銀行家、投資專家或顧問身份，顯示這些公司聘任他們，其目的是希望他們能扮演專家及提供建議的角色。. 22.

(30) 第三章. 研究方法. 第一節. 觀念性架構. 本研究主要探討公司購併後對其經營績效之影響，並進一步由成長機會及公司治理之角度，來衡量成長機會之高低與公司治理機制的不同，是否會影響其購併後之經營績效，如圖 3-1 所示。. 首先，本研究探討當公司進行購併後，是否會因為成長機會之不同而影響公司經營績效。其次，從公司治理之角度，分析公司治理的不同是否會對公司購併後經營績效產生影響。此外，本文將從公司治理的股權結構及董事會結構二構面來探討，在股權結構方面採用內部人持股及機構法人持股做為其衡量變數；而董事會結構方面則是由家族企業、董事長身兼 CEO、與獨立董事做為衡量之變數，期望能夠從股權結構與董事會結構中，進一步探討何種治理變數會對購併後之經營績效造成影響。. 成長機會. 公司治理. 公司購併. 經營績效. 圖 3-1. 第二節. 觀念性架構圖. 研究假說. 根據文獻探討與推論，本研究建立相關之研究假說；主要目的為探討當公司購併後，是否會因為成長機會之不同而影響經營績效，繼而再探討公司治理與購併後經營績效間的相關性。在此股權結構將包括內部人持股(經理人持股比率、董監事持 23.

(31) 股比率、家族持股比率)、法人持股(所有法人持股比率、外國法人持股比率)；董事會結構方面包括家族企業(家族企業虛擬變數、家族董事比率)、董事長兼 CEO、獨立董事(獨立董事虛擬變數、獨立董事比率)。本研究相關假設如下：. 假說一：公司購併對經營績效之影響，會因成長機會的不同而有所差異。. Jensen(1986)自由現金流量假說指出，當公司保有之自由現金流量越多時，管理者與股東間的代理問題越嚴重，公司可能會將這一部分的現金投資於淨現值為負的投資方案，而犧牲掉股東權益，產生過度投資的問題，因此當公司進行購併時其經營績效會變差。跟隨此觀念，其實不只自由現金流量高的公司其過度投資的可能性比較高，我們認為成長機會差的公司，其過度投資可能性也比較大。成長機會差的公司所面對好的投資機會較少，公司較容易做出 NPV 小於零的投資決策，亦即選擇一個不好的投資方案。我們推論這樣的公司，其過度投資的代理問題比較嚴重，投資後經營績效比較差，因此我們認為成長機會高的公司，其購併後經營績效會優於成長機會低的公司。. 假說二：公司購併後的經營績效，會受到公司治理機制的影響。. 公司治理較佳的公司比較能夠做出正確的購併決策，且購併後的監督機制較完善，因此購併後的經營績效會較佳。根據La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny(2002)、Claessens,Djankov,Fan and Lang(2002)指出，公司治理機制對於公司績效與價值具有重大的影響，當公司治理機制較差時，公司價值下降的幅度較大；反之，當公司治理機制較佳時，將對公司價值產生正面的影響。我們認為公司治理好的公司由於代理問題比較小，在購併後經營績效比較好，並且公司治理對低成長公司發揮比較顯著的影響性。因為低成長公司過度投資的代理問題比較嚴重，我們認為過度投資越嚴重的公司，公司治理對其作用越大，亦即代理問題越嚴重的公司越需要公司治理來解決代理問題。因此我們認為公司治理對購併後經營績效是具有影響的，公司治理好的對經營績效比較好。而且公司治理對於購併後經營績效 24.

(32) 的影響是與成長機會有關的，我們認為成長機會比較低的公司，他更需要公司治理；也就是公司治理做得好對低成長公司的績效影響比較顯著，對高成長公司比較不顯著。. 假說二之一：當公司內部人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。. Berle and Means(1932)及Jensen and Meckling(1976)均認為當內部人士持股比率愈高時，管理者的利益將與外部股東的利益愈趨於一致。Rozeff(1982)認為隨著內部人持股比例增加，會更加嚴格執行監督機制，以評估經理人績效；Brickley and James(1987)及Hill and Snell(1989)指出當股權愈集中於經理人，企業在職消費愈低，生產力將會提高。Kesner(1987)及Oswald and Jahera(1991)均支持內部董監事的持股比率與公司績效呈現正相關；Mehran(1992)、Claessens,Djankov and Lang(2000)均發現經理人持股與績效間呈正相關。Chen, Guo and Mande(2003)發現經理人持股較高其公司價值也較大。Mueller and Spitz-Oener(2006)則發現內部人持股比率愈高，公司經營績效愈好。因此，當公司內部人持股越高，亦即股權越集中時，公司監督機制較佳，故我們推論當公司內部人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。. 假說二之二：當公司法人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。. Pound(1988)提出效率監督假說(Efficient Monitoring Hypothesis)認為，機構投資人在監督功能上較一般投資人擁有完整的專業知識及監督技巧，因此可以較少的成本及較有效率的方式監督經理人，使經理人善盡職孚，因而有效的降低代理問題。而機構法人的監督機制也對公司的經營績效具有影響，Han and Suk(1998) 發現股票報酬率與機構法人持股具有正向的關係。Cornett, Marcus, Saunders and Tehranian(2007)的研究指出，法人股東人數愈多或持股比率愈高均對公司的經營績效具有正向的影響；Velury and Jenkins(2006)則指出法人持股比率與公司的盈餘. 25.

(33) 品質具有正向的關係。Sias and Starks(2006)發現機構法人持股比率增加對股價具有正向的影響。Sharma(2004)則發現機構法人持股比率增加將有效的降低公司作假帳的機率。. 假說二之三：當公司為家族企業時，其購併後之經營績效會較差。. 根據La Porta,Lopez-de-Silanes and Shleifer(1999)研究結果顯示，台灣大部分企業皆具有家族企業之特性。Kesner and Dalton(1986)、Morck,Shleifer and Vishny(1988)均指出家族企業之經營績效較非家族企業差，當董事會組成中具有關係人存在時，董事會的獨立性將受到傷害，基於彼此互惠的動機，由關係人擔任董事將難以客觀評估高階經理人的經營績效；另外，Lausten(2002)以丹麥公司研究對象，發現在家族控制的公司中，CEO因為績效不佳而被更換的機率較低。Ali,Chen and Radhakrishnan(2007)研究顯示在家族企業中，控制股東與非控制股東之間存在較為嚴重的代理問題，Santiago-Castro and Brown(2007)則發現，家族持股比率的增加會使得小股東被剝削的可能性也增加。因此若公司為家族企業時，當公司利益與家族利益有衝突時，管理階層會做出對股東不利之決策，故本研究推論當公司為家族企業時，其購併後經營績效會較差。. 假說二之四：公司董事長身兼總經理，其購併後之經營績效會較佳。. Dayton(1984)認為若董事長兼任CEO，則容易因董事長自身的利益，妨礙董事會監督的功能。Rechner and Daton(1989)、Jensen(1993)指出，董事長兼任CEO將影響董事會的獨立性，在以內部董事主導的董事會中，將導致公司缺乏獨立的領導階層，因而產生代理問題。但是Daily and Dalton(1994)則認為當董事長兼任總經理時，可以降低雙方資訊不對稱的情形，由於經理人需對公司績效負責，所以身兼董事或董事長時，會盡全力追求良好的績效。Brickley,Lease, and Smith(1997)亦認為，董事長身兼總經理對公司經營績效帶來正面的效果，對於大部分公司來說，兩者分離的成本大過於兩者分離的利益。然而，我們推論公司董事長身兼總經理將可 26.

(34) 降低資訊不對稱，且電子產業環境變動較迅速，所以決策往往要掌握時效性，因此董事長身兼總經理比較能掌住握好的投資方案並做出正確的購併決策，故對其購併後之經營績效會有正面的影響。. 假說二之五：當公司有獨立董事或獨立董事比率較高，其購併後之經營績效會較佳。. Fama and Jensen(1983)指出獨立董事為了維護自身的聲譽，有動機去監督公司的管理，以便做出有效、獨立的決策。Weisbach(1988)認為獨立董事比率較高的董事會，可藉由撤換能力較差的經理人來提升公司的價值。Rosenstein and Wyatt(1990) 研究指出：當公司宣告聘僱外部董事的消息時，對其股價有顯著的正向反應；Zahra and Pearce(1992)則發現外部董事比率與企業未來的財務績效呈現正相關。當公司經理人面對不同的投資決策時，會受到嚴格的監督，並且承擔因績效不佳而遭到撤換的壓力。. 因此本研究認為當公司有聘任獨立董事或獨立董事比率較高時，將提昇公司董事會監督的功能與效率，強化了公司治理的功能，對其購併後經營績效會有正面的影響。. 第三節. 研究樣本. 一、研究期間及對象. 本研究以在台灣證券交易所上市櫃之電子類股為研究對象，樣本期間涵蓋範圍為民國 87 年 1 月 1 日至民國 96 年 12 月 31 日止。研究對象為此期間進行購併宣告的主併公司。. 二、資料來源 27.

(35) 上市櫃公司宣告購併之訊息取自於台灣證券交易所之公開資訊觀測站，其餘各個變數資料主要取自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)。而本研究主要的研究變數包括公司特性：成長機會、可支配之現金流量、權益市值；股權結構部分包括：內部人持股(經理人持股、董監事持股、家族持股)、法人持股(所有法人持股及外國法人持股)；董事會結購方面包括：家族企業(是否為家族企業及家族董事比率)、董事長是否身兼總經理、獨立董事(是否有獨立董事、獨立董事比率)。相關的變數來源分述如下：. (一) 內部人持股(經理人持股、董監事持股、家族持股)資料，取自台灣經濟新報 TEJ 資料庫。 (二) 法人持股(所有法人持股及外國法人持股)資料，取自台灣經濟新報 TEJ 資料庫。 (三) 家族企業(是否為家族企業及家族董事比率)資料，取自台灣經濟新報 TEJ 資料庫。 (四) 董事長是否身兼總經理資料，取自台灣經濟新報 TEJ 資料庫。 (五) 獨立董事(是否有獨立董事、獨立董事比率)資料，取自台灣經濟新報資料 TEJ 資料庫。 (六) 衡量各種變數的財務相關資料，取自台灣經濟新報資料「TEJ Company DB」中之台灣上市(櫃)財務(累計)資料庫。 (七) 權益市值資料取自台灣經濟新報資料「TEJ Equity」中之台灣上市(櫃) 調整股價(月)-除權息調整資料庫。 (八) 公司股價報酬率取自台灣經濟新報資料「TEJ Equity」中之台灣上市(櫃) 調整股價(月)-除權息調整資料庫。 (九) 公司個股及產業帄均之權益報酬率資料，取自台灣經濟新報資料「TEJ Finance DB」中之台灣上市(櫃)財務(累計)資料庫。 (十) 公司個股及產業帄均之總資產報酬率資料，取自台灣經濟新報資料「TEJ Finance DB」中之台灣上市(櫃)財務(累計)資料庫。 28.

(36) 三、樣本選樣標準. 本研究系以 1998 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日止，在台灣證券交易所之公開資訊觀測站，公告購併訊息之上市櫃公司為研究對象。其研究樣本依據下列之標準選取：. (一)研究對象為購併宣告之主併公司。 (二)研究對象為上市櫃之電子類股。 (三)若購併對象為主併公司之子公司，則不列入本研究樣本。 (四)同一公司如在相近期間有兩個以上之購併宣告，只選取第一個宣告樣本。. 四、樣本敘述. 表 3-1 樣本年度分佈表 1998 年. 1. 1999 年. 3. 2000 年. 5. 2001 年. 13. 2002 年. 14. 2003 年. 12. 2004 年. 11. 2005 年. 16. 2006 年. 15. 2007 年. 1. 合計. 91. 29.

(37) 表 3-1 說明了依上述樣本選取標準，全體樣本在各年度的分布情形。全體樣本為 91 個，除了 1998 年至 2000 年及 2007 年樣本較少外，其餘樣本皆均衡分布於各年間(2001 年至 2006 年)。. 第四節. 研究變數之操作性定義與衡量. 本研究主要探討公司購併後對經營績效之影響，並進一步以成長機會以及公司治理的角度，來衡量在不同成長機會之公司，其公司治理機制的不同是否會影響其購併之經營績效。因此本研究從成長機會之不同及公司治理之角度，來衡量公司治理機制的不同是否會影響公司之經營績效。本研究以公司購併後未來一年至三年之相對產業權益報酬率及相對產業資產報酬率作為應變數，以公司治理的衝量指標，股權結構及董事會結構二方面之相關變數，包括內部人持股、法人持股、家族企業、董事長身兼總經理、獨立董事作為自變數，進行迴歸分析。. 一、應變數(Dependent Variable). (一)購併後經營績效(MP). 本研究分別以公司相對產業權益報酬率，及公司相對產業資產報酬率做為公司經營績效之代理變數。. 1.相對資產報酬率(RROA). 公司個股ROA=〔稅後淨利+利息費用×(1-稅率)〕／帄均總資產. RROA=公司個股ROA-產業ROA. 30.

(38) 本變數分別以事件日年底至後一年、事件日年底至後二年、事件日年底至後三年的帄均個股資產報酬率，扣除該個股所屬產業的帄均資產報酬率，計算出公司未來一年至三年之相對資產報酬率作為衡量的指標。. 2.相對產業權益報酬率(RROE). 公司個股ROE=稅後淨利／帄均股東權益總額. RROE=公司個股ROE-產業ROE. 本變數分別以事件日年底至後一年、事件日年底至後二年、事件日年底至後三年的帄均個股權益報酬率，扣除該個股所屬產業的帄均權益報酬率，計算出公司未來一年至三年之相對權益報酬率作為衡量的指標。. 二、自變數(Independent Variable). (一)內部人持股(INSH). 本研究內部人持股變數分別以經理人持股比率、董監事持股比率、家族持股比率作為衡量之變數。. 1.經理人持股比率(MHR) MHRi =. MH i OUTSi. 其中， MHRi ：為經理人持有i公司流通在外股數比率； MH i ：為經理人持有i公司流通在外股數；. 31.

(39) OUTSi ：為i公司流通在外股數。. 2.董監事持股比率(BHR) BHR i =. BH i OUTSi. 其中， BHR i ：為董監事持有i公司流通在外股數比率； BH i. ：為董監事持有i公司流通在外股數；. OUTSi ：為i公司流通在外股數。. 3.家族持股比率(FHR) FHRi =. FH i OUTSi. 其中， FHRi ：為家族持有i公司流通在外股數比率； FH i ：為家族持有 i 公司流通在外股數；為家族個人持股、家族未上市. 公司持股、家族基金會持股、家族上市公司持股之加總； OUTSi ：為i公司流通在外股數。. (二)法人持股(INTH). 本研究中將法人持股之變數，分別以所有法人持股比及外國法人持股比作為衡量之變數。. 1.所有法人持股比率(INTHR) INTHR i =. INTH i OUTSi. 32.

(40) 其中， INTHRi ：為所有法人持有i公司流通在外股數比率； INTH i ：為所有法人持有i公司流通在外股數； OUTSi ：為i公司流通在外股數。. 2.外國法人持股比率(FINTR) FINTRi =. FINTH i OUTSi. 其中， FINTRi ：為外國法人持有i公司流通在外股數比率； FINTHi ：為外國法人持有i公司流通在外股數； OUTSi ：為i公司流通在外股數。. (三)家族企業(FAMB). 1. 是否為家族企業(FAMBD). 此變數設為虛擬變數(Dummy Variable)，若家族董事之席次比率超過二分之一以上者，此公司為家族企業，則為 1；反之，則為 0。其中，家族董事之席次比率為家族個人董事席次、家族未上市法人董席、家族基金會董事席次、家族上市公司董席之加總，再除以董事席次為其比率。. 2.家族董事比率(FAMBR). FAMBR i =. FAMBDi di. 其中， FAMBR i ：為i公司家族董事之席次比率；. FAMBDi ：為i公司家族個人董事席次、家族未上市法人董席、家族基金. 33.

(41) 會董事席次、家族上市公司董席之加總；：為i公司董事席次；. di. (四)董事長是否身兼總經理(CEOD). 本變數為一虛擬變數(Dummy Variable)，若公司的董事長身兼總經理，則CEOD 為1；反之，若董事長未兼任總經理，則CEOD為0。. (五)獨立董事(Independent Directors；INDD). 本研究以是否有獨立董事、獨立董事占董事會成員比率為獨立董事特性之代理變數。. 1. 獨立董事(INDDD)設為虛擬變數，當公司董事會中有獨立董事，則INDDD 為 1；反之，若公司董事會中無獨立董事，則INDDD為0。. 2. 獨立董事比率(INDR) INDRi =. INDi di. 其中， INDRi ：為i公司獨立董事席次佔董事會席次比率； INDi ：為i公司獨立董事席次； di. ：為i公司董事席次。. 三、控制變數. (一）可支配現金流量(Free Cash Flow). 34.

(42) 本研究係以購併前一年度的財務資料做為衡量基礎，衡量方式採用Lehn and Poulsen(1989)所定義可支配現金流量比率，亦即可支配現金流量(FCF)除以股東權益。其計算方式如下： FCFit =. INCit  I it  TAX it  Dpft,t 1  Di ,t 1 Eit. 其中， FCFit ：第i家公司在第t-1年底之可支配現金流量。 INCit ：第i家公司在第t-1年底之稅前息前折舊前淨利。 I it ：第i家公司在第t-1年底之利息費用。 TAX it ：第i家公司在第t-1年底之所得稅費用。 D pft,t 1 ：第i家公司在第t-1年底之特別股現金股利。. Di ,t 1 ：第i家公司在第t-1年底之普通股現金股利。. Eit ：第i家公司在第t-1年底之權益帳面價值。. (二）公司規模 (Size). SIZEi ：係以公司權益市值取自然對數(Natural logarithm)來衡量。. 第五節. 研究方法. 複迴歸分析. 本研究使用合併橫斷面資料分析，進行複迴歸分析。迴歸分析中以相對產業資產報酬率及相對產業權益報酬率做為因變數，而自變數的部分包括內部人持股、法人持股、家族企業、董事長兼CEO、獨立董事、自由現金流量及權益市值。迴規模式. 35.

(43) 如下：. MPi    1INSHi  2 INTH i  3FAMBi  4CEODi  5 INDDi  6 FCF  7SIZE  i. 其中， MPi ：公司經營績效之代理變數(i=1,2)；. MP1  RROA 1 ：未來1年相對產業資產報酬率；. MP2  RROE1 ：未來1年相對產業權益報酬率； INSHi ：內部人持股之代理變數(i=1,2,3)； INSH1  MHR ：經理人持股比率；. INSH2  BHR ：董監事持股比率； INSH3  FHR ：家族持股比率；. INTH i ：法人持股之代理變數(i=1,2)； INTH1  INTHR ：所有法人持股； INTH 2  FINTR ：外國法人持股； FAMBi ：家族企業代理變數(i=1,2)； FAMB1  FAMBD ：是否為家族企業，為一虛擬變數，若家族董事之席次比率超過二分之一以上者，此公司為家族企業，則為1；反之，則為0；. FAMB2  FAMBR ：家族董事比率； CEOD ：董事長身兼總經理，本變數為一虛擬變數，若公司的董事長身兼總經理，則CEOD為1；反之，若董事長未兼任總經理，則CEOD為0。. INDDi ：獨立董事代理變數(i=1,2)； INDD1  INDDD ：是否有獨立董事，為一虛擬變數，當公司董事會中有獨立董事，則INDDD為1；反之，則INDDD為0。. INDD2  INDR ：獨立董事比率； FCF =可支配現金流量； SIZE =公司規模；係以公司權益市值取自然對數來衡量。. 36.

(44) 第四章. 實證結果與分析. 第一節敘述性統計分析及相關分析一、敘述性統計分析. 表4-1列示了全體樣本的應變數及自變數之基本統計量。在應變數公司經營績效方面，公司購併後一年至三年的經營績效不論是以相對資產報酬率或是相對權益報酬率來看，帄均數均為負數且當時間愈長其經營績效愈差，在未來一年相對資產報酬率及相對權益報酬率的帄均數為-1.700%及-3.202%；未來二年相對資產報酬率及相對權益報酬率的帄均數為-2.657%及-3.760%及；未來三年相對資產報酬率及相對權益報酬率的帄均數為-3.113%及-4.746%。. 在自變數中就股權結構而言，在內部人持股方面，經理人持股比率(MHR)的帄均數為2.635%、董監事持股比率(BHR)的帄均數為26.265%、家族持股比率(FHR)的帄均數為23.418%，我們從董監事持股比率及家族持股比率的最大值(分別為61.840%、 55.540%)及最小值(分別為3.100%、0.590%)可知，上市櫃公司其董監事持股比率及家族持股比率差異很大，亦可由標準差看出(13.943%、15.190%)；而在法人持股方面，所有法人持股比率(INTHR)帄均數為41.852%，其最大值與最小值分別為95.330% 及2.400%，而外國法人持股比率(FINTR)帄均數為8.665%，最大值為57.040%而最小值為0%，由此可知法人持股比率方面差異亦非常大，其標準差分別為22.932%及 13.319%；而董事會結構中的家族企業方面，從是否是家族企業(FAMBD)的帄均數可知，在此樣本中有40.7%的公司符合我們的家族企業定義，而家族董事比率(FAMBR) 帄均數為46.1%；在董事長是否身兼CEO方面(CEOD)，我們發現其帄均數為27.5%；而獨立董事方面，由是否有獨立董事(INDDD)的帄均數為36.3%，而獨立董事比率 (INDR)帄均數為9.6%，可看出雖然有36.3%的公司設置獨立董事，但其設置的獨立董事人數仍明顯偏低。. 37.

(45) 表 4-1 應變數及自變數之敘述性統計分析表應變數及自變數. 最小值. 最大值. 帄均數. 中位數. 標準差. RROA1. -39.690. 23.680. -1.700. -0.280. 10.191. RROA2. -59.555. 25.465. -2.657. -0.398. 11.912. RROA3. -46.300. 27.283. -3.113. -0.043. 13.359. RROE1. -99.270. 38.420. -3.202. -1.440. 18.982. RROE2. -61.930. 42.660. -3.760. -0.150. 17.688. RROE3. -85.173. 49.823. -4.746. 0.530. 22.169. X11 MHR. 0.000. 13.280. 2.635. 1.380. 3.206. X12 BHR. 3.100. 61.840. 26.265. 25.220. 13.943. X13 FHR. 0.590. 55.540. 23.418. 22.630. 15.190. X21 INTHR. 2.400. 95.330. 41.852. 38.810. 22.932. X22 FINTR. 0.000. 57.040. 8.665. 2.980. 13.319. X31 FAMBD. 0.000. 1.000. 0.407. 0.000. 0.494. X32 FAMBR. 0.000. 1.000. 0.461. 0.429. 0.239. X4 CEOD. 0.000. 1.000. 0.275. 0.000. 0.449. X51 INDDD. 0.000. 1.000. 0.363. 0.000. 0.483. X52 INDR. 0.000. 0.429. 0.096. 0.000. 0.135. X6 FCF. -2.507. 0.289. 0.027. 0.073. 0.334. X7 SIZE. 5.468. 13.930. 8.651. 8.236. 1.820. 說明：1.RROA1：事件日年底至後一年帄均個股資產報酬率，扣除該個股所屬產業的帄均資產報酬率； RROA2、RROA3 依此類推；RROE1：事件日年底至後一年帄均個股權益報酬率，扣除該個股所屬產業的帄均權益報酬率；RROE2、RROE3：依此類推。2.MHR：經理人持股比率，為經理人持有公司流通在外股數除以公司流通在外總股數；BHR：董監事持股比率，為董監事持有公司流通在外股數除以公司流通在外總股數；FHR：家族持股比率，為家族持有公司流通在外股數除以公司流通在外總股數； INTHR：所有法人持股比率，為所有法人持有公司流通在外股數除以公司流通在外總股數；FINTR：外國法人持股比率，為外國法人持有公司流通在外股數除以公司流通在外總股數；FAMBD：家族企業，此變數設為虛擬變數，若家族董事之席次比率超過二分之一以上者，此公司為家族企業，則為 1；反之，則為 0；；FAMBR：家族董事比率，為家族個人董事席次、家族未上市法人董席、家族基金會董事席次、家族上市公司董席之加總除以公司董事總席次；CEOD：董事長是否身兼總經理，本變數為一虛擬變數，若公司的董事長身兼總經理，則 CEOD 為 1；反之，若董事長未兼任總經理，則 CEOD 為 0；INDDD：獨立董事，為虛擬變數，當公司董事會中有獨立董事，則 INDDD 為 1；反之，若公司董事會中無獨立董事，則 INDDD 為 0；INDR：獨立董事比率，為公司獨立董事席次除以董事總席次； FCF：可支配現金流量；SIZE：公司規模，以權益市值取自然對數。 38.