根據文獻探討與推論，本研究建立相關之研究假說；主要目的為探討當公司購 併後，是否會因為成長機會之不同而影響經營績效，繼而再探討公司治理與購併後 經營績效間的相關性。在此股權結構將包括內部人持股(經理人持股比率、董監事持
公司購併 經營績效
成長機會 公司治理
股比率、家族持股比率)、法人持股(所有法人持股比率、外國法人持股比率)；董事 會結構方面包括家族企業(家族企業虛擬變數、家族董事比率)、董事長兼 CEO、獨 立董事(獨立董事虛擬變數、獨立董事比率)。本研究相關假設如下：
假說一：公司購併對經營績效之影響，會因成長機會的不同而有所差異。
Jensen(1986)自由現金流量假說指出，當公司保有之自由現金流量越多時，管 理者與股東間的代理問題越嚴重，公司可能會將這一部分的現金投資於淨現值為負 的投資方案，而犧牲掉股東權益，產生過度投資的問題，因此當公司進行購併時其 經營績效會變差。跟隨此觀念，其實不只自由現金流量高的公司其過度投資的可能 性比較高，我們認為成長機會差的公司，其過度投資可能性也比較大。成長機會差 的公司所面對好的投資機會較少，公司較容易做出 NPV 小於零的投資決策，亦即選 擇一個不好的投資方案。我們推論這樣的公司，其過度投資的代理問題比較嚴重，
投資後經營績效比較差，因此我們認為成長機會高的公司，其購併後經營績效會優 於成長機會低的公司。
假說二：公司購併後的經營績效，會受到公司治理機制的影響。
公司治理較佳的公司比較能夠做出正確的購併決策，且購併後的監督機制較完 善，因此購併後的經營績效會較佳。根據La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny(2002)、Claessens,Djankov,Fan and Lang(2002)指出，公司治理機制對於 公司績效與價值具有重大的影響，當公司治理機制較差時，公司價值下降的幅度較 大；反之，當公司治理機制較佳時，將對公司價值產生正面的影響。我們認為公司 治理好的公司由於代理問題比較小，在購併後經營績效比較好，並且公司治理對低 成長公司發揮比較顯著的影響性。因為低成長公司過度投資的代理問題比較嚴重，
我們認為過度投資越嚴重的公司，公司治理對其作用越大，亦即代理問題越嚴重的 公司越需要公司治理來解決代理問題。因此我們認為公司治理對購併後經營績效是 具有影響的，公司治理好的對經營績效比較好。而且公司治理對於購併後經營績效
的影響是與成長機會有關的，我們認為成長機會比較低的公司，他更需要公司治 理；也就是公司治理做得好對低成長公司的績效影響比較顯著，對高成長公司比較 不顯著。
假說二之一：當公司內部人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。
Berle and Means(1932)及Jensen and Meckling(1976)均認為當內部人士持股 比率愈高時，管理者的利益將與外部股東的利益愈趨於一致。Rozeff(1982)認為隨 著內部人持股比例增加，會更加嚴格執行監督機制，以評估經理人績效；Brickley and James(1987)及Hill and Snell(1989)指出當股權愈集中於經理人，企業在職消 費愈低，生產力將會提高。Kesner(1987)及Oswald and Jahera(1991)均支持內部董 監事的持股比率與公司績效呈現正相關；Mehran(1992)、Claessens,Djankov and Lang(2000)均發現經理人持股與績效間呈正相關。Chen, Guo and Mande(2003)發現 經理人持股較高其公司價值也較大。Mueller and Spitz-Oener(2006)則發現內部人 持股比率愈高，公司經營績效愈好。因此，當公司內部人持股越高，亦即股權越集 中時，公司監督機制較佳，故我們推論當公司內部人持股越高時，其購併後之經營 績效會較佳。
假說二之二：當公司法人持股越高時，其購併後之經營績效會較佳。
Pound(1988)提出效率監督假說(Efficient Monitoring Hypothesis)認為，機 構投資人在監督功能上較一般投資人擁有完整的專業知識及監督技巧，因此可以較 少的成本及較有效率的方式監督經理人，使經理人善盡職孚，因而有效的降低代理 問題。而機構法人的監督機制也對公司的經營績效具有影響，Han and Suk(1998) 發現股票報酬率與機構法人持股具有正向的關係。Cornett, Marcus, Saunders and Tehranian(2007)的研究指出，法人股東人數愈多或持股比率愈高均對公司的經營績 效具有正向的影響；Velury and Jenkins(2006)則指出法人持股比率與公司的盈餘
品質具有正向的關係。Sias and Starks(2006)發現機構法人持股比率增加對股價具 有正向的影響。Sharma(2004)則發現機構法人持股比率增加將有效的降低公司作假 帳的機率。
假說二之三：當公司為家族企業時，其購併後之經營績效會較差。
根據La Porta,Lopez-de-Silanes and Shleifer(1999)研究結果顯示，台灣大 部分企業皆具有家族企業之特性。Kesner and Dalton(1986)、Morck,Shleifer and Vishny(1988)均指出家族企業之經營績效較非家族企業差，當董事會組成中具有關 係人存在時，董事會的獨立性將受到傷害，基於彼此互惠的動機，由關係人擔任董 事將難以客觀評估高階經理人的經營績效；另外，Lausten(2002)以丹麥公司研究對 象，發現在家族控制的公司中，CEO因為績效不佳而被更換的機率較低。Ali,Chen and Radhakrishnan(2007)研究顯示在家族企業中，控制股東與非控制股東之間存在較為 嚴重的代理問題，Santiago-Castro and Brown(2007)則發現，家族持股比率的增加 會使得小股東被剝削的可能性也增加。因此若公司為家族企業時，當公司利益與家 族利益有衝突時，管理階層會做出對股東不利之決策，故本研究推論當公司為家族 企業時，其購併後經營績效會較差。
假說二之四：公司董事長身兼總經理，其購併後之經營績效會較佳。
Dayton(1984)認為若董事長兼任CEO，則容易因董事長自身的利益，妨礙董事會 監督的功能。Rechner and Daton(1989)、Jensen(1993)指出，董事長兼任CEO將影 響董事會的獨立性，在以內部董事主導的董事會中，將導致公司缺乏獨立的領導階 層，因而產生代理問題。但是Daily and Dalton(1994)則認為當董事長兼任總經理 時，可以降低雙方資訊不對稱的情形，由於經理人需對公司績效負責，所以身兼董 事或董事長時，會盡全力追求良好的績效。Brickley,Lease, and Smith(1997)亦認 為，董事長身兼總經理對公司經營績效帶來正面的效果，對於大部分公司來說，兩 者分離的成本大過於兩者分離的利益。然而，我們推論公司董事長身兼總經理將可
降低資訊不對稱，且電子產業環境變動較迅速，所以決策往往要掌握時效性，因此 董事長身兼總經理比較能掌住握好的投資方案並做出正確的購併決策，故對其購併 後之經營績效會有正面的影響。
假說二之五：當公司有獨立董事或獨立董事比率較高，其購併後之經營績效會較佳。
Fama and Jensen(1983)指出獨立董事為了維護自身的聲譽，有動機去監督公司 的管理，以便做出有效、獨立的決策。Weisbach(1988)認為獨立董事比率較高的董 事會，可藉由撤換能力較差的經理人來提升公司的價值。Rosenstein and Wyatt(1990) 研究指出：當公司宣告聘僱外部董事的消息時，對其股價有顯著的正向反應；Zahra and Pearce(1992)則發現外部董事比率與企業未來的財務績效呈現正相關。當公司 經理人面對不同的投資決策時，會受到嚴格的監督，並且承擔因績效不佳而遭到撤 換的壓力。
因此本研究認為當公司有聘任獨立董事或獨立董事比率較高時，將提昇公司董 事會監督的功能與效率，強化了公司治理的功能，對其購併後經營績效會有正面的 影響。