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第貳章 文獻探討
第一節 公司治理的意義、功能與重要性
1997 年的亞洲金融風暴、1998 下半年陸續發生的臺灣上市公司財務危機事 件，以及 2001 年底陸續發生的美國大型公司財務報表不實案，皆讓投資者與證 券主管機關體驗到，完善的公司治理機制(corporate governance)，是健全資本市 場與吸引國際資金的主要關鍵之一。
公司治理功能可分為興利與除弊兩個構面，就興利而言，公司治理可以增 強策略管理效能、確保公司策略在正確的方向上執行。2002 年 5 月，臺積電聘 任邦菲爵士(Sir Peter Bonfield，前英國電信執行長)與梭羅教授(Lester Thurow，
麻省理工學院教授)為獨立董事，波特教授(Michael E. Porter，哈佛大學教授)為 獨立監察人，是希望藉由延攬這些國際知名學者與專家，進一步強化董事會、監 察人的結構與功能，增強公司競爭力與全球化經營能力。在除弊方面而言，上市 (櫃)公司應該存在具有獨立性的董事與監察人，透過透明的即時資訊，來監督管 理者，確保外部股東與債權人獲得應有的報酬。再者，公司治理至少應保障其他 利害關係人(stakeholder)在法律上所被賦予的權益，包括員工、供應商等。
哈佛大學史勒佛(Andrei Shleifer)教授和芝加哥大學韋斯尼(Robert Vishny) 教授(1997)，將公司治理機制思考的方向解釋為，「如何確保資金提供者的投資 能夠獲得應有的報酬」，據此，葉銀華、李存修和柯承恩(2002)將公司治理機制 定義為透過制度的設計與執行，期能提升策略管理效能與監督管理者的行為，藉 以確保投資者應得的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益。更具體地說，公司治 理在於防範管理者傷害公司價值，並且強化公司競爭力與管理效能，以保障資金 提供者與其他利害關係人的權益。
公司治理雖然存在一些共同的原則，例如經濟合作暨發展組織(以下簡稱 OECD)的公司治理原則，包括了股東權益、公平對待所有股東、利害關係人權益、
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資訊揭露與透明度、董事會責任等五大部分。然而由於各國法律、管制、經濟、
文化與政治環境不同，通常也使各國在健全公司治理機制的作法存在某種程度的 差異。而這些制度面的因素，會導致各國上市(櫃)公司的股權結構集中程度有所 不同，例如：美國與英國股權結構較為分散，金融機構在日本、德國擁有較多的 投票權，而其餘大部分國家股權結構是較為集中，亦即存在控制股東(La Potra et al. 1999 & Claessens et al. 2000)。當然，股權結構的差異，也會影響董事會組成 與公司控制權市場。例如：在股權結構集中的公司，控制股東成員普遍擔任董事 與高階經理人，敵意接管(hostile takeover)之收購事件較少發生。
在 1997 年亞洲金融風暴造成許多國家經濟成長大幅衰退時，文獻 Rajan and Zingales (1998)以及 Prowse (1998)指出，東亞國家公司的股權集中程度高於其 他地區，且公司治理機制不完善，是導致金融風暴的主要因素之一。而世界銀行 針對東亞各國公私部門所提的復甦計畫，即是基於必須重建公司的治理機制。公 司治理良窳的衡量變數可分為國家層級與公司層級。
一、 國家層級
國家層級的公司治理，主要涉及公司法與證券相關法規對於投資人的 保護程度，以及這些法規的執行成效。哈佛大學拉波塔(La Potra)教授等人 綜合發現公司治理指標較好的國家(例如採習慣法系的國家(common-law countries)，或稱為英美法系的國家)，通常有較分散的股權結構，其資本市 場規模較大、產品範圍較廣，初次公開發行(IPO)的活動也較多。
文獻 Johnson et al. (2000)更指出，公司治理變數對於亞洲金融風暴之 股市下跌的解釋能力，優於總體經濟變數。他們發現，在公司治理機制較弱 的國家，較差的經濟遠景會使管理者的代理問題愈嚴重，因而使公司股價 跌幅較深。因此若國家致力於公司治理相關法規對於投資人的保護，以及 有效地執行法規，將可大大降低國家發生金融危機的機率。
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二、 公司層級
公司層級的公司治理，主要針對最大股東所擁有的現金流量權、董事 會的獨立性與資訊的透明度。葉銀華、李存修和柯承恩(2002)綜合在 27 個 富有國家與 8 個東亞國家的研究發現，最大股東現金流量權愈高，公司價 值愈大；反之，最大股東投票權偏離現金流量權愈大，其傷害公司價值的可 能性愈高(La Potra et al. 1999 & Claessens et al. 2000)。最大股東現金流量權 代表其真正出資比率，為其對公司盈餘和現金流量的請求權，也是公司價 值下跌時期所損失的比率，因此最大股東現金流量權愈大，其愈有努力經 營的誘因。另外，他們也發現，臺灣上市公司最大股東成員擔任董事席位比 率愈低，公司價值愈大，此一實證結果支持了具獨立性之董事會的重要。當 董事會大都是最大股東成員時，最大股東幾乎控制公司所有重大的決策，
而且較少受到監督；再者，當最大股東有傷害公司價值的傾向時，由於其控 制董事會，使其更容易達成目的。
麥肯錫公司(McKinsey & Company)於 2000 年針對全球超過 200 家機 構投資者的調查發現，有 3/4 的受訪者認為，董事會的表現與公司財務狀況 同等重要或更重要，如表 2-1 所示。再者，在兩家公司財務狀況類似時，有 超過 80%的受訪者願意付出較高的價格，購買公司治理(董事會結構)較佳 的股票(亞洲為 89%、拉丁美洲為 83%、歐洲及美國為 81%)。以亞洲的調 查為例，受訪者所願支付的溢價比率在 20~30%之間，如表 2-2 所示，而外 國投資者普遍比本國投資者更重視公司治理的重要性。
表 2-1 董事會的表現相較於財務績效的重要性
地區 更重要 一樣重要 比較不重要
亞洲 33% 44% 23%
拉丁美洲 48% 32% 20%
歐洲、美國 25% 39% 36%
資料來源：McKinsey & Company, “Investor Opinion Survey,” June 2000.
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表 2-2 願意為公司治理付出的溢價比率──亞洲部分
國家 本國投資者 外國投資者
日本 17.0% 21.8%
臺灣 15.9% 23.5%
南韓 18.8% 28.7%
泰國 23.1% 28.0%
馬來西亞 22.1% 26.0%
印尼 24.3% 29.8%
平均 20.2% 26.3%
資料來源：McKinsey & Company, “Investor Opinion Survey,” June 2000.
而香港科技大學范博宏與黃德尊兩位教授於 2002 年研究東亞 8 國發 現，公司治理較佳(最大股東現金流量權愈大，或投票權偏離現金流量權幅 度愈小)者，其盈餘與報酬的關係愈強。亦即公司治理機制較佳者，投資者 較相信財務報表的透明度，因此當盈餘宣布增加時，股價上漲幅度較大。例 如：兩家公司同時發布資產報酬率為 10%，公司治理較佳者其股價上漲幅 度高於公司治理較差者。
從上述的研究與調查可知，基本面較佳的上市公司應有誘因積極改善 公司治理機制，提高公司價值與增強盈餘與報酬的關係。再者，亦可用資訊 不對稱理論來說明公司治理機制的重要性。在資訊不對稱的市場，投資者 無法區分好、壞公司，而基本面較佳的公司可藉由強化公司治理機制，傳遞 其為好公司的訊息給投資人，藉以與壞公司區別；雖然強化公司治理機制 會增加成本，然而其所增加的公司價值會更為顯著。另一方面，葉銀華、李 存修和柯承恩(2002)以臺灣上市公司為樣本發現，公司治理機制愈佳者，
公司發生財務危機的機會愈低。因此若致力於健全公司治理機制，將大大 降低發生財務危機的可能性。有關公司治理的重要性與價值，彙總如表 2-3 所示。
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表 2-3 公司治理的價值與重要性──國家層級與公司層級
構面 公司治理價值
國家層級 資本市場規模較大、產品範圍較廣與較多 IPO 活動 國家發生金融危機機率較低
公司層級 提高公司價值
投資者願意支付溢價購買股票 公司治理與財務表現同等重要 傳遞正面的訊號──
基本面較佳的公司實施好的公司治理機制 公司發生財務危機機率較低
資料來源：葉銀華、李存修和柯承恩 2002，公司治理與評等系統 若以更宏觀的角度來討論公司治理的重要性，當一個國家之國家層級 與公司層級的公司治理機制皆較差時，投資者提供資金的意願會降低，此 時公司即使有好的投資機會，也可能無法籌措足夠的資金，或者必須支付 更高的資金成本，如此一來將使資本市場的功能大為萎縮，而阻礙經濟的 成長與發展。