國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
25
會成為徒具形式的橡皮圖章，其也認為擴大董事會的規模是提高董事 會控制效能的最好手段。但是國內黃鈺光(1993)、孫秀蘭(1996)以及廖 秀梅(2004)等研究發現，董事會規模對公司績效所產生之影響並不是 很明顯。陳錦村與黃佩玲(2001)以臺灣的銀行為研究對象，發現董事會 規模在 9 至 14 人為最佳董事會結構，當董事會規模大於 14 人或小於 9 人時，將因缺乏效率而降低「盈餘傳遞效果」。
上述理論與國內外學者之研究發現，董事會規模對公司績效預期 之影響並不一致，惟本研究認為上市櫃後初期，因為較多的董事會人數，
可以廣納不同專業領域背景的學者專家，透過集思廣益與貢獻彼此的 才華與能力，以做出較佳的決策，故可有效提升公司績效；惟長期而言，
公司的生產力將會隨著工作團隊規模的增加而遞減，因規模愈大愈易 造成組織內部出現派系，且在制定決策時會發生較差的溝通能力，因而 效率降低，以致董事會規模愈小則公司經營績效愈好，因此，本研究根 據以上論述，提出以下假說：
H6：董事會規模與 F 股來臺掛牌後短期股價報酬呈正向影響，與 長期經營績效則呈負向影響。
第二節 實證模型與變數定義
一、實證模型
(一) 承銷價之訂定
為探究大股東持股比率、機構投資人持股比率及董事會規模與 F 股公司承銷價訂定之關係，即驗證假說 H1、H2 及 H3，採用(1-A)模 型：
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
26
OP = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5BOD + 𝛽6IDS + 𝛽7𝑅𝑂𝐵 + 𝛽8𝑂𝑃𝑈𝑃 + 𝜀𝑜𝑝 (1-A)
模型中主要測試的變數即為大股東持股比率(BSSR)、機構投資人 持股比率(IISR)及董事會規模(BOD)，預期機構投資人持股比率(IISR) 此一變數的係數是正號，即機構投資人持股比率與 F 股公司承銷價訂 定之關係呈正相關，大股東持股比率(BSSR)、董事會規模(BOD)此兩 變數的係數則為負號，即大股東持股比率及董事會規模與 F 股公司承 銷價訂定之關係呈反相關。
另模型中以董監持股比率(DSSR)、經理人持股比率(MSR)、獨立 董監人數(IDS)、中籤率(ROB)及承銷價折價幅度(OPUP)作為控制變 數，其中除董監持股比率(DSSR)、經理人持股比率(MSR)及獨立董監 人數(IDS)因同屬公司治理變數，考量其亦應會影響 F 股公司承銷價 之訂定，惟本研究未探討其與 F 股公司承銷價訂定之關係，故僅作為 控制變數之外，以中籤率(ROB)作為控制變數的原因為：中籤率低代 表投資人對公司持較樂觀的態度，並認同公司的品質，因此願意參與 抽籤及承購公司股票，即當市場上需求較高時，中籤率相對會較低。
而承銷商於訂定承銷價時，會將市場上投資人對於欲掛牌之股票之需 求納入考量，故本研究將中籤率(ROB)作為承銷價(OP)之控制變數。
另承銷價折價幅度(OPUP)亦作為控制變數之原因則為：承銷商存 在的目的主要在避免承銷價過於低估而造成發行公司的損失，亦在避 免低估過少而使投資大眾的利潤受損，即適度的折價幅度應可以提高 公司的價值，可知承銷價折價幅度(OPUP)會影響承銷價之訂定，故本 研究將承銷價折價幅度(OPUP)作為承銷價(OP)之控制變數。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
27
(二) 短期股價報酬
為探究董監持股比率、經理人持股比率及董事會規模與 F 股公司 來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係，分別以首日股價報酬率(DRSP)、
首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)作為應變數，即將 其作為評估短期股價報酬表現之衡量指標，並採用(2-A)、(2-B)及(2-C) 模型，以驗證假說 H4、H5 及 H6：
DRSP = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7𝑈𝑊𝐶 + 𝜀𝑤𝑟𝑠𝑝 (2-A)
WRSP = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7𝑈𝑊𝐶 + 𝛽8CPA + 𝛽9𝑇𝑊𝐼 + 𝛽10OPUP + 𝜀𝑤𝑟𝑠𝑝 (2-B)
MRSP = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7𝑈𝑊𝐶 + 𝛽8CPA + 𝛽9𝑇𝑊𝐼 + 𝛽10OPUP + 𝜀𝑚𝑟𝑠𝑝 (2-C)
(2-A)、(2-B)及(2-C)模型中主要測試的變數均為董監持股比率 (DSSR)、經理人持股比率(MSR)及取對數之董事會規模(lnBOD)，其中 將董事會規模取對數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡 量單位的差異性。預期董監持股比率(DSSR)與經理人持股比率(MSR) 此兩變數的係數是負號，即董監持股比率及經理人持股比率與 F 股公 司來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係呈負相關，董事會規模(BOD) 此一變數的係數則為正號，即董事會規模與 F 股公司來臺掛牌後短期 股價報酬表現之關係呈正相關。
另(2-A)、(2-B)及(2-C)模型中均以大股東持股比率(BSSR)、機構
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
28
投資人持股比率(IISR)、取對數之獨立董監人數(lnIDS)及承銷商聲譽 (UWC)作為控制變數，其中除大股東持股比率(BSSR)、機構投資人 持股比率(IISR)及取對數之獨立董監人數(lnIDS)因同屬公司治理變 數，考量其亦應會影響 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬之表現，惟 本研究未探討其與 F 股公司來臺掛牌後短期股價報酬表現之關係，故 僅作為控制變數之外，以承銷商聲譽(UWC)作為控制變數的原因則為：
陳信憲及陳佩慧(2010)之實證結果顯示，初次公開發行公司中，高承 銷商聲譽的股票績效相較於低承銷商聲譽的股票績效佳。
而(2-B)及(2-C)模型中新增會計師聲譽(CPA)、掛牌前一個月加權 指數報酬率(TWI)及承銷價折價幅度(OPUP)為控制變數之原因分別 為：陳信憲及陳佩慧(2010)之實證結果顯示，會計師知名度高的初次 公開發行公司，其長期績效表現較佳，故本研究將會計師聲譽(CPA) 作為首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)之控制變數。
Loughran and Ritter (2002)利用 IPO 前 15 天市值加權的市場報酬 率為指標，發現 IPO 期初報酬率與市場報酬率具有顯著的相關性，另 本研究為避免首日股價報酬率(DRSP)尚無法反映，及受到首日股價 報酬率(DRSP)於上市首五個交易日無漲跌幅限制，而加權指數報酬 率則有受限，故於探討首日股價報酬率(DRSP)時，未將掛牌前一個月 加權指數報酬率(TWI)作為控制變數，於探討首週股價報酬率(WRSP) 及首月股價報酬率(MRSP)始納入。
另造成新上市公司存在正的初期報酬的主因，一般認為是公司及 承銷商將股票折價發行所致，也就是 IPOs 上市時承銷價格定的過低，
上市之後股價表現往上漲接近真實價格，因此造成正的初期報酬情形，
有鑑於首日股價報酬率(DRSP)與承銷價折價幅度(OPUP)之計算公 式，兩者之差別僅在於前者之被減數及被除數為「開盤價」，而後者為
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
29
「承銷價」，為避免兩者之概念相近產生過高之相關性，於皮爾森相關 性係數分析中得證兩者係數之絕對值為 1.0000(見表 4-10)，故於探討 首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)始納入作為控制 變數。
(三) 長期經營績效
為探究董監持股比率、經理人持股比率及董事會規模與 F 股公司 來臺掛牌後長期經營績效表現之關係，分別以資產報酬率(ROA)、股 東權益報酬率(ROE)及稅後純益率(NPR)作為應變數，即將其作為評估 長期經營績效表現之衡量指標，並採用(3-A)、(3-B)及(3-C)模型，以驗 證假說 H4、H5 及 H6：
ROA = 𝛽0 + 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7lnCA + 𝛽8lnCS + 𝛽9HI + 𝛽10CPA + 𝜀𝑟𝑜𝑎 (3-A)
ROE = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7lnCA + 𝛽8lnCS + 𝛽9HI + 𝛽10CPA + 𝜀𝑟𝑜𝑒 (3-B)
NPR = 𝛽0+ 𝛽1DSSR + 𝛽2BSSR + 𝛽3MSR + 𝛽4IISR + 𝛽5lnBOD + 𝛽6lnIDS + 𝛽7lnCA + 𝛽8lnCS + 𝛽9HI + 𝛽10CPA + 𝜀𝑛𝑝𝑟 (3-C)
(3-A)、(3-B)及(3-C)模型中主要測試的變數均為董監持股比率 (DSSR)、經理人持股比率(MSR)及取對數之董事會規模(lnBOD)，其中 將董事會規模取對數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡 量單位的差異性。預期董監持股比率(DSSR)與經理人持股比率(MSR) 此兩變數的係數是正號，即董監持股比率及經理人持股比率與 F 股公
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
30
司來臺掛牌後長期經營績效表現之關係呈正相關，董事會規模(BOD) 此一變數的係數則為負號，即董事會規模與 F 股公司來臺掛牌後長期 經營績效表現之關係呈負相關。
另(3-A)、(3-B)及(3-C)模型中均以大股東持股比率(BSSR)、機構 投資人持股比率(IISR)、取對數之獨立董監人數(lnIDS)、取對數之公 司年齡(lnCA)、取對數之公司規模(lnCS)、股權集中程度(HI)及會計 師聲譽(CPA)作為控制變數，其中除大股東持股比率(BSSR)、機構投 資人持股比率(IISR)及取對數之獨立董監人數(lnIDS)因同屬公司治 理變數，考量其亦應會影響 F 股公司來臺掛牌後長期經營績效之表現，
惟本研究未探討其與 F 股公司來臺掛牌後長期經營績效表現之關係，
故僅作為控制變數，及以會計師聲譽(CPA)作為控制變數之理由與於 探討首週股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)時相同之外，
以取對數之公司年齡(lnCA)、取對數之公司規模(lnCS)及股權集中程 度(HI)作為控制變數之原因則分別為：長期而言，公司年齡與公司規 模必定會對公司之長期經營績效表現產生影響，故本研究將取對數之 公司年齡(lnCA)及取對數之公司規模(lnCS)納為控制變數，其中取對 數是為了窄化及限制極端值的影響，且亦可排除衡量單位的差異性。
另 Jensen and Meckling (1976)認為當股權愈集中，公司控制股東 較有誘因對管理階層發揮監督力量，且更換不勝任的管理者之能力也 愈大，因此透過管理者持股可以將其與股東利益互相結合，因此企業 的經營績效也會愈好。在實證方面，Claessens, Djankov, Fan and Lang (1998)針對東亞九個國家 10,000 間公司進行研究，其結果亦發現管理 者持股比例與經營績效呈正相關，故本研究將股權集中程度(HI)納為 控制變數。
為避免自變數間存在高度共線性，導致未達最有效率之迴歸模式
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
31
配置（即未能以最少變數進行解釋），故本研究採用變異數膨脹因子 (Variance Inflation Factor，簡稱 VIF)進行共線性檢定。Greene （2000）
指出 VIF 等同於 1/(1-R2)，其中 R2代表任一自變數對其他自變數間的 相關係數；當 VIF 值大於 10 時，宣稱此模式之共線性顯著。
本研究之共線性檢定結果如表 3-1 所示，各變數 VIF 值介於 1.04 與 7.26 之間，均未有大於 10 之情形，因此共線性之假設不成立，即 各迴歸模型中均無顯著共線性問題之存在，各迴歸模式可達有效率之 配置。
表 3-1 共線性檢定結果表
變數 模型
1-A 2-A 2-B 2-C 3-A 3-B 3-C DSSR 2.12 2.11 2.15 2.15 6.18 6.18 6.18 BSSR 2.47 2.45 2.53 2.53 7.26 7.26 7.26 MSR 1.39 1.34 1.46 1.46 1.44 1.44 1.44 IISR 1.07 1.04 1.05 1.05 1.30 1.30 1.30 BOD 1.23 - - - - lnBOD - 1.18 1.36 1.36 1.33 1.33 1.33
IDS 1.13 - - - - lnIDS - 1.13 1.21 1.21 1.15 1.15 1.15 lnCA - - - - 1.29 1.29 1.29 lnCS - - - - 1.44 1.44 1.44 HI - - - - 4.11 4.11 4.11 ROB 1.17 - - - - UWC - 1.08 1.10 1.10 - - -
CPA - - 1.17 1.17 1.13 1.13 1.13 TWI - - 1.18 1.18 - - - OPUP 1.29 - 1.27 1.27 - - -
Mean
VIF 1.48 1.47 1.45 1.45 2.66 2.66 2.66
‧
股價報酬率(WRSP)及首月股價報酬率(MRSP)衡量 F 股上 市櫃後公司的市場績效之股價表現。‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
33
3. 長期經營績效
(1) 資產報酬率(ROA)
用來衡量公司在運用了所有資產後，每一元資產所能 產生之純益，本比率愈高表示獲利能力愈佳。
ROA=稅後息前之淨利／平均資產總額*100%
(2) 股東權益報酬率(ROE)
用以衡量普通股股東之投資報酬率。
ROE=稅後淨利／平均普通股股東權益總額*100%
(3) 稅後純益率(NPR)
其用以衡量每一元的銷貨對稅後純益的貢獻，即銷貨 利潤之高低。
NPR=稅後純益／營業收入淨額
(二) 自變數 1. 股權結構
(1) 董監持股比率(DSSR)
即全體董事及監察人所持有之股份佔公司流通在外 股分的比例，但同一公司之代表人，只計算一次，不重複 計算。
(2) 大股東持股比率(BSSR)
本研究將大股東持股比例定義為，持股佔公司流通在 外股數達 10％以上之股東，其持股比例之和佔公司流通在 外股數的比例。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
Na tiona
l Ch engchi University
34
(3) 經理人持股比率(MSR)
公司之總經理、副總經理、重要部門經理以及協理等
公司之總經理、副總經理、重要部門經理以及協理等